手把手教你学估值(8B)终结篇-用可比 公司分析法给万达信息估值 作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长 本文转自微信号：前海榕树下 上一期，由于篇幅有限，我们按照可比公司分析估值的步骤完成了： 第一步：找到类似公司何比公司 第二步：找到所需的财务信息 第三步：计算关键数据，以及倍数 今天，我们将继续余下的估值步骤，那就是： 第四步：进行可比公司的基准比较 第五步：确定估值 在完成了用可比公司分析法给万达信息估值之后，我们将两种方法（贴现现金流 分析法和可比公司分析法)对万达信息做的估值进行比较。相互印证。找出各 自的优缺点，然后框定理性的估值范围。 c.进行可比公司的比较 有了上一期各个可比公司的财务数据，以及计算出的比率和倍数，这些数据是 我们做可比公司比较的基础。比较工作的核心任务是就各个可比公司之间和万 达信息之间进行分析和比较。比较的目的就是要确定万达信息在同行业内的相 对排名，这样，我们就可以框定相对的估值范围。最后，我们会选择和万达 信息最为接近的可比公司，最为万达信息估值范围的基础。什么是最为接近的 公司呢？我们认为是指那些和万达信息在业务上和财务特征方面最为相似的公 司。 就算是分析和比较，也是有方法的。我们第一步是在可比公司里进一步筛选出和 万达信息的业务和财务特征最为接近的企业，然后排除离群值。第二步，我们将
手把手教你学估值（8B）终结篇-用可比 公司分析法给万达信息估值 作者 Dr.2，珍立拍股份公司董事长 本文转自微信号：前海榕树下 上一期，由于篇幅有限， 我们按照可比公司分析估值的步骤完成了: 第一步：找到类似公司/可比公司 第二步：找到所需的财务信息 第三步：计算关键数据， 以及倍数 今天，我们将继续余下的估值步骤， 那就是： 第四步：进行可比公司的基准比较 第五步：确定估值 在完成了用可比公司分析法给万达信息估值之后，我们将两种方法（贴现现金流 分析法和可比公司分析法）对万达信息做的估值进行比较。 相互印证。找出各 自的优缺点， 然后框定理性的估值范围。 c. 进行可比公司的比较 有了上一期各个可比公司的财务数据，以及计算出的比率和倍数， 这些数据是 我们做可比公司比较的基础。 比较工作的核心任务是就各个可比公司之间和万 达信息之间进行分析和比较。 比较的目的就是要确定万达信息在同行业内的相 对排名，这样， 我们就可以框定相对的估值范围。 最后， 我们会选择和万达 信息最为接近的可比公司， 最为万达信息估值范围的基础。 什么是最为接近的 公司呢？ 我们认为是指那些和万达信息在业务上和财务特征方面最为相似的公 司。 就算是分析和比较，也是有方法的。我们第一步是在可比公司里进一步筛选出和 万达信息的业务和财务特征最为接近的企业，然后排除离群值。第二步，我们将
万达信息和进一步筛选出的可比公司的关键性财务指标和比率数做一个比较，以 便做一个相对排名。这样，我们就可以找到最为接近的可比公司。第三步，我 们分析和比较交易倍数，然后找到最佳可比公司。 第一步：在可比公司里进一步筛选出和万达信息的业务最为接近的企业。 首先，我们对这些可比业务做一个简单的介绍。这样有助于识别和万达信息在 业务上最为相似的可比公司。如下表所示：
万达信息和进一步筛选出的可比公司的关键性财务指标和比率数做一个比较，以 便做一个相对排名。 这样， 我们就可以找到最为接近的可比公司。第三步，我 们分析和比较交易倍数， 然后找到最佳可比公司。 第一步：在可比公司里进一步筛选出和万达信息的业务最为接近的企业。 首先，我们对这些可比业务做一个简单的介绍。 这样有助于识别和万达信息在 业务上最为相似的可比公司。 如下表所示：
公司 业务介绍 体化经营，多领域发展。公司以公共事务为核心，专注于城市一体信忌化的软件和服务提 供商。公司在社会保隐，卫生服务，民航交通，工商管理，电子政务等产品和服务的多个细 分领域具有突出的竞争优势，公司是城市信急化服务领先企业，在社会保障、医疗卫生、民 航交通、工商管理等多个城市信息化领域已经建立了竟争优势。2014年公司收购上海复高 100%股权、宁波金唐100%股权，将业务拓展至医院信息以及社区卫生化领域，进一步巩店 公司在医疗卫生信息服务领域的行地位。公司定向增发收购四川浩特49%股份实现100% 持股，进一步向智慧城市产业链迈进 万达信忌通过收购医疗信息化软件商宁波金唐、与上海卫计委共建健康管理云平台、与上海 电信共创智慧医疗以及和上海中医药大学合作丰富医药资源，加速了其在医疗、医药、医保 等多领减的业务发展，实现全医疗服务覆盖的健康管理020。其中，宁波金唐作为国内领 万达信息 先医疗信息化企业，其相关产品在浙江省的市场占有率超过30%，在宁波的市场占有率超过 90%:终端客户方面，宁波金唐的医院信息化产品已被浙江省内外700多家医院用户使用，分 院、杜区站以及医务室客户近1100家：因而此收购，成为万达信息深入全国医院信息化的重 要决策。