第十五章货币政策 中国货币政策工具的运用 存款准备金制度 1983年，中国人民银行开始实行准备金制度。1984年规定企业存款的缴存比率为 20%,储蓄存款为40%，农村存款为25%。1985年1月，不分存款各类统一调整为 10%。1987年10月和1988年8月，为了紧缩信贷、制止通货膨胀，人民银行两次分 别上调2个和1个百分点，使法定准备金比率达到13%。同时，针对1988年商业银行 一度出现不能保证存款支付和汇款解付问题，要求国有商业银行的支付准备金比率不能低于 5%一7%。1998年3月，中国人民银行对存款准备金制度进行了重大改革，内容主要 是合并法定存款准备金账户和备付金账户，实行统一法人考核，降低法定存款准备比率，即 由13%降低到8%，调整法定存款准备金存款范围等。1999年11月21日，中央银 行再次下调金融机构法定存款准备金率，由8%下调到6%。 自1998年3月改革再贴现利率生成机制以来，我国曾先后4次下调再贴现利率，特 别是1999年6月10日再贴现利率一次性从3.96%下调到2.16%。再贴现利率的大幅 下调，提高了商业银行开展票据业务的积极性，但也促使一些中小商业银行以不恰当的手段 争夺企业票据，扰乱了票据市场的正常秩序。因此，为了改变不合理的利率结构，促进贴现 和再贴现业务及票据市场的规范发展，从2001年9月11日起：中国人民银行适当提高 再贴现利率。将再贴现利率由2.16%提高到2.97%。这个永平的再贴现利率一直沿用到现 在。 央行票据的发行 近年来，公开市场操作已成为我国最主要的货币政策工具。1998年、1999年两年。 央行通过公开市场操作增加基础货币2600多亿元，占两年基础货币增加总额的85%。 2002年更是公开市场操作取得突破性进展的一年。2003年来，央行不仅将公开市场交易 次数由每周一次增加到两次，增加了交易成员，扩大了交易范围，还建立了公开市场业务一 级交易商流动性日报制度。与此同时，自2003年2月10日以来，为保持基础货币的平 稳增长和货币市场利率的相对稳定，央行在公开市场连续进行了20次的正回购操作，回笼 基础货币量总额达2140亿元。但随着操作次数越来越频繁，央行到2002年底手持的大 约2863亿元的国债面值，除去20次正回购占用部分，目前国债余额只为原来的四分之一， 继续进行正回购操作的空间己经不大，回购的力度不断减弱。而2003年3月末M2余额
第十五章 货币政策 中国货币政策工具的运用 存款准备金制度 1 983 年，中国人民银行开始实行准备金制度。 1984 年规定企业存款的缴存比率为 20% ，储蓄存款为 40% ，农村存款为 25% 。 1985 年 1 月，不分存款各类统一调整为 10% 。 1987 年 10 月和 1988 年 8 月，为了紧缩信贷、制止通货膨胀，人民银行两次分 别上调 2 个和 1 个百分点，使法定准备金比率达到 13% 。同时，针对 1988 年商业银行 一度出现不能保证存款支付和汇款解付问题，要求国有商业银行的支付准备金比率不能低于 5% 一 7% 。 1998 年 3 月，中国人民银行对存款准备金制度进行了重大改革，内容主要 是合并法定存款准备金账户和备付金账户，实行统一法人考核，降低法定存款准备比率，即 由 13% 降低到 8% ，调整法定存款准备金存款范围等。 1999 年 11 月 21 日 ，中央银 行再次下调金融机构法定存款准备金率，由 8% 下调到 6% 。 自 1998 年 3 月改革再贴现利率生成机制以来，我国曾先后 4 次下调再贴现利率，特 别是 1999 年 6 月 10 日 再贴现利率一次性从 3.96% 下调到 2.16% 。再贴现利率的大幅 下调，提高了商业银行开展票据业务的积极性，但也促使一些中小商业银行以不恰当的手段 争夺企业票据，扰乱了票据市场的正常秩序。因此，为了改变不合理的利率结构，促进贴现 和再贴现业务及票据市场的规范发展，从 2001 年 9 月 11 日起 : 中国人民银行适当提高 再贴现利率。将再贴现利率由 2.16% 提高到 2.97% 。这个永平的再贴现利率一直沿用到现 在。 央行票据的发行 近年来，公开市场操作已成为我国最主要的货币政策工具。 1998 年、 1999 年两年。 央行通过公开市场操作增加基础货币 2600 多亿元，占两年基础货币增加总额的 85% 。 2002 年更是公开市场操作取得突破性进展的一年。 2003 年来，央行不仅将公开市场交易 次数由每周一次增加到两次，增加了交易成员，扩大了交易范围，还建立了公开市场业务一 级交易商流动性日报制度。与此同时，自 2003 年 2 月 10 日 以来，为保持基础货币的平 稳增长和货币市场利率的相对稳定，央行在公开市场连续进行了 20 次的正回购操作，回笼 基础货币量总额达 2140 亿元。但随着操作次数越来越频繁，央行到 2002 年底手持的大 约 2863 亿元的国债面值，除去 20 次正回购占用部分，目前国债余额只为原来的四分之一， 继续进行正回购操作的空间己经不大，回购的力度不断减弱。而 2003 年 3 月末 M2 余额
高达19.4万亿元，同比增长18.5%：国家外汇储备余额3160亿元，同比增长38.8%。 货币供应量充足有余，资金回笼的任务仍然艰巨。为确保货币政策的有效传导，继续回笼基 础货币，对冲快速增长的外汇占款，央行在2003年4月22日”试点"的基础上，开 始正式发行央行票据，通过央行票据实施正回购功能.央行第一次引入中央银行票据是 2002年9月24日，央行宣布从当日起将2002年6月25日至9月24日进行公 开市场操作91天、182天、364天三个正回购品种中的未到期部分置换为中央银行票 据(1937·5亿元)。2003年4月22日，中国人民银行首次在公开市场中直接发 行了金额为50亿元、期限为6个月的中央银行票据。截至2003年7月22日（周二） 中国人民银行已贴现发行了24期央行票据，中央银行票据累计发行已达到2750亿元。从 这些央行票据发行情况来看，央行根据近期正回购和央行票据到期及外汇公开市场操作投放 基础货币的情况，加大了货币回笼的力度。 来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》，复旦大学出版社，2004,290-292 各国货币政策目标的历史演变 1、美国 二战期间，美国为帮助财政部发行巨额债券以筹集军费，将利率钉在低水平上，这种政 策导致了20世纪50年代初美国的通货膨胀。经联储和财政部协商，1951年取消利率 钉住。