以万达信息为例，如何看懂财务报表和模型 Dr.22016-02-2708:18收藏259评论7 100000 10000 B000 6o0 4000 2000 6000 Jan Feb Mar AprMay Jun Jul Aug 作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长 无论投融资创业，并购重组，还是破产清算与无形资产作价，估值是一个所有参 与者都绕不开的话题，也是自由市场经济里的一个核心问题，既有学术性也有实 战性。除去各种艰深的学术著作外，各种关于估值的文章在自媒体上层出不穷， 但是看多了，感觉总是隔靴搔痒，因为，没有一个创业者能从这些巴掌大的文章
以万达信息为例，如何看懂财务报表和模型 Dr.2 2016-02-27 08:18 收藏 259 评论 7 作者 Dr.2，珍立拍股份公司董事长 无论投融资创业，并购重组，还是破产清算与无形资产作价，估值是一个所有参 与者都绕不开的话题，也是自由市场经济里的一个核心问题，既有学术性也有实 战性。除去各种艰深的学术著作外，各种关于估值的文章在自媒体上层出不穷， 但是看多了，感觉总是隔靴搔痒，因为，没有一个创业者能从这些巴掌大的文章
里真正学会估值，不能总靠几篇为了抓眼球“捞干货”而以偏概全的碎片去耍小聪 明。其实，估值是一门需要长期专研的学问，需要依托深厚的知识和实战经验。 它既是科学又是艺术，是许多投行分析师赖以生存的手艺。我们团队有人曾多 年在一家国际大型企业里负责战略，投资，并购，重组以及投后管理，而我也在 这三年多里将公司从创业融资做到挂牌上市，期间还完成了4笔收购，5笔投资， 4笔FA,150多场行业咨询，看了超过4百个项目，几乎每天都在做和估值相 关的工作。可能身在其中的缘故，每天我们团队内部关于估值的问题也是激烈争 论不休，甚至截然相反，碰撞不停，而我们对很多问题探讨的理论深度，绝对不 低于很多商学院的学术论文，当然我本身在大学也是讲课并偶尔兼职带学生的。 我曾经也写过一系列关于估值的案例文章，后来结集出版为《估值就是讲故事》， 但从大量读者交流中发现虽然部分文章真实有趣，不过更偏向“形而上学”，面对 很多人的具体问题就可操作性不足，虽然不少人说看完很过瘾，可是碰到实战并 不知道怎么办，光记住里面几个笑话和故事没啥用。于是，我便萌生了手把手教 估值的想法。说是教，其实是想通过真实任务，为了逼迫自己更深入地学习经济 学理论，数学模型，概率情景分析和探讨实战案例，最后希望可以将晦涩的理论， 通过还原和预测真实市场上还在成长并继续发展的代表性公司，让读者一步一步 了解估值的理论推导过程，市场化的思维方式和其中的矛盾冲突，甚至错误，不 搞马后炮以凸显自己的英明神武，那是此起彼伏的股神，雪球上不少大V和机 构里“永远正确的”分析师的工作。本文也借鉴了纽约金融学院院长皮纳塔罗先生 在一书里对沃尔玛估值的模式，还学习了唐朝先生大作《手 把手教你看财报》的编排与文风，在此一并向他们致敬。尽管本文的用意很淳朴， 那就是一步一步和大家共同学习怎么估值，但还是需要读者具有一定的财务和金 融的知识。另外，我还要强调的是，本文所撰写的估值方法或许并不适用于初创 企业，因为初创企业具有极大的不确定性，大多数又没有正向的现金流，风险及 业务都不可控，几乎无法预测也就没有计算的基础，所以大家要明白大部分天使 投资就是“看脸”和“拍脑袋
里真正学会估值，不能总靠几篇为了抓眼球“捞干货”而以偏概全的碎片去耍小聪 明。其实，估值是一门需要长期专研的学问，需要依托深厚的知识和实战经验。 它既是科学又是艺术， 是许多投行分析师赖以生存的手艺。我们团队有人曾多 年在一家国际大型企业里负责战略，投资，并购，重组以及投后管理，而我也在 这三年多里将公司从创业融资做到挂牌上市，期间还完成了 4 笔收购，5 笔投资， 4 笔 FA，150 多场行业咨询，看了超过 4 百个项目，几乎每天都在做和估值相 关的工作。可能身在其中的缘故，每天我们团队内部关于估值的问题也是激烈争 论不休，甚至截然相反，碰撞不停，而我们对很多问题探讨的理论深度，绝对不 低于很多商学院的学术论文，当然我本身在大学也是讲课并偶尔兼职带学生的。 我曾经也写过一系列关于估值的案例文章，后来结集出版为《估值就是讲故事》， 但从大量读者交流中发现虽然部分文章真实有趣，不过更偏向“形而上学”，面对 很多人的具体问题就可操作性不足，虽然不少人说看完很过瘾，可是碰到实战并 不知道怎么办，光记住里面几个笑话和故事没啥用。