资产配置系列研究之五：养老基金的风格资产配置（熊军）.pdf_大学文库

1.风格资产配置的积极作用无论是战略资产配置还是战术资产配置,都是以大类资产作为配置的对象,不涉及大类资产的内部结构。在讨论大类资产时,通常用指数来代表大类资产,指数涵括了大类资产的主要内容并按照一定的规则编制而成, 反映了大类资产的总体特征和变化规律,常见的指数有债券指数、股票指数、房地产指数、商品指数等。这些大类资产指数揭示了一定范围内大类资产的市场运行和发展的总体特征,为进入这个市场的各类投资者提供管理与业绩评估基准,为养老基金准确地选择基金管理人和评估其投资业绩提供科学依据。但大类资产指数也存在明显不足,在揭示大类资产总体特征的同时掩盖了大类资产内部的结构性特点。归属于同一大类资产内各种资产,尽管具有该大类资产的普遍特点和普遍规律,但同时也具有自身的特点和规律。如果对大类资产做进一步的细分,细分类别资产将表现出不同的收益和风险特征,呈现出区别于大类资产的运行规律,个别情况下, 归属于同一个大类的细分类别资产之间会出现背离的走势。因此,对大类资产进行合理细分,讨论细分类别资产的特征和运行规律,可以改善投资组合的内部结构,为提高资产组合收益提供新的途径所谓风格资产指的是对大类资产的进一步细分,大类资产的任何一个细分类别,如果具有不同于大类资产的收益和风险特征,就可以被看成是该大类资产的一种风格资产。风格资产的研究文献中介绍较多的是股票风格资产,常见的有小股本股票( Sma ll company stocks)、大股本股票( Large company s tocks)、中等股本股票( Medium company stocks),成长股( Growth stocks)、价值股( Value stocks),本国股票( Domestic stocks)、海外股票( International stocks)等,有的研究还采用复合分类的方法,提出大股本成长股( Large- capitalization growth stocks)、大股本价值股 ( large- capitalization value stocks)、中等股本成长股( Medium- Capitalization growth stocks)、中等股本价值股( Medium Capitalization value stocks)等股票风格资产。事实上,不仅股票资产

1. 风格资产配置的积极作用无论是战略资产配置还是战术资产配置，都是以大类资产作为配置的对象，不涉及大类资产的内部结构。在讨论大类资产时，通常用指数来代表大类资产，指数涵括了大类资产的主要内容并按照一定的规则编制而成，反映了大类资产的总体特征和变化规律，常见的指数有债券指数、股票指数、房地产指数、商品指数等。这些大类资产指数揭示了一定范围内大类资产的市场运行和发展的总体特征，为进入这个市场的各类投资者提供管理与业绩评估基准，为养老基金准确地选择基金管理人和评估其投资业绩提供科学依据。但大类资产指数也存在明显不足，在揭示大类资产总体特征的同时掩盖了大类资产内部的结构性特点。归属于同一大类资产内各种资产，尽管具有该大类资产的普遍特点和普遍规律，但同时也具有自身的特点和规律。如果对大类资产做进一步的细分，细分类别资产将表现出不同的收益和风险特征，呈现出区别于大类资产的运行规律，个别情况下，归属于同一个大类的细分类别资产之间会出现背离的走势。因此，对大类资产进行合理细分，讨论细分类别资产的特征和运行规律，可以改善投资组合的内部结构，为提高资产组合收益提供新的途径。所谓风格资产指的是对大类资产的进一步细分，大类资产的任何一个细分类别，如果具有不同于大类资产的收益和风险特征，就可以被看成是该大类资产的一种风格资产。风格资产的研究文献中介绍较多的是股票风格资产，常见的有小股本股票(Small company stocks)、大股本股票(Large company stocks)、中等股本股票(Medium company stocks)，成长股(Growth stocks)、价值股(Value stocks)，本国股票(Domestic stocks)、海外股票(International stocks)等，有的研究还采用复合分类的方法，提出大股本成长股 (Large－ capitalization growth stocks)、大股本价值股 (large-capitalization value stocks)、中等股本成长股（ Medium－ Capitalization growth stocks ）、中等股本价值股（ Medium － Capitalization value stocks）等股票风格资产。事实上，不仅股票资产 1