1952年联储被赋予完全的自由来实现其政策目标。50年代到60年代，联储将 货币市场状况作为政策目标，主要目标变量为自由储备和短期利率，然而这种顺周期的政策 导致日益增多的批评。70年代联储开始将货币总量作为中介目标，然而以联邦基金利率为 操作指标的顺周期政策使得美国经历了1972一1973年的过度膨胀和之后两年的过度紧 缩。1979年联储放弃联邦基金利率，改用非借入储备作为基本操作目标。但是，事实上联 储仍然采用利率作为操作目标的顺周期政策导致了对货币供给控制的软弱无力和高利率水 平。1982年联储宣布将货币量关注中心从M1转向M2,因为它认为M2更加稳定， 但90年代初期，联储又重新回到利率目标上来。 2、英国 在1973年引入M3作为政策目标以对抗日益加重的通货膨胀，但并未严格实施，导 致货币供给变化无常。1983年以后，有关金融创新的新的争议使得曲格兰银行逐步以M0 代替M3,到1987年M3被彻底摒弃。 3、德国
高达 19.4 万亿元，同比增长 18.5% ；国家外汇储备余额 3160 亿元 , 同比增长 38.8% 。 货币供应量充足有余，资金回笼的任务仍然艰巨。为确保货币政策的有效传导，继续回笼基 础货币，对冲快速增长的外汇占款，央行在 2003 年 4 月 22 日 " 试点 " 的基础上，开 始正式发行央行票据，通过央行票据实施正回购功能 . 央行第一次引入中央银行票据是 2002 年 9 月 24 日 ，央行宣布从当日起将 2002 年 6 月 25 日 至 9 月 24 日 进行公 开市场操作 91 天、 182 天、 364 天三个正回购品种中的未到期部分置换为中央银行票 据 (1937 · 5 亿元 ) 。 2003 年 4 月 22 日 ，中国人民银行首次在公开市场中直接发 行了金额为 50 亿元、期限为 6 个月的中央银行票据。截至 2003 年 7 月 22 日 ( 周二 ) 中国人民银行已贴现发行了 24 期央行票据，中央银行票据累计发行已达到 2750 亿元。从 这些央行票据发行情况来看，央行根据近期正回购和央行票据到期及外汇公开市场操作投放 基础货币的情况，加大了货币回笼的力度。 来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》 , 复旦大学出版社， 2004 ， 290-292 各国货币政策目标的历史演变 1 、美国 二战期间，美国为帮助财政部发行巨额债券以筹集军费，将利率钉在低水平上，这种政 策导致了 20 世纪 50 年代初美国的通货膨胀。经联储和财政部协商， 1951 年取消利率 钉住。 1952 年联储被赋予完全的自由来实现其政策目标。 50 年代到 60 年代，联储将 货币市场状况作为政策目标，主要目标变量为自由储备和短期利率，然而这种顺周期的政策 导致日益增多的批评。 70 年代联储开始将货币总量作为中介目标，然而以联邦基金利率为 操作指标的顺周期政策使得美国经历了 1972 — 1973 年的过度膨胀和之后两年的过度紧 缩。 1979 年联储放弃联邦基金利率，改用非借入储备作为基本操作目标。但是，事实上联 储仍然采用利率作为操作目标的顺周期政策导致了对货币供给控制的软弱无力和高利率水 平。 1982 年联储宣布将货币量关注中心从 M1 转向 M2 ，因为它认为 M2 更加稳定， 但 90 年代初期，联储又重新回到利率目标上来。 2 、英国 在 1973 年引入 M3 作为政策目标以对抗日益加重的通货膨胀，但并未严格实施，导 致货币供给变化无常。 1983 年以后，有关金融创新的新的争议使得曲格兰银行逐步以 M0 代替 M3 ，到 1987 年 M3 被彻底摒弃。 3 、德国
德国联邦银行于1975年采取货币目标以对付70年代早期上升的通货膨胀。它采用了 一个范围较窄的货币总量，称为“中央银行货币”即银行存款总额乘以1974年法定准备金 率再加上流通中货币的总额。1988年，联邦银行将目标由“中央银行货币”转换为M3, 在保持较低的通胀率方面取得了成功。 4日本 20世纪70年代初日本银行开始将注意力集中在货币供应量上，1978年日本银行开 始在每季度之初公布M2+CDS的预测，以货币因素作为货币目标的侧重点。日本银行以银 行同业市场利率作为每日操作目标，在1978年到1987年期间成功地抑制了通货膨胀， 但90年代日本泡沫经济的破灭使得日本陷入了长期的萧条。 资料来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》，复旦大学出版社，2004，P284。 1990年一1992年信用紧缩 信用紧缩，定义为在一既定的利率水平上银行进行贷款的能力或意愿的急剧下降。在图 形上可表示为银行贷款共给曲线向左移动。历史上的信用紧缩多是由美联储的限制性行动引 起的，但足有证据表明发生于1990年一1992年的这次信用紧缩花很大程度上是因为银 行发放贷款更加谨慎。在本次信用紧缩申，银行严格限定了贷款标准，在其资产中贷款只站 一小部分，其余大部分是安全的短期证券。 调查表明在1990年获得银行贷款非常困难。银行贷款利率和银行资金成本之间的差额 增大，例如，银行优惠贷款利率和联邦基金利率之间的差幅明显扩大。如果这种贷款的下降 是由需求造成的那么银行贷款利率与其资金成本之间的差幅应该下降才对，相反，银行却严 格限定了其提供信用的标准。 有几条原因促成了银行采取上述行动。个人和公司的债务规模在80年代达到了前所未 有的水平，利用贷款进行投机的情况日益严重，这意味会风险也在提高，银行当然对客户的 资产负债情况非常关心。80年代末，房地产业先是兴盛一时，而后是一蹶不振，使得很多 银行蒙受巨大损失，银行破产数量也在上升。鉴于银行恶化的财务状况，管理当局严格限定 了资本标准。银行家们对于最近出现的储蓄贷款协会的大灾难仍会记亿犹新，比如1987年 10月股票市场的大跳水和1990年2月Drexei Burnham Lambert投资银行业务公司的破 产。 尽管美联储采取了刺激性的措施，但银行贷款规模连续两年仍没有太大起色（与1960 年一1989年平均每年9.8%的增长率形成鲜明对照)。这次银行贷款的大幅放慢导致了 1990年一1991年的衰退（阴影部分)及衰退结束两年内极其缓慢的复苏
