第十五章汇率决定 汇率决定理论可以说是理论是西方外汇理论的核心,也一直是国际经济学中最为活跃的 领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁,汇率决定理论也在不断地发展。本 章着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论,其中既包括早期的铸币平价理论、购买力平 价理论等,也包括汇率决定理论的某些新发展,如货币分析法、资产组合平衡模型。 第一节铸币平价理论 在金铸币本位制度下,黄金被用来规定货币能代表的价值,各国均规定了每一金铸币单 位包括的黄金重量和成色,即含金量( Gold Content)。两国货币间的比价要用其各自所含的 含金量来折算。两种货币的含金量之比称为铸币平价( Mint par)。铸币平价是金铸币本位制 度下决定两国货币汇率的基础。例如在1929年大危机之前,英国规定1英镑金币的重量为 123.27447格令( grains),成色为0.91667,即1英镑的纯含金量为113.0016格令(123.27447 0.91667);美国规定1美元的重量为258格令,成色为09000,则含金量为纯金2322格 令(25.8×0.9000。则 英镑 英镑含金量1130016 1美元含金量232)=4866.美元 由此可见,铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。当时外汇市场上买卖外汇时的 实际汇率,围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。这是由于在金 铸币本位制度下,各国一般采用利用汇票等支付手段,进行非现金结算。但若汇率变动使采 用汇票结算较为不利时,则可改用另一种直接运送黄金的办法,从而使汇率的波动幅度受黄 金输送点的限制。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数,这一百分数是根据进 行国际贸易的两国之输送费用和利息计算的。例如,以1英镑计,运送黄金的各项费用约为 0.03美元。此时,若美国对英国有国际收支逆差,则对英镑的需求增加,英镑汇率上涨。如 果1英镑上涨至48965美元(铸币平价48665美元加黄金输送点0.03美元)以上时,则美 国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。反之若英国对美国有国际收支逆差,则会以1 英镑48365美元(48665-003)的价格买卖外汇。由此可见,金铸币本位制度下,汇率的 波动界限是黄金输送点,汇率比较稳定。 在第一次世界大战爆发后,金铸币制度陷于崩溃,各国相继实行了金块本位制和金汇兑 本位制。黄金此时己不再具有流通手段和支付手段的职能,其输出入受到很大限制。而货币 汇率由纸币所代表的含金量之比来决定,称为法定平价。实际汇率因供求关系围绕法定平价 上下波动,但黄金输送点却因黄金输出入受到限制而不复存在,汇率波动的幅度由政府规定 和维护。政府通过设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。 在1929——1933年世界经济危机期间,金本位制度崩溃,各国实行了纸币流通制度
第十五章 汇率决定 汇率决定理论可以说是理论是西方外汇理论的核心，也一直是国际经济学中最为活跃的 领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本 章着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论，其中既包括早期的铸币平价理论、购买力平 价理论等，也包括汇率决定理论的某些新发展，如货币分析法、资产组合平衡模型。 第一节 铸币平价理论 在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值，各国均规定了每一金铸币单 位包括的黄金重量和成色，即含金量（Gold Content）。两国货币间的比价要用其各自所含的 含金量来折算。两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mint Par）。铸币平价是金铸币本位制 度下决定两国货币汇率的基础。例如在 1929 年大危机之前，英国规定 1 英镑金币的重量为 123.27447 格令（Grains），成色为 0.91667，即 1 英镑的纯含金量为 113.0016 格令（123.27447 ×0.91667）；美国规定 1 美元的重量为 25.8 格令，成色为 0.9000，则含金量为纯金 23.22 格 令（25.8×0.9000）。则： 1 英镑= 美元含金量 英镑含金量 1 1 = 23.22 113.0016 =4.8665 美元 由此可见，铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。当时外汇市场上买卖外汇时的 实际汇率，围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。这是由于在金 铸币本位制度下，各国一般采用利用汇票等支付手段，进行非现金结算。但若汇率变动使采 用汇票结算较为不利时，则可改用另一种直接运送黄金的办法，从而使汇率的波动幅度受黄 金输送点的限制。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数，这一百分数是根据进 行国际贸易的两国之输送费用和利息计算的。例如，以 1 英镑计，运送黄金的各项费用约为 0.03 美元。此时，若美国对英国有国际收支逆差，则对英镑的需求增加，英镑汇率上涨。如 果 1 英镑上涨至 4.8965 美元（铸币平价 4.8665 美元加黄金输送点 0.03 美元）以上时，则美 国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。反之若英国对美国有国际收支逆差，则会以 1 英镑 4.8365 美元（4.8665-0.03）的价格买卖外汇。由此可见，金铸币本位制度下，汇率的 波动界限是黄金输送点，汇率比较稳定。 在第一次世界大战爆发后，金铸币制度陷于崩溃，各国相继实行了金块本位制和金汇兑 本位制。黄金此时已不再具有流通手段和支付手段的职能，其输出入受到很大限制。而货币 汇率由纸币所代表的含金量之比来决定，称为法定平价。实际汇率因供求关系围绕法定平价 上下波动，但黄金输送点却因黄金输出入受到限制而不复存在，汇率波动的幅度由政府规定 和维护。政府通过设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。 在 1929——1933 年世界经济危机期间，金本位制度崩溃，各国实行了纸币流通制度。 1
