投资学教学案例 目录 案例一蒙牛成长与投资 2 案例二港珠澳大桥项目融资 案例三欧洲迪斯尼乐园项目融资 16 案例四北京地铁四号线案例 3 案例五：泉州刺桐大桥项目日融资 3 :珠海高速公路债券融资风波 .39
1 投资学教学案例 目录 案例一蒙牛成长与投资.2 案例二港珠澳大桥项目融资.9 案例三欧洲迪斯尼乐园项目融资.16 案例四北京地铁四号线案例.23 案例五：泉州刺桐大桥项目融资.33 案例六：珠海高速公路债券融资风波.39 案例七：中信公司在澳大利亚波特兰铝厂项目中的融资实例.43
案例一蒙牛成长与投资 蒙牛的故事完美而纯净，没有概念的炒作、没有资产的挪移戏法，有的是实 业与资本的精妙配合、是资源的最优化配置。中国最优秀的民营企业从国际上最 成熟、最有远见的投资者那里得到了发展事业所需的资金。让人略感遗憾的是我 们的创业者成了只能埋头拉车的牛，这恐怕不是他们的本意。 蒙牛！蒙牛！ 1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除 了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个 人跑遍全国、东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙 牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓 经验丰富、往绩彪炳。900万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但 牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关 系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3730万 元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以 223%的年复合增长率上升.2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002 年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003 年的90万吨。根据AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态 奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。 有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑900 万元历尽了千辛万苦。2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本 的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却 是被顶级因际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他 们不愧是最精明的猎狗”。牛根生当然没有跑，2002年10和2003年10月，摩 根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。 序曲：搭建“牛棚，摩根栖身 蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据 中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少 2
2 案例一蒙牛成长与投资 蒙牛的故事完美而纯净，没有概念的炒作、没有资产的挪移戏法，有的是实 业与资本的精妙配合、是资源的最优化配置。中国最优秀的民营企业从国际上最 成熟、最有远见的投资者那里得到了发展事业所需的资金。让人略感遗憾的是我 们的创业者成了只能埋头拉车的牛，这恐怕不是他们的本意。 蒙牛！蒙牛！ 1999 年，在中国乳业老大伊利当了 10 年生产经营副总裁的牛根生被开除 了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个 人跑遍全国、东拼西凑了 900 万元，于 1999 年 8 月 18 日注册成立了“内蒙古蒙 牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的 10 位创业者有 5 位是来自伊利，可谓 经验丰富、往绩彪炳。900 万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但 牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关 系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的 3 个半月就实现了 3730 万 元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以 223%的年复合增长率上升。2000 年是 2.467 亿元，2001 年升至 7.24 亿元、2002 年再升至 16.687 亿元，2003 年跃过 40 亿元！产量由初期的 5 万吨增至 2003 年的 90 万吨。根据 AC 尼尔森在中国 24 个省份的调查，2004 年 1 月蒙牛液态 奶的市场份额为 20.6%（以销售额计）。 有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑 900 万元历尽了千辛万苦。2002 年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本 的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却 是被顶级国际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他 们不愧是最精明的“猎狗”。牛根生当然没有跑，2002 年 10 和 2003 年 10 月，摩 根、英联、鼎辉分两次向其注入了约 5 亿元资金。 序曲：搭建“牛棚”，摩根栖身 蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据 中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少