可以用不同标准划分出多种风格资产,债券、商品期货、房地产、股权投资基金等大类资产,也可以进一步细分为若干种具有不同收益和风险特征的风格资产。债券风格资产包括公司债( Corporate bonds)、国债 ( Government bonds)、长期债券(Long- term bonds)、中短期债券 ( Intermediate- short bonds)、可转换债券( Convertible bonds)、信用债券、担保债券等;农产品期货、金属期货、化工产品期货可以看成是商品期货的风格资产;商业房地产、住宅房地产、工业房地产可以看成是房地产的风格资产;创业投资基金、并购基金、夹层基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金可以看成是股杈投资基金的风格资产。风格资产配置以大类资产的细分类别资产为配置对象,是大类资产配置的延伸。与大类资产配置相比,风格资产配置增加了资产的种类,养老基金可以利用风格资产之间差异性来分散投资风险,改善投资组合的结构在了解风格资产收益变化规律的基础上,养老基金可以制定更加具有针对性的投资策略,利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会,获取超额收益。资产种类的增加还有利于养老基金拓宽投资决策的广度,提高战术资产配置的决策效率。在养老基金委托管理模式下,分析风格资产的特征和规律有利于把握投资管理人的风格特点,科学评价投资管理人的绩效,改善委托投资的结构。美国是资产市场最为发达的国家,长期历史数据表明:美国股票市场和债券市场呈现出明显的风格特点,风格资产之间的差异可以为投资者带来更多更好的投资机会。 Ibbotson-年鉴(2004)列举了1925-2003年期间部分股票风格资产和债券风格资产的积累收益率,股票风格资产包括大盘股和小盘股,大盘股用S&P500指数表示,小盘股包括纽约股票交易所(NYSE) 里市值最小的20%股票。债券风格资产包括长期公司债券2、长期国债 1926-1981年期间的小盘股指数只包括NYSE市场上市值最小的20%的股票。1982-2001年期间的小盘股指数包括NYSE市场上市值最小的10%的股票和美国股票交易所(AMEX)以及OTC市场上市值不超过NYSE市场中小股票上限的所有股票。2001-2003年期间的小股票指数包括NYSE市场、AME市场和 NASDAQ市场上市值最小的4%的股票。期公司债涉及到多个数据,1969-2003期间的长期公司债用 Salomon brothers long- term High-Grade Corporate Bond index,1946-1968年期间的指数用与上述指数相同的编制方法和 Salomon brothers index得到,1926-1945期间的 2

可以用不同标准划分出多种风格资产，债券、商品期货、房地产、股权投资基金等大类资产，也可以进一步细分为若干种具有不同收益和风险特征的风格资产。债券风格资产包括公司债（Corporate bonds）、国债 (Government bonds) 、长期债券 (Long-term Bonds) 、中短期债券（Intermediate-short bonds）、可转换债券（Convertible bonds）、信用债券、担保债券等；农产品期货、金属期货、化工产品期货可以看成是商品期货的风格资产；商业房地产、住宅房地产、工业房地产可以看成是房地产的风格资产；创业投资基金、并购基金、夹层基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金可以看成是股权投资基金的风格资产。风格资产配置以大类资产的细分类别资产为配置对象，是大类资产配置的延伸。与大类资产配置相比，风格资产配置增加了资产的种类，养老基金可以利用风格资产之间差异性来分散投资风险，改善投资组合的结构。在了解风格资产收益变化规律的基础上，养老基金可以制定更加具有针对性的投资策略，利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会，获取超额收益。资产种类的增加还有利于养老基金拓宽投资决策的广度，提高战术资产配置的决策效率。在养老基金委托管理模式下，分析风格资产的特征和规律有利于把握投资管理人的风格特点，科学评价投资管理人的绩效，改善委托投资的结构。美国是资产市场最为发达的国家，长期历史数据表明：美国股票市场和债券市场呈现出明显的风格特点，风格资产之间的差异可以为投资者带来更多更好的投资机会。Ibbotson年鉴（2004）列举了 1925－2003 年期间部分股票风格资产和债券风格资产的积累收益率，股票风格资产包括大盘股和小盘股，大盘股用S&P500 指数表示，小盘股包括纽约股票交易所（NYSE）里市值最小的 20％股票1 。债券风格资产包括长期公司债券2 、长期国债3 、 1 1926－1981 年期间的小盘股指数只包括NYSE市场上市值最小的 20％的股票。1982－2001 年期间的小盘股指数包括NYSE市场上市值最小的 10％的股票和美国股票交易所（AMEX）以及OTC市场上市值不超过NYSE市场中小股票上限的所有股票。2001－2003 年期间的小股票指数包括NYSE市场、AME市场和NASDAQ市场上市值最小的 4％的股票。 2 长期公司债涉及到多个数据，1969－2003 期间的长期公司债用 Salomon Brothers Long－term High-Grade Corporate Bond Index,1946-1968 年期间的指数用与上述指数相同的编制方法和Salomon Brothers index得到，1926－1945 期间的 2

