LOGO 上市公司“全流通”和资本市场 中国平安为例
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上市公司“全流通”和资本市场 研究背景 2 基本理论 案例:中国平安的全流通 4 结论
1 研究背景 2 基本理论 3 案例：中国平安的全流通 4 结论 上市公司“全流通”和资本市场
研究背景 国家全力推进的“股权分置”改革,就是要让所有的股 票都可以自由买卖,也就是“全流通。 成熟的证券市场都是同股同权。中国股市因其特殊历 史原因,存在三分之二的股权不能流通,非流通股股东对公 司有绝对垄断控制权。 全流通是指解决“非流通股”的流通性质,从而达到中 国股市全部是同股同权同价的流通股的问题。 全流通时代,上市公司的股东利益、财务管理、股权 结构、市场定价、融资政策等发生了颠覆性的变化。为上市 公司的筹资带来机遇和挑战。 基于全流通时代我国资本市场的特点及上市公司的现 状分析了全流通对上市公司的影响
研究背景 国家全力推进的“股权分置”改革，就是要让所有的股 票都可以自由买卖，也就是“全流通” 。 成熟的证券市场都是同股同权。中国股市因其特殊历 史原因，存在三分之二的股权不能流通，非流通股股东对公 司有绝对垄断控制权。 全流通是指解决“非流通股”的流通性质，从而达到中 国股市全部是同股同权同价的流通股的问题。 全流通时代，上市公司的股东利益、财务管理、股权 结构、市场定价、融资政策等发生了颠覆性的变化。为上市 公司的筹资带来机遇和挑战。 基于全流通时代我国资本市场的特点及上市公司的现 状分析了全流通对上市公司的影响
基本理论一股权分裂对上市公司的危害,以及全流通的优势 股权流动性分裂导致股东利益冲A 突,全流通下各股东利益一致 股权流动性分裂导致“一股独大”、权力 无法有效制衡,全流通下优化股权结构 股权流动性分裂必然引发市场信息失真,全 流通恢复市场定价功能 股权流动性分裂导致中国上市公司疯狂追求高溢价 股权融资
基本理论—股权分裂对上市公司的危害，以及全流通的优势 A 股权流动性分裂导致股东利益冲 突，全流通下各股东利益一致 股权流动性分裂导致“一股独大”、权力 B 无法有效制衡，全流通下优化股权结构 C 股权流动性分裂必然引发市场信息失真，全 流通恢复市场定价功能 D 股权流动性分裂导致中国上市公司疯狂追求高溢价 股权融资
基本理论:股权流动性分裂导致股东利益冲突 全流通下各股东利益一致 流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高,进 而促使股票价格的上涨来实现。 非流通股股东资产增值则与市场走势和股票价格涨跌基本无关,只 与高溢价融资有关。非流通股股东的资产投资收益主要取决于其净资产 值的增加 这种利益机制必然使控股股东亦即非流通股股东不会把主要资源放 到如何提高公司的业绩上。 股权的流动性分裂客观上会使非流通股的未来流动性处在一种不透 明的状态,从而使流通股股东的利益处在一种不确定的损害状态(这种 可能要流通的预期还是建立在市价或接近市价的基础上流通)。这种不 确定的损害状态在2001年6月《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行 办法》(以下简称《减持办法》)出台之后就变得更加明显了。 全流通下,股东资产都具有同质的流动性,所有股东的资产价值都 与企业业绩有关,与市场走势相关,那么,全体股东利益的一致性就出 现了,控股股东就会调动所有的资源增加每股收益,提高公司竞争力
基本理论：股权流动性分裂导致股东利益冲突、 全流通下各股东利益一致 流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高，进 而促使股票价格的上涨来实现。 非流通股股东资产增值则与市场走势和股票价格涨跌基本无关，只 与高溢价融资有关。非流通股股东的资产投资收益主要取决于其净资产 值的增加。 这种利益机制必然使控股股东亦即非流通股股东不会把主要资源放 到如何提高公司的业绩上。 股权的流动性分裂客观上会使非流通股的未来流动性处在一种不透 明的状态，从而使流通股股东的利益处在一种不确定的损害状态（这种 可能要流通的预期还是建立在市价或接近市价的基础上流通）。这种不 确定的损害状态在2001年6月《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行 办法》（以下简称《减持办法》）出台之后就变得更加明显了。 全流通下，股东资产都具有同质的流动性，所有股东的资产价值都 与企业业绩有关，与市场走势相关，那么，全体股东利益的一致性就出 现了，控股股东就会调动所有的资源增加每股收益，提高公司竞争力