于12个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际 上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。 首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002年9月23日 蒙牛的10位发起人在英属维乐京群岛注册成立了金牛(B)。同日蒙牛的投 资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛(BV)。再由金牛和银牛各自收购开 曼群岛公司50%的股权，而毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。 2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597 万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该 笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人 和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司"得到境外投资后改制为合资企业， 而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。 在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司” 的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直 接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在 海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境 外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。 当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成 为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据 这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙 牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。 任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习 惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的 资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资 者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的 房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目 前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。 有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢 率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资 和并购中常爱就“市赢率"的高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3344万元
3 于 12 个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际 上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。 首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002 年 9 月 23 日， 蒙牛的 10 位发起人在英属维乐京群岛注册成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投 资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛（BVI）。再由金牛和银牛各自收购开 曼群岛公司 50%的股权，而毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。 2002 年 10 月 17 日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元），取得了 90.6%的股权和 49%的投票权。该 笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛 66.7%的股权，其余股权仍由发起人 和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业， 而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。 在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司” 的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直 接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在 海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境 外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。 当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成 为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据， 这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙 牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。 任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习 惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的 资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资 者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的 房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目 前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。 有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢 率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资 和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。蒙牛 2001 年税后净利润 3344 万元
3家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权 (90.6%X66.7%),对蒙牛的估值为3.5亿元。新蒙牛资产中的2.15亿元是外 来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基 准“市赢率”正好是4倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营 己历时3年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。 3家投资机构给出4倍的“市赢率”本来不低，但如果以2002年7786万元 的利润为基准计算出的市赢率”只有17倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速 成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业 来说，外来投资人占有90%以上的股权了是无法接受的，那样岂不是等于被收 购了？ 三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差 异化安排：管理团队持有的A类股票享有的投票权10倍于投资人所持的B类股 票，这样投资人享有90.6%的收益权而管理团队则握有51%的投票权。其次， 三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为 10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。“表现目标"的具 体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A类股票转为B类后三 家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。扣除外部投 入后，对蒙牛的估价为4亿元。如“市赢率”仍为5倍，可反推出“表现目标规定 的利润指标大约是8000万元，较2001年增长了130%。蒙牛只用一年时间就 完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的 钱我们的民营企业也能拿到了！ 再次放蛋入篮 获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进 则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽己上市在望，但一年的 等待将使蒙年错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮 子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰 造极。 富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证 券注资3523万美元（折合人民币2.9亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为
4 ３家投资机构投入资金约合人民币 2.15 亿元间接获得大陆蒙牛 60.4%的股权 （90.6%X66.7%），对蒙牛的估值为 3.5 亿元。新蒙牛资产中的 2.15 亿元是外 来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为 1.35 亿元。以 2001 年净利润为基 准“市赢率”正好是４倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营 已历时３年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。 ３家投资机构给出４倍的“市赢率”本来不低，但如果以 2002 年 7786 万元 的利润为基准计算出的“市赢率”只有 1.7 倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速 成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业 来说，外来投资人占有 90％以上的股权了是无法接受的，那样岂不是等于被收 购了？ 三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差 异化安排：管理团队持有的 A 类股票享有的投票权 10 倍于投资人所持的 B 类股 票，这样投资人享有 90.6%的收益权而管理团队则握有 51%的投票权。其次， 三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股 A 类股票可转为 10 股 B 类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为 51%。“表现目标”的具 体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A 类股票转为 B 类后三 家机构间接持有大陆蒙牛 32.7%的股权，对蒙牛的估值约为 6.5 亿。扣除外部投 入后，对蒙牛的估价为 4 亿元。如“市赢率”仍为 5 倍，可反推出“表现目标”规定 的利润指标大约是 8000 万元，较 2001 年增长了 130%。蒙牛只用一年时间就 完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的 钱我们的民营企业也能拿到了！ 再次放蛋入篮 获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进 则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽已上市在望，但一年的 等待将使蒙年错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮 子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰 造极。 富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证 券注资 3523 万美元（折合人民币 2.9 亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为
了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被 投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经 营得好，我就将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的 可换股证券更复杂一些。 首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司523万美元的票据在蒙牛上市后可 转为3.68亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的1P0价格3.925港元计算这部分股 票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控 制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄 条款。2003年10月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。 由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003年预计可实现税后利润2亿元以上。 为了进一步肯定蒙牛管理层的成就，对开曼公司各股东的持股比例进行了调整， 管理层股东拥有开曼公司65.9%的股份，三家机构则占股34.1%。 