第 5 章 衍 生 市 场 教学目标 通过本章的学习，学生应对金融衍生市场有一个较全面的认 识，初步掌握各种金融衍生工具的交易原理。 教学要求 了解金融远期的概念及交易原理、金融期货的概念及特征、 金融期货与远期合约的区别、我国金融期货市场的现状、金融期 权的概念及种类、影响期权价格的因素、金融互换的种类及交易 原理，掌握金融期权的交易原理、金融期货的交易规则及功能
112 金融 市场学 引例 思考下述个人或企业在其工作或生活中可能遇到的问题。 (1) 个人或企业打算种植一定数量的某种农产品(如大豆)，但又担心将来价格下跌会导致损失，这时 该怎么办呢？ (2) 从事国际贸易的企业都会面临这样的问题：现在达成交易，但货款要到以后某一时间才交付，在 这一期间汇率可能会发生变化，从而可能给企业带来损失。企业应采取什么措施规避汇率变动的风险呢？ (3) 利率变动会给企业带来风险，企业如何规避这种风险呢？ 本章引言 金融衍生市场是交易各种金融衍生工具的市场。金融衍生工具是一种合约，其价值取决于作为合约标 的物的一种或多种基础资产或指数的价值。金融衍生工具主要包括金融远期、金融期货、金融期权、金融 互换、认股权证及可转换证券等。近年来，随着金融创新的发展，金融衍生工具的交易日益活跃，各种新 的衍生工具不断被开发出来。本章不对所有的金融衍生工具进行全面阐述，而着重对金融远期、金融期货、 金融期权及金融互换的交易市场作详细分析。 5.1 金融远期市场 5.1.1 金融远期市场概述 金融远期合约(forward contracts)是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格 买卖一定数量的某种金融资产的合约。合约中规定的未来买卖标的资产的价格称为交割 价格。 远期合约是为适应规避现货交易风险的需要而产生的。例如，假设存在一位只种植一 种粮食(比如是小麦)的农民，他在整个种植季节的收入严重依赖于波动性很大的粮食价格。 同时，必须购买小麦以进行加工的面粉生产者也面临同样的问题。由于小麦的未来成本不 确定，所以他的收入也是不确定的。如果双方签订一个远期合约并在合约中规定无论在收 获时小麦的市场价格是多少，农民都以现在的价格转让小麦，那么双方就可以避免这类风 险。远期合约可以保护双方都免受价格波动的影响。 远期合约是非标准化的合约，它不在交易所交易，而主要是在金融机构之间或金融机 构与客户之间通过谈判后签订。在签订远期合约之前，双方可以就合约的各项条款进行谈
113 衍生市场 第 5 章 判。因此远期合约的灵活性大，这是远期合约的一大优点，但这也给合约的转手和流通造 成了很大的麻烦。同时远期合约的履行没有保证，违约风险较高。 5.1.2 金融远期合约的种类及交易原理 金融远期合约主要包括远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。远期利率协 议是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始的一段时间内按协议利率借贷一笔数额确定、 以具体货币表示的名义本金的协议。远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的 远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。远期股票合约是指在将来某一特定时期按特定 价格交付一定数量的单个股票或一揽子股票的协议。 下面以远期利率协议为例来看一下远期合约的交易原理。 在远期利率协议下，买卖双方商定将来一段时间的利率并指定一种参照利率，在将来 的结算日按规定的期限和本金数额由一方向另一方支付协议利率和参照利率之间的差额利 息的贴现金额。远期利率协议建立在双方对未来一段时期利率的预测存在差异的基础上。 通常，远期利率协议的买方预测未来一段时期的利率将上升，因此希望现在就把利率水平 确定在自己愿意支付的水平——协议利率上。