德国联邦银行于 1975 年采取货币目标以对付 70 年代早期上升的通货膨胀。它采用了 一个范围较窄的货币总量，称为“中央银行货币”即银行存款总额乘以 1974 年法定准备金 率再加上流通中货币的总额。 1988 年，联邦银行将目标由“中央银行货币”转换为 M3 ， 在保持较低的通胀率方面取得了成功。 4 日本 20 世纪 70 年代初日本银行开始将注意力集中在货币供应量上， 1978 年日本银行开 始在每季度之初公布 M2+CDS 的预测，以货币因素作为货币目标的侧重点。日本银行以银 行同业市场利率作为每日操作目标，在 1978 年到 1987 年期间成功地抑制了通货膨胀， 但 90 年代日本泡沫经济的破灭使得日本陷入了长期的萧条。 资料来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》 , 复旦大学出版社， 2004 ， P284 。 1990 年一 1992 年信用紧缩 信用紧缩，定义为在一既定的利率水平上银行进行贷款的能力或意愿的急剧下降。在图 形上可表示为银行贷款共给曲线向左移动。历史上的信用紧缩多是由美联储的限制性行动引 起的，但足有证据表明发生于 1990 年— 1992 年的这次信用紧缩花很大程度上是因为银 行发放贷款更加谨慎。在本次信用紧缩申，银行严格限定了贷款标准，在其资产中贷款只站 一小部分，其余大部分是安全的短期证券。 调查表明在 1990 年获得银行贷款非常困难。银行贷款利率和银行资金成本之间的差额 增大，例如，银行优惠贷款利率和联邦基金利率之间的差幅明显扩大。如果这种贷款的下降 是由需求造成的那么银行贷款利率与其资金成本之间的差幅应该下降才对，相反，银行却严 格限定了其提供信用的标准。 有几条原因促成了银行采取上述行动。个人和公司的债务规模在 80 年代达到了前所未 有的水平，利用贷款进行投机的情况日益严重，这意味会风险也在提高，银行当然对客户的 资产负债情况非常关心。 80 年代末，房地产业先是兴盛一时，而后是一蹶不振，使得很多 银行蒙受巨大损失，银行破产数量也在上升。鉴于银行恶化的财务状况，管理当局严格限定 了资本标准。银行家们对于最近出现的储蓄贷款协会的大灾难仍会记亿犹新，比如 1987 年 10 月股票市场的大跳水和 1990 年 2 月 Drexei Burnham Lambert 投资银行业务公司的破 产。 尽管美联储采取了刺激性的措施，但银行贷款规模连续两年仍没有太大起色（与 1960 年— 1989 年平均每年 9.8% 的增长率形成鲜明对照）。这次银行贷款的大幅放慢导致了 1990 年— 1991 年的衰退 ( 阴影部分 ) 及衰退结束两年内极其缓慢的复苏
来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》，复旦大学出版社，2004，P461。 挤出效应：一个宏观计量经济模型给出的证据 宏观计量经济模型在本质上是本书所展示的1SLM模型的进一步扩展。在构造这样模 型的时候，经济学家首先使用历史数据来估计关键参数、如投资支出的利息率弹性，货币需 求的收人弹性和利息率弹性、消费的边际偏好等等。再借助现代高速计算机的帮助，将这些 估计值代人宏观汁量经济模型当中，对1S曲线或LM曲线的变动对GDP的影响进行估 计。 现在我们来看一下研究美国经济的D!宏观计算经济模型。该模型是由数据资源有限 公司(Data Rcesources Incorporated)建立的，它模拟了在两种不同的情况下政府支出增 加对GDP的影响。一种情况是美联健在保持货币供给不变的情况下增加G,另一种是美 联储对预算赤字实行货币化，以一定的速度增加货币供给以使利息率保持不变。由D!模 型得出的乘数如下，该乘数将政府支出的增加同第一年GDP的扩大联系起来。 货币政策前提乘数 保持货币供给不变0.6 保持利息率不变1.9 就纯财政扩张而言，政府支出增加的同时，货币供给保持不变。D!模型表明1年的 乘数只有0.6，这就是说政府支出增加500亿美元，一年后产出只能提高300亿美元。 该数字表明在第一年当中存在很强的（但不是完全的）挤出效应。 而在美联储对顶算赤字实行货币化，在保持利息率不变的情况下，增加政府支出，据估 测，一年的乘数为1.9。政府支出增加500亿美元，一年后会使GDP提高950亿美元。 两乘数的居大差别表明挤出效应有着重大的影响，由纯财政扩张引起的GDP潜在增长大部 分被投资和或总支出的其他组成部分的下降所抵消。 当然，各宏观计量经济模型的具体建模过程和政策含义存在很大不同。出于不同的模型 使用不同的货币需求利息率弹性和其他关键参数估计值，所以得出的挤出效应程度不一样， 从而其政府支出乘数也大不相同。但D!模型确实为货币主义者关于挤出效应是一重要因 素，而且单纯的财政政策措施对一国GDP的刺激作用较等观点提供了支持·。 来源：[美]迈克尔·G.哈吉米可拉齐斯、卡马·G.哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社，2003，P444 高的预算赤字与较低的利率水平是否矛盾 反对那种较高预算赤字导致较低利率水平观点的分析家引证1991年到1993年间的
来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》 , 复旦大学出版社， 2004 ， P461 。 挤出效应：一个宏观计量经济模型给出的证据 宏观计量经济模型在本质上是本书所展示的 IS-LM 模型的进一步扩展。在构造这样模 型的时候，经济学家首先使用历史数据来估计关键参数、如投资支出的利息率弹性，货币需 求的收人弹性和利息率弹性、消费的边际偏好等等。再借助现代高速计算机的帮助，将这些 估计值代人宏观汁量经济模型当中，对 IS 曲线或 LM 曲线的变动对 GDP 的影响进行估 计。 现在我们来看一下研究美国经济的 DRI 宏观计算经济模型。该模型是由数据资源有限 公司（ Data Rcesources Incorporated ）建立的，它模拟了在两种不同的情况下政府支出增 加对 GDP 的影响。一种情况是美联健在保持货币供给不变的情况下增加 G ，另一种是美 联储对预算赤字实行货币化，以一定的速度增加货币供给以使利息率保持不变。由 DRI 模 型得出的乘数如下，该乘数将政府支出的增加同第一年 GDP 的扩大联系起来。 货币政策前提 乘数 保持货币供给不变 0.6 保持利息率不变 1.9 就纯财政扩张而言，政府支出增加的同时，货币供给保持不变。 DRI 模型表明 1 年的 乘数只有 0.6 ，这就是说政府支出增加 500 亿美元，一年后产出只能提高 300 亿美元。 该数字表明在第一 年当中存在很强的 ( 但不是完全的 ) 挤出效应。 