医保方面，万达信息去年上线的医保控费平台已在宁波得到较好应用，并于今年元 旦承接上海医保控费系统，与医保部门建立良好的合作关系。另外，万达信息近期在线下设 有万达全程健康门诊部，将线上线下的健炭服务进行数据整合，在上海地区形成健康管理 020闭环， 目前，万达信息有九成收入来自国内，主要盈利方式主要包括系统集成、软件开发和运营服 务：其中系统集成收入占到总收入规横的48.9%。由此可见，以医院为终端名户仍是万达信 息的主功方向。从万达信息初步在上海地区医疗全部局来看，在区域医疗信息化上具备优 势，但如何加快提升客户信任度，并将产品服务辐射全国成为万达信息面临的重要挑战。 卫宁软件一直是国内医疗信息化领域的领先企业，专注于医疗信息化建设。目前，公司正以 医院信息系统和医保控费系统为依托，积极与保险、药品、健康服务等专业机构开展合作， 卫宁软件 重点布局就医云、健康云、药品福利和保险风控云、云医院等新体系，从而形成医疗新生态 圈与医疗服务新模式，与产业链相关方真正实现的“三医联动。目前，公司已获得计算机 信息系统集成企业三级资质。 东软集团是中国领先的T解决方察与服务供应商。目前，东软集团行业解决方案涵盖的领 域包括：电信、电力、金融、政府（社会保障、财政、税务、公共安全、国土资源、海洋、 质量监督检验检疫、工商、知识产权等)以及制造业与商贸流通业、医疗卫生、教有、交通 等行业。 在产品工程解决方案领域，东软与世界一流的跨国公司开展合作，提供车载信息产品、数字 家庭产品、移动终端和T产品等嵌入式软件开发和服务。 东软集团 在自有品牌的广产品工程方面，在医疗领域，我们开发并提供具有中国自主知识产权的CT、 磁共振、数字X线机、彩超、全自动生化分析仪、多参数监护仪、放射治疗设备、核医学成 像设备等11大系列50余种医疗产品。 在服务领域，东软提供包括T咨问服务、应用开发和维护、套装应用软件服务、专业测试及 性能工程服务与本地化服务、T基础设施服务、T教育与培训、业务流程外包(BPO)等服 务业务。 银江股份长期专注于为城市交通、数字医疗、智能建筑行业用户提供智能化技术、产品和应 用服务，是国内领先的城市交通智能化、医疗信息化和建筑智能化行业整体解决方案提供商 和工程商。其中，城市交通智能化业务综合竞争力全国排名第一，医疗数字化无线医护系统 和临床移动信息解决方案综合竞争力均全国排名第一。 银江股份 银江股份作为中国领先的智慧医疗系统解决方案提供商，长期致力于为医疗行业用户提供以 物联网应用为基础的医疗信息化和智能化建设服务。公司已形成了数字医院、区域医疗、公 共卫生、移动医疗和医疗物联网等五大领域核心产品和解决方案，截至目前，公司智慧医疗
从以上可以公司的介绍来看，我们认为海虹控股从业务特征来看和万达信息出入 最大。属于离群企业范畴，在这里就可以予以排除。我们暂且保留其他可比 公司。值得我们参考的是，由中央网信办信息化发展局主管的《智慧城市》杂 志联合智慧城市头条网依据强大的企业信息数据库和市场调研资源，继推出 “2015中国十大智慧交通企业综合竞争力排行榜”原则基础上，重磅推出“2015中 国十大智慧医疗企业综合竞争力排行榜”。杂志社根据2014年智慧医疗行业的发 展现状及竞争格局，首先初步筛选一批智慧医疗相关企业，随后再结合专家组的 分析和评估，并分别从运营能力、解决方案、市场战略、创新能力、重点案例等 几大类别进行综合打分，最终评比出“2015中国十大智慧医疗企业”。其中，东 软集团综合竞争力指数为9.64，位居第一；万达信息竞争力指数为9.62，位居 第二：卫宁软件综合竞争力指数为9.60，位居第三。虽然本人对这个评估结果 并不以为然，但还是具有参考意义。具体评估结果分析如下： 中国十大智慧医疗企业综合竞争力排行榜 分项得分(10分) 排名 股票代 码 企业名称 综合竞争力指数 运营能力 解决方案市赂 创新能)力 重点素例 (10分) (30%) (20%) (20%) (20%) (10%) 1 600718 东软集团 9.64 9.8 9.5 9.5 9.6 9.8 2 300168 万达信息 9.62 9.7 9.8 9.4 9.7 9.5 3 300253 卫宁软件 9.60 9.6 9.7 9.5 9.7 9.5 300020 银江股份 9.56 9.6 9.6 9.5 9.6 9.5 5 002065 东华软件 9.36 9.5 9.5 9.2 9.4 9.2 6 300451 创业软件 9.12 9.3 9.1 9.1 9.0 9.1 7 天健科技 9.08 9.2 8.9 9.2 9.0 9.1 用友医疗 8.86 8.8 8.9 9.0 8.8 8.8 华海医信 8.72 8.7 8.8 8.7 8.9 8.5 10 方正国际 8.64 8.8 8.6 8.6 8.7 8.5 竞争力主更参照企业在运营能力、解决方案、市场战略、创新能力、重点泰例等方面的踪合评估 《智慧城市》杂志编辑选择排行榜 从主营业务的层面来看，万达信息主要还是从事以社会保障，医药卫生为主的 城市信息化业务，并将其业务扩展到交通物流，市场监管以及电子政府等领域。 未来万达信息的拓展目标会延伸到公共安全，国土资源，环境保护，文化教育 等方方面面。从地域覆盖来看，万达信息似乎和上海政府的关系很好，在上海 地区周边的医疗信息化市场具有优势，但还不足以挑战东软集团，东华软件等 的全国性优势