如果未来利率上升，参照利率超过协议利率， 那么他可以从卖方获得一笔结算金(差额利息收入)来弥补实际筹资所需增加的利息费用； 如果未来利率下降，参照利率低于协议利率，那么他也必须支付一笔结算金给卖方。但无 论如何，都可以实现固定未来利率水平的愿望。 在结算金的计算过程中应该注意的是，实际借款利息是在贷款到期时支付的，而结算 金则是在结算日(结算日是名义借贷开始的日期，即整个交易的起息日)支付的。因此，结算 金并不等于因利率变化所带来的额外利息支出，而等于额外利息支出在结算日的贴现值。 具体计算公式如下 结算金=[本金×利差×实际天数/360 天(或 365 天)]/[1+市场利率×实际天数/360 天(或 365 天)] 例如，A 商业银行发放了一笔金额为 1 000 万元、期限为 6 个月、利率为 9%的贷款。 前 3 个月的资金来源有利率为 7%的 1 000 万元的存款支持，后 3 个月银行打算通过在同业 市场上拆借资金来支持。A 银行预期人民币的市场利率不久将上升，为避免筹资成本增加 带来的风险，它从 B 银行买进一个 3 个月对 6 个月(在远期利率协议中，“3×6”表示期限， 表示从交易日后的第 3 个月开始为该交易的起息日，而交易日后的第 6 个月为到期日，期 限为 3 个月)的远期利率协议，参照利率为 3 个月的上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)， 协议利率为 7%。 如果到结算日那天，市场利率果真上升，3 个月的上海银行间同业拆放利率为 8%，超 过协议利率，那么作为卖方的 B 银行将支付一笔结算金给作为买方的 A 银行，结算金额为
114 金融 市场学 [10 000 000×(8%-7%)×90/360]/[1+8%×90/360]=24 509.8(元) A 银行的实际筹资金额为 10 000 000-24 509.8=9 975 490.2(元) A 银行 3 个月到期支付利息为 9 975 490.2×8%×90/360=199 509.8(元) A 银行支付的本息和为 9 975 490.2+199 509.8=10 175 000(元) A 银行实际承担的利率为 175 000/10 000 000×360/90=7% 如果到结算日那天，3 个月的上海银行间同业拆放利率下降为 6%，参照利率低于协议 利率，那么这时结算金将由作为买方的 A 银行支付给作为卖方的 B 银行，结算金额为 [10 000 000×(7%-6%)×90/360]/[1+6%×90/360]=24 630.54(元) A 银行的实际筹资金额为 10 000 000-24 630.54=10 024 630.54(元) A 银行 3 个月到期支付利息为 100 24630.54×6%×90/360=150 369.59(元) A 银行支付的本息和为 10 024 630.54+150369.59=10 175 000.13(元) A 银行实际承担的利率为 175 000.13/10 000 000×360/90=7% 通过以上两种情况的分析可以看出，A 银行购买了远期利率协议后，不论日后利率如 何变化，都可以达到固定利率成本的目的。 5.2 金融期货市场 5.2.1 金融期货合约的概念及特征 期货(futures)是与现货相对而言的，指在未来某个特定日期交易(购买或出售)的实物商 品或金融凭证。如果交易的标的资产为实物商品，则为商品期货；金融期货交易的标的资 产则是货币、证券及股票指数等金融商品。期货交易最早是在商品交易中出现的，商品期 货交易的发展已经有 100 多年的历史，但金融期货交易的出现则还是近期的事。20 世纪 70 年代初，西方国家经济陷入了通货膨胀和经济增长停滞并存的状态，即“滞胀”状态；同 时，布雷顿森林体系崩溃，汇率制度也由固定汇率制转向了浮动汇率制。在浮动汇率制下， 为了避免汇率频繁波动所带来的风险、使企业和银行能有转移风险的市场，金融期货交易
