第五章 衍生市场 金融衍生市场是交易各种金融衍生工具的市场。金融衍生工具是一种合约，其价值取决 于作为合约标的物的一种或多种基础资产或指数的价值。金融衍生工具主要包括金融远期、 金融期货、金融期权、金融互换、认股权证及可转换证券等。 第一节 金融远期市场 一、金融远期市场概述 1.金融远期和约的定义 金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的 价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。合约中规定的未来买卖标的资产的价格称为交割 价格。远期合约是为适应规避现货交易风险的需要而产生的。 2.金融远期合约的特征 远期合约是非标准化的合约，它不在交易所交易，而主要是在金融机构之间或金融机构 与客户之间通过谈判后签订。在签订远期合约之前，双方可以就合约的各项条款进行谈判。 因此，远期合约的灵活性大，这是远期合约的一大优点，但这也给合约的转手和流通造成了 很大的麻烦。同时，远期合约的履行没有保证，违约风险较高。 二、金融远期合约的种类及交易原理 1. 金融远期合约的种类 金融远期合约主要包括远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。 远期利率协议是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始的一段时间内按协议利率借
贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。 远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外 汇的合约。 远期股票合约是指在将来某一特定时期按特定价格交付一定数量的单个股票或一揽子 股票的协议。 2. 金融远期合约的交易原理 以远期利率协议为例来看一下远期合约的交易原理。 在远期利率协议下，买卖双方商定将来一段时间的利率，并指定一种参照利率，在将来 结算日按规定的期限和本金数额，由一方向另一方支付协议利率和参照利率之间差额利息的 贴现金额。远期利率协议建立在双方对未来一段时期利率的预测存在差异的基础上。通常， 远期利率协议的买方预测未来一段时期的利率将上升，因此希望现在就把利率水平确定在自 己愿意支付的水平——协议利率上。如果未来利率上升，参照利率超过协议利率，那么他可 以从卖方获得一笔结算金（差额利息收入）来弥补实际筹资所需增加的利息费用；如果未来 利率下降，参照利率低于协议利率，他也必须支付一笔结算金给卖方。但无论如何，都可以 实现固定未来利率水平的愿望。 第二节 金融期货市场 一、金融期货合约的概念及特征 1. 金融期货合约的概念 期货（Futures），是与现货相对而言的，指在未来某个特定日期交易（购买或出售） 的实物商品或金融凭证。如果交易的标的资产为实物商品，则为商品期货；金融期货交易的 标的资产则是货币、证券及股票指数等金融商品。 所谓期货合约是指由交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数 量标的物的标准化合约
2.开仓与平仓 在期货交易中，开仓是指交易者最初买入或卖出某种期货合约，从而确立自己在该种合 约交易中的头寸位置。期货合约的买入者处于多头头寸，卖出者处于空头头寸。原先拥有多 头或空头头寸的交易者可以通过进行一笔反向交易来结清其头寸，这叫做平仓。 3.金融期货交易的特征 金融期货交易具有如下显著特征： 1）合约标准化。期货交易通过买卖期货合约进行，而期货合约是标准化的合约。这种 标准化是指期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确 规定，只有价格是变动的。 2）场所固定化。期货交易是在依法建立的期货交易所内进行的，一般不允许进行场外 交易，因此期货交易是高度组织化的。 3）结算统一化。期货交易是由结算所专门进行结算的。所有在交易所内达成的交易， 必须送到结算所进行结算，经结算处理后才算最后达成，才成为合法交易。 4）交割定点化。期货交割必须在指定的交割仓库进行。 5）交易经纪化。期货交易不是由实际需要买进和卖出期货合约的买方和卖方在交易所 内直接见面进行交易，而是由场内经纪人代表所有买方和卖方在期货交易所场内进行。 