于是，我便萌生了手把手教 估值的想法。说是教，其实是想通过真实任务，为了逼迫自己更深入地学习经济 学理论，数学模型，概率情景分析和探讨实战案例，最后希望可以将晦涩的理论， 通过还原和预测真实市场上还在成长并继续发展的代表性公司，让读者一步一步 了解估值的理论推导过程，市场化的思维方式和其中的矛盾冲突，甚至错误，不 搞马后炮以凸显自己的英明神武，那是此起彼伏的股神，雪球上不少大 V 和机 构里“永远正确的”分析师的工作。本文也借鉴了纽约金融学院院长皮纳塔罗先生 在一书里对沃尔玛估值的模式，还学习了唐朝先生大作《手 把手教你看财报》的编排与文风，在此一并向他们致敬。尽管本文的用意很淳朴， 那就是一步一步和大家共同学习怎么估值，但还是需要读者具有一定的财务和金 融的知识。另外，我还要强调的是，本文所撰写的估值方法或许并不适用于初创 企业，因为初创企业具有极大的不确定性，大多数又没有正向的现金流，风险及 业务都不可控，几乎无法预测也就没有计算的基础，所以大家要明白大部分天使 投资就是“看脸”和“拍脑袋
为了更为普适读者理解，同时也容易获得更多的公开资料，我们以国内A股里 的万达信息为例进行分析。其实在过去的一年里，我们看到了股市的“起高楼”， 也眼见他“楼塌了”，让成千上万的老百姓的希望破灭，同时又让一小撮人发了大 财，其实，在资本市场里谁能独善其身呢？二级市场也会延期传导至一级市场， VC,PE和创业者。那么即使我们所有人都能更加“理性”地进行投资，做更聪明的 决定，这个市场跟现在相比，也不会有太大的区别。因为市场天生就是不”理性“的， 古今中外的市场本质上都是暴涨暴跌的，里面充满了对人性的考验，这一点几千 年来都没有变过，所以太阳底下没有新鲜事。 但是”理性“却是我们这一系列估值文章的关键，那么，请各位读者带着矛盾的思 维和超脱的心态来跟着我们往下看。 我们今天先从万达信息目前的财务年报入手，来预测一下其未来的业绩情况和业 务变动的可能，参照真实市场的对比，从而估算出一个目标股价。我们假定以没 有被收买的投行分析师的角度来阐述万达信息的股票价格相对于整个市场，是否 被低估，高估还是合理地估值，这样，我们就知道投资万达信息是不是一个“正 确”的决定，当然即使懂得无数道理，可能也过不好这一生，所以避免损失的最 好办法就是置身事外，所以本文至始至终都不构成任何买卖的投资建议，这本质 上是一篇学术论文，不过你就当自己是一个投行分析师，我们一起来一段估值之 旅吧。 那么，你可能会问，为什么选择万达信息呢？主要是市值中等，影响力很大，概 念众多，涉及的多个细分行业与我从事的行业关联，相对比较熟悉，如HIS,社 保系统，智慧城市，健康管理，PBM及控费，同时在这只股票的一年精彩之旅 中，涉及分红送转，两次定增，员工持股计划，并购与重组，增持计划，信托杠 杆，劣后刚兑及大股东置换等，几乎是资本市场所有的运作行为大全，而在整个 市值管理和战略选择上，又有很多可圈可点之处，非常值得学习。当然所有的外 在表现里都有一条主线贯穿其中，那就是业务与估值的博弈和逻辑
为了更为普适读者理解，同时也容易获得更多的公开资料，我们以国内 A 股里 的万达信息为例进行分析。其实在过去的一年里，我们看到了股市的“起高楼”， 也眼见他“楼塌了”，让成千上万的老百姓的希望破灭，同时又让一小撮人发了大 财，其实，在资本市场里谁能独善其身呢？二级市场也会延期传导至一级市场， VC,PE 和创业者。那么即使我们所有人都能更加“理性”地进行投资，做更聪明的 决定，这个市场跟现在相比，也不会有太大的区别。因为市场天生就是不”理性“的， 古今中外的市场本质上都是暴涨暴跌的，里面充满了对人性的考验，这一点几千 年来都没有变过，所以太阳底下没有新鲜事。 但是”理性“却是我们这一系列估值文章的关键，那么，请各位读者带着矛盾的思 维和超脱的心态来跟着我们往下看。 我们今天先从万达信息目前的财务年报入手，来预测一下其未来的业绩情况和业 务变动的可能，参照真实市场的对比，从而估算出一个目标股价。我们假定以没 有被收买的投行分析师的角度来阐述万达信息的股票价格相对于整个市场，是否 被低估，高估还是合理地估值，这样，我们就知道投资万达信息是不是一个“正 确”的决定，当然即使懂得无数道理，可能也过不好这一生，所以避免损失的最 好办法就是置身事外，所以本文至始至终都不构成任何买卖的投资建议，这本质 上是一篇学术论文，不过你就当自己是一个投行分析师，我们一起来一段估值之 旅吧。 