115 衍生市场 第 5 章 也就应运而生。最早出现的金融期货即为外汇期货，此后，利率类期货和股票类期货的陆 续出现，使金融期货产品逐步得以完善，市场规模不断扩大。20 世纪 90 年代开始，金融期 货就已经成为全球期货市场中成交量最大的品种类别，近几年来全球金融期货期权占据了 全球期货期权交易量的 90%以上。 所谓期货合约是指由交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定 数量标的物的标准化合约。期货合约要求在特定的交割日或到期日，以商定的价格(即期货 价格)交割商品。合约的标准化以及每份合约的交易深度使得期货头寸可以通过经纪人很容 易地进行流通，而不需要亲自去与合约的另一方进行谈判。同时，由于交易所保证了双方 履行合约，所以也就无需对交易双方进行代价昂贵的信用检查。相反，交易双方只需要存 入被称为保证金的信誉存款，以保证合约的履行。 因为期货交易所规定了合约的所有条款，如合约标的、报价单位、最小变动价位、合 约月份、交易时间、最低交易保证金、每日价格最大波动限制、最后交易日、交割方式、 交易代码等，所以交易者只需对期货价格进行讨价还价。在期货交易中，开仓是指交易者 最初买入或卖出某种期货合约，从而确立自己在该种合约交易中的头寸位置。期货合约的 买入者处于多头头寸，卖出者处于空头头寸。原先拥有多头或空头头寸的交易者可以通过 进行一笔反向交易来结清其头寸，这称为平仓。 金融期货交易具有如下显著特征。 (1) 合约标准化。期货交易通过买卖期货合约进行，而期货合约是标准化的合约。这种 标准化是指期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明 确规定，只有价格是变动的。交易双方所要做的唯一工作就是选择适合自己的期货合约， 并通过交易所竞价确定价格，这是期货交易区别于现货与远期交易的一个重要特征。期货 合约标准化大大简化了交易手续，降低了交易成本，最大程度减少了交易双方因对合约条 款理解不同而产生的争议与纠纷。 (2) 场所固定化。期货交易是在依法建立的期货交易所内进行的，一般不允许进行场外 交易，因此期货交易是高度组织化的。期货交易所是买卖双方汇聚并进行期货交易的场所， 是非营利组织，旨在提供期货交易的场所与交易设施、制定交易规则、充当交易的组织者， 本身并不介入期货交易活动，也不干预期货价格的形成。 (3) 结算统一化。期货交易是由结算所专门进行结算的，所有在交易所内达成的交易必 须送到结算所进行结算，经结算处理后才算最后达成，才成为合法交易。交易双方互无关 系，都只以结算所作为自己的交易对手，只对结算所负财务责任，即在付款方向上都只对 结算所而不是交易双方之间互相往来款项。这种付款方向的一致性大大地简化了交易手续 和实货交割程序，而且也为交易者在期货合约到期之前通过采取平仓操作而免除到期交割 义务创造了可能。 (4) 交割定点化。期货交易的“对冲”机制免除了交易者必须进行实物交割的责任。国
116 金融 市场学 外成熟的期货市场的运行经验表明，由于在期货市场进行实物交割的成本往往要高于直接 进行现货交易的成本，包括套期保值者在内的交易者大多通过平仓来结清其手中的持仓， 最终进行实物交割的只占很小的比例。期货交割必须在指定的交割仓库进行。 (5) 交易经纪化。期货交易不是由实际需要买进和卖出期货合约的买方和卖方在交易 所内直接见面进行交易的，而是由场内经纪人即出市代表代表所有买方和卖方在期货交易 所场内进行的，交易者通过下达指令的方式进行交易，所有的交易指令最后都由场内出市 代表负责执行。 (6) 保证金制度化。期货交易的违约风险很低，主要原因在于期货交易实行保证金制度。 交易者在进入期货市场开始交易前，必须按照交易所的有关规定交纳一定的履约保证金， 并应在交易过程中维持一个最低的保证金水平，以便为所买卖的期货合约提供一种保证。 保证金制度的实施不仅使期货交易具有“以小搏大”的杠杆原理、吸引众多交易者参与， 而且使得结算所能够为在交易所内达成并经结算后的交易提供履约担保，确保交易者能够 履约。 5.2.2 金融期货与远期合约的比较 期货合约是在远期合约的基础上发展起来的一种标准化的买卖合约。