而在美联储对顶算赤字实行货币化，在保持利息率不变的情况下，增加政府支出，据估 测，一年的乘数为 1.9 。政府支出增加 500 亿美元，一年后会使 GDP 提高 950 亿美元。 两乘数的居大差别表明挤出效应有着重大的影响，由纯财政扩张引起的 GDP 潜在增长大部 分被投资和或总支出的其他组成部分的下降所抵消。 当然，各宏观计量经济模型的具体建模过程和政策含义存在很大不同。出于不同的模型 使用不同的货币需求利息率弹性和其他关键参数估计值，所以得出的挤出效应程度不一样， 从而其政府支出乘数也大不相同。但 DRI 模型确实为货币主义者关于挤出效应是一重要因 素，而且单纯的财政政策措施对一国 GDP 的刺激作用较等观点提供了支持 . 。 来源：［美］迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、卡马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P 444 高的预算赤字与较低的利率水平是否矛盾 反对那种较高预算赤字导致较低利率水平观点的分析家引证 1991 年到 1993 年间的
事实作为他们的论据。在这期间，联帮预算赤字达到历史最高水平（到1992年大约为 3000亿美元)。而短期利率在此期间则降至30年来最低点，他们反问，如果预算赤 赤字能对利率产生强烈影响的话，为什么利率水平降至30年来的最低点？ 为了反驳这种断言，你必须想到利率不仅受预算赤字的影响，而且还受到预期通货膨胀、 美联储政策、以及商业周期的影响在90代初，这三种因素都产生激强降低利率的作用，并 可能限制了预算赤字的作用。 首先，多数对通货膨胀的预期在90年代初是较低或是下降的，由于80年代初期以后， 实际通货膨胀已经极大地降低了公众对未来通过膨胀的预期。到1992至1993年，有迹 象表明美国又进入了象50年代和60年代初期时的一个时代，即每年通货膨率为1%或 2%。 其次、90年代初期美联储采取刺激型政策，在1992年和1993年，银行储备和贷 币供给(M1)以每年大约12%的速度递增，高于正常的增长水平。1992年年中，美 储把贴现率降至3%，为30年来的最低水平，并在整个1993年也维持了3%的贴现率。 最后，在1992年和1993年，美国和世界经济处于停滞状态，美国的经济复苏是在 1990年一1991年期间经历了衰退而极度贫血后的复苏。在复苏的头两年，产出的增长率 尚不及失业增长率。许多欧洲国家也在1992年和1993年陷入了衰退的泥潭，如此蹒跚 的经济活动降低了信贷需求，使利率维持在低位。 简言之，那些把90年代初期低利率作为高赤字不能拉动利率上升的证据的人是失职 的，他们忽视了其他情况不变的概念，如果每种情况都保持不变，那么预算赤字的增长将引 导利率上升。但是在90年代初期，每种情况都发生了变化，而且它们都产生了降低利率的 作用。因为现实世界中注重实践的“经济实验室”并不能保证其他因素保持不变，所分辨预 算赤字的真实影响是极困难的。 来源：[美]迈克尔·G.哈吉米可拉齐斯、卡马·G.哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社，2003，P524 里根的供给计划奏效吗？ 任何一项供给经济计划都是要增加人们工作和生产的动机，使由消费和政府采购增加带 来的产出增长转向由扩大投资、激励技术刨新、加速生产率提高速度带来的产出提高。里根 于80年代进行的这些实验性工作成功了吗？这还是值得争论的，但通过对比80年代和 70年代的主要经济指标，看一看美国经济是不是获得了明显的发展，可能会有些启发。 在本专栏所列的表格中，一些令人激动的经济指标不免使人产生怀疑。首先，通货膨胀
事实作为他们的论据。在这期间，联帮预算赤字达到历史最高水平 ( 到 1992 年大约为 3000 亿美元 ) 。而短期利率在此期间则降至 30 年来最低点，他们反问，如果预算赤 赤字能对利率产生强烈影响的话，为什么利率水平降至 30 年来的最低点 ? 为了反驳这种断言，你必须想到利率不仅受预算赤字的影响，而且还受到预期通货膨胀、 美联储政策、以及商业周期的影响在 90 代初，这三种因素都产生激强降低利率的作用 , 并 可能限制了预算赤字的作用。 首先，多数对通货膨胀的预期在 90 年代初是较低或是下降的，由于 80 年代初期以后， 实际通货膨胀已经极大地降低了公众对未来通过膨胀的预期。到 1992 至 1993 年，有迹 象表明美国又进入了象 50 年代和 60 年代初期时的一个时代，即每年通货膨率为 1% 或 2% 。 其次、 90 年代初期美联储采取刺激型政策，在 1992 年和 1993 年，银行储备和贷 币供给（ M1 ）以每年大约 12% 的速度递增，高于正常的增长水平。 1992 年年中，美 储把贴现率降至 3% ，为 30 年来的最低水平，并在整个 1993 年也维持了 3% 的贴现率。 最后，在 1992 年和 1993 年，美国和世界经济处于停滞状态，美国的经济复苏是在 1990 年— 1991 年期间经历了衰退而极度贫血后的复苏。在复苏的头两年，产出的增长率 尚不及失业增长率。许多欧洲国家也在 1992 年和 1993 年陷入了衰退的泥潭，如此蹒跚 的经济活动降低了信贷需求，使利率维持在低位。 简言之，那些把 90 年代初期低利率作为高赤字不能拉动利率上升的证据的人是失职 的，他们忽视了其他情况不变的概念，如果每种情况都保持不变，那么预算赤字的增长将引 导利率上升。但是在 90 年代初期，每种情况都发生了变化，而且它们都产生了降低利率的 作用。因为现实世界中注重实践的“经济实验室”并不能保证其他因素保持不变，所分辨预 算赤字的真实影响是极困难的。 来源：［美］迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、卡马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P 524 里根的供给计划奏效吗？ 任何一项供给经济计划都是要增加人们工作和生产的动机，使由消费和政府采购增加带 来的产出增长转向由扩大投资、激励技术刨新、加速生产率提高速度带来的产出提高。里根 于 80 年代进行的这些实验性工作成功了吗？这还是值得争论的，但通过对比 80 年代和 70 年代的主要经济指标，看一看美国经济是不是获得了明显的发展，可能会有些启发。 在本专栏所列的表格中，一些令人激动的经济指标不免使人产生怀疑。首先，通货膨胀