般纸币的金平价是由政府通过法令规定的,以此作为确立汇率的基础。然而由于此时纸币 不能自由兑换黄金,货币的发行也不受黄金的限制,各国往往过量发行货币,使纸币的金平 价同它表示的实际黄金量背离,最终导致由法定金平价决定汇率这一体系变得毫无意义 第二节购买力平价理论 购买力平价理论( The Theory of Purchasing Power Parity),又简称“PPP理论”,是两方 西方汇率理论中最具影响力的理论之一。这一理论强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇 率的决定作用,它将商品、劳务的价格与汇率联系在一起 该理论最早的起源,应该归功于瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔( Gustar Cassel)。他在 1922年发表了《1914年以后的货币与外汇理论》一书,提出了应以国内外物价对比作为决 定汇率的依据,新的均衡汇率应以最初的均衡汇率为基础,通过两国相对通货膨胀率调整而 得到。这一理论是在第一次世界大战爆发后、金本位制的崩溃、浮动汇率制的产生、世界范 围的通货膨胀盛行这一背景下提出的。卡塞尔对这一理论的提出以及系统的阐述及验证,不 仅为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据,而且其研究结果为后人进行 新的研究和讨论奠定了基础。如在弗兰克尔( Frenkel)提出的“灵活价格的货币模型”中就 假设购买力平价在短期内是成立的;而多恩布什( Dornbusch)提出的“粘性价格货币模型” 则假设购买力平价是汇率长期均衡的条件。因此,卡塞尔被公认为是购买力平价的主要倡导 者和集大成者。 一、购买力平价理论的主要内容 购买力平价说有两种形式,即绝对购买力平价( Absolute ppp)和相对购买力平价 ( Relative ppp)。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率,说明某一时点上 汇率决定的基础:而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差,说明了某一段时间里 汇率变动的原因。购买力平价理论认为长期均衡汇率,即无政府调节的自动实现国际收支平 衡的汇率水平,是由购买力平价决定的;而自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期 均衡汇率水平 (一)绝对购买力平价 绝对购买力平价理论认为,汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。这是因 为任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的,而货币的价值是由这种货币 的购买力(即单位货币所能购得的商品和劳务的数量)决定的。所以,两种货币的购买力之 比,代表其价值量之比,构成两国货币交换的基础。而一国货币购买力的大小是通过该国物 价水平的高低表现出来的。货币购买力水平是某一时期物价水平的权,因此,绝对购买力平 价可用两国物价水平来表示 S (15.1)
一般纸币的金平价是由政府通过法令规定的，以此作为确立汇率的基础。然而由于此时纸币 不能自由兑换黄金，货币的发行也不受黄金的限制，各国往往过量发行货币，使纸币的金平 价同它表示的实际黄金量背离，最终导致由法定金平价决定汇率这一体系变得毫无意义。 第二节 购买力平价理论 购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity），又简称“PPP 理论”，是两方 西方汇率理论中最具影响力的理论之一。这一理论强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇 率的决定作用，它将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。 该理论最早的起源，应该归功于瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（Gustar Cassel）。他在 1922 年发表了《1914 年以后的货币与外汇理论》一书，提出了应以国内外物价对比作为决 定汇率的依据，新的均衡汇率应以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而 得到。这一理论是在第一次世界大战爆发后、金本位制的崩溃、浮动汇率制的产生、世界范 围的通货膨胀盛行这一背景下提出的。卡塞尔对这一理论的提出以及系统的阐述及验证，不 仅为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据，而且其研究结果为后人进行 新的研究和讨论奠定了基础。如在弗兰克尔（Frenkel）提出的“灵活价格的货币模型”中就 假设购买力平价在短期内是成立的；而多恩布什（Dornbusch）提出的“粘性价格货币模型” 则假设购买力平价是汇率长期均衡的条件。因此，卡塞尔被公认为是购买力平价的主要倡导 者和集大成者。 一、购买力平价理论的主要内容 购买力平价说有两种形式，即绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价 （Relative PPP）。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上 汇率决定的基础；而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里 汇率变动的原因。购买力平价理论认为长期均衡汇率，即无政府调节的自动实现国际收支平 衡的汇率水平，是由购买力平价决定的；而自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期 均衡汇率水平。 （一） 绝对购买力平价 绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。这是因 为任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的，而货币的价值是由这种货币 的购买力（即单位货币所能购得的商品和劳务的数量）决定的。所以，两种货币的购买力之 比，代表其价值量之比，构成两国货币交换的基础。而一国货币购买力的大小是通过该国物 价水平的高低表现出来的。货币购买力水平是某一时期物价水平的权，因此，绝对购买力平 价可用两国物价水平来表示： S = * t t P P (15.1） 2
其中,P为t时期本国物价水平,则一则为本国单位货币的购买力;P表示t时外国物价 水平,同样一,就是外国单位货币的购买力。因此,S就是购买力平价决定的汇率水平,即 P 本国购买力与外国的购买力之比,事实上就是两国的相对物价水平。 需要注意的是,上述公式暗含着一个重要的假设,即两国之间的商品套购活动能使同质 同类商品具有等值的价格。换言之,充分竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平 价得以实现或维持的经济机制。一律定律可简单地叙述为:若两个物品是完全相同的,则它 们必须卖同一个价格。在开放经济条件下“一价定律”可以表述为:P=SP即外国第i种 商品的价格P经过汇率S的折算,与本国此类商品的价格Pi相等。很显然,若该商品的本 国价格P与其外国价格(SP)之间存在着差额,即若P>SP,在这种情况下,套购者 ( Arbitrager)就会根据贱买贵卖的原则,在外国大量采购这种商品,然后在本国市场上抛 售,以获得套购利润。随着套购活动的进行,需求与供给的平衡,价格差异也逐渐缩小,直 至价格差异与两国运输等费用相等为止,而套购便变得无利可图了。所以套购是促使市场恢 复均衡的一种市场机制 若有N种商品存在着一价定律,而这N种商品中每种物品占本国与外国的消费总量的 份额均相等,这样便可得到购买力平价的最简单的表达式,S、PP和P分别表示本 国和外国的价格水平,与(15.1)式是完全吻合的。