基本理论:股权流动性分裂导致股东利益冲突 全流通下各股东利益一致 在股权分置时代,上市公司的财务管理行为被严重歪曲。各类股东 利益诉求的分歧,使得股东之间的矛盾无法调和,进而使财务管理的目 标一企业价值最大化、甚至股东利益最大化都难以切实有效地实现。 上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。这种财务 目标下的财务运作只能导致这样的后果:即牺牲流通股股东的利益、乃 至牺牲非控股的非流通股股东利益来满足控股股东的利益最大化 在股权分置状态下,各类股东在上市公司的增发、配股及相关融资 过程中承担的风险不对等,融资行为导致的股价涨跌直接影响流通股股 东的利益,而对于非流通股东却没有约束力;前者关注二级市场股价的 波动,后者则关注每股净资产的增减 例如,某上市公司以每股12元的价格增发6000万股股票,增发后 每股净资产由816元增加到921元。大股东通过增发,轻而易举就使自 己净资产大幅增值;而其后该股票价格的下跌却使流通股股东利益受到 严重损害,两类股东的利益差异显而易见
基本理论：股权流动性分裂导致股东利益冲突、 全流通下各股东利益一致 在股权分置时代，上市公司的财务管理行为被严重歪曲。各类股东 利益诉求的分歧，使得股东之间的矛盾无法调和，进而使财务管理的目 标—企业价值最大化、甚至股东利益最大化都难以切实有效地实现。 上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。这种财务 目标下的财务运作只能导致这样的后果：即牺牲流通股股东的利益、乃 至牺牲非控股的非流通股股东利益来满足控股股东的利益最大化。 在股权分置状态下，各类股东在上市公司的增发、配股及相关融资 过程中承担的风险不对等，融资行为导致的股价涨跌直接影响流通股股 东的利益，而对于非流通股东却没有约束力；前者关注二级市场股价的 波动，后者则关注每股净资产的增减。 例如，某上市公司以每股12元的价格增发6000万股股票，增发后 每股净资产由8.16元增加到9.21元。大股东通过增发，轻而易举就使自 己净资产大幅增值；而其后该股票价格的下跌却使流通股股东利益受到 严重损害，两类股东的利益差异显而易见
基本理论:股权流动性分裂导致股东利益冲突、 全流通下各股东利益一致 2,513.2247.02(-1.84%)经周18140:34101 2.55660 6月18日 6721.85万 比较:在此处输入代码[添加上证综指回深证成指 类型:三统K线周期:二分位玉分位当小二且一 001年6月15日15100开222380最画:2245.44最练:219825收盘:2210.97交量:0 D,的 2002 2003 交量(千/1周 区
基本理论：股权流动性分裂导致股东利益冲突、 全流通下各股东利益一致
基本理论:股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制 衡,全流通下优化股权结构 中国上市公司的公司治理有着明显的中国特色,突出表现在以法律 形式进入控制权市场的国有股权在股权结构中长期占有特殊地位,从而 造成了权力无法有效制衡、“一股独大”等一系列治理问题 般来说,国有股东派驻企业的董事,其决策往往是有问题的:决 策者本身通常是被决策的人,这就决定了决策者无法像市场化的职业经 理人那样行事。这些国有股东派出董事更多考虑的可能是仕途,是政治 而非经济追求,这就必然导致其缺乏对企业的了解、责任心,决策保守 与短视。 另一个问题是,管理层的努力程度和企业绩效水平相关性不高,其 选任机制是非市场化的、低效的,直接影响了企业对优秀人才的吸引 力