从以上可以公司的介绍来看，我们认为海虹控股从业务特征来看和万达信息出入 最大。 属于离群企业范畴， 在这里就可以予以排除。 我们暂且保留其他可比 公司。 值得我们参考的是，由中央网信办信息化发展局主管的《智慧城市》杂 志联合智慧城市头条网依据强大的企业信息数据库和市场调研资源，继推出 “2015 中国十大智慧交通企业综合竞争力排行榜”原则基础上，重磅推出“2015 中 国十大智慧医疗企业综合竞争力排行榜”。杂志社根据 2014 年智慧医疗行业的发 展现状及竞争格局，首先初步筛选一批智慧医疗相关企业，随后再结合专家组的 分析和评估，并分别从运营能力、解决方案、市场战略、创新能力、重点案例等 几大类别进行综合打分，最终评比出“2015 中国十大智慧医疗企业”。其中，东 软集团综合竞争力指数为 9.64，位居第一；万达信息竞争力指数为 9.62，位居 第二；卫宁软件综合竞争力指数为 9.60，位居第三。虽然本人对这个评估结果 并不以为然，但还是具有参考意义。 具体评估结果分析如下： 从主营业务的层面来看，万达信息主要还是从事以社会保障， 医药卫生为主的 城市信息化业务， 并将其业务扩展到交通物流，市场监管以及电子政府等领域。 未来万达信息的拓展目标会延伸到公共安全， 国土资源，环境保护， 文化教育 等方方面面。从地域覆盖来看， 万达信息似乎和上海政府的关系很好，在上海 地区周边的医疗信息化市场具有优势， 但还不足以挑战东软集团，东华软件等 的全国性优势
东软集团的医疗系统业务只占集团主营业务的21%。其中医疗信息化业务只是 医疗业务的一部分，其他业务还包括：医疗器械、健康管理、医保控费等等。 当然，医疗信息化是公司的传统优势领域，合作医院已基本覆盖全国。特别是 健康管理与医疗器械、医疗信息化有协同效应，公司通过医疗设备和医疗信息化 采集的数据建立健康管理服务中心，与医院合作开展健康管理平台建设方面有优 势。这一点是万达信息不具备的。东软集团的其他业务分布十分广泛，包括系 统集成、软件产品销售、软件定制及其他劳务，广告，物业服务，租金等等， 我们不认为东软集团会是万达信息业务最接近的可比公司。不过，我们先保留在 榜单里。 银江股份的主营业务只要集中在智慧交通(50%)，以及智慧城市(37%)，而 智慧医疗业务只占主营业务的2%。虽然万达信息也会向智慧交通和智慧城市 延伸，但覆盖比例正好相反。银江股份的业务覆盖范围更加全国化，其中华 东和华北超过营业额的70%。其他地区占30%。鉴于此银江股份从业务特征 来讲，并不是万达信息最佳可比公司。 东华软件的主营业务分布之广，不是万达信息目前可以比拟的。其业务的范围也 是全国化，以华北地区为主（占52%），华东(17%)，其他地区为31%左右。 尽管业务行业覆盖如此之广，东华软件已经为300多家医院提供医院信息管理 系统（简称HS),包括挂号、合理用药、图像、化验、电子病历等全流程管理。 目前市场占有率排第一，全国百强医院占30%。在医院信息化建设中保持较高 的市场份额。 创业软件是国内较早进入医疗卫生信息化的软件供应商之一，成立至今一直专注 于医疗卫生信息化领域。其医院信息化软件和公共卫生行细化软件业务占其主营 业务的77%。公司营销网络遍及全国20多个省、自治区、直辖市，累计用户达 3000余家，市场占有率居国内同行前列。和万达信息不同的是，其软件业务远 远大于系统集成业务。而万达信息的系统集成业务则远远大于软件开发业务。 从这一点来看，创业软件的软件开发能力似乎更强一些。 卫宁软件是100%的医疗卫生信息化行业，这一点比万达信息更加专注。主营 业务的分布60%是以上海为中心的华东地区，余下的40%则在华北地区。主营 业务以技术服务和软件销售为主（大约74%），其他业务为硬件销售(26%)。 而万达信息的技术服务和软件开发占主营业务的50%.另外的50%则是系统集成。 近年来，卫宁软件和万达信息在医疗信息化行业的竞争越来越激烈。2014年年 底发表于雪球上的一篇文章“医疗信息化之卫宁软件和万达信息的缠斗“，引起了 我们的注意： “医疗信息化包含的内容相当多，有人从概念的角度，特别追捧什么移动医疗