所以,从这种意义上说,“PPP学说”是 价定律在整体物价水平上的体现 对于绝对购买力平价,卡塞尔曾做出几点重要的解释:首先,购买力平价是现实汇率水 平运动的趋势,尤其在自由贸易情况下,这一假设更为有效;其次,如果一国对进口和出口 的管制程度基本相同,绝对购买力平价仍然适用:第三,由于购买力平价是由两国货币的购 买力决定的,因此,在计算货币的购买力时,应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基 础。从这种意义上说,我们并不需要一价定律在每一种情况下都成立,只要一价定律在某 种物品上的偏差能与另一种物品上的偏差相抵消就行了。这样我们可以放宽要求所有商品价 格水平中的权重都相同这一限制 (二)相对购买力平价 除绝对购买力平价外,卡塞尔还提出了相对购买力平价的概念,用P表示本国在时间t 的价格指数,P为外国在相同时间的价格指数。假设基期的时间为0,P和P分别表示 基期的国内外价格水平,S。为基期的汇率水平,相对购买力平价的公式可写成: P/P (162) 这样P/P与P/P就分别表示本国与外国的价格指数。显而易见,如果基期汇率水 平S是已知的话,那么即期的购买力平价汇率可以从两国价格指数的变化中推算出来。为 了更清楚地表示汇率同物价水平之间的关系,可以将公式(152)通过对数求导表示成: (163)
其中， Pt 为t 时期本国物价水平，则 Pt 1 则为本国单位货币的购买力； 表示t 时外国物价 水平，同样 ∗ Pt * 1 Pt 就是外国单位货币的购买力。因此，S 就是购买力平价决定的汇率水平，即 本国购买力与外国的购买力之比，事实上就是两国的相对物价水平。 需要注意的是，上述公式暗含着一个重要的假设，即两国之间的商品套购活动能使同质、 同类商品具有等值的价格。换言之，充分竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平 价得以实现或维持的经济机制。一律定律可简单地叙述为：若两个物品是完全相同的，则它 们必须卖同一个价格。在开放经济条件下“一价定律”可以表述为： = 即外国第i 种 商品的价格 经过汇率 的折算，与本国此类商品的价格 相等。很显然，若该商品的本 国价格 与其外国价格（ ）之间存在着差额，即若 > ，在这种情况下，套购者 （Arbitrager）就会根据贱买贵卖的原则，在外国大量采购这种商品，然后在本国市场上抛 售，以获得套购利润。随着套购活动的进行，需求与供给的平衡，价格差异也逐渐缩小，直 至价格差异与两国运输等费用相等为止，而套购便变得无利可图了。所以套购是促使市场恢 复均衡的一种市场机制。 Pi * SPi * Pi S Pi i Pi SPi P SP* i 若有 N 种商品存在着一价定律，而这 N 种商品中每种物品占本国与外国的消费总量的 份额均相等，这样便可得到购买力平价的最简单的表达式， S = * P P ， 和 分别表示本 国和外国的价格水平，与(15.1）式是完全吻合的。所以，从这种意义上说，“PPP 学说”是 一价定律在整体物价水平上的体现。 P * P 对于绝对购买力平价，卡塞尔曾做出几点重要的解释：首先，购买力平价是现实汇率水 平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；其次，如果一国对进口和出口 的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购 买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基 础。从这种意义上说，我们并不需要一价定律在每一种情况下都成立，只要一价定律在某一 种物品上的偏差能与另一种物品上的偏差相抵消就行了。这样我们可以放宽要求所有商品价 格水平中的权重都相同这一限制。 （二） 相对购买力平价 除绝对购买力平价外，卡塞尔还提出了相对购买力平价的概念，用 表示本国在时间t 的价格指数， 为外国在相同时间的价格指数。假设基期的时间为 0， 和 分别表示 基期的国内外价格水平， 为基期的汇率水平，相对购买力平价的公式可写成： Pt P * Pt o * Po 0 S t S = * * t o t o P P P P 0 S (16.2) 这样 Pt Po 与 * * Pt Po 就分别表示本国与外国的价格指数。显而易见，如果基期汇率水 平 是已知的话，那么即期的购买力平价汇率可以从两国价格指数的变化中推算出来。为 了更清楚地表示汇率同物价水平之间的关系，可以将公式(15.2）通过对数求导表示成： 0 S • • • = − * St Pt Pt (16.3) 3
符号““表示变量变动的百分数,则P与P分别是两国的通货膨胀率。公式(152)与(153) 都说明了这样一个理论:汇率同两国价格水平的变化保持一致,汇率的变化取决于两国通货 膨胀的差异,若本国的相对价格水平上升,本国货币购买力就会下降,这时市场力量会促使 汇率回到购买力平价相一致的水平 相对购买力理论亦可用外汇供求关系的变化来表述。图15-1显示的是在给定外国的与 本国的物价水平条件下的外汇供给曲线(F)和外汇需求曲线(D)。最初的均衡点A是F (P)和D1(P1)两条曲线的交点。若本国的物价上涨,本国居民对外国的货币需求增 加,则外汇需求增加,需求曲线上移至D2(P2),新的均衡点为B,此时新确定的新的均 衡汇率为S,。若外国物价指数也上涨,且幅度相同(2=P一B),则外国的商品价 P 格上升削弱了其竞争能力,而本国商品的出口增加使得外汇供给曲线下移至F2(P)。新 的均衡点C新确定的汇率与原汇率S1相等,这是因为本国与外国的物价上涨幅度相同所至。 而若外国的通货膨胀大大高于本国(即P、P-P)则外汇供给曲线的下移距离拉大 汇率下降至S3,本币反而升值。 F(P1) S F3(P3) S D2(P2) D,(Pu 0 外汇 总而言之,卡塞尔在一定程度上把一国货币的对内价值(物价水平)与对外价值(汇率) 联系起来,其理论较合理地体现了汇率所代表的两国货币价值的对比关系,因此具有广泛的 适用性。 就购买力平价的两种形式而说,本质上二者没有太大差别,都强调现实汇率的变化将最 终趋于两国价格所决定的均衡水平。但绝对购买力平价是购买力平价理论最直接的表述形 式,而相对购买力平价则在此基础上具体阐述了汇率随价格变动的趋势。在统计上,各国的 价格水平通常以指数形式表示,因此,相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所 以,在实际应用中,绝对购买力平价多用于理论模型的分析,付诸实施和统计验证的多为相