基本理论：股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制 衡，全流通下优化股权结构 中国上市公司的公司治理有着明显的中国特色，突出表现在以法律 形式进入控制权市场的国有股权在股权结构中长期占有特殊地位，从而 造成了权力无法有效制衡、“一股独大”等一系列治理问题。 一般来说，国有股东派驻企业的董事，其决策往往是有问题的：决 策者本身通常是被决策的人，这就决定了决策者无法像市场化的职业经 理人那样行事。这些国有股东派出董事更多考虑的可能是仕途，是政治 而非经济追求，这就必然导致其缺乏对企业的了解、责任心，决策保守 与短视。 另一个问题是，管理层的努力程度和企业绩效水平相关性不高，其 选任机制是非市场化的、低效的，直接影响了企业对优秀人才的吸引 力
基本理论:股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制 衡,全流通下优化股权结构 1988年,平安保险公司在深圳蛇口成立,招商局蛇口工业园区、中国工商 银行分别持股51%和49%。从形式上看,当时的平安也是一个国有企业,只不 过是股份制而已。但由于袁庚刻意要把平安发展成有别于一般国企的想法,平 安从成立之初就带有了“自由经济”色彩—一设立了董事会(1988年4月28日召 开首届会议),即拥有了现代公司治理的基本架构。 1992年,平安获得全国性保险牌照,从区域性保险公司走向全国。正是趁 此时机,平安引入了新股东平安综合服务(平安职工合股基金即员工投资集合 深圳市新豪时投资发展公司的前身),持股10%。如此一来,公司就从根本上 解决了管理层、员工与股东利益一致的问题,完成了一次里程碑式的股权变 革
基本理论：股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制 衡，全流通下优化股权结构 1988年，平安保险公司在深圳蛇口成立，招商局蛇口工业园区、中国工商 银行分别持股51%和49%。从形式上看，当时的平安也是一个国有企业，只不 过是股份制而已。但由于袁庚刻意要把平安发展成有别于一般国企的想法，平 安从成立之初就带有了“自由经济”色彩——设立了董事会(1988年4月28日召 开首届会议)，即拥有了现代公司治理的基本架构。 1992年，平安获得全国性保险牌照，从区域性保险公司走向全国。正是趁 此时机，平安引入了新股东平安综合服务(平安职工合股基金)(即员工投资集合 深圳市新豪时投资发展公司的前身)，持股10%。如此一来，公司就从根本上 解决了管理层、员工与股东利益一致的问题，完成了一次里程碑式的股权变 革
基本理论:股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制 衡,全流通下优化股权结构 1994年作为战略投资者进入平安的摩根·士丹利和高盛可谓名副其实的高 质量股东。摩根和高盛以超过每股净资产6倍的价格取得平安137%的股份。 此时的融资,平安更多是出于资金的考虑。两个外资股东起初被挡在董事会门 外,每家派出一个“观察员”列席董事会,没有投票权。外资非常关注董事会 规范化的运作和流程,他们对平安提出要求:要用国际会计师。 2002年,平安站在新的起点上,迫切需要寻找一位更专业的战略投资 者,以进一步充实公司的资本金,实现战略上的强强联合,帮助平安进入国际 资本市场。随即,平安找到了汇丰。汇丰入股平安6亿美元,获得10%的股 权。相较摩根、高盛,汇丰在风险控制、合规等领域更加专业和领先,是国际 领先的金融控股集团
基本理论：股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制 衡，全流通下优化股权结构 1994年作为战略投资者进入平安的摩根·士丹利和高盛可谓名副其实的高 质量股东。摩根和高盛以超过每股净资产6倍的价格取得平安13.7%的股份。 此时的融资，平安更多是出于资金的考虑。两个外资股东起初被挡在董事会门 外，每家派出一个“观察员”列席董事会，没有投票权。外资非常关注董事会 规范化的运作和流程，他们对平安提出要求：要用国际会计师。 2002年，平安站在新的起点上，迫切需要寻找一位更专业的战略投资 者，以进一步充实公司的资本金，实现战略上的强强联合，帮助平安进入国际 资本市场。随即，平安找到了汇丰。汇丰入股平安6亿美元，获得10%的股 权。相较摩根、高盛，汇丰在风险控制、合规等领域更加专业和领先，是国际 领先的金融控股集团