中期国债和短期国债。根据1926-2003年期间的历史数据计算出来的各种资产的收益和风险特征如表1所示。可以看出,大盘股和小盘股的收益和风险特征有明显区别,小盘股的收益高风险也大;长期公司债、长期国债和中期国债的收益和风险特征彼此间也有区别。在投资期限很长的情况下, 投资于这几类资产将产生非常不同的结果。假设投资者在1925年初分别将 1美元投资于这六类资产,假设不考虑交易成本,将收取的股息和利息进行再投资,那么到203年底,投资小盘股的积累额是10953.94美元,投资大盘股的积累额是2284.79美元,投资长期公司债的积累额是86.82美元, 投资长期国债的积累额是60.56美元,投资中期国债的积累额是60.47美元,投资短期国债的积累额是17.66美元表1:部分美国风格资产的收益和风险特征资产类别几何年均收益率算术年均收益率标准差大股票 10.4 12.4 20.4 小股票 12.7 17.5 长期公司债长期国债 5.4 中期国债 5.4 短期国债 3.7 3.8 3.1 资料来源: Ibbot son年鉴(2004) 进一步分析上述六类资产在不同历史时期的表现,可以看出股票市场和债券市场存在风格轮换的现象,表2列示了六类资产在不同时期的平均收益率。比较大盘股和小盘股的收益率,在1926-1929年期间,大盘股的收益率很好,而小盘股的收益率很差,两种股票风格资产之间的收益率差异很大;1940-1949年期间,大股票的收益平平,而小股票的收益较好小股票大幅领先于大股票;1950-1959年期间,大股票略微领先于小盘股; 1960-1979年长达20年时间里,都是小股票大幅度领先于大股票。但在 1980-1999年期间,大股票又小幅度领先小盘股;在2000-2003年期间, 小股票表现较好,而大股票收益率则非常差,小股票大幅庋地领先大股票、比较长期公司债和长期国债,在大多数时间里,长期公司债的收益率要略指数用标普的高等级公司债收益率数据。 3长期国债、中期国债和短期国债指数来源于两种数据,1977-2003年期间的数据来源于 Wall Street journal,1926 1976年期间的数据来源于CRSP

中期国债和短期国债。根据 1926－2003 年期间的历史数据计算出来的各种资产的收益和风险特征如表 1 所示。可以看出，大盘股和小盘股的收益和风险特征有明显区别，小盘股的收益高风险也大；长期公司债、长期国债和中期国债的收益和风险特征彼此间也有区别。在投资期限很长的情况下，投资于这几类资产将产生非常不同的结果。假设投资者在 1925 年初分别将 1 美元投资于这六类资产，假设不考虑交易成本，将收取的股息和利息进行再投资，那么到 2003 年底，投资小盘股的积累额是 10953.94 美元，投资大盘股的积累额是 2284.79 美元，投资长期公司债的积累额是 86.82 美元，投资长期国债的积累额是 60.56 美元，投资中期国债的积累额是 60.47 美元，投资短期国债的积累额是 17.66 美元。表 1：部分美国风格资产的收益和风险特征资产类别几何年均收益率算术年均收益率标准差大股票 10.4 12.4 20.4 小股票 12.7 17.5 33.3 长期公司债 5.9 6.2 8.6 长期国债 5.4 5.8 9.4 中期国债 5.4 5.5 5.7 短期国债 3.7 3.8 3.1 资料来源：Ibbotson 年鉴（2004）进一步分析上述六类资产在不同历史时期的表现，可以看出股票市场和债券市场存在风格轮换的现象，表 2 列示了六类资产在不同时期的平均收益率。比较大盘股和小盘股的收益率，在 1926－1929 年期间，大盘股的收益率很好，而小盘股的收益率很差，两种股票风格资产之间的收益率差异很大；1940－1949 年期间，大股票的收益平平，而小股票的收益较好，小股票大幅领先于大股票；1950－1959 年期间，大股票略微领先于小盘股； 1960－1979 年长达 20 年时间里，都是小股票大幅度领先于大股票。但在 1980－1999 年期间，大股票又小幅度领先小盘股；在 2000－2003 年期间，小股票表现较好，而大股票收益率则非常差，小股票大幅度地领先大股票。比较长期公司债和长期国债，在大多数时间里，长期公司债的收益率要略指数用标普的高等级公司债收益率数据。 3 长期国债、中期国债和短期国债指数来源于两种数据，1977－2003 年期间的数据来源于Wall Street Journal，1926 －1976 年期间的数据来源于CRSP 3