率大幅下降，平均起来80年代通货膨胀率只是70年代的一半略强。其次，美国股市经过 70年代的低迷之后，立刻就有上佳表现。即使在剃除通货膨胀因素之后，股票价格每年仍 升值10%以上，由于这并没有包括红利，所有股票市场实际获利程度比这还要高。鉴于80 年代加入劳动力大军的新工人数量下降（由于60年代初期以后，人口出生率下降），被 创造的就业机会数量也是惊人的。 另一方面，产出中的消费份额迅猛增加，考虑到80年代初的个人所得税大幅削减，这 倒也不奇怪。尽管有鼓励投资的税收激励，产生中的投资份额却基本没发生什么变化。产出 中消费份额的增加部分是以政府采购为代价的，更主要是牺牲了商品劳务的净出口。由于美 国大举向外国借债以给国内投资融资，弥补联邦预算赤字，美国贸易赤字于80年代创下历 史最高水平。 生产率的提高是改善生活标准的源泉，评价一项供给计划最根本的一条是看这项计划对 生产率提高所起的效果。之所以要执行供给政策主要起因于过去相当一段时间内生产率增长 显著放慢，生产率增产率1947年一1969年平均每年为2.9%，到70年代就降为每年 1.4%。不幸的是，在80年代，生产率增长率下降更厉害，竞然降到每年1.1%。尽管如 果没有里根的开创精神，生产率增长率可能会更慢，但里根共给计划80年初之后的不佳表 现却很难为其争得好评。 来源：[美]迈克尔·G.哈吉米可拉齐斯、卡马·G.哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社，2003，P576 公开市场操作：美联储如何执行 一位重要的纽约联邦储备银行官员对一个假设的联邦储备公开市场交易进行了如下的 描述： 现在的时间恰好是感恩节前的星期二中午之前。地点是纽约联邦储备银行8楼的交易 大厅。美联储公开市场账户经理已经做出决策，他指示他的副手买进5亿美元的即期交割 的美国国库券。 决策制定后，主办职员即通知在电话交换台前与30来位美国政府债券交易商保持联系 的10位职员和债券代理商，他说：“我们需要所有国库券的现售报价。”之后，每一任职员 或代理商都迅速地与两到四位证券交易商电话联系。 琼是纽约联邦储备银行的一位代理商，她按下自己面前的电话交换台按钮，与一位政府 债券交易商进行了细声的通话。 “杰克，”琼说：“我们正在寻求以现金交割方式购进全部的国库券
率大幅下降，平均起来 80 年代通货膨胀率只是 70 年代的一半略强。其次，美国股市经过 70 年代的低迷之后，立刻就有上佳表现。即使在剃除通货膨胀因素之后，股票价格每年仍 升值 10% 以上，由于这并没有包括红利，所有股票市场实际获利程度比这还要高。鉴于 80 年代加入劳动力大军的新工人数量下降 ( 由于 60 年代初期以后，人口出生率下降 ) ，被 创造的就业机会数量也是惊人的。 另一方面，产出中的消费份额迅猛增加，考虑到 80 年代初的个人所得税大幅削减，这 倒也不奇怪。尽管有鼓励投资的税收激励，产生中的投资份额却基本没发生什么变化。产出 中消费份额的增加部分是以政府采购为代价的，更主要是牺牲了商品劳务的净出口。由于美 国大举向外国借债以给国内投资融资，弥补联邦预算赤字，美国贸易赤字于 80 年代创下历 史最高水平。 生产率的提高是改善生活标准的源泉，评价一项供给计划最根本的一条是看这项计划对 生产率提高所起的效果。之所以要执行供给政策主要起因于过去相当一段时间内生产率增长 显著放慢，生产率增产率 1947 年 —1969 年平均每年为 2.9% ，到 70 年代就降为每年 1.4% 。不幸的是，在 80 年代，生产率增长率下降更厉害，竟然降到每年 1.1% 。尽管如 果没有里根的开创精神，生产率增长率可能会更慢，但里根共给计划 80 年初之后的不佳表 现却很难为其争得好评。 来源：［美］迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、卡马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P 576 公开市场操作：美联储如何执行 一位重要的纽约联邦储备银行官员对一个假设的联邦储备公开市场交易进行了如下的 描述： 现在的时间恰好是感恩节前的星期二中午之前。地点是纽约联邦储备银行 8 楼的交易 大厅。美联储公开市场账户经理已经做出决策，他指示他的副手买进 5 亿美元的即期交割 的美国国库券。 决策制定后，主办职员即通知在电话交换台前与 30 来位美国政府债券交易商保持联系 的 10 位职员和债券代理商，他说：“我们需要所有国库券的现售报价。”之后，每一任职员 或代理商都迅速地与两到四位证券交易商电话联系。 琼是纽约联邦储备银行的一位代理商，她按下自己面前的电话交换台按钮，与一位政府 债券交易商进行了细声的通话。 “杰克，”琼说 : “我们正在寻求以现金交割方式购进全部的国库券
杰克说：“我马上答复你。”杰克是某代售公司的代表，他立即跟客户们联系，询问他们 是否愿意出售国库券。同时，杰克和自己公司的负责人商定了他应如何使得本公司拥有的政 府债券处于最有利报价的策略。 十分钟后，杰克回了电话：“琼，我可以向你出售500万美元收益率为5.85%的1月 5日到期的国库券，1000万美元收益率为5.90%的1月26日到期的国库券，2000 万美元收益率为6.05%的3月23日到期的国库券和3000万美元收益率为6.14%的 5月30日到期的国库券。” 琼回答到：”这些报价可否让我在几分钟后确定？” 杰克：“当然可以。” 几分钟后，这一“往返”磋商完成了。代理商们把同各个债券交易商联系后获得的 报价都填入事先印制好的专门表格上。主办职员就把每一个债券交易商的报价按大小顺序标 在柜台上方的斜板上。最后，记录牌上显示出，债券交易商已经提供了总量为18亿美元的 国库券的报价。而且要求在成交日即以现金交割。 然后，主办职员开始用红笔圈出每一笔拟出售国库券中的最佳的即收益率最高的报价。 他从U型柜台后面的大幅行市牌上可以查出这些国库券在这一电话交易之前的市场收益 率，一个助手不断地记下将买进的国库券的累计数额。在他已选足预定的数额时，就把这些 报价单退给代理商，再由各个代理商立即打电话通知有关交易商。 琼说："杰克，我们将以现金购进500万美元收益率为5.85%的1月5日到期的 国库券和3000万美元收益率为6.14%的5月30日到期的国库券，其他的不要。谢谢。 做出最初决定的45分钟后，所有的电话交易都结来了。联邦储备银行购进了5.23亿 美元的国库券，剩下的仅仅是划帐工作。代理商签发单据，以便给联邦储备银行的政府债券 部作为对购进的特定国库券进行划帐的主要证明。办理债券交易商交割的银行一一清算银 行，有权把这些国库券从他们在联邦储备银行的账户上扣除、与此同时，它们在纽约”邦 储备银行的准备金账户就被贷记相同的金额“ 联邦储备银行立即贷记债券交易商往来银行的账户，从而为美国的银行体系增加了5 亿多美元的准备金。 来源：[美]迈克尔·G.哈吉米可拉齐斯、卡马·G.哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社，2003，P689
