第十一章普通股价值分析 第十章运用收入资本化法进行了债券的价值分 析。相应地,该方法同样适用于普通股的价值 分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流 采取股息和红利的形式,所以,股票价值分析 中的收入资本化法又称股息贴现模型 (Dividend discount model) 此外,本章还将介绍普通股价值分析中的市盈 率模型( Price/earnings ratio model)和自由现 金流分析法( Free cash flow approach)。 Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 第十一章 普通股价值分析 • 第十章运用收入资本化法进行了债券的价值分 析。相应地，该方法同样适用于普通股的价值 分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流 采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析 中 的 收 入 资 本 化 法 又 称 股 息 贴 现 模 型 （Dividend discount model）。 • 此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈 率模型（Price/earnings ratio model）和自由现 金流分析法（Free cash flow approach）
第一节收入资本化法在 普通股价值分析中的运用 一、收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持 有资产可能带来的未来的现金流收入的现值 ·用数学公式表示(假定对于所有未来的现金流选用 相同的贴现率): y(11.1 其中,V代表资产的内在价值,C表示第t期的现金 流,y是贴现率 Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 第一节 收入资本化法在 普通股价值分析中的运用 • 一、收入资本化法的一般形式 • 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持 有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。 • 用数学公式表示（假定对于所有未来的现金流选用 相同的贴现率）： • (11.1) • 其中，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的现金 流，y是贴现率。 ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 2 3 1 1 1 1 1 t t t C C C C V y y y y = = + + + = + + + +
二、股息贴现模型 ·收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型, 又称股息贴现模型。其函数表达式如下: +y)(u+y)(+y)2(+y)(1.2) 其中,V代表普通股的内在价值,D是普通股 第t期支付的股息和红利,y是贴现率,又称资 本化率( the capitalization rate) Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 二、股息贴现模型 • 收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型， 又称股息贴现模型。其函数表达式如下： • • （11.2） • 其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股 第t期支付的股息和红利，y是贴现率，又称资 本化率（the capitalization rate）。 ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 2 3 1 1 1 1 1 t t t D D D D V y y y y = = + + + = + + + +
股息贴现模型 股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价 值,而股息是投资股票唯一的现金流。事实上, 绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有 所投资的股票,根据收入资本化法,卖出股票 的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算 那么,股息贴现模型如何解释这种情况呢? Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 股息贴现模型 • 股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价 值，而股息是投资股票唯一的现金流。事实上， 绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有 所投资的股票，根据收入资本化法，卖出股票 的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。 那么，股息贴现模型如何解释这种情况呢？
股息贴现模型 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票,根据收 入资本化定价方法,该股票的内在价值应该等于: (11.3) (1+y)(1+y)2(1+y) 其中,V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。 D V3 11.4) (1+y)(1+y)(1+y) =(1+y 将式(114)代入式(11.3),化简得: D D D(11.6) (1+y)(1+y)2(1+y)(1+y)(1 y 所以,式(11.3)与式(11.2)是完全一致的, Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 股息贴现模型 • 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收 入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于： • （11.3） • 其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。 • （11.4） • 将式（11.4）代入式（11.3），化简得： • （11.6） • 所以，式（11.3）与式（11.2）是完全一致的， ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 3 2 3 3 1 1 1 1 D D D V V y y y y = + + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) 4 5 6 3 3 2 3 1 1 1 1 1 t t t D D D D V y y y y + = = + + + = + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 4 3 5 2 3 3 1 3 2 1 1 1 1 1 1 1 t t t D D D D D D V y y y y y y + + = = + + + + + = + + + + + +
股息贴现模型 如果能够准确地预测股票未来每期的股息,就可以利 用式(112)计算股票的内在价值。在对股票未来每期 股息进行预测时,关键在于预测每期股息的增长率。 如果用g表示第t期的股息增长率,其数学表达式为: D t-1 根据对股息增长率的不同假定,股息贴现模型可以分 成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶 段股息贴现模型等形式。 Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 股息贴现模型 • 如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利 用式（11.2）计算股票的内在价值。在对股票未来每期 股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。 如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为： • (11.7) • 根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分 成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶 段股息贴现模型等形式。 1 1 t t t t D D g D − − − =
利用股息贴现模型指导证券投资 判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类 第一种方法,计算股票投资的净现值。如果 净现值大于零,说明该股票被低估;反之,该 股票被高估。用数学公式表示: (11.8) NPv=v-P 其中,NPV代表净现}中表股票的市场价 格。当NPV大于零时,可以逢低买入;当NPV 小于零时,可以逢高卖出; Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 利用股息贴现模型指导证券投资 • 判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。 • 第一种方法，计算股票投资的净现值。如果 净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该 股票被高估。用数学公式表示： • (11.8) 其中，NPV代表净现值，P代表股票的市场价 格。当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV 小于零时，可以逢高卖出； 1 (1 ) t t t D NPV V P P y = = − = − +
利用股息贴现模型指导证券投资 第二种方法,比较贴现率与内部收益率的差异。 如果贴现率小于内部收益率,证明该股票的净 现值大于零,即该股票被低估;反之,当贴现 率大于内部收益率时,该股票的净现值小于零, 说明该股票被高估。内部收益率( internal rate of return,简称IRR),是当净现值等于零时的一个 特殊的贴现率,即: (11.9 NPv=V-P ∑ 7(1+IRR) Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 利用股息贴现模型指导证券投资 • 第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异。 如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净 现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现 率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零， 说明该股票被高估。内部收益率(internal rate of return,简称IRR)，是当净现值等于零时的一个 特殊的贴现率，即： • (11.9) 1 (1 ) t t t D NPV V P P IRR = = − = − +
第二节股息贴现模型之一:零 增长模型(Zero- Growth model) 零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式, 它假定股息是固定不变的。换言之,股息的增 长率等于零。零增长模型不仅可以用于普通股 的价值分析,而且适用于统一公债和优先股的 价值分析。股息不变的数学表达式为: D=D=D2=…=D,或者,g,=0 将股息不变的条件代入式(11.2),得到: =∑ ∑ 1+y (1+y) Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 第二节 股息贴现模型之一：零 增长模型（Zero-Growth Model） • 零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式， 它假定股息是固定不变的。换言之，股息的增 长率等于零。零增长模型不仅可以用于普通股 的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的 价值分析。股息不变的数学表达式为： • ，或者， 。 • 将股息不变的条件代入式（11.2），得到： D D D D 0 1 2 = = = = 0 t g = ( ) ( ) 0 1 1 1 1 1 t t t t t D V D y y = = = = + +
零增长模型 当y大于零时,小于1,可以将上式简化为 (11.10 例如,假定投资者预期某公司每期支付的股息 将永久性地固定为1.15美元/每股,并且贴现率 定为13.4%,那么,该公司股票的内在价值等 于858美元,计算过程如下: 1.15 1.15 115=858(美元) 1+1134)(1+1134)(1+1.134) 0.134 Copyright oZhenlong Zheng2003, Department of finance, Xiamen University
Copyright©Zhenlong Zheng2003, Department of Finance, Xiamen University 零增长模型 • 当y大于零时，小于1，可以将上式简化为： • (11.10) • 例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息 将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率 定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等 于8.58美元，计算过程如下： • （美元） V D0 y = ( ) ( ) ( ) 2 3 1.15 1.15 1.15 1.15 8.58 1 1.134 0.134 1 1.134 1 1.134 V = + + + = = + + +