高于长期国债,但是,在1940-1949年和1990-1999年期间,长期国债要优于公司债。就不同投资期限的国债而言,多数时间里长期国债的收益率高于中短期国债,但在1950-1979年期间,中短期国债的收益率高于长期国债表2:部分美国风格资产在不同历史时期的年平均收益率资产类别1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s20002003 大股票 19.2 0.1 9.2 19.4 7.8 17.518.2 5.3 小股票 20.716.915 11.515.815.1 长期公司债5.26.92.7 8.4 11.2 长期国债 3.2 1.4 12.6 8.8 10.8 中期国债 4.2 1.8 1.3 3.5 11.97.2 8.8 短期国债 3.7 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9 4.9 3.1 注:1920s指1926-1929 资料来源: Ibbot son年鉴(2004) Ibbotson年鉴(2004)所展示的这些数据说明:股票和债券的风格资产具有不同的收益和风险特征,股票市场和债券市场具有风格轮换的特点类似的研究发现还有很多, Levis和 Liodakis(1999)研究了英国股票市场的风格转换现象,发现如果投资者在1968-1997年期间能够在市场上对成长股和价值股进行完全正确的风格转换,会大幅度增加投资收益 Manue l ammann和 Michael verhofen(2006)研究了不同市场环境下股票风格资产的表现,发现在股票市场大幅波动期间,投资于价值股能够获得较好收益;在股票市场稳定期间,市场组合和趋势投资策略能够获得较好收益。海通证券的分析师娄静(2009)分析比较了几只美国风格投资基金在不同市场环境下的收益率,发现在不同的市场环境下存在风格轮换的现象, 在股市下跌过后的缓慢上涨阶段,价值型投资和成长型投资的表现比较相似;在股市快速上涨的时期,成长型基金的表现明显地超越了价值型基金; 在股市的调整和下降阶段,价值型基金表现岀明显的抗跌性。因此,风格资产资产配置不仅提供更多分散风险的渠道,而且提供潜在的投资机会, 如果投资者能够根据市场环境的变化调整投资风格,就可能进一步提高组合的投资收益研究风格资产的规律和特点对于完善养老基金委托投资有积极作用

高于长期国债，但是，在 1940－1949 年和 1990－1999 年期间，长期国债要优于公司债。就不同投资期限的国债而言，多数时间里长期国债的收益率高于中短期国债，但在 1950－1979 年期间，中短期国债的收益率高于长期国债。表 2：部分美国风格资产在不同历史时期的年平均收益率资产类别 1920s 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000-2003 大股票 19.2 -0.1 9.2 19.4 7.8 5.9 17.5 18.2 -5.3 小股票 -4.5 1.4 20.7 16.9 15.5 11.5 15.8 15.1 13.3 长期公司债 5.2 6.9 2.7 1 1.7 6.2 13 8.4 11.2 长期国债 5 4.9 3.2 -0.1 1.4 5.5 12.6 8.8 10.8 中期国债 4.2 4.6 1.8 1.3 3.5 7 11.9 7.2 8.8 短期国债 3.7 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9 4.9 3.1 注：1920s 指 1926－1929 资料来源：Ibbotson 年鉴（2004） Ibbotson 年鉴（2004）所展示的这些数据说明：股票和债券的风格资产具有不同的收益和风险特征，股票市场和债券市场具有风格轮换的特点。类似的研究发现还有很多，Levis 和 Liodakis（1999）研究了英国股票市场的风格转换现象，发现如果投资者在 1968－1997 年期间能够在市场上对成长股和价值股进行完全正确的风格转换，会大幅度增加投资收益。 ManuelAmmann 和 MichaelVerhofen（2006）研究了不同市场环境下股票风格资产的表现，发现在股票市场大幅波动期间，投资于价值股能够获得较好收益；在股票市场稳定期间，市场组合和趋势投资策略能够获得较好收益。海通证券的分析师娄静（2009）分析比较了几只美国风格投资基金在不同市场环境下的收益率，发现在不同的市场环境下存在风格轮换的现象，在股市下跌过后的缓慢上涨阶段，价值型投资和成长型投资的表现比较相似；在股市快速上涨的时期，成长型基金的表现明显地超越了价值型基金；在股市的调整和下降阶段，价值型基金表现出明显的抗跌性。因此，风格资产资产配置不仅提供更多分散风险的渠道，而且提供潜在的投资机会，如果投资者能够根据市场环境的变化调整投资风格，就可能进一步提高组合的投资收益。研究风格资产的规律和特点对于完善养老基金委托投资有积极作用。 4