符号“·”表示变量变动的百分数，则 与 分别是两国的通货膨胀率。公式(15.2）与(15.3） 都说明了这样一个理论：汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货 膨胀的差异，若本国的相对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，这时市场力量会促使 汇率回到购买力平价相一致的水平。 • Pt • * Pt 相对购买力理论亦可用外汇供求关系的变化来表述。图 15—1 显示的是在给定外国的与 本国的物价水平条件下的外汇供给曲线（ ）和外汇需求曲线（ ）。最初的均衡点 是 （ ）和 （ ）两条曲线的交点。若本国的物价上涨，本国居民对外国的货币需求增 加，则外汇需求增加，需求曲线上移至 （ ），新的均衡点为 ，此时新确定的新的均 衡汇率为 。若外国物价指数也上涨，且幅度相同（ F D2 D B A F1 * P1 D1 2 S P1 P2 P1 − 1 * 1 * 1 * 2 P P P −P P2 = ），则外国的商品价 格上升削弱了其竞争能力，而本国商品的出口增加使得外汇供给曲线下移至 （ ）。新 的均衡点 新确定的汇率与原汇率 相等，这是因为本国与外国的物价上涨幅度相同所至。 而若外国的通货膨胀大大高于本国（即 F2 * P2 C 1 S 1 3 1 P P P −P * 1 * P − * 1 > P3 ）则外汇供给曲线的下移距离拉大， 汇率下降至 S3 ，本币反而升值。 S F1(P1 * ) F2(P2 * ) S2 B F3(P3 * ) S1 A C S3 D D2(P2) D1(P1) 0 外汇 图 15—1 总而言之，卡塞尔在一定程度上把一国货币的对内价值（物价水平）与对外价值（汇率） 联系起来，其理论较合理地体现了汇率所代表的两国货币价值的对比关系，因此具有广泛的 适用性。 就购买力平价的两种形式而说，本质上二者没有太大差别，都强调现实汇率的变化将最 终趋于两国价格所决定的均衡水平。但绝对购买力平价是购买力平价理论最直接的表述形 式，而相对购买力平价则在此基础上具体阐述了汇率随价格变动的趋势。在统计上，各国的 价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所 以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相 4
对购买力平价 关于购买力平价理论的争论 作为一个主要的西方汇率理论,购买力平价在西方理论界存在着许多有争议的问题。 (一)对购买力平价的两种解释 不论是绝对还是相对购买力平价,商品的价格指数的选择,是汇率决定的关键因素 种观点认为,汇率决定理论是以货币的购买力为基础的,因此价格应该使用包括可贸易品和 不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购 买力平价。持这种观点的除卡塞尔本人外,还有凯恩斯、豪梯( Hawtiey)、雅格尔( Yeager) 和弗兰克尔( Frenkel)等人,他们认为若能选择只包括可贸易品的物价指数,不具有广泛 的代表性。外汇市场所趋向的均衡汇率是总体价格水平的均衡,是货币对内价值和对外价值 的统一,只有使用总体物价水平,如消费物价指数和国内生产总值调价因子(隐含指数)才 能全面反映汇率的变动趋势。 实际上,主张使用更广泛商品价格指数的人,强调资产(货币)市场的均衡对汇率所起 的作用,是以货币数量论为基础的。按其说法,汇率是两种货币的相对价格,汇率取决于两 国货币的相对数量,两国货币市场的均衡状态决定汇率水平。由于货币数量决定了国内物价 水平,所以两国相对货币数量就间接地决定了汇率水平。因此持货币数量观点的人认为在计 算购买力平价时,价格应有广泛的含义,不仅要包括可贸易品的价格,而且还要包括地租、 劳务等非贸易品的价格。 在实际中,利用总体价格水平或指数计算购买力平价时,常常涉及到一个内部价格比率 ( Internal Price Ratio)问题。所谓内部价格比率,是一国的不可贸易品价格(PN)与可贸 易品价格(P)的比率(PN/P)。如果总体价格水平表示成两国不可贸易品与可贸易品 的几何加权平均,则按上述观点所确定购买力平价的均衡汇率水平就可表示成: PPP= (154) PNP 其中,a和B分别是本国和外国不可贸易品在本国总产品中的比重。若市场汇率近似为可贸 P 易品价格之比:e=-_,,若这一关系成立,用购买力平价除以市场汇率可得 PPP (PN/P) (15.5) (P/P)° 若两国的可贸易品的权重相同(α=β),则购买力平价由此确定的汇率同市场汇率e相等 的前提条件是,两国内部价格比率相等。若本国的内部价格比率低于国外,即(PN/P) <(P、/P'),且两国权数不能抵销两国在内部价格比率上的差异,那么市场汇率水平e高 于购买力平价新确定的水平,则市场汇率“低估”。 不同收入水平国家内部价格水平是不同的。由于发展中国家可贸易部门多采用己经成熟 的技术,所以可贸易品的劳动生产率的提高速度高于不可贸易品的。劳动生产率的差异引起 的是要素由低收入水平向高收入水平流动,随之提高可贸易品的价格水平。因此低收入国家
对购买力平价。 * 二、关于购买力平价理论的争论 作为一个主要的西方汇率理论，购买力平价在西方理论界存在着许多有争议的问题。 （一）对购买力平价的两种解释 不论是绝对还是相对购买力平价，商品的价格指数的选择，是汇率决定的关键因素。一 种观点认为，汇率决定理论是以货币的购买力为基础的，因此价格应该使用包括可贸易品和 不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购 买力平价。持这种观点的除卡塞尔本人外，还有凯恩斯、豪梯（Hawtiey）、雅格尔（Yeager） 和弗兰克尔（Frenkel）等人，他们认为若能选择只包括可贸易品的物价指数，不具有广泛 的代表性。外汇市场所趋向的均衡汇率是总体价格水平的均衡，是货币对内价值和对外价值 的统一，只有使用总体物价水平，如消费物价指数和国内生产总值调价因子（隐含指数）才 能全面反映汇率的变动趋势。 实际上，主张使用更广泛商品价格指数的人，强调资产（货币）市场的均衡对汇率所起 的作用，是以货币数量论为基础的。按其说法，汇率是两种货币的相对价格，汇率取决于两 国货币的相对数量，两国货币市场的均衡状态决定汇率水平。由于货币数量决定了国内物价 水平，所以两国相对货币数量就间接地决定了汇率水平。因此持货币数量观点的人认为在计 算购买力平价时，价格应有广泛的含义，不仅要包括可贸易品的价格，而且还要包括地租、 劳务等非贸易品的价格。 在实际中，利用总体价格水平或指数计算购买力平价时，常常涉及到一个内部价格比率 （Internal Price Ratio）问题。所谓内部价格比率，是一国的不可贸易品价格（ ）与可贸 易品价格（ ）的比率（ PN PT PN PT ）。如果总体价格水平表示成两国不可贸易品与可贸易品 的几何加权平均，则按上述观点所确定购买力平价的均衡汇率水平就可表示成： PPP= * *(1 ) (1 ) β β α α − − N T N T P P P P (15.4） 其中，α和β分别是本国和外国不可贸易品在本国总产品中的比重。若市场汇率近似为可贸 易品价格之比： * T T P P e= ,若这一关系成立，用购买力平价除以市场汇率可得： β α ( ) ( ) * * N T N T P P P P e PPP = (15.5） 若两国的可贸易品的权重相同（ ），则购买力平价由此确定的汇率同市场汇率e 相等 的前提条件是，两国内部价格比率相等。若本国的内部价格比率低于国外，即（ α = β PN PT ） ( ) * * < PN PT ，且两国权数不能抵销两国在内部价格比率上的差异，那么市场汇率水平 高 于购买力平价新确定的水平，则市场汇率“低估”。 e 不同收入水平国家内部价格水平是不同的。由于发展中国家可贸易部门多采用已经成熟 的技术，所以可贸易品的劳动生产率的提高速度高于不可贸易品的。劳动生产率的差异引起 的是要素由低收入水平向高收入水平流动，随之提高可贸易品的价格水平。因此低收入国家 5