东软集团的医疗系统业务只占集团主营业务的 21%。其中医疗信息化业务只是 医疗业务的一部分， 其他业务还包括：医疗器械、健康管理、医保控费等等。 当然， 医疗信息化是公司的传统优势领域，合作医院已基本覆盖全国。特别是 健康管理与医疗器械、医疗信息化有协同效应，公司通过医疗设备和医疗信息化 采集的数据建立健康管理服务中心，与医院合作开展健康管理平台建设方面有优 势。这一点是万达信息不具备的。东软集团的其他业务分布十分广泛， 包括系 统集成、软件产品销售、软件定制及其他劳务， 广告，物业服务， 租金等等， 我们不认为东软集团会是万达信息业务最接近的可比公司。不过，我们先保留在 榜单里。 银江股份的主营业务只要集中在智慧交通（50%），以及智慧城市（37%）， 而 智慧医疗业务只占主营业务的 12%。 虽然万达信息也会向智慧交通和智慧城市 延伸， 但覆盖比例正好相反。 银江股份的业务覆盖范围更加全国化， 其中华 东和华北超过营业额的 70%。 其他地区占 30%。 鉴于此银江股份从业务特征 来讲， 并不是万达信息最佳可比公司。 东华软件的主营业务分布之广，不是万达信息目前可以比拟的。其业务的范围也 是全国化，以华北地区为主（占 52%）， 华东（17%），其他地区为 31%左右。 尽管业务行业覆盖如此之广，东华软件已经为 300 多家医院提供医院信息管理 系统（简称 HIS），包括挂号、合理用药、图像、化验、电子病历等全流程管理。 目前市场占有率排第一，全国百强医院占 30%。在医院信息化建设中保持较高 的市场份额。 创业软件是国内较早进入医疗卫生信息化的软件供应商之一，成立至今一直专注 于医疗卫生信息化领域。其医院信息化软件和公共卫生行细化软件业务占其主营 业务的 77%。公司营销网络遍及全国 20 多个省、自治区、直辖市，累计用户达 3000 余家，市场占有率居国内同行前列。和万达信息不同的是，其软件业务远 远大于系统集成业务。 而万达信息的系统集成业务则远远大于软件开发业务。 从这一点来看， 创业软件的软件开发能力似乎更强一些。 卫宁软件是 100%的医疗卫生信息化行业， 这一点比万达信息更加专注。 主营 业务的分布 60%是以上海为中心的华东地区，余下的 40%则在华北地区。 主营 业务以技术服务和软件销售为主（大约 74%），其他业务为硬件销售（26%）。 而万达信息的技术服务和软件开发占主营业务的 50%.另外的 50%则是系统集成。 近年来， 卫宁软件和万达信息在医疗信息化行业的竞争越来越激烈。2014 年年 底发表于雪球上的一篇文章-“医疗信息化之卫宁软件和万达信息的缠斗“，引起了 我们的注意: “医疗信息化包含的内容相当多，有人从概念的角度，特别追捧什么移动医疗
智能医疗；而我更看重有人买单的医院层面，即医院管理系统，结算系统，社保 系统，药房管理系统等等的软件及技术服务！ 说到这一领域，国内的现状就是一盘散沙，好不容易有几个公司冒尖了点，又轮 番的恶斗！这里特别要说到的两家公司是卫宁软件和万达信息。 在去年最被看好的医疗软件公司就是卫宁软件，因为他是唯一一家业务完全纯粹 的只做医疗软件的，同时市场对他的收购预期非常高，因此一年涨了5倍，其他 公司简直是望尘莫及。 但今年，这种形势被万达信息打破，万达虽然以前的技术能力和市场占有率都不 咋地，但今年却频为豪放的高价收购宁波金塘和上海复高2个比较有影响的医疗 软件公司，因此实力大增。虽然耗资4亿和6亿，却不仅仅拿下了市场占有率， 更重要的是医保控费和药房管理系统取得了长足进步，甚至到处扬言他们已经是 未来医保控费的标准制定者！一时间风光无限，股价3个月翻倍！ 但据说，这两个重要的公司的收购，都是从卫宁嘴里硬抢出来的，其中上海复高， 更是可能是卫宁临签约前3天，被万达超高价横刀夺的爱！万达股价翻番了，卫 宁却从去年的涨5倍级宠儿，几乎一口气从最高点砍了近一半.不用说，两家公 司结了死仇了！ 但戏剧化的一幕又开始了，而且竟然瞬间几乎翻盘，卫宁软件17日晚间公告， 从万达信息挖了2个绝对关键的高管过来，原总经理升任付董事长，由这2人直 接担任总经理和副总经理，分别是兼具管理和技术视野的万达事业部总经理，副 总裁王涛：另一个是万达信息社会保障事业部工程师、项目经理，卫生服务事业 部咨询总监、副总经理、常务副总经理孙嘉明。 这2个高管绝对是一线的专业及技术权威，特别是孙嘉明，曾参与上海健康信息 网工程、上海医联工程的总体规划及架构设计，获得2011年度上海市科学技 术进步奖一等奖。故此，公告还称，公司给孙75万股卫宁的股权激励！（金手 铐直接锁死了) 这一招，卫宁确实太狠了！万达信息花了10个亿代价去抢购，却被人心窝里插 一刀，长城几乎倒了一半。 而卫宁表面上丢了2个公司，但最最核心的人才甚至团队抢到了手，尽管给予了 超级待遇，但相比万达10亿去抢收购，要划算的不知道多少。 第二步：比较万达信息和可比公司的关键性财务绩效指标