2.资产的风格分类及其收益和风险特征 2.1股票的风格分类股票的风格分类通常有两种分类标准,一种分类标准是按照股票估值水平的高低分为价值股和成长股,另一种分类标准是按照股本的大小将股票分为大盘股和小盘股。价值股和成长股的分类指标不尽相同,有的按照市盈率的高低进行分类,有的按照市净率的高低进行分类,还有研究文献指出,联合使用市盈率和市净率两个指标进行分类更加有效价值类股票是指估值水平相对较低的股票,衡量估值水平的指标可以是市价与每股盈利比率、也可以是市价与每股净资产比率、或者市价与每股销售收入的比率等等。价值类股票的估值水平较低是由于投资者判断公司未来的成长性不突出。价值类股票通常是那些处于企业生命周期成熟阶段的公司,这些公司的生产经营稳定,技术成熟,公司利润增长居于平均水平,但估值水平相对较低,价格比较低廉,因此吸引一部分投资者。价值类股票在一定条件下会成为非常好的投资对象,当整个股票市场的估值水平上升时,价值类股票由于估值水平低,在各类股票估值比较中具有突出优势,容易受到投资者的青睐。伴随着市场估值水平的提高,价值类股票的估值水平会相应提高,推动价值类股票的价格上涨。行业周期性较强的股票通常也被看着是价值类股票,这类公司由于行业周期性强,盈利波动幅度大,不确定性较高,投资者通常会给予较低的估值。投资者在行业周期的低谷买入这些股票,当行业的周期性扩张阶段到来时,周期性行业公司的盈利快速增长,在一定时间内呈现出快速成长的特征,投资者对其快速增长的盈利预期导致估值水平相应提高,股票价格上涨。成长类公司通常是那些估值水平较高的公司,投资者之所以给这类公司较高的估值水平,是因为投资者相信公司未来盈利会快速增长。成长类公司通常是那些处于企业生命周期成长阶段的公司,这些公司或者拥有新技术,开发出新的产品,或者开辟出新的市场,市场占有率逐步提高,企业规模经济效应开始形成,形成新的利润增长点,市场对企业未来盈利的

2. 资产的风格分类及其收益和风险特征 2.1 股票的风格分类股票的风格分类通常有两种分类标准，一种分类标准是按照股票估值水平的高低分为价值股和成长股，另一种分类标准是按照股本的大小将股票分为大盘股和小盘股。价值股和成长股的分类指标不尽相同，有的按照市盈率的高低进行分类，有的按照市净率的高低进行分类，还有研究文献指出，联合使用市盈率和市净率两个指标进行分类更加有效。价值类股票是指估值水平相对较低的股票，衡量估值水平的指标可以是市价与每股盈利比率、也可以是市价与每股净资产比率、或者市价与每股销售收入的比率等等。价值类股票的估值水平较低是由于投资者判断公司未来的成长性不突出。价值类股票通常是那些处于企业生命周期成熟阶段的公司，这些公司的生产经营稳定，技术成熟，公司利润增长居于平均水平，但估值水平相对较低，价格比较低廉，因此吸引一部分投资者。价值类股票在一定条件下会成为非常好的投资对象，当整个股票市场的估值水平上升时，价值类股票由于估值水平低，在各类股票估值比较中具有突出优势，容易受到投资者的青睐。伴随着市场估值水平的提高，价值类股票的估值水平会相应提高，推动价值类股票的价格上涨。行业周期性较强的股票通常也被看着是价值类股票，这类公司由于行业周期性强，盈利波动幅度大，不确定性较高，投资者通常会给予较低的估值。投资者在行业周期的低谷买入这些股票，当行业的周期性扩张阶段到来时，周期性行业公司的盈利快速增长，在一定时间内呈现出快速成长的特征，投资者对其快速增长的盈利预期导致估值水平相应提高，股票价格上涨。成长类公司通常是那些估值水平较高的公司，投资者之所以给这类公司较高的估值水平，是因为投资者相信公司未来盈利会快速增长。成长类公司通常是那些处于企业生命周期成长阶段的公司，这些公司或者拥有新技术，开发出新的产品，或者开辟出新的市场，市场占有率逐步提高，企业规模经济效应开始形成，形成新的利润增长点，市场对企业未来盈利的 6

