第 8 章 世界金融市场回顾与展望 教学目标 通过本章的学习，学生应对世界金融市场有一个全面的认识， 能对中国金融市场发展存在的问题进行简单的分析。 教学要求 理解世界金融市场发展与经济发展的一般关系、世界金融市 场一体化对中国金融市场的影响，了解世界金融市场发展的历史 性与逻辑性、中国金融市场发展存在的问题和发展的方向
182 金融 市场学 引例 请思考如下经济现象。 (1) 现代经济发展中，金融对经济的作用已经不言而喻，你知道如何衡量金融对经济的贡献大小吗？ (2) 去年美国华尔街的金融风暴如此快速地传染给了世界各国，你想过这是为什么吗？ (3) 我国于 2001 年终于加入 WTO，你思考过加入 WTO 的迫切性和必要性吗，加入之后能给我国乃 至全世界带来什么影响吗？ 本章引言 金融是经济体系的一个部门，从而发展成为一个产业集群，当然是生产力因素在其中起了决定性的作 用。世界金融市场随着国际贸易的发展和世界经济格局的变化而演进，经历了萌芽、发展、完善等一系列 的演化过程，并体现出全球金融市场一体化的趋势。总结中国金融市场发展的经验，应该肯定循序渐进、 与整体经济改革配套推进金融改革的基本思路是符合中国国情的，应该继续坚持。在今后的金融市场发展 中，我国处理利率改革、汇率改革、资本市场开放，以及外资金融机构的市场准入等问题时，应深刻总结 20 世纪 90 年代末的亚洲金融危机、美国次贷危机的根源，在市场化渐进化思想的指导下作系统性的制度 安排。 8.1 金融市场与经济发展的一般关系 分析金融市场的发展历程离不开对其成长起重要作用的经济环境因素的分析。环境是 生态学和系统论的一个专业名词，是直接或间接影响生物体发展的各种因素的总称，有大 环境和小环境之分。金融是经济体系的一个部门，后来发展为一个产业集群，生产力因素 在其中起了决定性的作用。随着生产力的发展，金融市场的边界逐步扩大，同时形成一个 中心体。金融市场是商品经济发展的产物。正如恩格斯所言“正像达尔文发现有机界的发 展规律一样，马克思发现了人类历史的发展规律，即历来为繁芜丛杂的意识形态所掩盖着 的一个简单事实：人们首先必须吃、喝、住、穿，然后才能从事政治、科学、艺术、宗教 等，所以，直接的物质的生活资料的生产，从而，一个民族或一个时代的经济发展阶段便 构成基础，人们的国家设施、法的观点、艺术乃至宗教观念就是从这个基础上发展起来的， 因而，也必须由这个基础来解释，而不是像过去一样做得相反。”①在商品生产和商品交换 ① 1883 年 3 月 14 日下午两点三刻，马克思逝世了，3 月 17 日，恩格斯在伦敦海格特公墓用英语发表了这 篇吊唁性演讲，中文译文摘自《马克思恩格斯选集》(第三卷)，北京：人民出版社，1995 年第 2 版，2004 第 5 次印刷，P776
183 世界金融市场回顾与展望 第 8 章 的演进过程中，出现了充当商品交换媒介的一般等价物——货币，并产生了货币兑换、货 币支付的需求，以后又出现了预付、赊销、借贷等信用活动；随着信用活动的广泛开展， 以现代银行为主要金融机构代表的各类金融机构逐渐建立健全，渐渐形成了以各类经济单 位为主体、以货币资金为交易对象、以各种金融工具为交易载体、以规避系统性风险为主 要交易目的的层次齐全、形式多样、覆盖面广、规模庞大的金融市场。近代以来，世界经 济的快速发展与金融市场的演进已成为“累积因果”的过程。 因此，有必要梳理一下金融市场与经济发展的一般的逻辑关系。 8.1.1 生产力发展奠定了金融市场演进的物质基础 历史地看待金融市场的发展，可以归纳为以下物质条件。 1．产权观念的多层次化促进了金融资本与产业资本的分离 产权分为所有权、经营权、占有权和收益权 4 个层次。产权观念的多层次化促进了金 融资本从产业资本中分离出来。 生产力的发展使得需求要素化且尽量地资产化，资产尽量地资本化，资本尽量地证券 化。