那么，你可能会问，为什么选择万达信息呢？主要是市值中等，影响力很大，概 念众多，涉及的多个细分行业与我从事的行业关联，相对比较熟悉，如 HIS，社 保系统，智慧城市，健康管理，PBM 及控费，同时在这只股票的一年精彩之旅 中，涉及分红送转，两次定增，员工持股计划，并购与重组，增持计划，信托杠 杆，劣后刚兑及大股东置换等，几乎是资本市场所有的运作行为大全，而在整个 市值管理和战略选择上，又有很多可圈可点之处，非常值得学习。当然所有的外 在表现里都有一条主线贯穿其中，那就是业务与估值的博弈和逻辑
万达信息股份有限公司（简称“万达信息”），成立于1995年12月，是国内领先 的智慧城市综合软件和服务提供商，是国内最早专业从事城市信息化领域服务的 企业之一。2011年1月25日，他在深圳证券交易所创业板成功上市，证券代 码为“300168”。如果我们想投资万达信息，为了赚到钱呢，当然要预测他未来 股价的走势。很显然，这很难预测，股价的走势大多数是建立在资金的推动和公 众的情绪之上。不过在这里，我们运用了可比公司法和贴现现金流法来进行技术 分析，这两种方法从不同的视角来为万达信息估值。如果独立使用任何一种方法， 都会存在问题，然而，我们将两种方法一起使用，相互印证的话，也一样会存在 这样那样的问题，但我们相信至少从技术层面上，能帮助我们理解很多事情。可 以尝试去判断万达信息的股价是否被高估或低估。（注：技术性的分析有一定系 统性缺陷。这是因为技术性分析首先必须假设业务的正常运营，没有出现无法预 测的状况对公司业务有较大影响的情况。) 第一部分：万达信息的财务报表和预测模型 一。万达信息的利润表 万达信息在2015年3月公布的其2014年年度报告里显示公司实现营业收入为 154,281万元，同比增长27.18%。归属于上市公司股东的净利润为18,993万元， 同比增长29.46%。我们曾经去年撰文发表在万达信息年报公布之前，对其2014 年业绩进行以下分析和预测得出万达信息2014年营业收入可以达到其预期，但 归属于上市公司股东的净利润则远没有预期那么理想。以下图表是万达信息对
万达信息股份有限公司（简称“万达信息”），成立于 1995 年 12 月，是国内领先 的智慧城市综合软件和服务提供商，是国内最早专业从事城市信息化领域服务的 企业之一。2011 年 1 月 25 日，他在深圳证券交易所创业板成功上市，证券代 码为“300168”。如果我们想投资万达信息，为了赚到钱呢， 当然要预测他未来 股价的走势。很显然，这很难预测，股价的走势大多数是建立在资金的推动和公 众的情绪之上。不过在这里，我们运用了可比公司法和贴现现金流法来进行技术 分析，这两种方法从不同的视角来为万达信息估值。如果独立使用任何一种方法， 都会存在问题，然而，我们将两种方法一起使用，相互印证的话，也一样会存在 这样那样的问题，但我们相信至少从技术层面上，能帮助我们理解很多事情。可 以尝试去判断万达信息的股价是否被高估或低估。（注：技术性的分析有一定系 统性缺陷。这是因为技术性分析首先必须假设业务的正常运营，没有出现无法预 测的状况对公司业务有较大影响的情况。） 第一部分：万达信息的财务报表和预测模型 一．万达信息的利润表 万达信息在 2015 年 3 月公布的其 2014 年年度报告里显示公司实现营业收入为 154,281 万元，同比增长 27.18%。归属于上市公司股东的净利润为 18,993 万元， 同比增长 29.46%。我们曾经去年撰文发表在万达信息年报公布之前，对其 2014 年业绩进行以下分析和预测得出万达信息 2014 年营业收入可以达到其预期，但 归属于上市公司股东的净利润则远没有预期那么理想。以下图表是万达信息对
2014年业绩的预测，我们的预测以及万达信息2014年实际财务数据的比较： 项目 万达信息预测 Dr.2预测 营业收入（万元） 157,699-169.829 163,667 %增长 30%-40% 35% 归属于上市公司股东的净利润（万元） 19,072-20,539 17,029 %增长 30%-40% 16% 我们对2014年的预测尚未将万达信息并购的上海复高计算机科技有限公司（上 海复高)以及宁波金唐软件有限公司放进合并报表。万达信息2014年年度报表 披露公司已经将上述两个收购的企业并入2014年财务报表。至于并入报表的时 间，我们估计分别为2014年11月（上海复高）以及2014年12月（宁波金唐）。 我们估计的根据是万达信息分别在2014年11月和12月发布的两家全资子公司 完成工商变更登记的公告。我们看到上海复高和宁波金唐的业绩总结是万达信息 发出的并购两家公司的公告，如下图所示：