杰克说：“我马上答复你。”杰克是某代售公司的代表，他立即跟客户们联系，询问他们 是否愿意出售国库券。同时，杰克和自己公司的负责人商定了他应如何使得本公司拥有的政 府债券处于最有利报价的策略。 十分钟后，杰克回了电话 : “琼，我可以向你出售 500 万美元收益率为 5.85% 的 1 月 5 日 到期的国库券， 1000 万美元收益率为 5.90% 的 1 月 26 日 到期的国库券， 2000 万美元收益率为 6.05% 的 3 月 23 日 到期的国库券和 3000 万美元收益率为 6.14% 的 5 月 30 日 到期的国库券。 ” 琼回答到： " 这些报价可否让我在几分钟后确定 ?” 杰克 : “当然可以。” 几分钟后，这一 “ 往返 ” 磋商完成了。代理商们把同各个债券交易商联系后获得的 报价都填入事先印制好的专门表格上。主办职员就把每一个债券交易商的报价按大小顺序标 在柜台上方的斜板上。最后，记录牌上显示出，债券交易商已经提供了总量为 18 亿美元的 国库券的报价。而且要求在成交日即以现金交割。 然后，主办职员开始用红笔圈出每一笔拟出售国库券中的最佳的即收益率最高的报价。 他从 U 型柜台后面的大幅行市牌上可以查出这些国库券在这一电话交易之前的市场收益 率，一个助手不断地记下将买进的国库券的累计数额。在他已选足预定的数额时，就把这些 报价单退给代理商，再由各个代理商立即打电话通知有关交易商。 琼说 :" 杰克，我们将以现金购进 500 万美元收益率为 5.85% 的 1 月 5 日 到期的 国库券和 3000 万美元收益率为 6.14% 的 5 月 30 日 到期的国库券，其他的不要。谢谢。 " 做出最初决定的 45 分钟后，所有的电话交易都结来了。联邦储备银行购进了 5.23 亿 美元的国库券，剩下的仅仅是划帐工作。代理商签发单据，以便给联邦储备银行的政府债券 部作为对购进的特定国库券进行划帐的主要证明。办理债券交易商交割的银行——清算银 行，有权把这些国库券从他们在联邦储备银行的账户上扣除、与此同时，它们在纽约 " 邦 储备银行的准备金账户就被贷记相同的金额 " 联邦储备银行立即贷记债券交易商往来银行的账户，从而为美国的银行体系增加了 5 亿多美元的准备金。 来源：［美］迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、卡马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P 689
影子公开市场委员会 1971年8月，由于受挫干多年顽固的通货膨胀，尼克松政府施行了严格的工资物价管 制，立即，两位杰出的经济学家卡尔·布鲁纳和阿兰·麦尔兹就联合十多位经济学家签署一 项声明，反对管制。他们认为，实际上这些管制只能通过掩盖通货膨胀庄力而使通货膨胀进 一步恶化，因为管制动摇了美联储抑制货币供给增长率的决心。他们的自觉被证明是正确的， 在1973乍釉1974华，工资物价管制解除后，毕均通货膨胀率超过了10%。 卡尔·布鲁纳和阿兰·麦尔兹的早期努力被证明是"影子公开市场委员会(SOMC”的 起源，该委员会建于1973年。S0MC有大约8位经济学家（这一数字有波动），每年 在华盛顿开两次会。该组织的目的是”尾随”或者说是评论联邦公开市场委员会和美联储 的总体货币政策。SOMC始终如一地为POMC所执行的政策提供替代品。 SOMC的基本观点是：由于货币供给过快的增长总是引起通货膨胀，所以美联储的主 要目标应该是通过限制货币增长来维持价格水平的稳定。该组织经常批评美联储没有足够主 动地同通货膨胀进行斗争。他们认为，美联储在历史上过于关注利率、而没有给予货币供给 足够的注意。SOMC提倡相对低的和稳定的货币增长率。例如，注意到货币增长率(M1)已 经从年均10%降到8%，S0MC在1994年9月的会议上一致建议这一增长率应该进一 步降到7%。 每到3月和9月，他们就在华盛顿开两天的会。第一天（星期日），呈交关于财政 和贸易政策以及货币政策的论文。经济学家、商业记者和其他非FOMC成员都可以参加会 议，进行热烈的讨论。会议进行到晚上，SOMC准备一份建议货币政策的声明。会议结束 的第二天，SOMC在记者招待会上公布其政策声明。 这些年来，在高通货膨胀时期，媒体对SOMC的关注最为强烈。最近几年，由于通货 膨胀相对缓和，对该组织观点的兴趣也逐渐消失。然而，传说”反影子公开市场委员会 "(CounterShadow OpenMarket Committee)己经成立，并且对“影子公开市场委员会”的 地位提出了挑战。那么该组织的日的是什么呢？他们想要证明这样一个观点：价格稳定不 应该是开明货币政策的唯一目标。 来源：[美]迈克尔·G.哈吉米可拉齐斯、卡马·G.哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社，2003，P576 悲观指数与股票市场 失业是一件坏事：它减少了一国的产出和收入，给失业者带来心理伤害，引发包括酗 酒和犯罪在内的一系列社会问题。通货膨胀也是一件坏事，它不公平地对收入实行再分配