6）保证金制度化。交易者在进入期货市场开始交易前，必须按照交易所的有关规定交 纳一定的履约保证金，并应在交易过程中维持一个最低保证金水平，以便为所买卖的期货合 约提供一种保证。 二、金融期货与远期合约的比较 期货合约是在远期合约的基础上发展起来的一种标准化的买卖合约。和远期合约一样， 期货合约的双方也是约定在未来某一日期以确定的价格买卖一定数量的某种资产。可以说， 期货合约是一种标准化的远期合约。但是期货合约和远期合约还是有以下几方面的不同： 第一，合约的性质不同。 第二，交易场所和方式不同
第三，买卖双方关系不同。 第四，结算方式不同。 第五，实际交割的比例不同。 三、期货交易规则 所有的期货交易都必须在经主管部门批准的期货交易所内进行。期货交易所是一个非赢 利性的会员制协会组织，只有会员才有资格进入交易所从事交易，不是交易所会员的客户只 能委托会员代为交易。期货交易所本身不参加交易，也不拥有商品，只是为期货交易提供固 定的场所和必需的设施，并制定相应的交易规则。 1.清算所 每个交易所都指定一个清算所负责期货合约的交易与登记工作。清算所是一个赢利性的 机构，交易所的会员要想成为清算所会员必须单独申请。若交易所会员不是清算所会员，则 他必须与清算所会员有帐户关系，通过清算所会员清算，并缴纳一定的佣金。 购买和出售合约的交易者并不是互相持有合约，而是由清算所作为双方的中介，即清算 所是多头头寸的合约卖方，以及空头头寸的合约买方。清算所有义务向多头头寸转让商品， 以及为空头头寸转让的商品支付货款。因此它的净头寸为零。无论对合约的买方还是卖方， 清算所都必须履行合约。因此一旦有交易者违约，清算所将是唯一的受害方。 2.保证金制度 期货交易是在保证金制度的基础上运行的。在期货市场上，买卖双方在开立帐户进行交 易时，只需要在各自的经纪商那里存入一定比例的保证金。同时经纪商必须在期货交易所指 定的清算所那里存入一定比例的保证金。缴纳保证金的目的时为了确保买卖双方有能力履行 义务。 保证金有初始保证金和维持保证金两种。初始保证金是交易者开仓时应存入的保证金， 由现金或接近于现金的证券构成。初始保证金通常为合约总价值的 5％～15％之间。维持保 证金是指在交易者平仓之前，交易者必须始终保留在其保证金帐户上的最低保证金限额。它
一般为初始保证金的 75％。 3.每日结算制度 期货交易和其它交易方式最大的不同，在于实行每日结算制度。期货合约交易的每一天， 期货价格都会上升或下降。清算所并不是等到到期日才确定交易者的全部收入和损失；相反， 它要求所有的头寸每天都结算所实现的收益。在每个交易日结束时，清算所会根据当天的收 盘价将每笔交易结清，将交易者的损益计入其保证金帐户。由于实行每日结算，交易者在保 证金帐户中的余额每天都会发生变化，所以可能发生不足或过剩。在交易者的保证金帐户中， 超过初始保证金的部分，交易者可以支取；而一旦保证金帐户余额降到维持水平以下，交易 者就必须在24小时内再交纳保证金，并将保证金恢复到初始水平，否则经纪商就会强行对他 进行平仓。 4.现金交割与实物交割 期货交割采用现金交割或者实物交割方式。如果合约在到期日之前没有被对冲掉，大部 分的期货市场都要求进行实物交割。实物交割是指合约到期时，按照交易所的规则和程序， 交易双方通过该合约所载标的物所有权的转移，了结到期未平仓合约的过程。而有一些期货 合约要求现金交割。现金交割是指合约到期时，按照交易所的规则和程序，交易双方按照规 定结算价格进行现金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。现金交割的一个实例就是股指 期货。 5.价格涨跌停板制度 期货交易中的价格涨跌停板制度就是将每日价格波动限定在一定范围内,一般是在上一 个交易日收盘价基础上上下浮动一定的数量或比例。 四、金融期货市场的功能 从金融期货交易的目的来看，它具有两大功能，即套期保值和投机