智能医疗；而我更看重有人买单的医院层面，即医院管理系统，结算系统，社保 系统，药房管理系统等等的软件及技术服务！ 说到这一领域，国内的现状就是一盘散沙，好不容易有几个公司冒尖了点，又轮 番的恶斗！这里特别要说到的两家公司是卫宁软件和万达信息。 在去年最被看好的医疗软件公司就是卫宁软件，因为他是唯一一家业务完全纯粹 的只做医疗软件的，同时市场对他的收购预期非常高，因此一年涨了 5 倍，其他 公司简直是望尘莫及。 但今年，这种形势被万达信息打破，万达虽然以前的技术能力和市场占有率都不 咋地，但今年却颇为豪放的高价收购宁波金塘和上海复高 2 个比较有影响的医疗 软件公司，因此实力大增。虽然耗资 4 亿和 6 亿，却不仅仅拿下了市场占有率， 更重要的是医保控费和药房管理系统取得了长足进步，甚至到处扬言他们已经是 未来医保控费的标准制定者！一时间风光无限，股价 3 个月翻倍！ 但据说，这两个重要的公司的收购，都是从卫宁嘴里硬抢出来的，其中上海复高， 更是可能是卫宁临签约前 3 天，被万达超高价横刀夺的爱！万达股价翻番了，卫 宁却从去年的涨 5 倍级宠儿，几乎一口气从最高点砍了近一半...不用说，两家公 司结了死仇了！ 但戏剧化的一幕又开始了，而且竟然瞬间几乎翻盘，卫宁软件 17 日晚间公告， 从万达信息挖了 2 个绝对关键的高管过来，原总经理升任付董事长，由这 2 人直 接担任总经理和副总经理，分别是兼具管理和技术视野的万达事业部总经理，副 总裁王涛；另一个是万达信息社会保障事业部工程师、项目经理，卫生服务事业 部咨询总监、副总经理、常务副总经理孙嘉明。 这 2 个高管绝对是一线的专业及技术权威，特别是孙嘉明，曾参与上海健康信息 网工程、上海医联工程的总体规划及架构设计，获得 2011 年度上海市科学技 术进步奖一等奖。故此，公告还称，公司给孙 75 万股卫宁的股权激励！（金手 铐直接锁死了） 这一招，卫宁确实太狠了！万达信息花了 10 个亿代价去抢购，却被人心窝里插 一刀，长城几乎倒了一半。 而卫宁表面上丢了 2 个公司，但最最核心的人才甚至团队抢到了手，尽管给予了 超级待遇，但相比万达 10 亿去抢收购，要划算的不知道多少。 第二步：比较万达信息和可比公司的关键性财务绩效指标
什么是关键性财务指标。我们认为是那些能驱动公司价值的一系列指标，这些 指标就是我们上面分析的盈利指标，收益率指标，以及杠杆率指标。这些指标 与公司的价值息息相关。如下图所示： 万达症鱼真日比料北地 净 乃具 卫 21 224411 77113100023343214101520412109041715 他 1493g7197 2.004000157459190529158卫 四其雄 251 24 22200319618221132714515 11752006276275门50的39740 5137500009224034000 46157002010225506054,5万5057506 4 万达信追关键财务数据和比幸比较 LTM投资回报 LTM杠杆率 公司 ROIC ROE ROA 佳务总额资本总额债务总额EBITDA EBITDA/利息费用 万厅达信息 11.3% 11.9% 48% 53.6% 5.4x 5.4 卫宁软性 13.6% 17.6% 111% 15.6% 1.5x 东软集回 19% 2.8% 16% 259% 5.4x 77x 银江股份 13.1% 7.9% 42% 14.6% 1.6x 9.9x 东华软件 14.4% 15.6% 11.9% 8.1% 0.6x 7.1x 海虹控股 -13.8% 7.0% -6.6% 0.1% 0.0x 7.9x 创业软件 17.4% 11.1% 8.6% 0.0% 0.0r 中 13% 9% 6% 11% 1.0x 74x 平均 8% 8% 5% 11% 1.5x 42x 高 17% 18% 12% 26% 5.4x 9.9x 低 -14% -7% -7% 0% 0.0x -79x 俗话说得好，不比不知道， 一比吓一跳。抛开当前的股权价值或企业价值不说： 东软集团的LTM销售收入是万达信息的4.6倍，但是其EBITDA率(5%)却 只有万达信息(23%)的115。这意味着东软集团虽然有着比所有可比公司更 高的销售额， 但公司的经营现金流并不高。如果扣除折旧与摊销，其EBT 率只剩下1%。 东软集团的LTM投资收益也是在所有可比公司中，除了海虹控股（已经排除）， 最低的。其ROIC(1.9%)只有万达信息的1/6。我们再来看看杠杆率。杠杆率 指的是一家公司的负债水平，东软集团的债务对EBITDA的倍数(5.4)，和 万达信息一致，也是所有可比公司里最高的。我们说这个倍数倍数越高，杠