2014 年业绩的预测，我们的预测以及万达信息 2014 年实际财务数据的比较： 我们对 2014 年的预测尚未将万达信息并购的上海复高计算机科技有限公司（上 海复高）以及宁波金唐软件有限公司放进合并报表。万达信息 2014 年年度报表 披露公司已经将上述两个收购的企业并入 2014 年财务报表。至于并入报表的时 间，我们估计分别为 2014 年 11 月（上海复高）以及 2014 年 12 月（宁波金唐）。 我们估计的根据是万达信息分别在 2014 年 11 月和 12 月发布的两家全资子公司 完成工商变更登记的公告。我们看到上海复高和宁波金唐的业绩总结是万达信息 发出的并购两家公司的公告，如下图所示：
上海复高计算机科技有限公司合并财务报表主要经营指标 单位：元 2014年3月31日/ 2013年12月31日/ 2012年12月31日/ 项目 2014年1-3月 2013年 2012年 资产总额 112,733.889.12 145.038.495.04 76,004,883.36 负债总额 19,499,689.04 40,014,701.62 28,498,208.58 所有者权益总额 93,234,200.08 105,023,793.42 47,506,674.78 主营业务收入 25,154,217.38 118.789,035.90 80,956,603.75 营业利涧 -1,411,432.17 20,350.075.39 7,844,282.36 利润总额 -1175,252.69 25,437,417.98 12,779,492.51 净利润 -1,789,593.34 21505,072.64 9,593,272.14 宁波金唐合并财务报表主要经营指标 单位：元 项目 2014年3月31日/ 2013年12月31日/ 2012年12月31日/ 2014年1-3月 2013年 2012年 资产总额 57,986,712.81 58,430,533.02 49,519,598.41 负债总额 15,945,784.46 5,520,880.78 8,189,237.68 所有者权益总额 42,040.928.35 52909,652.24 41,330.360.73 主营业务收入 5,521,316.45 48,525,370.72 46,568,595.77 营业利润 -2,222.598.70 11458,200.10 6,889.025.48 利润总额 -901,305.87 17.448,863.67 14128,772.94 净利润 -868,723.89 15,579,291.51 12,862,497.24 我们估计上海复高2014年11月和12月的营业收入大概为25,000,000元，宁 波金唐2014年12月的营业收入为5,000,000元。这样，如果我们扣除并购带 来的营业收入的增长，我们将2014年的营业收入还原到并购前的状 态：1,542.805,773.10-25,000,000-5,000,000=1,512,805,773.10.和2013年相 比，同比增长24.7%。这说明，万达信息的实际内生性增长要比公司自己对2014 的预测要悲观许多，同样归属于上市公司股东的净利润的增长也会相应地下调。 A.利润表历史数据分析
我们估计上海复高 2014 年 11 月和 12 月的营业收入大概为 25,000,000 元，宁 波金唐 2014 年 12 月的营业收入为 5,000,000 元。这样，如果我们扣除并购带 来的营业收入的增长，我们将 2014 年的营业收入还原到并购前的状 态 :1,542.805,773.10-25,000,000-5,000,000=1,512,805,773.10. 和 2013 年相 比，同比增长 24.7%。这说明，万达信息的实际内生性增长要比公司自己对 2014 的预测要悲观许多，同样归属于上市公司股东的净利润的增长也会相应地下调。 A.利润表历史数据分析