收获：股票上市发行 到2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股 权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、 银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构 共割让6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自 制定了“权益计划在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛 和银牛分别设立了“牛氏信托"和“谢氏信托”，让上千名关联人士分享了收益。值 等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根 生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股54%。 2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股，股价3.925 元。获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙 牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的 出色表现，充分说明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热 情及接纳能力。 此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票， 他们此次可套现3.925亿港元。出售另外的2.5亿股可募到约9亿资金。这笔资 金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批
5 了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被 投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经 营得好，我就将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的 可换股证券更复杂一些。 首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司 523 万美元的票据在蒙牛上市后可 转为 3.68 亿股蒙牛股份，按 2004 年蒙牛的 IPO 价格 3.925 港元计算这部分股 票价值达 14.4 亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控 制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄 条款。2003 年 10 月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。 由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003 年预计可实现税后利润 2 亿元以上。 为了进一步肯定蒙牛管理层的成就，对开曼公司各股东的持股比例进行了调整。 管理层股东拥有开曼公司 65.9%的股份，三家机构则占股 34.1%。 收获：股票上市发行 到 2003 年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股 权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、 银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构 共割让 6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自 制定了“权益计划”在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛 和银牛分别设立了“牛氏信托”和“谢氏信托”，让上千名关联人士分享了收益。值 等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根 生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股 54%。 2004 年 6 月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售 3.5 亿股，股价 3.925 元。获得 206 倍的超额认购率冻结资金 280 亿港元。在香港股市一直低迷、蒙 牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达 19 倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的 出色表现，充分说明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热 情及接纳能力。 此次出售的 3.5 亿股当中有 1 亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票， 他们此次可套现 3.925 亿港元。出售另外的 2.5 亿股可募到约 9 亿资金。这笔资 金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批
准，且两次增股间隔不少于12个月。大陆蒙牛上次增资发生在2003年9月， 所以此次募集到的资金只能在海外帐户上趴到2004年9月，多少有点远水不解 沂渴。 摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支 付6120万美元(4.77亿港元)。本次IP0原计划售出1亿股蒙牛股票， 由于市场反应热烈三家机构如果全额行使“超额配股权”增加售股额至1.525亿 股，可套现近6亿港元。上市后，三家机构执有的股票市值为2.3亿港元。第二 轮投资是以认购可换股票据形式注入的，将于上市后12个月转换为3.68亿股。 必将蒙牛2004年赢利摊薄，并按20倍市赢率计算，该部分股票价值约16亿港 元。也就是说在蒙牛上市之日三家机构获得的现金及持有的权益估值合计近25 亿港元！由于仍持有相当数量的蒙牛股份，三家机构还将在不增加投资的情况下 从蒙牛下的业绩成长中获益。 与三大国际投资机构的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不 到两亿港元的股票，持股比例仅为4.6%。2005年可转债行使后还将进一步下 降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和谢氏信托股票的投票权，使他最终可控 制的投票权达到39.5%。稍高于三家机构所持的34.9%，属于相对控股。 点评：中国民营企业的骄傲 蒙牛是中国最优秀民营企业与国际最成熟资本的一次经典合作。牛根生为首 的管理团队以发展事业为重在个人权益上做出了许多让步。对摩根来说蒙牛只是 一支小牛，但这支小盘股却创造2004年二季度最高的超额认购倍率。冻结资金 量相当于当季度前五个融资1亿美元以上的P0项目的总和。这是中国民营企 业的骄傲，为其它民营企业在国际资本市场上公开发行股票开了个好头。 重重套牛索 三家投资机构把自己的利益保护得滴水不漏，对牛根生等蒙牛高管的限制严 苛得令人发指。粗略说来有以下五类： 一是对蒙牛管理层售股的限制。本来《上市规则》对新上市公司控股股东设 有6个月的禁售期，而且在禁售期满之后的6个月内也不允许其因减持而失去 控股地位。上述规定根本无法满足三家投资机构对蒙牛管理层售股的限制欲，他 们分别对金牛和银牛的股东制定了限售规则。对金牛股东出售股票的限制极为严 6