的不可贸易品与可贸易品的价格差异会较大。这样就会出现低收入国家的内部价格比率会低 于高收入国家。现实汇率与购买力平价所确定的汇率相比(公式16.5),低收入国家的货币 应该升值,而这与大多数发展中国家所应采取的调整政策相去甚远。 对购买力平价的另一种解释是,购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础,如进出 口价格指数和批发物价指数等。这一观点是从商品的“一价定律”出发,强调国际间商品套 购对汇率所起的决定性作用。“一价定律”在开放经济条件下并不能适用于每一种商品,比 如劳务等非贸易品的交易只能发生在一国的国内,而商品套购不能使此类商品的国内外价格 趋同。 持这种观点的人认为,商品“一价定律”一般只适用于能进入国际市场的可贸易品,在 计算购买力平价时也应只使用包含可贸易品的价格指数。比如安格尔( Angell)和麦金农 ( Mckinnon)等人认为,汇率不是由总体价格指数能反映的货币购买力决定的,而是与同 国际收支项目有关的商品价格和数量相联系的。因此,他们多主张采用批发物价指数,因为 此类指数一般将劳务排除在外 然而,以“一价定律”为基础的购买力平价理论同样存在着许多问题。以商品套购的“ 价定律”为基础的购买力平价理论受到非常严格的条件限制,其中包括:(1)所有商品具有 充分的可贸易性;(2)无关税和其他贸易限制,运输成本为零;(3)商品应具有同一性:(4) 两国价格指数的权数相同。如此严格的条件限制,使许多人认为购买力平价只是在非常长的 时期里才会有效,或者根本无效。实际上,以“一价定律”为基础的购买力平价所描述的主 要是汇率同可贸易品价格之间所存在的一种长期均衡关系,并不能体现出汇率在宏观经济中 的作用,因此这一理论很难成为一个完整的汇率理论 以上分别介绍了对购买力平价的两种理解,它们各有自己的理论依据,同时自身又存在 着诸多矛盾。由此反映出购买力平价理论的定义尚不明确,该理论有待于进一步的完善 (二)对购买力平价理论中的价格与汇率关系的因果关系的争论 从购买力平价的公式中可以看出汇率与价格之间的密切联系。对此有两种理解,一种认 为价格决定汇率,购买力平价是一个汇率决定理论:另一种认为汇率作用于价格,价格的变 化反映汇率的变化,购买力平价理论是一个汇率决定商品价格的理论。实际上,持以上两种 极端观点的人很少,大多数人认为汇率和价格是相互作用的,两者的变化同时受制于其他外 生变量的变化。由于两种因素互相作用的程度及时期长短不同,所得出的结论便会完全不同 多恩布什和克鲁格曼认为,购买力平价在纯货币波动下是有效的,但其他因素如劳动生 产率和价格结构的变化也会影响汇率。在出口方面,汇率的变化会影响两产品的相对价格和 其在国际市场上的竞争力:在进口方面,汇率通过进口价格和进口替代品等渠道,会影响 国的通货膨胀。他们认为该理论只是一种汇率与价格的均衡关系,并未说明汇率同宏观经济 的联系。 对此,弗兰克尔等人有不同的理解。他们认为这两者的变化都是由货币供应量决定的。 在货币供应量发生变化的情况下,由于资产(货币)市场的调整速度快于商品市场,因此便 出现汇率的波动大于价格的印象,出现汇率超调( Overshooting)的现象。所以,购买力平 价只是研究价格和汇率决定的捷径,不是一个完整的汇率理论,其作用也只是作为长期汇率 变动趋势的参考
的不可贸易品与可贸易品的价格差异会较大。这样就会出现低收入国家的内部价格比率会低 于高收入国家。现实汇率与购买力平价所确定的汇率相比（公式 16.5），低收入国家的货币 应该升值，而这与大多数发展中国家所应采取的调整政策相去甚远。 对购买力平价的另一种解释是，购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础，如进出 口价格指数和批发物价指数等。这一观点是从商品的“一价定律”出发，强调国际间商品套 购对汇率所起的决定性作用。“一价定律”在开放经济条件下并不能适用于每一种商品，比 如劳务等非贸易品的交易只能发生在一国的国内，而商品套购不能使此类商品的国内外价格 趋同。 持这种观点的人认为，商品“一价定律”一般只适用于能进入国际市场的可贸易品，在 计算购买力平价时也应只使用包含可贸易品的价格指数。比如安格尔（Angell）和麦金农 （Mckinnon）等人认为，汇率不是由总体价格指数能反映的货币购买力决定的，而是与同 国际收支项目有关的商品价格和数量相联系的。因此，他们多主张采用批发物价指数，因为 此类指数一般将劳务排除在外。 然而，以“一价定律”为基础的购买力平价理论同样存在着许多问题。以商品套购的“一 价定律”为基础的购买力平价理论受到非常严格的条件限制，其中包括：（1）所有商品具有 充分的可贸易性；（2）无关税和其他贸易限制，运输成本为零；（3）商品应具有同一性；（4） 两国价格指数的权数相同。如此严格的条件限制，使许多人认为购买力平价只是在非常长的 时期里才会有效，或者根本无效。实际上，以“一价定律”为基础的购买力平价所描述的主 要是汇率同可贸易品价格之间所存在的一种长期均衡关系，并不能体现出汇率在宏观经济中 的作用，因此这一理论很难成为一个完整的汇率理论。 以上分别介绍了对购买力平价的两种理解，它们各有自己的理论依据，同时自身又存在 着诸多矛盾。由此反映出购买力平价理论的定义尚不明确，该理论有待于进一步的完善。 （二） 对购买力平价理论中的价格与汇率关系的因果关系的争论 从购买力平价的公式中可以看出汇率与价格之间的密切联系。对此有两种理解，一种认 为价格决定汇率，购买力平价是一个汇率决定理论；另一种认为汇率作用于价格，价格的变 化反映汇率的变化，购买力平价理论是一个汇率决定商品价格的理论。实际上，持以上两种 极端观点的人很少，大多数人认为汇率和价格是相互作用的，两者的变化同时受制于其他外 生变量的变化。由于两种因素互相作用的程度及时期长短不同，所得出的结论便会完全不同。 多恩布什和克鲁格曼认为，购买力平价在纯货币波动下是有效的，但其他因素如劳动生 产率和价格结构的变化也会影响汇率。在出口方面，汇率的变化会影响两产品的相对价格和 其在国际市场上的竞争力；在进口方面，汇率通过进口价格和进口替代品等渠道，会影响一 国的通货膨胀。他们认为该理论只是一种汇率与价格的均衡关系，并未说明汇率同宏观经济 的联系。 对此，弗兰克尔等人有不同的理解。他们认为这两者的变化都是由货币供应量决定的。 在货币供应量发生变化的情况下，由于资产（货币）市场的调整速度快于商品市场，因此便 出现汇率的波动大于价格的印象，出现汇率超调（Overshooting）的现象。所以，购买力平 价只是研究价格和汇率决定的捷径，不是一个完整的汇率理论，其作用也只是作为长期汇率 变动趋势的参考。 6