快速增长有着强烈的预期。从公司股票发行规模和股票市价很容易计算出公司的股本,根据股本的大小,可以将市场的全部股票分为蓝筹股和中小市值股票。蓝筹股通常是一些大公司的股票,大公司的生产经菅稳定,技术成熟,分红率较高, 公司治理结构较好。由于大公司更容易受到社会公众和投资者的关注,大公司相对比较透明,加之大公司通常在行业内具有重要地位,市场流动性好,蓝筹股常常成为机构投资者关注的对象。蓝筹股由于股本大,在指数中的权重高,而指数代表的是整个市场,所以蓝筹股的波动与股票市场的波动较为一致小市值类公司通常是规模较小还处在发展阶段的公司,业务比较单一, 分红率较低,系统风险相对较高,抗风险的能力明显低于蓝筹股。有的投资者喜欢小市值股票是因为小公司处于成长阶段,有较多增加价值的机会。在拥有大量上市公司的股票市场,分析师通常更加关注行业内的大公司, 对小市值公司的信息揭示不够充分,因而有可能存在难得的投资机会本文中,我们考虑六种股票风格资产,分别是大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈利股票、高市净率股票、低市净率股票。大盘股和小盘股是以股票流通市值大小为标准对股票的一个风格分类,将沪深两市的全部股票按照流通市值的大小排序,市值占比在前三分之一的股票定义为大盘股,市值占比在后三分之一的股票定义为小盘股。高市盈率股票和低市盈率股票是依据市盈率的高低对股票的一种风格分类,是成长股和价值股的一种划分方法,将沪深两市的全部股票按照市盈率的高低排序,排序在前三分之一的股票定义为高市盈率股票,排序在后三分之一的股票定义为低市盈率股票。高市净率股票和低市净率股票是依据市净率的高低对股票的一种风格分类,也是成长股和价值股的一种划分方法,将沪深两市的全部股票按照市净率的高低排序,排序在前三分之一的股票定义为高市净率股票,排序在后三分之一的股票定义为低市净率股票。股票风格资产的分类及其标准如表3所示

快速增长有着强烈的预期。从公司股票发行规模和股票市价很容易计算出公司的股本，根据股本的大小，可以将市场的全部股票分为蓝筹股和中小市值股票。蓝筹股通常是一些大公司的股票，大公司的生产经营稳定，技术成熟，分红率较高，公司治理结构较好。由于大公司更容易受到社会公众和投资者的关注，大公司相对比较透明，加之大公司通常在行业内具有重要地位，市场流动性好，蓝筹股常常成为机构投资者关注的对象。蓝筹股由于股本大，在指数中的权重高，而指数代表的是整个市场，所以蓝筹股的波动与股票市场的波动较为一致。小市值类公司通常是规模较小还处在发展阶段的公司，业务比较单一，分红率较低，系统风险相对较高，抗风险的能力明显低于蓝筹股。有的投资者喜欢小市值股票是因为小公司处于成长阶段，有较多增加价值的机会。在拥有大量上市公司的股票市场，分析师通常更加关注行业内的大公司，对小市值公司的信息揭示不够充分，因而有可能存在难得的投资机会。本文中，我们考虑六种股票风格资产，分别是大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈利股票、高市净率股票、低市净率股票。大盘股和小盘股是以股票流通市值大小为标准对股票的一个风格分类，将沪深两市的全部股票按照流通市值的大小排序，市值占比在前三分之一的股票定义为大盘股，市值占比在后三分之一的股票定义为小盘股。高市盈率股票和低市盈率股票是依据市盈率的高低对股票的一种风格分类，是成长股和价值股的一种划分方法，将沪深两市的全部股票按照市盈率的高低排序，排序在前三分之一的股票定义为高市盈率股票，排序在后三分之一的股票定义为低市盈率股票。高市净率股票和低市净率股票是依据市净率的高低对股票的一种风格分类，也是成长股和价值股的一种划分方法，将沪深两市的全部股票按照市净率的高低排序，排序在前三分之一的股票定义为高市净率股票，排序在后三分之一的股票定义为低市净率股票。股票风格资产的分类及其标准如表 3 所示。 7