商品的所有权、经营权、占有权和收益权 4 个层次开始分离，即商品的“四权分离”。 商品在意识形态里分成了消费品和投资品两大类。生产力发展水平扩大了金融市场的容量。 金融业成了全社会的簿记和核算系统。“在商品经济条件下，商品交换需要货币结算，货 币结算需要簿记，簿记活动需要花费劳动，为了节约劳动，簿记活动需要集中，银行制度 正是为了适应分散的交换行为需要集中进行货币结算的要求而产生的。它表明银行制度的 产生是社会生产力进一步发展的要求。”① 私有财产观念形成于旧石器时代晚期，而产权的层系的法律界定则是近代才明确下来 的。在自给自足的小生产社会中，受生产力水平的制约，生产规模和市场范围有限，不需 要也不可能出现金融市场。随着生产力的提高和社会分工链条的迂回，商品的外延逐渐社 会化。一方面，社会化大生产产生了对巨额资金的需求，依靠单个生产者自身的资本积累 难以满足自身的发展，需要有一定的筹资机制，以满足对资本的需求；另一方面，社会分 工促进了贸易往来，国际贸易的发展产生了对货币兑换、国际结算、票据贴现等业务的需 求。金融交易和相应的金融机构应运而生。早在古罗马时期就出现了商人资本、货币资本 和高利贷资本，地中海沿岸曾是国际贸易的中心，在意大利也出现了货币兑换业和票号。 随着生产力的发展，以金融资本为核心的经营形成了经济体系的一个部门。金融资本的需 求和供给产生了对发达金融市场的社会性需要。 一方面，随着分工的链条的延长，资本要素的排他性和交换性决定了金融的发展程度。 一般来说，在商品经济不发达的国家和地区，金融业集中在少数大城市，而广大的农村基 本上是实物借贷；在商品经济欠发展的国家和地区，金融业开始普及到中小城市，与城市 ① 曾康霖. 金融经济学. 成都：西南财经大学出版社. 2002
184 金融 市场学 居民发生关系，和部分农村居民发生关系，与另一部分农村居民发生关系的是典当行等； 在商品经济发达的国家和地区，金融业与全体社会成员发生关系。另一方面，经济决定于 金融，还取决于政府、企业、居民家庭有多大的金融活动空间。政府的金融活动空间决定 于财政收支在多大程度上采用信用形式；企业的金融活动空间决定于在多大程度上采用负 债经营；居民家庭的金融活动空间决定于收入水平和储蓄，收入越多，储蓄越多，理财的 需求越强烈。 当然，金融行为与金融业的兴衰关系极大，而金融行为取决于人的金融意识。一个国 家或地区在不同时期，有多少人、有什么样的人与金融发生关系决定于人的金融意识的强 度。衡量金融意识强度的标志，不在于有多少人存款，而在于有多少人对金融商品进行“投 资组合(portfolio)”。在一般情况下，先大后小，先机构后个人，先生产后消费，即大企业 先进入市场与金融商品发生关系，小企业后进入市场与金融商品发生关系；先由机构进入 市场与金融商品发生关系，后由个人进入市场与金融商品发生关系；先作用于商品生产流 通，后作用于生活消费。 2．信用的制度安排延伸了金融市场的边界 市场经济的特点是信用经济，信用经济的特点是货币发挥流通手段和支付手段的职能。 经济的发展促使货币资本和产业资本相分离，货币资本本身取得了社会性质，同时在时间 和空间上进行有效率的组合，信用制度得以发展。信用的本质是“借”，同时以“还本付 息”作为其条件。随着信用制度的发展，商业信用、银行信用、国家信用、消费信用、国际 信用等信用形式渐次出现，各种信用工具层出不穷。信用工具是流动性、收益性、安全性 和风险性的组合。金融市场为信用工具的流通转让创造了必要的条件，因而随着信用制度 的发展，金融市场的产生和发展成为必然。在现代信用制度中，银行信用是最重要的信用 形式，包括商业银行和中央银行在内的现代银行体系的出现标志着现代金融市场的形成， 而投资银行、保险公司、信托公司、储蓄银行、财务公司等各类金融机构则是现代金融市 场的重要支柱。