6 准，且两次增股间隔不少于 12 个月。大陆蒙牛上次增资发生在 2003 年 9 月， 所以此次募集到的资金只能在海外帐户上趴到 2004 年 9 月，多少有点远水不解 近渴。 摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支 付６１２０万美元（４．７７亿港元）。本次ＩＰＯ原计划售出１亿股蒙牛股票， 由于市场反应热烈三家机构如果全额行使“超额配股权”增加售股额至 1.525 亿 股，可套现近 6 亿港元。上市后，三家机构执有的股票市值为 2.3 亿港元。第二 轮投资是以认购可换股票据形式注入的，将于上市后 12 个月转换为 3.68 亿股。 必将蒙牛 2004 年赢利摊薄，并按 20 倍市赢率计算，该部分股票价值约 16 亿港 元。也就是说在蒙牛上市之日三家机构获得的现金及持有的权益估值合计近 25 亿港元！由于仍持有相当数量的蒙牛股份，三家机构还将在不增加投资的情况下 从蒙牛下的业绩成长中获益。 与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不 到两亿港元的股票，持股比例仅为 4.6％。2005 年可转债行使后还将进一步下 降到 3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和谢氏信托股票的投票权，使他最终可控 制的投票权达到 39.5%。稍高于三家机构所持的 34.9%，属于相对控股。 点评：中国民营企业的骄傲 蒙牛是中国最优秀民营企业与国际最成熟资本的一次经典合作。牛根生为首 的管理团队以发展事业为重在个人权益上做出了许多让步。对摩根来说蒙牛只是 一支小牛，但这支小盘股却创造 2004 年二季度最高的超额认购倍率。冻结资金 量相当于当季度前五个融资 1 亿美元以上的 IPO 项目的总和。这是中国民营企 业的骄傲，为其它民营企业在国际资本市场上公开发行股票开了个好头。 重重套牛索 三家投资机构把自己的利益保护得滴水不漏，对牛根生等蒙牛高管的限制严 苛得令人发指。粗略说来有以下五类： 一是对蒙牛管理层售股的限制。本来《上市规则》对新上市公司控股股东设 有 6 个月的禁售期，而且在禁售期满之后的 6 个月内也不允许其因减持而失去 控股地位。上述规定根本无法满足三家投资机构对蒙牛管理层售股的限制欲，他 们分别对金牛和银牛的股东制定了限售规则。对金牛股东出售股票的限制极为严
苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330 万股(2004年5月14日金牛持有股份数的30%)。也就是哪怕三家机构仅持 有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制 略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年 合共可售2.68亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管 理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。 二是可换股票据。三家机构的第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按 约定可在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势 头，三家机构通过转换股票后将持有总股本的34.9%，而管理层持有的股份从 54%被稀释到39.5%。这样管理层就推去了绝对控股地位，只以4.6个百分点的 优势保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既分享蒙牛的成长，又加强 了对其的控制。如果，蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市公司赎回票 据并支付利息。 三是重新估值。三家投资机构为了进一步保护自己的利益，设计了所谓重新 估值方案。蒙牛2004、2005、2006三个年度的复合利润增长率如果超过50% 金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之，金牛股东要割让 股份给三家机构。奖惩股票最高数额为7830万股。如果管理层被罚7830股， 他们合共所持的股份将由5.4亿降至4.6亿，所占比率相应地由39.5%下降到 33.8%。同时，三家投资机构合共所持的股票将由4.77亿上升到5.55亿，所占 比率由34.9%上升到40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权 而投资机构就有了罢免他们的主动权。如果管理团队能使利润每年增长50%， 2006年度利润将达6.75亿。管理团队得到奖励的7830万股，双方的股权分别 为45.2%和29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家机构虽然割让了所持 股份的16%，股价却可望飘升至10元以上，令投资机构所持股票的市值超过 40亿、赚得盒满钵满。 四是服务限制。2004年，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞 争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团 队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内 不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次"因失业而创业”了
7 苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于 6330 万股（2004 年 5 月 14 日金牛持有股份数的 30%）。也就是哪怕三家机构仅持 有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的 70%就不能变现。对银牛股东售股限制 略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售 1 亿股，第二年加第三年 合共可售 2.68 亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管 理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。 二是可换股票据。三家机构的第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按 约定可在蒙牛上市 12 个月后转为约 3.684 亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势 头，三家机构通过转换股票后将持有总股本的 34.9%，而管理层持有的股份从 54％被稀释到 39.5%。