和远期合约一样， 期货合约的双方也是约定在未来某一日期以确定的价格买卖一定数量的某种资产。可以说， 期货合约是一种标准化的远期合约。但是期货合约和远期合约还有以下几方面的不同。 (1) 合约的性质不同。期货合约高度标准化，而远期合约会随着交易双方的不同而不同， 这是期货合约的显著特征。期货合约对交割商品的合同规模、交割期限和交割地点都有统 一的、标准化的规定；而远期合约则由买卖双方自行协商制定，其标的物的种类、规模、 质量、价格、交货地点和时间均由双方自行决定。由于合约的标准化，使得期货合约可以 很容易地在不同经济主体之间进行流通，也就是说，当交易的一方不愿再承担购货或交货 的权利和义务时，可以将合约转移出去，由另外的人来接替他们在合约中的权利和义务。 (2) 交易场所和方式不同。期货合约都是在交易所内进行场内交易的，双方并不直接接 触，由交易所负责制定交易规则，维持交易秩序，并由交易所保证合约的履行。而远期合 约则是由交易双方直接面对面谈判并私下确定的合约。 (3) 买卖双方关系不同。对于期货合约，买方和卖方分别与期货交易所指定的清算所签 订合同成为买卖关系，而实际的买卖双方并无直接的合同责任关系。远期合约则是买卖双 方直接签订远期合约，双方具有合同责任关系。 (4) 结算方式不同。远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算， 而期货交易则实行每日结算制度(见下文)。当同品种的期货市场价格发生变动时，就会对所 有该品种期货合约的多头或空头产生浮动盈余或浮动亏损，并在当天晚上就在其保证金账 户中体现出来，因此当市场价格朝自己有利的方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步
117 衍生市场 第 5 章 实现盈利；当市场价格对自己不利时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。 (5) 实际交割的比例不同。绝大多数的期货合约在到期日之前就被相互冲销。在完善的 市场中基本无实物交割，实际交割量从小于 1%到 3%之间，但是 90%以上的远期合约到期 后都会进行实际的交割。因此，远期交易主要还是一种销售活动，而期货交易则主要是一 种投资(或投机)活动。 5.2.3 期货交易规则 所有的期货交易都必须在经主管部门批准的期货交易所内进行。期货交易所是一个非 盈利性的会员制协会组织，只有会员才有资格进入交易所从事交易，不是交易所会员的客 户只能委托会员代为交易。期货交易所本身不参加交易，也不拥有商品，只是为期货交易 提供固定的场所和必需的设施，并制定相应的交易规则。 1. 清算所 每个交易所都指定一个清算所负责期货合约的交易与登记工作。清算所可以是独立组 织，也可以是交易所的附属公司。清算所是一个营利性的机构，交易所的会员要想成为清 算所会员则必须单独申请。若交易所会员不是清算所会员，则必须与清算所会员有账户关 系，通过清算所会员清算并缴纳一定的佣金。 购买和出售合约的交易者并不是互相持有合约，而是由清算所作为双方的中介，即清 算所是多头头寸的合约卖方以及空头头寸的合约买方。清算所有义务向多头头寸转让商品， 以及为空头头寸转让的商品支付货款，因此它的净头寸为零。无论对合约的买方还是卖方， 清算所都必须履行合约，因此一旦有交易者违约，清算所将是唯一的受害方。清算所使得 交易者可以很容易地对冲他们的头寸，如果现在有一个多头头寸，而不想要这个头寸了， 则可以通知经纪人出售一个合约从而结束头寸。这就是平仓过程。清算所将长短头寸互相 抵消，净头寸就为零了。这使得在到期时既无须执行最初的多头头寸，也无须执行空头 头寸。 2. 保证金制度 期货交易是在保证金制度的基础上运行的。期货合约是标准化的合约，交易资产、合 同规模、交易时间、交割时间和地点等都有统一规定，只有期货价格是变动的。期货价格 是由买卖双方以在交易所公开竞价的方式成交的，并且价格随着市场行情的波动而波动， 这与股票的交易相似。然而，与股票交易不同的是，期货合约的购买者并不需要马上向出 售者支付现金并获得相应资产。在期货市场上，买卖双方在开立账户进行交易时，只需要 在各自的经纪商那里存入一定比例的保证金。同时经纪商必须在期货交易所指定的清算所 那里存入一定比例的保证金，缴纳保证金的目的是为了确保买卖双方有能力履行义务