信用制度的发展不仅使金融工具的品种多样化，而且也使信用体系得以完 善齐备，促进了金融市场的形成和发展。信用的制度安排延伸了金融市场的边界。 风险与收益的溢价制(premium)是金融市场的机制。现代公司制均衡了风险与收益的关 系。随着商品经济的发展，生产规模日益扩大，传统的独资经营方式和家族型企业已不能 胜任社会化大生产的需求，于是出现了合资经营的公司组织，随之又由单纯的合资组织逐 步演变成现代股份公司，甚至发展为托拉斯和康采恩等垄断性集团股份公司。股份公司通 过发行股票、债券向社会公众募集资金，实现资本集中。股份公司的建立、公司股票和债 券的发行为金融市场的产生和发展提供了现实基础和客观要求。金融市场延伸了个人、企 业和国家的时空边界。 金融市场技术不仅对个人、企业意义重大，而且定位了一个国家的兴衰。“为什么在 18 世纪到 19 世纪开始的欧洲战争中英国最后战胜了法国而主宰世界？关键是它拥有发达
185 世界金融市场回顾与展望 第 8 章 的金融技术，让它更能将未来的收益变现。”① 17 世纪上半叶，欧洲各国先后出现了业务经 营较为稳定的股份公司。1602 年，荷兰成立了东印度股份公司。随后英法等国也先后建立 了类似的股份公司。股份公司的大量出现促进了证券市场的形成。16 世纪，里昂、安特卫 普已经有了证券交易所，进行国家债券交易。1602 年，荷兰的阿姆斯特丹成立了世界上第 一个股票交易所。1694 年，英国国家中央银行——英格兰银行成立。1698 年，英国已有大 量经纪人在伦敦柴思胡同的乔纳森咖啡馆进行证券交易，1773 年，在该咖啡馆成立了英国 第一家证券交易所，即伦敦证券交易所。1790 年，美国第一家证券交易所——费城证券交 易所成立。1792 年，纽约 24 名证券经纪人在华尔街签订了著名的《梧桐树协定》。1793 年，露天的证券交易移至汤迪咖啡馆进行。1817 年，参与华尔街汤迪咖啡馆证券交易的 证券经纪人通过一项正式章程并成立“纽约证券交易会”，1863 年，其改名为纽约证券交 易所。 现代金融市场在 19 世纪中期已经初具规模，这极大地推动了经济的高速发展。 3．国家经济安全、区域经济安全和世界经济安全等上层建筑的需求促进了金融市场 的发展 金融市场全球一体化发端于 20 世纪 60 年代出现的欧洲货币市场，现在已成为国际金 融市场不可逆转的发展趋势。 罗马帝国的统一、英法百年战争、西欧诸强征服非洲和美洲以及近代的两次世界大战 等都给国家和地区的金融安全提出了强烈的挑战，而在战争之后，金融市场都快速发展。 两次世界大战给世界经济带来巨大灾难，也为世界经济格局的重塑创造了条件。战争 对金融市场发展的影响表现为国际金融中心的调整和转移。二战以后，纽约、伦敦、苏黎 世并列为三大国际金融中心。英、法、德、日、意等国经济受到两次世界大战的严重破坏， 经济、金融实力大为减弱，因而伦敦金融中心的地位也受到削弱。与此同时，美元区经济 实力大为增强，以美元为中心的布雷顿森林体系的建立使美元取代英镑成为主要的国际结 算货币和储备货币，国际性的资本借贷和资本筹集在战争期间及战后向纽约转移，使之成 为最大的国际资本集散中心。纽约金融中心迅速崛起，成为最主要的国际金融中心。二战 期间，西欧各国饱受战争创伤，金融安全体系受到严重破坏。而瑞士却得天独厚，始终保 持其货币自由兑换，自由外汇及黄金交易活跃，增强了它对国际资本的吸引力，苏黎世金 融市场得以快速发展。 二战后东西方冷战的升级，丘吉尔所言的“铁幕”在东西方升起。1957 年，欧洲货币 市场出现于伦敦。美国严格的金融管制及战后欧洲经济的恢复促成了美元资本向欧洲集聚。 20 世纪 50 年代，英国发生了英镑危机。为保卫英镑，英格兰银行提高利率，加强外汇管 制，防止英镑外流，导致伦敦商业银行大力吸收美元存款并贷给客户以摆脱业务紧缩的困 ① 陈志武. 论资本化[J]. 北京：证券市场周刊. 2007(7)，229