这样管理层就推去了绝对控股地位，只以 4.6 个百分点的 优势保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既分享蒙牛的成长，又加强 了对其的控制。如果，蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市公司赎回票 据并支付利息。 三是重新估值。三家投资机构为了进一步保护自己的利益，设计了所谓重新 估值方案。蒙牛 2004、2005、2006 三个年度的复合利润增长率如果超过 50%， 金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之,金牛股东要割让 股份给三家机构。奖惩股票最高数额为 7830 万股。如果管理层被罚 7830 股， 他们合共所持的股份将由 5.4 亿降至 4.6 亿，所占比率相应地由 39.5%下降到 33.8%。同时，三家投资机构合共所持的股票将由 4.77 亿上升到 5.55 亿，所占 比率由 34.9%上升到 40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权 而投资机构就有了罢免他们的主动权。如果管理团队能使利润每年增长 50％， 2006 年度利润将达 6.75 亿。管理团队得到奖励的 7830 万股，双方的股权分别 为 45.2%和 29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家机构虽然割让了所持 股份的 16％，股价却可望飙升至 10 元以上，令投资机构所持股票的市值超过 40 亿、赚得盒满钵满。 四是服务限制。2004 年，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞 争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团 队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内 不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了
五是获取蒙牛股份的认购权。2004年，三家国际投资机构取得了在十年内 一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。 认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不 防。 总结： 2004年6月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀企业算 是修成了正果。两年来苦心孤诣的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此 水落石出之际，回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会很有意义。 首先，蒙牛引进战略投资者的举措是非常正确的，特别是在快速消费品行业，没 有雄厚的资金支持蒙牛不会有如此神速的进步。其次，选择金融投资人而不是选 择产业投资人对蒙牛来说是适合的。而且三家投资机构对蒙牛管理层在经营中的 决策都给予极大的支持，让牛根生们最大程度地释放了自己的才智。 如果说在第一轮投资、第二轮投资时三家投资机构有一定的风险，并采取一 些风险控制措施是合理的。而在蒙牛P0之时，三家机构已经完成收回了当初 投资的本利，在未来股权安排方面就应以利益共享、风险分担为基调。但蒙牛的 创业者都没有能争能自己应有的权利.所有安排的都是责任、风险由管理层承担， 收益由双方分享，这显失公平。任何交易的达成都是以双赢为基础的，双方会有 各自的心理底线。由于蒙牛发展过程中极度缺钱，遇到的又是国际上最成熟的投 资机构。所以管理层的收益被压至底线，而投资机构获得的利益却远高于他们的 预期，可谓喜出望外。如果蒙牛当初聘请中国优秀的机构或个人充当财务顾问， 完全可与国际投资机构分庭抗理，为我们的创业者争得更多的利益。 问题：1)在蒙牛公司发展过程中的几轮投资分别属于什么投资？在这些投 资过程中的投资要素分别是什么？ 2)怎样看待蒙牛的投资，在不同发展阶段的几种投资分别起了什么 作用？对公司的发展起到什么影响？
8 五是获取蒙牛股份的认购权。2004 年，三家国际投资机构取得了在十年内 一次或分多批按每股净资产（摊薄前为 1.24 港元/股）购买上市公司股票的权利。 认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不 防。 总结： 2004 年 6 月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀企业算 是修成了正果。两年来苦心孤诣的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此 水落石出之际，回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会很有意义。 首先，蒙牛引进战略投资者的举措是非常正确的，特别是在快速消费品行业，没 有雄厚的资金支持蒙牛不会有如此神速的进步。其次，选择金融投资人而不是选 择产业投资人对蒙牛来说是适合的。而且三家投资机构对蒙牛管理层在经营中的 决策都给予极大的支持，让牛根生们最大程度地释放了自己的才智。 如果说在第一轮投资、第二轮投资时三家投资机构有一定的风险，并采取一 些风险控制措施是合理的。而在蒙牛 IPO 之时，三家机构已经完成收回了当初 投资的本利，在未来股权安排方面就应以利益共享、风险分担为基调。但蒙牛的 创业者都没有能争能自己应有的权利。所有安排的都是责任、风险由管理层承担， 收益由双方分享，这显失公平。任何交易的达成都是以双赢为基础的，双方会有 各自的心理底线。由于蒙牛发展过程中极度缺钱，遇到的又是国际上最成熟的投 资机构。所以管理层的收益被压至底线，而投资机构获得的利益却远高于他们的 预期，可谓喜出望外。如果蒙牛当初聘请中国优秀的机构或个人充当财务顾问， 完全可与国际投资机构分庭抗理，为我们的创业者争得更多的利益。 问题：1）在蒙牛公司发展过程中的几轮投资分别属于什么投资？在这些投 资过程中的投资要素分别是什么？ 2）怎样看待蒙牛的投资，在不同发展阶段的几种投资分别起了什么 作用？对公司的发展起到什么影响？