1.套期保值 所谓套期保值是指交易者目前或将来持有现货头寸，为了预防现货市场不利的价格变动 而在期货市场上采取的抵消性的金融操作。套期保值是期货最重要的操作之一，交易者通过 套期保值可以实现风险的转移，固定资金的成本和收益。 金融期货之所以能够起到套期保值的作用，主要在于现货市场上的价格和期货市场上的 价格具有平行性，即变动方向相同，变动幅度也大体一致。如果交易者预期未来将在现货市 场买入（或卖出）某种金融资产，为预防该种金融资产不利的价格变动，他可以先在期货市 场买入与该类资产相同或相关的金融期货合约，到时在现货市场买入（或卖出）的同时，再 卖出（或买入）原先买入（或卖出）的金融期货合约。 2.投机 金融期货市场不仅为企业和个人提供套期保值的功能，也为投机者提供了投机获利的场 所。所谓投机者是希望通过承担风险来获得风险收益的人。投机者和套期保值者的一大区别 是前者没有已发生的现货交易与之相对应，仅仅依据其对价格的预测，低买高卖，赚取中间 价差。 投机对于期货市场的正常运行来说是必不可少的。原因在于投机者承担了套期保值者转 移出来的风险。 五、金融期货合约的种类 随着越来越多的交易者希望通过外汇期货市场来进行套期保值或投机，外汇期货市场取 得了迅猛的发展，同时也带动了其它金融期货的产生。目前，在期货市场上交易的金融期货 主要有外汇、利率和股票价格指数期货。 1.外汇期货 外汇期货指在期货交易所内通过公开竞价的方式确定汇率，买卖双方在成交后承诺在未
来的日期以事先约定的汇率买入或交付某种特定标准数量的货币的交易。外汇期货是最早出 现的金融期货。 2.利率期货 市场利率的波动会引起债券价格的反方向变化，这会给债券持有人带来投资风险，利率 期货可以用来防范利率波动的风险。利率期货是有利息的有价证券（如国库券、债券等）的 期货。 3.股票指数期货 一个投资者可以通过多样化投资来分散单个股票价格涨落的风险，但对整个股票市场的 总体价格波动，即所有股票市场的系统性风险，就无能为力了。而股票指数期货合同的出现 就使投资者可以分散或抵补股票市场的系统性风险。 六、我国期货市场的现状 我国期货市场产生于80年代末。1988年5月，国务院决定进行期货市场试点。1990年10 月12日中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，正式引入期货交易机制。 从而作为我国第一家商品期货市场，迈出了中国期货市场发展的第一步。 90 年代初，我国期货市场发展走上了一个"小高潮"。但是，由于人们认识上的偏差，尤 其是受到部门和地方利益的驱动，在缺乏统一管理和没有完善法规的情况下，中国期货市场 出现盲目高速发展的趋势。到 1993 年底，全国期货交易所达到 50 多家，期货经纪公司 300 多家，而各类期货兼营机构不尽其数。为了遏止期货市场的盲目发展，国务院授权中国证监 会从 1993 年开始对期货市场主体进行了大规模的清理整顿和结构调整。至 1999 年年底，经 过七年的清理整顿，各项措施基本到位，监管效率明显提高，市场秩序趋于正常。 2000 年 12 月 28 日，成立了行业自律组织——中国期货业协会，标志着我国期货业正 式成为一个具有自律管理功能的整体。至此，经过十年的发展，我国期货市场的主体结构趋 于完善，一个相对独立的期货业基本形成。 最近几年来，中国期货市场保持平稳较快发展，产品创新速度加快，截至2007年7月31
日，我国当前期货市场共有17个交易品种。同时，2007年4月新修订的《期货交易管理条例》 已颁布实施，这为我国期货市场的稳步发展提供了法制保障。 第三节 金融期权市场 一、金融期权市场概述 1.期权的概念 期权（Options），也叫选择权，是指以合约形式确认期权持有者在支付一定费用的基 础上在预先规定的未来时间内以商定的价格向期权出售者购买或出售一定数量的标的资产 的权利。预先规定的未来时间叫做期权的到期日；商定的价格叫期权的执行价格；期权持有 者预先支付的费用叫期权费（或称保险费），无论期权持有者在有效期内是否执行期权，这 笔费用都不再退还给期权出售者。 2.期权发展概况 期权交易早已有之，但金融期权的真正发展却是在 1973 年芝加哥期权交易委员会成立 之后。1973 年 4 月，芝加哥交易所（CBOT）成立了一个以股票为标的物的期权交易所—— 芝加哥期权交易所（CBOE），标志着期权交易进入了标准化、规范化的全新发展阶段。 2000 年以来，全球期权交易发展更为迅猛。美国期货业协会（Fututes Industry Association，FIA）的统计数据表明，2001 年至 2004 年，全球期权的交易量连续超过了期 货。2003 年分资产的成交量统计表明，股指、利率、股票与农产品的期货与期权交易量排名 靠前。韩国的 Kospi200 指数期权合约以 28 亿手的全年成交量成为全球最活跃的合约。韩国 期货交易所亦凭此成为全球交易量最大的交易所。 3.金融期权的种类 根据不同的标准，金融期权可以分为不同的种类。 1）根据期权执行时间的不同，可以把期权分为欧式期权和美式期权。欧式期权是只能