186 金融 市场学 境，于是出现了在美国境外的美元资本借贷市场。与此同时，美国的国际收支长期持续逆 差，大量的美元、黄金储备流向境外，美元地位岌岌可危。美国政府为防止美元外流，采 取了严格的金融管制措施。有些西欧国家为防止美元流入过多，也采取了一些限制性的措 施。西欧国家的商业银行为躲避本国的金融管制，纷纷将资本移至国外，于是形成了欧洲 美元、亚洲美元等离岸金融市场。与传统的金融市场相比，离岸金融市场的交易参与者及 交易货币均与市场所属国、交易货币所属国无关，实现了真正意义上的国际化。离岸金融 市场的出现使国际金融市场进入了一个新阶段。随着20世纪70年代两次石油危机的爆发， 又形成了大量石油美元，在石油输出国较集中的中东和亚洲地区也出现了新加坡、中国香 港等离岸金融市场。 金融市场全球一体化使国际金融市场之间以及国内和国外金融市场之间的联系日益密 切、影响日渐加深。国家经济安全、区域经济安全和世界经济安全等上层建筑的需求也促 进了金融市场一体化的趋势。正如“一价定律”假设所言“在不存在运输费用和不存在贸 易保护的自由市场上，同种商品在任何国家出售，按同一种货币计量的价格应该相等。”① 但是由于存在交易费用、国际通货膨胀、国际流动性过剩、贸易保护等，因此金融市场一 体化有可能放大了经济联盟体的共有风险，如 1997 年的亚洲金融危机和 2007 年的美国次 贷危机。 8.1.2 金融市场促进了经济发展 金融市场是否促进了经济发展，这是理论界的重大问题。20 世纪 60 年代以后，发展经 济学开始注重经济与金融市场的相关性研究，运用若干经济金融变量去考察它们是否相关、 相关的紧密度、相关的传导机制、相关的正负效应等。它表明经济关系的研究注重揭示事 物之间的本质的、稳定的联系。用这种联系表明特定领域的经济与金融市场的累积因果关 系，从理论上加以升华，让现实和未来去检验，有实践意义。 萨缪尔森说，火、轮子和中央银行是人类历史上的三大发明。最早且最典型的金融市 场促进经济发展的经验事实体现在资本主义发展到垄断阶段，银行从简单的中介人变成万 能的垄断者，形成了金融资本、金融寡头。金融业中的大银行是金融资本和金融寡头的代 表。这样融合的客观环境是，大银行总是力求与各地区、各部门、各企业发生联系，总是 力求消除各地区、各部门、各企业资本配置不均的现象。这样，大银行不仅控制着资本主 义的大量财富，而且左右着整个社会经济生活，使各个经济单位隶属于一个统一的中心。 列宁把资本主义金融业的重要组成部分——银行称为资本主义的“神经中枢”、资本周转 过程的轴心、资本主义财富分配的基础。这表明在资本主义条件下，金融业已成为一个垄 断的产业渗透到社会生活的各个方面，对社会经济生活产生举足轻重的影响。所以，从金 ① 刘树成. 现代经济词典. 南京：凤凰出版社，江苏人民出版社. 2005 年 1 月第 1 次印刷. P1141
187 世界金融市场回顾与展望 第 8 章 融业的发展考察，商品经济的高度发展，产生由集中走向垄断，需要金融业更加集中起来 成为一个产业，有了这样的产业就能更有效地组织社会资本的分配，消除各地区、各部门、 各企业资本分配不均的现象。因此，有学者称金融为第四产业。如果说早期典型的经济与 金融的融合是银行资本与产业资本结合在一起形成金融资本，走向集中垄断。 关于金融市场促进经济发展的问题，曾康霖教授在其所著的《金融经济学》中提出了 以下论点：①金融工具作用于商品流通和价值的实现；②金融借贷作用于生产的推动和生 产规模的扩大；③金融商品作用于人们的资产选择和增值；④金融价格(含利率和通胀)作用 于财富在各阶层之间的分配；⑤金融媒介作用于资产的分配和重组；⑥金融保障作用于社 会秩序的正常运行和社会稳定；⑦金融资本作用于经济组织的改革和更新；⑧金融政策作 用于宏观经济调控；⑨金融文化作用于生存生活环境和人的素质；⑩金融实力作用于经济 安全和国家安全。