影子公开市场委员会 1971 年 8 月，由于受挫干多年顽固的通货膨胀，尼克松政府施行了严格的工资物价管 制，立即，两位杰出的经济学家卡尔·布鲁纳和阿兰·麦尔兹就联合十多位经济学家签署一 项声明，反对管制。他们认为，实际上这些管制只能通过掩盖通货膨胀庄力而使通货膨胀进 一步恶化，因为管制动摇了美联储抑制货币供给增长率的决心。他们的自觉被证明是正确的， 在 1973 乍釉 1974 华，工资物价管制解除后，毕均通货膨胀率超过了 10% 。 卡尔·布鲁纳和阿兰·麦尔兹的早期努力被证明是 " 影子公开市场委员会 (SOMC)" 的 起源，该委员会建于 1973 年。 SOMC 有大约 8 位经济学家 ( 这一数字有波动 ) ，每年 在华盛顿开两次会。该组织的目的是 " 尾随 " 或者说是评论联邦公开市场委员会和美联储 的总体货币政策。 SOMC 始终如一地为 POMC 所执行的政策提供替代品。 SOMC 的基本观点是 : 由于货币供给过快的增长总是引起通货膨胀，所以美联储的主 要目标应该是通过限制货币增长来维持价格水平的稳定。该组织经常批评美联储没有足够主 动地同通货膨胀进行斗争。他们认为，美联储在历史上过于关注利率、而没有给予货币供给 足够的注意。 SOMC 提倡相对低的和稳定的货币增长率。例如，注意到货币增长率 (M1) 已 经从年均 10% 降到 8% ，SOMC 在 1994 年 9 月的会议上一致建议这一增长率应该进一 步降到 7% 。 每到 3 月和 9 月，他们就在华盛顿开两天的会。第一天 ( 星期日 ) ，呈交关于财政 和贸易政策以及货币政策的论文。经济学家、商业记者和其他非 FOMC 成员都可以参加会 议，进行热烈的讨论。会议进行到晚上， SOMC 准备一份建议货币政策的声明。会议结束 的第二天， SOMC 在记者招待会上公布其政策声明。 这些年来，在高通货膨胀时期，媒体对 SOMC 的关注最为强烈。最近几年，由于通货 膨胀相对缓和，对该组织观点的兴趣也逐渐消失。然而，传说 " 反影子公开市场委员会 "(CounterShadow OpenMarket Committee) 己经成立，并且对“影子公开市场委员会 ” 的 地位提出了挑战。那么该组织的日的是什么呢 ? 他们想要证明这样一个观点 : 价格稳定不 应该是开明货币政策的唯一目标。 来源：［美］迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、卡马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著，聂丹译，《货 币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P 576 悲观指数与股票市场 失业是一件坏事 : 它减少了一国的产出和收入，给失业者带来心理伤害，引发包括酗 酒和犯罪在内的一系列社会问题。通货膨胀也是一件坏事，它不公平地对收入实行再分配
一些人从中得到好处而另一些人却受到损失，它同时还降低了效率，延缓了长期经济增长。 政治家们时常提及悲观指数或者不安指数（即失业率和通货膨胀率之和），以此来反映一 国的经济状况。 1960年、1970年，1973年一1974年和1981年一1982年出现的股市砸盘几乎 与悲观指数的上升同时发生，这时通货膨胀率和（或者）失业率急剧上升。在1957年一 1965年和1982年一1996年股市呈现牛市的时候，悲观指数也明显下降。如果能预见到 悲观指数的主要变化，在股市上大捞一把是毫无疑问的。自从1959年以来，悲观指数的波 动幅度为最低5.7%(1965年12月)，最高21.9%(1980年5月）。进人90年代，由 于经济相对稳定，悲惨指数则被基本限制在8%到12%之间。 1990年一1991年的衰退和/S-LM模型 在过去的十五年间，美国只经历了一次衰退，时间从1990年中到1991年第一季度。 根据美国国家经济研究局的标准，实际GDP连续两个月以上下降可以称之为衰退。从商业 周期的顶峰(1990年第2季度)到谷底(1991年的第1季度)，实际GDP下降了 1.6%,失业率从1990年6月的5.1%上升到1991年3月的6.8%和1992年6月的 7.7%,与前一次衰退相比，这一次时间短且强度不大。 S/LM模型表明产出的下降要么是由1S曲线的向左移动引起的，要么是LM曲线的向 左移动引起的（或者二者同时移动）。换句话说，衰退是由实际因素或是货币因素引起的。 究竞是什么引发了1990年一1991年的衰退呢？让我们看一些证据。 很明显，消费信心的下降促成了这次衰退。首先，大量报导表明消费者债务已经非常高， 这使得人们的支出习惯更加谨慎：其次，1990年夏，伊拉克入侵科威特，并摆出姿势要占 领导沙特阿拉伯的油田，中东地区的动荡引起了新一轮的石油价格恐慌，这与70年代出现 的对美国经济造成巨大影响的石油冲击比较相似。消费信心降低，S曲线向左移动。另外， 由于银行储蓄贷款情况不佳并对80年代后期那次储蓄利贷款的大灾难记忆犹新，美国银行 严格了贷款标准。接着出现了“信用紧缩”，很多有名望的大公司也得不到银行信用，很 多有投资价值的项目被搁置，投资函数下降，使得S曲线向左移动。 货币主义者认为，需求和供给因素都可以使LM曲线适度地向左移动。首先，鉴于伊 拉克的行动所造成的不确定性，人们预期货币需求将会提高。投机性货币需求的增加使M 曲线向左移动，提高了利息率。其次，美联储早期所采取的限制性的货币行动也促成了这次 衰退。在1988年下半年，失业率降到5.5%之下，很多经济学家认为这已经达到了自然失 业率水平，美联储越发地担心会出现严重的通货膨胀。从1988年春到1989年末期间
一些人从中得到好处而另一些人却受到损失，它同时还降低了效率，延缓了长期经济增长。 政治家们时常提及悲观指数或者不安指数 ( 即失业率和通货膨胀率之和 ) ，以此来反映一 国的经济状况。 1960 年、 1970 年， 1973 年— 1974 年和 1981 年 —1982 年出现的股市砸盘几乎 与悲观指数的上升同时发生，这时通货膨胀率和 ( 或者 ) 失业率急剧上升。在 1957 年 — 1965 年和 1982 年 —1996 年股市呈现牛市的时候，悲观指数也明显下降。如果能预见到 悲观指数的主要变化，在股市上大捞一把是毫无疑问的。自从 1959 年以来，悲观指数的波 动幅度为最低 5.7%(1965 年 12 月 ) ，最高 21.9%(1980 年 5 月 ) 。进人 90 年代，由 于经济相对稳定，悲惨指数则被基本限制在 8% 到 12% 之间。 1990 年—1991 年的衰退和/S-LM 模型 在过去的十五年间，美国只经历了一次衰退，时间从 1990 年中到 1991 年第一季度。 根据美国国家经济研究局的标准，实际 GDP 连续两个月以上下降可以称之为衰退。从商业 周期的顶峰 (1990 年第 2 季度 ) 到谷底 (1991 年的第 1 季度 ) ，实际 GDP 下降了 1.6% ，失业率从 1990 年 6 月的 5.1% 上升到 1991 年 3 月的 6.8% 和 1992 年 6 月的 7.7%, 与前一次衰退相比，这一次时间短且强度不大。 IS/LM 模型表明产出的下降要么是由 IS 曲线的向左移动引起的，要么是 LM 曲线的向 左移动引起的 ( 或者二者同时移动 ) 。