表3:般票风格资产分类及其标准股票风格资产股票风格资产分类标准大盘股流通市值排序,占比前1/3的股票小盘股流通市值排序,占比后1/3的股票高市盈率股票市盈利高低排序,市盈率排前1/3 低市盈率股票市盈利高低排序,市盈率排后1/3 高市净率股票|市净率高低排序,市净率排前1/3 低市净率股票市净率高低排序,市净率排后1/3 为了计算股票风格资产的收益和风险特征,需要编制股票风格指数股票风格指数的编制方法如下: 股票风格指数计算日期:2000.1.1-2008.7.31 标的股票调整方法∵:标的股票调整日期为每月第一个交易日;权重调整日期尚在交易且非*ST、非PT的股票纳入指数的计算范围。ST股票包含在指数标的范围之内,但是*ST不包含在指数标的之内,主要原因是考虑到*ST 有可能出现退市的情况收益率计算方法:采用市值加权的办法计算标的指数的收益率,股票在指数内的权重由上月最后一个交易日对应品种的收盘价与流通股本的乘积来确定;每月笫一个交易日调整权重,直至本月结束不再调整权重比例; 股票日收益率采用当天收盘价/前一天收盘价-1的计算方法(此处价格采用股票的复杈价格)。对于股票中途停牌情况,采取权重不变,收益率为零的计算方法,收益率采用复权价格计算,间接地假设了股利的连续投入通过上述方法得到大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票高市净率股票、低市净率股票共六类股票风格指数在每个交易日的收益率数据 2.2股票风格资产的收益和风险特征在编制大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票、高市净率股票、低市净率股票共六类股票风格指数后,我们计算了六类风格指数的积累收益率(2000.1-2008.7期间)、日平均收益、平均收益的标准差,并根据日 4在编制股票指数时,我们假设每月调整一次指数构成,比较频繁。我们又考虑了按季度调整股票指数的方法,发现按季度调整和按月份调整两种方法所得到的结果差异很小

表 3：股票风格资产分类及其标准股票风格资产股票风格资产分类标准大盘股流通市值排序，占比前 1/3 的股票小盘股流通市值排序，占比后 1/3 的股票高市盈率股票市盈利高低排序，市盈率排前 1/3 低市盈率股票市盈利高低排序，市盈率排后 1/3 高市净率股票市净率高低排序，市净率排前 1/3 低市净率股票市净率高低排序，市净率排后 1/3 为了计算股票风格资产的收益和风险特征，需要编制股票风格指数，股票风格指数的编制方法如下：股票风格指数计算日期：2000.1.1－2008.7.31 标的股票调整方法4 ：标的股票调整日期为每月第一个交易日；权重调整日期尚在交易且非*ST、非PT的股票纳入指数的计算范围。ST股票包含在指数标的范围之内，但是*ST不包含在指数标的之内，主要原因是考虑到*ST 有可能出现退市的情况。收益率计算方法：采用市值加权的办法计算标的指数的收益率，股票在指数内的权重由上月最后一个交易日对应品种的收盘价与流通股本的乘积来确定；每月第一个交易日调整权重，直至本月结束不再调整权重比例；股票日收益率采用当天收盘价/前一天收盘价-1 的计算方法（此处价格采用股票的复权价格）。对于股票中途停牌情况，采取权重不变，收益率为零的计算方法，收益率采用复权价格计算，间接地假设了股利的连续投入。通过上述方法得到大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票、高市净率股票、低市净率股票共六类股票风格指数在每个交易日的收益率数据。 2.2 股票风格资产的收益和风险特征在编制大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票、高市净率股票、低市净率股票共六类股票风格指数后，我们计算了六类风格指数的积累收益率（2000.1－2008.7 期间）、日平均收益、平均收益的标准差，并根据日 4 在编制股票指数时，我们假设每月调整一次指数构成，比较频繁。我们又考虑了按季度调整股票指数的方法，发现按季度调整和按月份调整两种方法所得到的结果差异很小。 8