曾康霖教授认为，上述的概括也许不那么全面和深刻，但它从多方面揭 示了金融市场的功能。金融市场的功能不是货币功能和信用功能的简单相加，而是在它们 基础上的发展和深化。 8.1.3 衡量金融市场发展的指标体系 如何衡量一个国家的金融市场发达程度，西方金融学家提出了衡量金融市场发展的基 本指标。按照西方金融学家雷蒙德.W.戈德史密斯的解构，一个社会的金融市场体系是由众 多的金融工具、金融机构组成的。不同类型的金融工具与金融机构组合，构成了不同特征 的金融结构。有的金融市场体系中金融工具种类多、数量大、流动性高；同时，金融机构 的规模大、数量多、服务范围广，具有较强的竞争实力。而有的社会金融工具种类少、数 量不多、流动性也差；同时，金融机构的种类少、规模不大、服务范围有限、服务效率低 下。一般来说，金融工具的数量、种类、先进程度，以及金融机构的数量、种类、效率等的 综合，形成了不同发展程度的金融结构。所谓金融市场发展，是指金融结构的变化。金融 市场的发展程度越高，金融工具和金融机构的数量、种类就越多，金融的效率就越高。戈 德史密斯通过对过去 150～200 年间许多国家金融史的研究，认为“存在唯一的一条金融发 展道路”。发达国家有着共同的发展趋势，发展中国家早晚会走上发达国家已经走过的道 路，这条发展道路可由金融相关率反映出来。 1. 金融相关率 根据对金融发展的定义，衡量金融发展程度实际上是衡量金融结构的状态。为此，戈 德史密斯提出 5 个需要考虑的数量指标：①金融资产总额与实物资产总额的比重；②金融 资产与负债在各金融机构间的分布；③金融资产和负债在金融机构与非金融机构之间的分 布；④各经济部门拥有的金融资产与负债总额；⑤由金融机构发行、持有的金融工具总额。 在对不同国家金融结构进行比较时，可能遇到统计数字不全的困难。为此，他提出金融相
188 金融 市场学 关率作为金融比较的工具。该指标因其简单、适用、合理而被广泛使用。 所谓金融相关率，是指在一定时期内社会金融活动总量与经济活动总量的比值。金融 活动总量一般用金融资产总额表示，它包括非金融部门发行的金融工具(即股票、债券及各 种信贷凭证)；金融部门，即中央银行、存款银行、清算机构、保险组织和二级金融交易中 介发行的金融工具(如通货与活期存款、居民储蓄、保险单等)和国外部门的金融工具等。经 济活动总量则用国民生产总值表示。 戈德史密斯等人的研究揭示了各国金融市场发展的规律性趋势。在我国，随着金融体 制改革的不断深入，金融相关率也明显提高。“据研究，1978 年，我国的金融相关率为 0.53， 1993 年上升到 2.67。这一水平已接近或达到新兴国家 20 世纪 80 年代末期的水平，如 1988 年韩国为 2.34，马来西亚为 2.897。”① 2. 货币化率 货币化率即社会的货币化程度，是指在一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换 的价值占国民生产总值的比重。随着商品经济的发展，使用货币作为商品与服务交换媒介 的范围越来越广。对于这种现象，可称为社会的货币化程度不断提高。这里的货币不仅指 流通中的现金，也包括活期存款和定期存款等金融资产。“由于货币是金融资产的一个重 要部分，因此用货币化率反映一个社会的金融发展程度也是可行的。在使用货币化率指标 时，一个必须重视的问题是货币的定义。越来越多的准货币或货币替代物出现，必须及时 对货币的定义加以修订。”① 8.1.4 金融市场与经济发展的累积因果作用 金融市场对于经济发展的积极作用可以大致归结为以下 3 个方面。 (1) 金融市场有助于提高用金融资产进行储蓄的比例，因而有助于提高社会的投资水 平。