118 金融 市场学 保证金有初始保证金和维持保证金两种。初始保证金是交易者开仓时应存入的保证金， 由现金或接近于现金的证券构成，初始保证金通常为合约总价值的 5%～15%。价格波动性 更大的资产其期货合约就要求更高的保证金，不过经纪商向客户征收的保证金往往比交易 所规定的要高。维持保证金是指在交易者平仓之前，交易者必须始终保留在其保证金账户 上的最低保证金限额，一般为初始保证金的 75%。 3. 每日结算制度 期货交易和其他交易方式最大的不同在于实行每日结算制度。期货合约交易的每一天， 期货价格都会上升或下降。清算所并不是等到到期日才确定交易者的全部收入和损失；相 反，它要求所有的头寸每天都结算所实现的收益。在每个交易日结束时，清算所会根据当 天的收盘价将每笔交易结清，将交易者的损益计入其保证金账户。由于实行每日结算，交 易者在保证金账户中的余额每天都会发生变化，所以可能发生不足或过剩。在交易者的保 证金账户中，超过初始保证金的部分交易者可以支取；而一旦保证金账户余额降到维持水 平以下，交易者就必须在 24 小时内再交纳保证金并将保证金恢复到初始水平，否则经纪商 就会强行对其进行平仓。 例如，在 2007 年 9 月 1 日，某交易者在芝加哥国际货币市场买入一份 12 月份到期的 人民币期货合约，成交价为＄1=￥8.000 0。在芝加哥国际货币市场上，每份人民币期货标 准化合同规定的人民币数量为 1 000 000 元，初始保证金为 338 美元，维持保证金为 250 美 元。这意味着该交易者在购入这一人民币期货合约时应在其经纪商处存入 338 美元的初始 保证金，并且在平仓之前必须始终在其保证金账户上保有不低于 250 美元的余额。如果在 当天收盘时，12 月份的人民币期货价格上涨到每美元兑换 7.980 0 元，则该交易者有正的 现金流动，即获得现金收入 313 美元。这 313 美元会马上增加到保证金账户上，并且该交 易者可以支取这部分多余的保证金。反之，如果在交易者平仓之前的某一天里，该期货的 收盘价下降到每美元兑换人民币 8.010 0 元，那么该交易者有负的现金流动，即有现金流出 156 美元，保证金账户只剩下了 182 美元，低于 250 美元的维持保证金水平。其经纪商就 会向其发出追加保证金的通知，要求该投资者在 24 小时内将其保证金补足到 338 美元，否 则就对其进行强行平仓。 4. 现金交割与实物交割 期货交割采用现金交割或者实物交割方式。如果合约在到期日之前没有被对冲掉，那 么大部分的期货市场都要求进行实物交割。实物交割是指在合约到期时按照交易所的规则 和程序，交易双方通过该合约所载的标的物所有权的转移了结到期未平仓合约的过程。而 有一些期货合约要求现金交割，现金交割是指在合约到期时，按照交易所的规则和程序， 交易双方按照规定结算价格进行现金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。现金交割的
119 衍生市场 第 5 章 一个实例就是股指期货，股指期货的标的资产是股票指数，要求交割股指中的所有股票是 不现实的。因此，合约要求交割一定数量的现金。 5. 价格涨跌停板制度 期货交易中的价格涨跌停板制度就是将每日价格波动限定在一定范围内，一般是在上 一个交易日收盘价基础上上下浮动一定的数量或比例。例如，如果黄金合约的价格限制是 2 美元，并且黄金期货今天的收市价是 10.10 美元/盎司，那么明天黄金期货交易的价格就 只能在 8.10 美元/盎司和 12.10 美元/盎司之间变动。交易所可以根据市场风险状况调整期 货合约的价格涨跌幅度。 5.2.4 金融期货市场的功能 从金融期货交易的目的来看，它具有两大功能，即套期保值和投机。 1. 套期保值 所谓套期保值是指交易者目前或将来持有现货头寸，为了预防现货市场不利的价格变 动而在期货市场上采取的抵消性的金融操作。