案例二港珠澳大桥项目融资 一、案例背景 1、 项目简介 港珠澳大桥是连接香港、珠海和澳门的特大型桥梁隧道结合工程，横跨珠江 口伶仃洋海域，主体工程全长约35公里。1983年，时任合和实业主席、人称“桥 王”的香港富商胡应湘，率先提出兴建连接香港与珠海的伶仃洋大桥（港珠澳大 桥前身)的大胆方案。此后，因各方利益冲突、香港主权问题、广深珠等地的逐 步崛起，使得方案直至2003年底才正式开始筹划研究。直到2005年基本确定 工程方案，西岸着陆点为珠海拱北和澳门明珠，东岸着陆点为香港大屿山西北的 散石湾：2006年粤港澳三方商定大桥采用“三地三检”模式。该桥通车后，由 香港开车到珠海或澳门，只需要15-20分钟（目前行船需一个小时），有助吸引 香港投资者到珠江三角洲西岸投资，并可促进港、珠、澳三地的旅游业。2008 年7月29日，为加快兴建港珠澳大桥项目进度，广东省、香港、澳门三地政府 考虑由企业投资改为政府出资，以收费还贷的方式建设项目，2008年4月8日， 经粤港澳三地政府批准，港珠澳大桥主桥项目贷款牵头行揭晓：中国银行获聘该 项目唯一牵头行。这标志着港珠澳项目开工建设前最重要的环节之一的融资圆满 解决。 港珠澳大桥工程包括主体工程和连接线、口岸工程两部分，估计总投资为 726亿元人民币。口岸及连接线部分由粤港澳三地政府投资兴建，总投资约为 350亿元：主桥部分总长29.6公里，总投资约为376亿元，其中中央政府和粤 港澳三地政府共同出资157.3亿元，银行贷款融资约为218.7亿元。 2、研究意义 港珠澳大桥的建设受到了中央领导和社会各界的高度关注，但从它的前身被 提出直到2008年项目融资方案敲定，一共历时25年。此间，港珠澳大桥的融资 方案受到了各方的高度关注和热议。一度被各界看好的BOT模式和PPP模式都 未被采用，为此，也引起多方的质疑和讨论。从2008年2月28日，三地政府就 融资模式达成共识一一引入私人投资者以B0T模式营运和兴建大桥，并提供50 年的专营权，到2008年8月5日，三方达成最终共识一一大桥主体的建设由三
9 案例二港珠澳大桥项目融资 一、 案例背景 1、 项目简介 港珠澳大桥是连接香港、珠海和澳门的特大型桥梁隧道结合工程，横跨珠江 口伶仃洋海域，主体工程全长约 35 公里。1983 年，时任合和实业主席、人称“桥 王”的香港富商胡应湘，率先提出兴建连接香港与珠海的伶仃洋大桥（港珠澳大 桥前身）的大胆方案。此后，因各方利益冲突、香港主权问题、广深珠等地的逐 步崛起，使得方案直至 2003 年底 才正式开始筹划研究。直到 2005 年基本确定 工程方案，西岸着陆点为珠海拱北和澳门明珠，东岸着陆点为香港大屿山西北的 散石湾； 2006 年粤港澳三方商定大桥采用“三地三检”模式。该桥通车后，由 香港开车到珠海或澳门，只需要 15-20 分钟（目前行船需一个小时），有助吸引 香港投资者到珠江三角洲西岸投资，并可促进港、珠、澳三地的旅游业。 2008 年 7 月 29 日，为加快兴建港珠澳大桥项目进度，广东省、香港、澳门三地政府 考虑由企业投资改为政府出资，以收费还贷的方式建设项目。2008 年 4 月 8 日， 经粤港澳三地政府批准，港珠澳大桥主桥项目贷款牵头行揭晓：中国银行获聘该 项目唯一牵头行。这标志着港珠澳项目开工建设前最重要的环节之一的融资圆满 解决。 港珠澳大桥工程包括主体工程和连接线、口岸工程两部分，估计总投资为 726 亿元人民币。口岸及连接线部分由粤港澳三地政府投资兴建，总投资约为 350 亿元；主桥部分总长 29.6 公里，总投资约为 376 亿元，其中中央政府和粤 港澳三地政府共同出资 157.3 亿元，银行贷款融资约为 218.7 亿元。 2 、研究意义 港珠澳大桥的建设受到了中央领导和社会各界的高度关注，但从它的前身被 提出直到 2008 年项目融资方案敲定，一共历时 25 年。此间，港珠澳大桥的融资 方案受到了各方的高度关注和热议。一度被各界看好的 BOT 模式和 PPP 模式都 未被采用，为此，也引起多方的质疑和讨论。从 2008 年 2 月 28 日，三地政府就 融资模式达成共识——引入私人投资者以 BOT 模式营运和兴建大桥，并提供 50 年的专营权，到 2008 年 8 月 5 日，三方达成最终共识——大桥主体的建设由三
地政府全额出资本金，不足部分贷款的融资方案。可见，港珠澳大桥的融资决策 经历了非常复杂和深入的权衡过程。本案例旨在能够从港珠澳大桥进行融资决策 的过程，尤其是对融资模式选择的过程中，找出项目融资，特别是大型公共项目 融资决策可供参考借鉴的方法。 二、融资决策分析 1、 可供选择的融资模式 珠港澳大桥是典型的大型公共工程，其融资决策主要需要解决两个问题： 一是项目资金的来源：二是项目融资模式的选择。 公共工程项目融资的主体一般为政府机关，结合项目工程的复杂程度和资金 需求，一般可以选择的融资模式有： BOT模式。BOT(build-operation-transfer)模式是政府或代表政府的授 权机构通过特许权协议，将特定项目的建设及特许期内的经营权授予私人资 本设立或私人资本与国有资本共同设立的项目公司，由项目公司负责项目的 投融资、建设、运营和维护。在政府资金短缺的情况下，BOT模式可以引入私 人资本参与公共基础设施项目，近年来是世界各发达国家和发展中国家通用且 取得良好的成果的先进模式。但该模式事先需先确立明确的政府与投资主体的 风险分担机制、明确政府支持政策协议及较高的建设管理与运营风险，并且在国 内现行的法律体系框架内运行存在法律障碍。BOT模式在港珠澳大桥融资模式中 曾是最被看好的融资模式。 合作融资模式。合作融资模式即由三地政府成立一个合作企业全面负责大 桥的投资、建设以及运营，三地政府按照平均持有股份或自愿认购股份，并为其 认购股份筹集相应资金，当经营期满后，政府无偿收回项目的经营权（包括收费 权)。合作融资模式有明确的法律支撑，但由于该模式的全部投资均需由三地政 府筹措，并且所有风险全部由政府承担，易给政府造成较大的财政负担与风险。 PPP融资模式。PPP模式是政府与私人投资者通过某种方式共同投资，项 目的建设资金来源于政府和私人投资者，并由政府及私人投资者分别承担项目 投资风险的模式。在目前的法律环境下，PPP模式只能在BOT模式或者合作项 目公司模式的框架内进行创新。 项目在以上融资模式中选择，既包含了关于资金来源的考虑，也是对融资模
10 地政府全额出资本金，不足部分贷款的融资方案。可见，港珠澳大桥的融资决策 经历了非常复杂和深入的权衡过程。本案例旨在能够从港珠澳大桥进行融资决策 的过程，尤其是对融资模式选择的过程中，找出项目融资，特别是大型公共项目 融资决策可供参考借鉴的方法。 二、 融资决策分析 1、 可供选择的融资模式 珠港澳大桥是典型的大型公共工程，其融资决策主要需要解决两个问题： 一 是项目资金的来源；二是项目融资模式的选择。 公共工程项目融资的主体一般为政府机关，结合项目工程的复杂程度和资金 需求，一般可以选择的融资模式有： BOT 模式。BOT（build-operation-transfer）模式是政府或代表政府的授 权机 构通过特许权协议， 将特定项目的建设及特许期内的经营权授予私人资 本设立或 私人资本与国有资本共同设立的项目公司， 由项目公司负责项目的 投融资、建设、运营和维护。在政府资金短缺的情况下， BOT 模式可以引入私 人资本参与公共基础设施项目， 近年来是世界各发达国家和发展中国家通用且 取得良好的成果的先进模式。 但该模式事先需先确立明确的政府与投资主体的 风险分担机制、明确政府支持政策协议及较高的建设管理与运营风险，并且在国 内现行的法律体系框架内运行存在法律障碍。BOT 模式在港珠澳大桥融资模式中 曾是最被看好的融资模式。 合作融资模式。 合作融资模式即由三地政府成立一个合作企业全面负责大 桥的投资、建设以及运营，三地政府按照平均持有股份或自愿认购股份，并为其 认购股份筹集相应资金，当经营期满后，政府无偿收回项目的经营权（包括收费 权）。合作融资模式有明确的法律支撑，但由于该模式的全部投资均需由三地政 府筹措，并且所有风险全部由政府承担，易给政府造成较大的财政负担与风险。 PPP 融资模式。 PPP 模式是政府与私人投资者通过某种方式共同投资，项 目的建设资金来源于政府和私人投资者， 并由政府及私人投资者分别承担项目 投资 风险的模式。在目前的法律环境下，PPP 模式只能在 BOT 模式或者合作项 目公司模式的框架内进行创新。 项目在以上融资模式中选择，既包含了关于资金来源的考虑，也是对融资模