然而,雅格尔等人从维护购买力平价的角度出发,认为虽然汇率会影响价格,但其程度 远不如价格对汇率的影响,因而购买力平价仍然有效。其原因有二:一方面,货币的购买力 取决于货币的供给数量,在国内货币供应量受到控制的情况下,汇率对价格的影响是有限度 的;另一方面,国际贸易产品通常只占国内市场很小一部分,因而进出口因素的变化对国内 价格变化影响不大。有些经济学家进一步补充道,汇率对价格的影响仅是短期的,而购买力 平价所表示的价格为均衡汇率的长期决定因素 (三)关于相对购买力平价的基期的选择问题 相对购买力平价公式(见公式162)有基期汇率一项,而公式(153)表示成变化率的 形式则省去基期。但是要想确定当期汇率水平,必须确定基期的汇率,这是相对购买力平价 均衡汇率无法绕过的一个问题。卡塞尔认为,基期应为一正常的时期,或市场汇率处在长期 均衡水平的时期。但在实际中,要确定这样一个时期并不是一件容易的事,它不仅要求汇率 是自由浮动的,而且市场环境还应比较稳定,各种影响汇率变化的短期因素(如短期资本流 动、价格预期以及其他随机因素)处在相对平稳的状态。在实际计算相对购买力平价时,人 们通常采用两种方法来确定基期汇率:一是利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平,但这 方法对数据的数量和质量的要求都很高:另一种方法是使用所选定的现实市场汇率,这 方法虽省去了数据收集和计算上的许多麻烦,但必须保证所选定的基期汇率是长期均衡的 鉴于基期选择的困难,许多人得出了相对购买力平价不具有实用性的结论 (四)关于对购买力平价中所出现的偏差的解释 经济学界为测试购买力平价的偏差程度,给出了实际汇率的形式 q (156) 实际汇率是外国商品和劳务相对于本国物品和劳务的相对价格。显然,如果PP成立, 那么原则上q的值应等于1。但验证的结果是实际汇率不仅变动大,而且具有持久的特征 对此偏差,卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素,但并不唯一。其他变量和随机 因素的作用也会影响现实的汇率水平 首先,是市场障碍的影响。毫无疑问,对以商品套购的“一价定律”为基础的购买力平 价理论来说,运输成本、关税、配额、外汇管制和其它形式的贸易限制会使购买力平价造成 严重偏差。例如加入关税后,进口成本便会提高。这样两国价格的差异不再影响贸易流向。 同样配额的限制也制约了商品套购的规模,使两国价格差异加大。这些市场障碍都会使购买 力平价出现持久性的偏差。 尽管按照强调货币的相对购买力的购买力平价理论并不依赖于无市场障碍这一假设的 限制,但这一理论仍会受到上述贸易限制因素的影响,这是因为这些因素也会使货币的购买 力同完美市场的情况相脱节,其幅度视限制措施的严重程度而定。在国内市场中存在市场障 碍时,市场价格也将不再反映市场供求关系。价格同市场的脱离使货币的购买力难以真实地 体现。 其次,是国际收支中非贸易项目对购买力平价造成的影响。购买力平价理论反映的是产 品和劳务的相对价格对汇率的决定作用。但国际收支中的资本项目、利润和利息以及单方面 转移等非贸易项目的变化,同样会影响外汇市场的供求关系,从而使购买力平价出现偏差, 比如资本的长期的单向流动会长期影响均衡汇率。有人认为购买力平价在此方面有所缺陷是
然而，雅格尔等人从维护购买力平价的角度出发，认为虽然汇率会影响价格，但其程度 远不如价格对汇率的影响，因而购买力平价仍然有效。其原因有二：一方面，货币的购买力 取决于货币的供给数量，在国内货币供应量受到控制的情况下，汇率对价格的影响是有限度 的；另一方面，国际贸易产品通常只占国内市场很小一部分，因而进出口因素的变化对国内 价格变化影响不大。有些经济学家进一步补充道，汇率对价格的影响仅是短期的，而购买力 平价所表示的价格为均衡汇率的长期决定因素。 （三）关于相对购买力平价的基期的选择问题 相对购买力平价公式（见公式 16.2）有基期汇率一项，而公式(15.3）表示成变化率的 形式则省去基期。但是要想确定当期汇率水平，必须确定基期的汇率，这是相对购买力平价 均衡汇率无法绕过的一个问题。卡塞尔认为，基期应为一正常的时期，或市场汇率处在长期 均衡水平的时期。但在实际中，要确定这样一个时期并不是一件容易的事，它不仅要求汇率 是自由浮动的，而且市场环境还应比较稳定，各种影响汇率变化的短期因素（如短期资本流 动、价格预期以及其他随机因素）处在相对平稳的状态。在实际计算相对购买力平价时，人 们通常采用两种方法来确定基期汇率：一是利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平，但这 一方法对数据的数量和质量的要求都很高；另一种方法是使用所选定的现实市场汇率，这一 方法虽省去了数据收集和计算上的许多麻烦，但必须保证所选定的基期汇率是长期均衡的。 鉴于基期选择的困难，许多人得出了相对购买力平价不具有实用性的结论。 （四）关于对购买力平价中所出现的偏差的解释 经济学界为测试购买力平价的偏差程度，给出了实际汇率的形式： q SP P * = (15.6） 实际汇率是外国商品和劳务相对于本国物品和劳务的相对价格。显然，如果 PPP 成立， 那么原则上 的值应等于 1。但验证的结果是实际汇率不仅变动大，而且具有持久的特征。 对此偏差，卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不唯一。其他变量和随机 因素的作用也会影响现实的汇率水平。 q 首先，是市场障碍的影响。毫无疑问，对以商品套购的“一价定律”为基础的购买力平 价理论来说，运输成本、关税、配额、外汇管制和其它形式的贸易限制会使购买力平价造成 严重偏差。例如加入关税后，进口成本便会提高。这样两国价格的差异不再影响贸易流向。 同样配额的限制也制约了商品套购的规模，使两国价格差异加大。这些市场障碍都会使购买 力平价出现持久性的偏差。 尽管按照强调货币的相对购买力的购买力平价理论并不依赖于无市场障碍这一假设的 限制，但这一理论仍会受到上述贸易限制因素的影响，这是因为这些因素也会使货币的购买 力同完美市场的情况相脱节，其幅度视限制措施的严重程度而定。在国内市场中存在市场障 碍时，市场价格也将不再反映市场供求关系。价格同市场的脱离使货币的购买力难以真实地 体现。 其次，是国际收支中非贸易项目对购买力平价造成的影响。购买力平价理论反映的是产 品和劳务的相对价格对汇率的决定作用。但国际收支中的资本项目、利润和利息以及单方面 转移等非贸易项目的变化，同样会影响外汇市场的供求关系，从而使购买力平价出现偏差， 比如资本的长期的单向流动会长期影响均衡汇率。有人认为购买力平价在此方面有所缺陷是 7
与卡塞尔生活的历史条件有关,当时的国际资本流动无论在规模上还是在复杂性方面都不能 与今日同日而语。只将商品的价格作为汇率决定的主要因素,缺乏对外汇投资和资本流动的 系统分析,这不能不说是购买力平价理论的一个严重缺陷 另外,还有人提出心理预期以及政府在外汇市场的干预等因素也会造成汇率的波动及购 买力平价的偏差。 多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种。他认为由于劳动合同 和不充分竞争等因素使得价格和工资的变化呈粘性。如果货币的发行量增加,资产市场的调 整速度快于商品市场,出现汇率超调现象,使购买力平价出现暂时性偏差,只有在长期内 货币中性才会使汇率恢复购买力平价水平。而结构性的偏差是现实汇率出现长期偏离购买力 平价的原因,象劳动生产率的快、技术进步、消费偏好、人口增长等都是造成结构性偏差的 实际因素。 三、对购买力平价理论的验证 针对购买力平价的有效性,西方学者进行了大量的统计检验。从历史上看,对20年代 实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明,购买力平价理论运行良好:但对70年代以 后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价不利的结果。在整个70年代,外汇市场 的波动要比购买力理论所预测的更为剧烈,购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无 法对短期或中期(3——5年以内)的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通 常显示,实际汇率的变动不仅大,且具有持久的特征,而且具有同名义汇率大致相同的变化 趋势,有些人的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。 总结西方理论对购买力平价的各种验证结果,可以得出以下几点结论:(1)购买力平价 理论在短期内是失效的;(2)从长期来看,购买力平价还是比较合适的:(3)在通货膨胀十 分高涨的时期,特别是恶性通货膨胀的情况下,汇率和价格的变化较为明显地趋于一致,贻 买力平价的有效性较为显著 总而言之,购买力平价理论在西方汇率理论中有着相当重要的地位。但这理论无论是从 其自身的理论争议来说,还是从其与实际的偏差来说,都不是一个完善的汇率理论。因此 西方学者对汇率的决定理论又进行了其它有意义的探索。 第三节利率平价理论 在上一节购买力平价理论中,我们了解到开放经济体系中本国和外国商品价格之间存在 着某种固定关系。本节将通过利率平价理论来认识一下在金融资产市场而不是商品市场中本 国与外国资产价格之间的紧密联系