套期保值是期货最重要的操作之一，交易者 通过套期保值可以实现风险的转移、固定资金的成本和收益。金融期货之所以能够起到套 期保值的作用，主要在于现货市场上的价格和期货市场上的价格具有平行性，即变动方向 相同、变动幅度也大体一致。如果交易者预期未来将在现货市场买入(或卖出)某种金融资产， 为预防该种金融资产不利的价格变动，可以先在期货市场买入与该类资产相同或相关的金 融期货合约，到时在现货市场买入(或卖出)的同时，再卖出(或买入)原先买入(或卖出)的金 融期货合约。 下面通过一个外汇期货市场的例子来看一看套期保值的操作原理。 假定 A 公司是美国一家进口商，从中国进口一批价值 2 000 000 元的货物，合同规定 货款将于 3 个月后支付。目前美元的现货市场汇率为＄1=￥7.460 0，为了防止 3 个月后人 民币升值而引起损失，该进口商决定在芝加哥国际货币市场买入两份 3 个月后到期的人民 币期货合约，成交价格为＄1=￥7.450 0。假定 3 个月后人民币果然升值，当时即期人民币 汇率升值到＄1=￥7.430 0，A 公司在现货市场上购买人民币就面临人民币升值的汇兑损失， 但根据现货市场价格与期货市场价格同向变动的道理，人民币期货价格也将上升。假定上 升为＄1=￥7.425 0(如果 A 公司在现货市场上购买人民币的当天正好是所购入的期货合约 的到期日，则期货的价格与现货的价格相等，这被称为期货的收敛性)。A 公司就可以在购 买 2 000 000 元人民币的同时，卖出其所持有的两份人民币期货合同，冲抵掉原来的期货合 约并获得差价收入。 如果不考虑期货交易的佣金和保证金及其利息，则 A 公司在现货市场上以＄1=￥7.430 0
120 金融 市场学 的价格买入 2 000 000 元人民币比 3 个月前多花费的成本为 (7.460 000-7.430 0)×1 000 000=30 000(元) 同时，A 公司在期货市场可获盈利为 (7.450 0-7.425 0)×1 000 000=25 000(元) 结果，期货市场上的盈利可抵消现货市场上的损失。一般来说，套期保值不可能使两 个市场上的盈亏完全抵消，但确实可以使交易者在面临价格不利变动时减少损失。另一方 面，在利用期货后交易者将得不到价格的有利变动所带来的好处。 2. 投机 金融期货市场不仅为企业和个人提供套期保值的功能，而且为投机者提供了投机获利 的场所。所谓投机者是指希望通过承担风险来获得风险收益的人。投机者和套期保值者的 一大区别是前者没有已发生的现货交易与之相对应，仅仅依据其对价格的预测低买高卖， 赚取中间价差。因此，投机能否获得利润主要在于投机者的预测是否正确。金融期货合约 是标准化合约，具有很高的流动性，同时期货交易实行保证金交易制度，投机者可以以小 搏大，即以小量的资本进行大额交易，这些特点使得金融期货具有很强的投机功能。 投机对于期货市场的正常运行来说是必不可少的，原因在于投机者承担了套期保值者 转移出来的风险。套期保值者进入市场的目的就是要避免风险，但是从社会的角度看，风 险不是被消除了而是被转移了。风险被转移到了投机者那里，投机者承担了套期保值者转 移出来的风险，使得市场能正常运行。 5.2.5 金融期货合约的种类 随着越来越多的交易者希望通过外汇期货市场来进行套期保值或投机，外汇期货市场 取得了迅猛的发展，同时也带动了其他金融期货的产生。目前，在期货市场上交易的金融 期货主要有外汇、利率和股票价格指数期货。 1. 外汇期货 外汇期货指在期货交易所内通过公开竞价的方式确定汇率，买卖双方在成交后承诺在 未来的日期以事先约定的汇率买入或交付某种特定的标准数量的货币的交易。外汇期货是 最早出现的金融期货，其品种主要包括美元、英镑、加拿大元、欧元、日元、澳大利亚元 等主要可兑换货币。外汇期货主要是为了规避汇率波动的风险而产生的。 2. 利率期货 市场利率的波动会引起债券价格的反方向变化，这会给债券持有人带来投资风险，利 率期货可以用来防范利率波动的风险。利率期货是有利息的有价证券(如国库券、债券等)的