以实物资产进行储蓄，在投资用途上不易转换。因此，投资对于储蓄的依赖，事实上 在很大程度上是对金融资产储蓄的依赖。金融业的发展可以提高金融资产的流动性，使品 种和收益率更加多样化，从而提高人们持有金融资产的兴趣，增加金融资产形式的储蓄份 额。尽管社会的总储蓄水平并未提高，但也会在较大程度上带动投资的增长。当然，如果 金融发展可以帮助提高社会的储蓄水平，无疑会更加有助于增加投资，但这个假设能否成 立还有待于进一步检验。 (2) 金融市场有助于实现资本的积聚与集中，可以帮助实现现代化的大规模生产经营， 实现规模经济的效益。这个作用是金融的一个基本功能，金融业越发达，迅速积聚资本的 功能就越强。在金融高度发达的国家，金融不仅可以帮助迅速集中国内资源，而且可以迅 ① 黄达. 货币银行学. 北京：中国人民大学出版社. 2005 年第 15 次印刷，P379
189 世界金融市场回顾与展望 第 8 章 速调动国外资源，推进经济发展的国际化和全球一体化。 (3) 金融市场有助于提高资本的使用效率，从而提高社会经济效率。发达的金融体系为 投资人提供了众多的可选择的投资工具和理想的投资工具流通市场。在充分竞争和较充分 竞争的金融市场上，各种金融工具的价格相对趋近于其合理水平，投资人理智的投资行为 有助于资源从不善经营管理的企业流向有经营管理能力的企业，实现社会资源的合理配置， 提高资源的使用效率。 (4) 金融市场抑制了经济发展的军事战争因素。“欧洲爆发战争的频率从 1400 至 1550 年间的 80%下降到 1917 至 1984 年间的 9%，这里有政治的因素和其他因素，也有金融因 素——甚至是非常重要的因素。”①如果能够从金融市场获得财富，又何必通过战争的暴力 手段呢？因此金融市场提高了人类的文明程度。 经济发展对于金融市场的作用表现如下。 (1) 经济的发展有可能促进了社会的“流动性过剩”。因而提高了人们对金融投资和理 财服务的需求，这种需求是社会金融业发展的原动力。 (2) 经济发展形成的企业“托拉斯”和“康采恩”集团以及庞大的公共机构(如社保集 团)等。它们要求与其融资需求相匹配的现代金融机构为其提供服务。这意味着金融机构的 融资规模必须大，融资的效率必须高，融资的手段必须多样化，承担风险的能力必须强。 同时，众多新生的、有发展前景的企业也需要金融机构为之提供能适应其需求的服务。经 济发展为企业规模及类型带来的变化，是金融工具、金融机构多样化和金融效率迅速提高 的直接原因之一。 (3) 经济发展要求金融市场为其提供“安全”机制。如果由于某种原因使金融发展不能 适应经济发展的需求，则意味着出现了金融压抑。从纵的方向看，在一国的经济发展过程 中，金融资产的增长比国民财产的增长更为迅速。因此，金融相关比率有提高的趋势，其 间还会发生迅速提高的“爆发运动”。但金融相关率的提高并不是无止境的，一旦金融发 展到一定水平，该比率的变动即趋于稳定。从横的方向看，发展中国家的金融相关率比欧 洲与北美国家的金融相关率低得多，这也体现了两类国家在金融发展上的时代差别。金融 相关率还受到一国经济结构基本特征，诸如生产集中程度、财富分配状况、投资动力、储 蓄倾向等的影响。这些特征反映在非金融部门发行的债权和股权证券与国民生产总值的比 率中。该比率越高，说明储蓄与投资的分离程度越高。随着金融的发展，银行资产占金融 机构全部资产的比重趋于下降，非银行金融机构的资产占有比重相应提高。目前在一些发 达国家，非银行金融机构的金融资产总额已超过银行资产总额。 总之，经济发展中的资产价值体现于流动性、风险性、收益性与安全性，金融相关率 ① 黄海洲. 金融政策变迁与资本市场发展[J]. 北京：证券市场周刊. 2007(8)，258
190 金融 市场学 解释了金融市场为经济发展提供的安全机制。以上即是金融市场与经济发展的互相累积因 果关系