与卡塞尔生活的历史条件有关，当时的国际资本流动无论在规模上还是在复杂性方面都不能 与今日同日而语。只将商品的价格作为汇率决定的主要因素，缺乏对外汇投资和资本流动的 系统分析，这不能不说是购买力平价理论的一个严重缺陷。 另外，还有人提出心理预期以及政府在外汇市场的干预等因素也会造成汇率的波动及购 买力平价的偏差。 多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种。他认为由于劳动合同 和不充分竞争等因素使得价格和工资的变化呈粘性。如果货币的发行量增加，资产市场的调 整速度快于商品市场，出现汇率超调现象，使购买力平价出现暂时性偏差，只有在长期内， 货币中性才会使汇率恢复购买力平价水平。而结构性的偏差是现实汇率出现长期偏离购买力 平价的原因，象劳动生产率的快、技术进步、消费偏好、人口增长等都是造成结构性偏差的 实际因素。 三、对购买力平价理论的验证 针对购买力平价的有效性，西方学者进行了大量的统计检验。从历史上看，对 20 年代 实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明，购买力平价理论运行良好；但对 70 年代以 后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价不利的结果。在整个 70 年代，外汇市场 的波动要比购买力理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无 法对短期或中期（3——5 年以内）的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通 常显示，实际汇率的变动不仅大，且具有持久的特征，而且具有同名义汇率大致相同的变化 趋势，有些人的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。 总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论：（1）购买力平价 理论在短期内是失效的；（2）从长期来看，购买力平价还是比较合适的；（3）在通货膨胀十 分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显地趋于一致，购 买力平价的有效性较为显著。 总而言之，购买力平价理论在西方汇率理论中有着相当重要的地位。但这理论无论是从 其自身的理论争议来说，还是从其与实际的偏差来说，都不是一个完善的汇率理论。因此， 西方学者对汇率的决定理论又进行了其它有意义的探索。 第三节 利率平价理论 在上一节购买力平价理论中，我们了解到开放经济体系中本国和外国商品价格之间存在 着某种固定关系。本节将通过利率平价理论来认识一下在金融资产市场而不是商品市场中本 国与外国资产价格之间的紧密联系。 8
利率平价理论的基本内容 利率平价理论可分为无抛补利率平价( Uncovered Interest Rate Parity,UIRP)和抛补的利 率平价( Covered Interest Rate Parity,CRP)两种。此两者的不同之处在于对投资者的风险偏 好所做的假定上。 ()无抛补利率平价 在资本具有充分国际流动性的条件下,投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货 币计价的相似资产的收益率趋于一致,也就是说,套利资本的跨国流动保证了“一价定律 适用于国际金融市场。 用r表示以本币计价的资产收益率(年率),r表示外币计价的相似资产的平均收益率, S表示即期汇率(直接标价),S表示预期将来某个时点(比如年末)的预期汇率。并且这 里假设投资者是风险中性( Risk neutral)。风险中性意味着代理商愿意在没有风险的收益的 情况下承担风险。在经济学中,对投资者来说,既可以避免由未来的不确定性所带来的风险, 也可以承担这种风险,但通过风险报酬的形式,即可以通过获得某种超额收益而得以补偿。 由此我们将投资者分成三类:风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产;与 此相反,风险爱好者愿意获得承担风险的权利,但其会付出一定代价:而风险中立者则愿意 在没有风险收益的情况下承担风险。大多数人是风险厌恶者。而我们这里首先假定的是最后 一种情况,投资者的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期收入的期望值决定,预期 收入的期望越高,投资者所莸得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期望值相同, 而风险不同,投资者对两种资产组合的偏好相同,这类投资者就是风险中性。我们根据以上 假定来对比本国居民持有本国货币与持有外国货币的收益。本国居民持有一单位本国货币, 既可以将其存放于国内银行按国内利率取得收益,也可以将其按即期汇率S兑换成外国货币 投放国外银行,按外国利率取得收益,用图15-2来表示: 本国 ←外国 (1月1日) l/S(1月1日) (12月31日)(1+r) (1+rS(12月31日) (1+r)S 对投资者来说,若不存在银行倒闭之类的风险(这种风险可能性很小),他会比较一下 一年以后两种资产的价值。在年终若持有单位本币的存款与收益额大于持有外币存款与收益
一、利率平价理论的基本内容 利率平价理论可分为无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和抛补的利 率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。此两者的不同之处在于对投资者的风险偏 好所做的假定上。 （一） 无抛补利率平价 在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货 币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律” 适用于国际金融市场。 用 表示以本币计价的资产收益率（年率），r 表示外币计价的相似资产的平均收益率， 表示即期汇率（直接标价），S 表示预期将来某个时点（比如年末）的预期汇率。并且这 里假设投资者是风险中性（Risk Neutral）。风险中性意味着代理商愿意在没有风险的收益的 情况下承担风险。在经济学中，对投资者来说，既可以避免由未来的不确定性所带来的风险， 也可以承担这种风险，但通过风险报酬的形式，即可以通过获得某种超额收益而得以补偿。 