在到期日当天行使的期权；美式期权则是可以在到期日之前的任一营业日均可行使的期权。 2）根据期权合约赋予持有人的权利不同，可分为看涨期权和看跌期权。看涨期权（Call Option），又称买入期权，它赋予期权持有者一种权利，使其可以在规定的时间内以执行价 格向期权出售者买入一定数量的标的资产。看跌期权（Put Option），又称卖出期权，它赋 予期权持有者一种权利，使其可以在规定的时间内以执行价格向期权出售者卖出一定数量的 标的资产。 3）根据期权交易环境的不同，可分为场内期权交易和场外期权交易。场内交易是在交 易所场内市场上通过竞价成交的期权交易。场内期权合约都是严格标准化的。场外交易指在 交易所以外的期权市场上进行的交易，其特点是主要交易条件由买卖双方共同协商确定。 4）根据执行期权是否经济，可以把期权分为溢价期权、损价期权和平价期权。溢价期 权（in the money）指执行期权对期权持有者来说是经济的期权，即看涨期权的执行价格低 于市场价格，或看跌期权的执行价格高于市场价格。损价期权（out of the money）指执行 期权对期权持有者来说无利可图，即即看涨期权的执行价格高于市场价格，或看跌期权的执 行价格低于市场价格。平价期权（at the money）指执行期权对期权持有者来说既不赚钱也 不赔钱，即期权的执行价格与市场价格相等。 5）根据期权合约的标的资产的不同，可以将期权分为股票期权、外汇期权、利率期权、 指数期权和期货期权等。 二、期权的特点 1.期权交易实质上是权利的买卖。在期权合约下直接交易的对象是抽象的商品——执行 或放弃合约的权利。 2.期权合约赋予交易双方的权利和义务不对称。期权的购买者有权利要求进行交易，但 是并没有一定要进行交易的义务。对期权出售者来讲，期权合约赋予他的只有应期权购买者 的要求进行交易的义务，而没有要求后者进行交易的权利。 3.期权合约使交易双方所承担的风险及可能的盈亏不对称。期权合约所赋予的交易双方 权利和义务不对称导致的直接结果就是，他们各自所承担的风险及可能的盈亏也是不对称的。 期权买方的风险是既定的，他的亏损是有限的，但其所获得的利润却可能是巨大的。期权卖
方的风险是巨大的，其所获得的最大收益是既定的，而亏损是无限的。 三、金融期权的交易原理 1.看涨期权的交易原理 看涨期权给予其持有者在规定的时间内以既定的价格即执行价格购买某一资产的权利。例如， 一份执行价格为70美元的通用电气公司股票9月份美式看涨期权允许其持有人在9月份的到 期日之前的任一营业日，包括到期日当天，以70美元的价格购入通用电气公司的股票。看涨 期权的出售者不能要求其持有人必须执行该期权。只有当标的资产的市场价格高于执行价格 时，持有人才会选择执行期权。当市场价格确实超过执行价格时，期权持有人可以选择执行 期权，也可以不执行期权。如果在合约到期日之前，期权未被执行，则该期权将过期且不再 有价值。因此，如果在到期日时股票的市场价格高于执行价格，该看涨期权的价值将等于市 场价格与执行价格之差；如果在到期日当天股票价格低于执行价格，则该看涨期权没有价值。 2.看跌期权的交易原理 看跌期权给予其持有者在规定的时间内以既定的价格即执行价格出售某一资产的权利。 例如一份执行价格为 70 美元的通用电气公司 9 月份美式看跌期权允许其持有者在到期日之 前的任一营业日，包括到期日当天，以 70 美元的价格向看跌期权的出售者出售通用电气公 司的股票，即使通用电气公司股票的市场价格低于 70 美元。显然，只有当执行价格高于标 的资产的市场价格时，看跌期权才会被执行。 四、期权的定价 1.期权价格的构成 期权价格由期权的内在价值和时间价值构成。 1）内在价值。所谓期权的内在价值指期权持有者立即执行期权所能获得的经济价值。 这取决于期权执行价格与标的资产市场价格二者的比较。 2）时间价值。期权的时间价值是指期权价格超过内在价值的余额。一般而言，期权的