我们首先在巨潮咨询网下载万达信息过去四年的合并利润表。此表是严格按照我 国会计准则要求的格式编制。由于会计准则不要求计算EBITDA和EBIT,我们 花了一点功夫将过往4年的数据进行调整，然后重新组合并在一起。EBITDA和 EBT是一种利润衡量指标。目前国内的会计准则和上市公司财报披露指引，虽 然没有强制规定上市公司必须披露EBITDA值，但根据公司财务报表中的数据和 信息，投资者和分析员可以很容易计算出公司的EBITDA值。如下图所示：
我们首先在巨潮咨询网下载万达信息过去四年的合并利润表。此表是严格按照我 国会计准则要求的格式编制。由于会计准则不要求计算 EBITDA 和 EBIT，我们 花了一点功夫将过往 4 年的数据进行调整，然后重新组合并在一起。EBITDA 和 EBIT 是一种利润衡量指标。目前国内的会计准则和上市公司财报披露指引，虽 然没有强制规定上市公司必须披露 EBITDA 值，但根据公司财务报表中的数据和 信息，投资者和分析员可以很容易计算出公司的 EBITDA 值。如下图所示：
合井损益表 (单位：元) 实际发生 截止12月31号 2011A 2012A 2013A 2014A 销售额 民生服务 390420.885.5 415,765.240.2 445,957.241.2 年宣长(%) 6% 7% 民生服务占销额百分比(%) 44% 349%6 29% 智慧城市 494.323.443.2 797,304,516.6 1.096.848.532.0 年增长(%) 61% 38% 智莒城市占销售额百分比(%) 56% 66% 71% 总营业收入 694.826.688.4 884.744.328.7 1,213,069,756.81,542,805,773.1 年增长(%) 27% 37% 27% 营业成本(C0GS) 民生服务 270.876.267.4 286,961,671.9 305,264.420.9 年增长(%) 6% 6% 智老城市 340.900,608.0 561,614.430.2 746,168.219.4 年增长(%) 65% 33% 总商品销售成本(C0GS) 478,840,6220 606,548,461.6 845,993,877.8 1,040,733,801.2 C0GS占销售额的百分比(%) 69% 69% 70% 67% 年增长%) 27% 39% 23% 毛利 215,986,066.4 278,195,867.1 367,075,879.0 502,071,971.9 年增长(%) 29% 329% 37% 毛利率(%) 31% 31% 30% 33% 营业费用（经营支出） 销售、管理及行政费用(SG&A) 98,250,9938 143.695.830.7 177.989.410.1 183,003,826.1 SG&A占销售领的百分比(%) 14% 16% 159% 12% 营业税金及附加 20,725.8445 4.030.741.3 4.114.574.3 6.242.444.4 营业税金及附加占销售额的百分比(%) 3.0% 0.5% 0.3% 0.4% 总营业费用 118.976.838.3 147.726.572.0 182,103.984.4 189,246,270.6 营业费用占销售额的百分比(%) 17% 17% 15% 12% COGS+Operating expenses 597,817,460.3 754,275,033.6 1,028,097,862.2 1,229,980,071.8 Y/Y growth (% 36% 209% EBITDA 97.009.228.1 130.469,295.1 184.971,894.6 312,825,701.4 EBITDA蒸(9%) 14% 15% 15% 209% 年增长(%) 34% 42% 69% 折1旧与摊销(SG&A) 8.950.447.9 11,978.697.5 36.938.867.5 50.070.501.7 折1旧与滩销(G0GS) 4,238.592.6 5.228.413.8 2,582,224.3 10,698.839.1 32% 30% 7% 18% 总折旧与摊销 13.189.0404 17.207.111.4 39,521,091.8 60,769,340.8 EBIT 83,820,187.7 113.262.183.8 145,450.802.9 