由此我们将投资者分成三类：风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；与 此相反，风险爱好者愿意获得承担风险的权利，但其会付出一定代价；而风险中立者则愿意 在没有风险收益的情况下承担风险。大多数人是风险厌恶者。而我们这里首先假定的是最后 一种情况，投资者的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期收入的期望值决定，预期 收入的期望越高，投资者所莸得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期望值相同， 而风险不同，投资者对两种资产组合的偏好相同，这类投资者就是风险中性。我们根据以上 假定来对比本国居民持有本国货币与持有外国货币的收益。本国居民持有一单位本国货币， 既可以将其存放于国内银行按国内利率取得收益，也可以将其按即期汇率 兑换成外国货币 投放国外银行，按外国利率取得收益，用图 15—2 来表示： r * S e S 本国 S 外国 (1 月 1 日) 1 1/S (1 月 1 日) r r * （12 月 31 日） (1+r) (1+r)/S （12 月 31 日） (1+r)Se /S Se 图 15—2 对投资者来说，若不存在银行倒闭之类的风险（这种风险可能性很小），他会比较一下 一年以后两种资产的价值。在年终若持有单位本币的存款与收益额大于持有外币存款与收益 9
额按预期汇率S“折算成的本币款,即(1+r)>(1+r)一,则在本国存款;反之若 (1+r)<(1+r 则在外国存款:若(1+r)=(1+r)(S/S),则在任何一国存款均可。 这样,在风险中性的前提下,投资者只需比较一下两种资产的收益。如果收益不等,投资者 就会涌向一种资产,资本涌入国会因投资的增加而收益率递减,而流出国的收益率则可能会 抬高,最终两者的收益趋于相等 (1+r)=(1+P (157) 如果预期汇率的变动率为AS°,则: S"/S=1+ =l+Ase (158) 那么(157)式可表述为:(1+r)=(1+r)(1+AS“)=1+r+△S“+rAS°。其中,r△S是两 个比率的积,是一个“二阶小量”,忽略不计,于是上式变为 (159) 这就是无抛补利率平价的表达式。其含义为:本国利率高于(低于)外国利率的差额等于本 国货币的预期贬值(升值)幅度 (二)抛补的利率平价 与无抛补利率平价相比,抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定。因为远期 外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在套利的时 候,可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同(掉期交易),确定在到期日交 割时所使用的汇率水平。“即期汇率”( The spot Exchange Rate)是合同签订日的现行汇率 是一种货币与另一货币即刻交易时的比率。套利者如果在即期达成一笔一年期外汇交易,比 如说买入外汇,可以不必等到12个月后再按当时的现行汇率折换成本币,而通过签订远期 外汇合同,按照合同中预先规定的1年期远期汇率进行交易,比如卖出外汇买入本币以达到 套期保值的目的。这里的远期汇率( The Forward Exchange Rate),是在未来1、3、12个月 后进行货币交易的合同中使用的汇率,与1、3、12个月后的现实汇率不同。值得注意的是 在签订远期合同时,交易双方实际上还未交换货币。交易双方需要做的是在未来的某一时刻 (到期日)以某一特定的汇率交易持有货币。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易 时的汇率,避免了汇率风险的影响,整个套利过程可以顺利实现。抛补的利率平价表达式是 (1+p)=(1+)F 其中,F表示在即期(比如1月1日)公布的在1年后(比如12月31日)交割的远期汇率。 它实际上是替代了公式(157)中的S。若令∫表示远期的升水(或贴水),即一国的远期 汇率超过(低于)即期汇率的比率,则有 F F-S +1=f+1 (15.11) 那么,抛补的利率平价可更为清楚地表达为
额按预期汇率 折算成的本币款，即 e S S S r r e 1 ) (1 ) * ( + > + ，则在本国存款；反之若 S S ) * r r e (1+ ) < (1+ ，则在外国存款；若(1 ) (1 )( ) * r r S S e + = + ，则在任何一国存款均可。 这样，在风险中性的前提下，投资者只需比较一下两种资产的收益。如果收益不等，投资者 就会涌向一种资产，资本涌入国会因投资的增加而收益率递减，而流出国的收益率则可能会 抬高，最终两者的收益趋于相等： S S r r e (1 ) (1 ) * + = + (15.7） 如果预期汇率的变动率为 ，则： e ∆S e e e S S S S S S = +∆ − =1+ 1 (15.8） 那么(15.7）式可表述为：( 。其中， 是两 个比率的积，是一个“二阶小量”，忽略不计，于是上式变为： e e e +r = +r +∆S = +r +∆S +r ∆S * * * 1 ) (1 )(1 ) 1 r ∆S * * S r r e ∆ = − (15.9） 这就是无抛补利率平价的表达式。其含义为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本 国货币的预期贬值（升值）幅度。 （二） 抛补的利率平价 与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定。因为远期 外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在套利的时 候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交 割时所使用的汇率水平。“即期汇率”（The Spot Exchange Rate）是合同签订日的现行汇率， 是一种货币与另一货币即刻交易时的比率。套利者如果在即期达成一笔一年期外汇交易，比 如说买入外汇，可以不必等到 12 个月后再按当时的现行汇率折换成本币，而通过签订远期 外汇合同，按照合同中预先规定的 1 年期远期汇率进行交易，比如卖出外汇买入本币以达到 套期保值的目的。这里的远期汇率（The Forward Exchange Rate），是在未来 1、3、12 个月 后进行货币交易的合同中使用的汇率，与 1、3、12 个月后的现实汇率不同。值得注意的是， 在签订远期合同时，交易双方实际上还未交换货币。交易双方需要做的是在未来的某一时刻 （到期日）以某一特定的汇率交易持有货币。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易 时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以顺利实现。抛补的利率平价表达式是： S F (1 r) (1 r ) * + = + (15.10) 其中，F 表示在即期（比如 1 月 1 日）公布的在 1 年后（比如 12 月 31 日）交割的远期汇率。 它实际上是替代了公式(15.7）中的 。若令 表示远期的升水（或贴水），即一国的远期 汇率超过（低于）即期汇率的比率，则有 e S f +1= +1 − = f S F S S F (15.11） 那么，抛补的利率平价可更为清楚地表达为 * f = r−r (15.12） 10