什么是关键性财务指标。我们认为是那些能驱动公司价值的一系列指标， 这些 指标就是我们上面分析的盈利指标，收益率指标， 以及杠杆率指标。 这些指标 与公司的价值息息相关。 如下图所示： 俗话说得好，不比不知道， 一比吓一跳。 抛开当前的股权价值或企业价值不说： 东软集团的 LTM 销售收入是万达信息的 4.6 倍， 但是其 EBITDA 率（5%）却 只有万达信息（23%）的 1/5。 这意味着东软集团虽然有着比所有可比公司更 高的销售额， 但公司的经营现金流并不高。 如果扣除折旧与摊销， 其 EBIT 率只剩下 1%。 东软集团的 LTM 投资收益也是在所有可比公司中， 除了海虹控股（已经排除）， 最低的。 其 ROIC(1.9%)只有万达信息的 1/6。 我们再来看看杠杆率。杠杆率 指的是一家公司的负债水平， 东软集团的债务对 EBITDA 的倍数（5.4）， 和 万达信息一致， 也是所有可比公司里最高的。 我们说这个倍数倍数越高， 杠
杆率则越高。这个倍数一般看成该公司需要多少年才能偿清债务。我们一般认 为，一家公司的杠杆率越高，其陷入财务困境的风险就越大。 我们认为东软集团从关键性财务绩效指标来看和万达信息还是出入很大的。属于 离群企业范畴，在这里就可以予以排除。 银江股份的总体LTM销售收入(21.7亿)是在所有可比公司里最接近万达信息 (16.9亿)的。其EB1TDA率(14%)较万达信息(23%)为低。从已投资本回 报率(RO1C)来看，银江股份(13.1%)则比万达信息(11.3%)略高。银江股 份的LTM杠杆率（债务/EBITDA的倍数）为1.7X,则是万达信息(5.4X)的 30%。这说明银江股份较万达信息陷入财务困境的风险低很多。我们暂时保留 银江股份作为万达信息的可比公司位置。 东华软件的总体LTM销售收入在所有可比公司里面仅仅次于东软集团，大约是 万达信息的3倍。其EBITDA率(20%)则几乎和万达信息(23%)有得一拼。 其他指标，比如R01C,东华软件(14.4%)则高于万达信息（11.3%)。东 华软件的债务EBITDA的倍数(0.6X)则只有万达信息(5.4X)的1/9。杠杆风险 远远低于万达信息。我们暂时保留东华软件作为万达信息的可比公司位置。 创业软件的LTM销售收入只有万达信息的1/4.在所有的可比公司里属于规模最 小的一家企业。其EBITDA率为12%，也是所有可比公司里面，除了东软集 团之外，最低的。而万达信息则为23%。创业软件的RO1C(17.4%)则是所有可 比公司最高的。比万达信息(11.3%)高出不少。创业软件没有任何债务。财 务困境的风险极低。这也是和万达信息正好相反。 卫宁软件的LTM销售收入只有万达信息的40%。其EBITDA率(16%)较万 达信息(23%)为低。卫宁软件的RO1C(13.4%)比万达信息(11.3%)略高。 卫宁软件的债务EBITDA的倍数(1.6X)远远低于万达信息(5.4X)。陷入财 务危机的风险也较万达信息低很多。 综合来看，根据关键性财务指标和比率数的比较，我们可以按照最接近万达信 息的可比公司做一个相对排名。他们是： 1.东华软件 2.银江股份 3.卫宁软件
杆率则越高。这个倍数一般看成该公司需要多少年才能偿清债务。 我们一般认 为，一家公司的杠杆率越高， 其陷入财务困境的风险就越大。 我们认为东软集团从关键性财务绩效指标来看和万达信息还是出入很大的。属于 离群企业范畴， 在这里就可以予以排除。 银江股份的总体 LTM 销售收入（21.7 亿）是在所有可比公司里最接近万达信息 （16.9 亿）的。 其 EBITDA 率（14%）较万达信息(23%)为低。 从已投资本回 报率（ROIC）来看， 银江股份(13.1%)则比万达信息（11.3%）略高。 银江股 份的 LTM 杠杆率（债务/EBITDA 的倍数）为 1.7X， 则是万达信息（5.4X）的 30%。这说明银江股份较万达信息陷入财务困境的风险低很多。 我们暂时保留 银江股份作为万达信息的可比公司位置。 东华软件的总体 LTM 销售收入在所有可比公司里面仅仅次于东软集团，大约是 万达信息的 3 倍。其 EBITDA 率（20%）则几乎和万达信息（23%）有得一拼。 其他指标， 比如 ROIC， 东华软件（14.4%）则高于万达信息（11.3%）。 东 华软件的债务/EBITDA 的倍数（0.6X）则只有万达信息(5.4X)的 1/9。 杠杆风险 远远低于万达信息。我们暂时保留东华软件作为万达信息的可比公司位置。 创业软件的LTM销售收入只有万达信息的1/4. 在所有的可比公司里属于规模最 小的一家企业。其 EBITDA 率为 12%， 也是所有可比公司里面， 除了东软集 团之外，最低的。而万达信息则为 23%。 创业软件的 ROIC(17.4%)则是所有可 比公司最高的。比万达信息（11.3%）高出不少。 创业软件没有任何债务。 财 务困境的风险极低。 这也是和万达信息正好相反。 卫宁软件的 LTM 销售收入只有万达信息的 40%。 其 EBITDA 率（16%）较万 达信息（23%）为低。 卫宁软件的 ROIC（13.4%）比万达信息（11.3%）略高。 卫宁软件的债务/EBITDA 的倍数（1.6X）远远低于万达信息（5.4X）。 陷入财 务危机的风险也较万达信息低很多。 综合来看，根据关键性财务指标和比率数的比较， 我们可以按照最接近万达信 息的可比公司做一个相对排名。 他们是： 1. 东华软件 2. 银江股份 3. 卫宁软件