252,056,360.5 EB/T率(%) 12% 13% 12% 16% 年增长(%) 35% 28% 73% 利息 利息支出 6.657.004.6 9.488.198.1 14,334,783.4 36.591.439.9 利息收入 (13.623,340.4)(15.199.239.5) (10,898,346.6) (12,731.079.9) 净利息支出 (6,966,335.8) (5,711,041.4) 3,436,436.8 23,860,360.0 非营业收入支出 对联营企业和合营企业的投资收益 558.225.4 (58291.7) (238,039.7) 5.237.623.2 公允价值变动净收益 5.576.5 44801.0 63.378.6 47.693.7 政府补贴 5,791.200.0 8.688.250.0 11,511,300.0 9.052850.5 政府补贴占销售额百分比(%) 0.83% 0.98% 0.95% 0.59%
1.营业收入 我们首先看看按照产品划分的营业收入，如下图所示： 合井损益表 (单位：元) 实际发生 截止12月31号 2011A 2012A 营业收入 软件开发 280.894500.0 380943.095.0 365.91 年增长(%) 36% 软件开发占销售额的百分比(%) 40% 43% 营运服务 113.328,700.0 125280,891.5 15624 年增长(%) 11% 营运服务占销售额的百分比(%) 16% 14% 集成收入 300,603500.0 378,520342.2 69090 年增长(%) 26% 集成收入占销售额的百分比(%) 43% 43% 总销售额 694,826,700.0 884,744,328.7 1,213,069 年增长(%) 27% 我们看到，2014年软件开发收入的同比增长达到55%，但是集成收入的增长同 2013年相比，则急速放缓。营运服务的增长则保持相对平稳。集成收入占总营 业收入的比例在2014年继续保持在50%以上，软件开发的收入虽然大幅增长， 但其与营业收入的占比的提升并不明显。营运服务收入占营业收入的比重在稳定 中逐年轻微下降。 我们再来看看按行业划分的营业收入，如下图所示：
1.营业收入 我们首先看看按照产品划分的营业收入， 如下图所示： 我们看到，2014 年软件开发收入的同比增长达到 55%，但是集成收入的增长同 2013 年相比，则急速放缓。营运服务的增长则保持相对平稳。集成收入占总营 业收入的比例在 2014 年继续保持在 50%以上，软件开发的收入虽然大幅增长， 但其与营业收入的占比的提升并不明显。营运服务收入占营业收入的比重在稳定 中逐年轻微下降。 我们再来看看按行业划分的营业收入， 如下图所示：
合并损益表 (单位：元) 截止12月31号 2011A 2012A 营业收入 民生服务 390420.8855 415,76 年增长 民生服务占销售额的百分比(%) 44% 智慧城市 4943234432 79730 年增长 智慧城市占销售额百分比(%) 56% 总销售额 694,826,688.4 884,744,328.7 1,213,06 年增长(%) 27% 我们发现2011年，万达信息并没有按行业来划分营业收入，智慧城市收入在 2013年和2014年，以惊人的速度增长(2013：61%：2014：50%)。2012 年年度，智慧城市占总营业收入的比重超过了50%，到2014年已经上升到71%。 而民生服务收入的比重则逐年递减(2012：44%：2013：34%：2014：29%)。 民生服务的年度增长也维持在保守的6-7%。 2.营业成本 在利润表营业收入下面，我们可以看到营业成本。我们先看看以产品划分的营业 成本。如下图所示：
我们发现 2011 年，万达信息并没有按行业来划分营业收入，智慧城市收入在 2013 年和 2014 年，以惊人的速度增长（2013： 61%； 2014：50%）。2012 年年度，智慧城市占总营业收入的比重超过了 50%，到 2014 年已经上升到 71%。 而民生服务收入的比重则逐年递减（2012：44%；2013： 34%：2014：29%）。 民生服务的年度增长也维持在保守的 6-7%。 2.营业成本 在利润表营业收入下面，我们可以看到营业成本。我们先看看以产品划分的营业 成本。 如下图所示：