换句话说，衰退是由实际因素或是货币因素引起的。 究竟是什么引发了 1990 年— 1991 年的衰退呢 ? 让我们看一些证据。 很明显，消费信心的下降促成了这次衰退。首先，大量报导表明消费者债务已经非常高， 这使得人们的支出习惯更加谨慎；其次， 1990 年夏，伊拉克入侵科威特，并摆出姿势要占 领导沙特阿拉伯的油田，中东地区的动荡引起了新一轮的石油价格恐慌，这与 70 年代出现 的对美国经济造成巨大影响的石油冲击比较相似。消费信心降低， IS 曲线向左移动。另外， 由于银行储蓄贷款情况不佳并对 80 年代后期那次储蓄利贷款的大灾难记忆犹新，美国银行 严格了贷款标准。接着出现了“信用紧缩 ” ，很多有名望的大公司也得不到银行信用，很 多有投资价值的项目被搁置，投资函数下降，使得 IS 曲线向左移动。 货币主义者认为，需求和供给因素都可以使 LM 曲线适度地向左移动。首先，鉴于伊 拉克的行动所造成的不确定性，人们预期货币需求将会提高。投机性货币需求的增加使 LM 曲线向左移动，提高了利息率。其次，美联储早期所采取的限制性的货币行动也促成了这次 衰退。在 1988 年下半年，失业率降到 5.5% 之下，很多经济学家认为这已经达到了自然失 业率水平，美联储越发地担心会出现严重的通货膨胀。从 1988 年春到 1989 年末期间
美联储放慢了总准备金、货币基础和M1的增长速度。短期利息率从1988年春的不到6% 升到一年后的8.5%强。考虑到货币政策行动对产出产生影响存在时滞、我们可以说是美联 储的行动促成了1990年的衰退。 然而，自1989年4月以后利息率呈下降趋势，并在接下来的衰退中急剧下降。基于 这个原因，我们可以得出结论，衰退的主要原因来自于实际部门。美联储却错误地认为90年 代初的较低的利息率对美联储来说只不过象征着”放松银根”的货币政策，而并不是什么 5曲线的向左移动。这或许能够解释为什么美联储在衰退期间没有能够更加积极地提高货 币流通额增长率以及之后出现的无力复苏。 逆向供给冲击：S-LM分析 70年代，美国等工业国家曾经两度为石油价格的大幅上涨所困扰。石油价格从1972 年末的每桶2.50美元左右飞涨到1974年的12美元，1979年，石油价格又提高到每桶 40美元。在不到比年的时间里，石油价格上涨了15倍还多。 石油价格的大幅上升对美国经济的实际部门和货币部门都产生了直接的影响。石油价格 冲击本身，可能还包括接下来的货币反应促使IS和LM曲线向左移动。当然，有些人对 此存在异议。在实际部门，石油价格冲击使得经济前景的不确定性程度提高。由于预期能源 价格上涨，厂商经营信心下降并调低了预期投资收益，+G曲线向左移动，在某种程度上 人们的消费信心降低，消费支出减少，储蓄增加，S+T曲线向左移动。这样，石油价格冲 击通过破坏人们的经营相消费信心，使S曲线向左移动。在其他条件不变的情况下，1S曲 线向左移动降低了产出了降低利息率水平。 但是其他条件却是变化的。由石油格价带来的不确定性，再加上消费相经营信心的普遍 下降，大大提高了货币需求，特别是在1979年以后。在整个70年代及80年代初，人 们纷纷出售金融资产，并把资金转人活期存款帐户、货币市场互助金和其他安全的具有流动 性的金融工具中来，股票、债券价格随之下跌。在第二次石油价格冲击之后，货币需求的增 长使M曲线向左移动，提高了利息率，降低了产出。在70年代，经济活动呆滞与通货 膨胀和利息率上升并存。 美联储应如何对石油价格冲击作出反应呢？由于逆向供给冲击降低了产出，同时提高 了通货膨胀率，这样，中央银行就面临两难问题。如果美联储实行较紧的货币政策不消除通 货膨胀，这会进一步使衰退恶化。如果美联储采取刺激性的货币政策行动，则会加重本来已 十分严重的通货膨胀。 1979年10月，为了消除通货膨胀，美联储放弃了多年采用的盯住利息率的政策，转
美联储放慢了总准备金、货币基础和 M1 的增长速度。短期利息率从 1988 年春的不到 6% 升到一年后的 8.5% 强。考虑到货币政策行动对产出产生影响存在时滞、我们可以说是美联 储的行动促成了 1990 年的衰退。 然而，自 1989 年 4 月以后利息率呈下降趋势，并在接下来的衰退中急剧下降。基于 这个原因，我们可以得出结论，衰退的主要原因来自于实际部门。美联储却错误地认为 90 年 代初的较低的利息率对美联储来说只不过象征着 " 放松银根 " 的货币政策，而并不是什么 IS 曲线的向左移动。这或许能够解释为什么美联储在衰退期间没有能够更加积极地提高货 币流通额增长率以及之后出现的无力复苏。 逆向供给冲击:IS-LM 分析 70 年代 , 美国等工业国家曾经两度为石油价格的大幅上涨所困扰。石油价格从 1972 年末的每桶 2.50 美元左右飞涨到 1974 年的 12 美元， 1979 年，石油价格又提高到每桶 40 美元。在不到比年的时间里，石油价格上涨了 15 倍还多。 石油价格的大幅上升对美国经济的实际部门和货币部门都产生了直接的影响。石油价格 冲击本身，可能还包括接下来的货币反应促使 1S 和 LM 曲线向左移动。当然，有些人对 此存在异议。在实际部门，石油价格冲击使得经济前景的不确定性程度提高。由于预期能源 价格上涨，厂商经营信心下降并调低了预期投资收益， I+G 曲线向左移动，在某种程度上 人们的消费信心降低，消费支出减少，储蓄增加， S+T 曲线向左移动。这样，石油价格冲 击通过破坏人们的经营相消费信心，使 IS 曲线向左移动。在其他条件不变的情况下， IS 曲 线向左移动降低了产出了降低利息率水平。 但是其他条件却是变化的。由石油格价带来的不确定性，再加上消费相经营信心的普遍 下降，大大提高了货币需求，特别是在 1979 年以后。在整个 70 年代及 80 年代初，人 们纷纷出售金融资产，并把资金转人活期存款帐户、货币市场互助金和其他安全的具有流动 性的金融工具中来，股票、债券价格随之下跌。在第二次石油价格冲击之后，货币需求的增 长使 LM 曲线向左移动，提高了利息率，降低了产出。在 70 年代，经济活动呆滞与通货 膨胀和利息率上升并存。 美联储应如何对石油价格冲击作出反应呢 ? 由于逆向供给冲击降低了产出，同时提高 了通货膨胀率，这样，中央银行就面临两难问题。如果美联储实行较紧的货币政策不消除通 货膨胀，这会进一步使衰退恶化。如果美联储采取刺激性的货币政策行动，则会加重本来已 十分严重的通货膨胀。 1979 年 10 月，为了消除通货膨胀，美联储放弃了多年采用的盯住利息率的政策，转