4.创业软件 下一步，我们将分析和比较交易倍数，然后找到最佳可比公司。 第三步：分析和比较交易倍数。 我们之前讲过，虽然市盈率(PE)是最受大众欢迎的倍数，但是投资银行分析师 般采用企业价值的倍数，比如，企业价值/EBITDA或者企业价值/EBIT。这 时，我们可以去除两个离群企业海虹控股和东软集团。如下图所示： 可比公司名单 LTM LTM LTM LTM LTM 公司日价 校极值 企价值 LTMPE 企价值EBT企业价值EBITDA企价值级遵 EBDA车 值EBITDA 315 31551289623033.039,370323.0 157.1× 109.1× 865X 198x 23% 538 332 18143611238018.229689.0580 1279x 1862x 1629x 282× 17% 149 17 114654452977109493371977 601x 386x 354 50 14% 164 华抗胖 251 39270498670039.423600,370.0 381址 415x 354 77x 22% 061 1390 9451320.000092244834000 1876x 201× 1B11x 221x 12% 000 940x 1139x 992x 149x 02x 10x 平均 1029x 1183x 103.7x 158x 02x 0.9x 高 1878x 2071× 181.1x 282x 02x 16x 301X 386x 354 50X 01x 00g 我们会十分惊讶地发现纯医疗信息化相关的软件企业（例如：卫宁软件和创业软 件)，无论从市盈率的倍数和企业价值/EBITDA的倍数要*高于业务更多元的 万达信息，银江股份以及东华软件。这使得我们不得不认为目前市场对医疗信息 化行业似乎有过高的拥戴和期待。由于极大的倍数差距，卫宁软件和创业软件 的倍数变成了离群值。在这里我们可以将这两个企业排除。如下图表所示： 可比公司名单 LTM LTM LTM LTM LTM 酸程的值 企业检值 LTMPE 金自价法因时 企业价值田TDA企的陵与s复 国IDA室 陆务田T0A 151289230330393703220 1571 身8色： 22% 538 工优 1145445297710949,3路71577 38a 354 50% 14% 104 丝软性 281 3927046m070039.423.000300 301m 41a 354量 77s 22% 081 41 40a 354 84x 024 1 平均 41 409 354 84 023 11 601r 4作g 354￥ 77x 02a 10 2 381位 38.4 50x 0.t复 0.Cx 这样。基于以上比较分析以及关键性业务特征，财务绩效指标对比和交易倍数的 比较。我们可以识别出和万达信息最接近的可比公司是：银江股份和东华软件。 这些最接近公司可以帮助我们框定最终估值的范围。 d.可比公司分析法的估值
4. 创业软件 下一步，我们将分析和比较交易倍数， 然后找到最佳可比公司。 第三步：分析和比较交易倍数。 我们之前讲过，虽然市盈率(P/E)是最受大众欢迎的倍数， 但是投资银行分析师 一般采用企业价值的倍数， 比如， 企业价值/EBITDA 或者企业价值/EBIT。这 时， 我们可以去除两个离群企业海虹控股和东软集团。如下图所示： 我们会十分惊讶地发现纯医疗信息化相关的软件企业（例如:卫宁软件和创业软 件）， 无论从市盈率的倍数和企业价值/EBITDA 的倍数要**高于业务更多元的 万达信息，银江股份以及东华软件。这使得我们不得不认为目前市场对医疗信息 化行业似乎有过高的拥戴和期待。 由于极大的倍数差距， 卫宁软件和创业软件 的倍数变成了离群值。 在这里我们可以将这两个企业排除。如下图表所示： 这样。基于以上比较分析以及关键性业务特征，财务绩效指标对比和交易倍数的 比较。我们可以识别出和万达信息最接近的可比公司是：银江股份和东华软件。 这些最接近公司可以帮助我们框定最终估值的范围。 d. 可比公司分析法的估值
为了比较精确的框定一个估值范围，我们认定了东华软件和银江股份这两家企业 是和万达信息无论在业务特征，财务指标以及交易倍数更为接近的可比公司。 基于，应用软件行业还是属于传统行业，我们还是以LTM企业价值/EBITDA 的倍数为基础来为万达信息框定一个估值范围。十分凑巧的是东华软件和银江股 份的企业价值/EBITDA的倍数均为35.4倍。那么，我们可以得出万达信息的 估值大约就在35.4倍的LTM EBITDA。如以下图表所示： 万达信总 基于可比公司分析框的估值范国（单位：元） LTM:9/302016 EBITDA 植 倍数它国 企业价值花西 LTM 382115,075.0 354 13.526,873.655.0 这样，我们就根据可比公司法计算出万达信息的估值大约为135亿元左右。 到这里，我们就完成了对万达信息的估值。我们发现用可比公司分析以及贴现 现金流分析（永续增长法）所计算出的万达信息的企业价值远低于由贴现现金流 分析（倍数法）计算出的企业价值。这再一次证明了目前万达信息的企业价值被 严重高估。这时，我们可以肯定以公司目前的企业价值除以LTM EBITDA得出 的倍数来计算企业的终值的办法已经不合时宜，我们可以将其摒弃。 第三部分：结论 我们先后用贴现现金流分析以及可比公司分析来给万达信息估值，那么，现在 是时候做一个结论了。当然，无论估值如何，也是只是一家之言。而这篇文 章的重点在于让大家了解我们给企业或投资估值的一些基本方法和工具。接下 来，我们需要为我们的使用这些估值方法和工具产生的结论做一个总结。无论 你使用哪一种估值分析方法，每一种方法都有其优点和局限性。比如说贴现现 金流分析，其优点主要体现在其反映的是企业预测的自由现金流的价值。这种 价值比基于倍数的可比公司分析法或基于公司目前EBITDA倍数的方法更加看 重企业基本面的一种估值方法。它独立于股票市场的影响，因为股市往往是非 理性的，要么存在大量的泡沫，要么就是弥漫着悲观的烟雾。用贴现现金流 分析法给企业估值的时候，可以完全不需要是否有可比公司的存在。特别是对 那些在市场上找不到可比公司的企业，贴现现金流分析就派上用场了。贴现现 金流分析的一大特征就是基于许多假设，这个特征可以让分析师设定多种情景 来进行分析，十分灵活。当然，我们也不得不提贴现现金流法的局限性，其 中一个缺点就是十分依赖财务的预测数据，我们在第一章花了很大的篇幅来预 测未来的财务状况，虽然，我们能在上市公司的年报里找到许多有用的线索，但 不得不说的事实是，这种预测还是非常地主观。我们又不是卜算师，预测未来
为了比较精确的框定一个估值范围，我们认定了东华软件和银江股份这两家企业 是和万达信息无论在业务特征， 财务指标以及交易倍数更为接近的可比公司。 基于， 应用软件行业还是属于传统行业， 我们还是以 LTM 企业价值/EBITDA 的倍数为基础来为万达信息框定一个估值范围。十分凑巧的是东华软件和银江股 份的企业价值/EBITDA 的倍数均为 35.4 倍。 那么， 我们可以得出万达信息的 估值大约就在 35.4 倍的 LTM EBITDA。 如以下图表所示： 这样，我们就根据可比公司法计算出万达信息的估值大约为 135 亿元左右。 到这里， 我们就完成了对万达信息的估值。 我们发现用可比公司分析以及贴现 现金流分析（永续增长法）所计算出的万达信息的企业价值远低于由贴现现金流 分析（倍数法）计算出的企业价值。这再一次证明了目前万达信息的企业价值被 严重高估。 这时，我们可以肯定以公司目前的企业价值除以 LTM EBITDA 得出 的倍数来计算企业的终值的办法已经不合时宜，我们可以将其摒弃。 第三部分： 结论 我们先后用贴现现金流分析以及可比公司分析来给万达信息估值， 那么，现在 是时候做一个结论了。当然， 无论估值如何， 也是只是一家之言。 而这篇文 章的重点在于让大家了解我们给企业或投资估值的一些基本方法和工具。 接下 来， 我们需要为我们的使用这些估值方法和工具产生的结论做一个总结。无论 你使用哪一种估值分析方法， 每一种方法都有其优点和局限性。 比如说贴现现 金流分析， 其优点主要体现在其反映的是企业预测的自由现金流的价值。 这种 价值比基于倍数的可比公司分析法或基于公司目前 EBITDA 倍数的方法更加看 重企业基本面的一种估值方法。它独立于股票市场的影响， 因为股市往往是非 理性的， 要么存在大量的泡沫， 要么就是弥漫着悲观的烟雾。 用贴现现金流 分析法给企业估值的时候， 可以完全不需要是否有可比公司的存在。特别是对 那些在市场上找不到可比公司的企业， 贴现现金流分析就派上用场了。 贴现现 金流分析的一大特征就是基于许多假设， 这个特征可以让分析师设定多种情景 来进行分析，十分灵活。 当然， 我们也不得不提贴现现金流法的局限性， 其 中一个缺点就是十分依赖财务的预测数据， 我们在第一章花了很大的篇幅来预 测未来的财务状况，虽然，我们能在上市公司的年报里找到许多有用的线索，但 不得不说的事实是，这种预测还是非常地主观。 我们又不是卜算师，预测未来
