第五讲资本结构理论
第五讲 资本结构理论
(一)MM理论的基本假设 1、企业经营风险可由EBIT的标准差来衡量,有相 同经营风险的企业处于同类风险级;2、投资者对公 未来的收益与风险的预期是相同的;3、股票和债券在 完全资本市场上交易,这意味着没有交易成本,投资 者可与公司一样以同等利率借款;4、企业与个人的负 债没有风险,负债利率为无风险利率;5、所有现金流 量都是固定年金,即企业的增长率为0。 (二)无公司税的MM模型 命题一:企业价值命题 VL=VU=EBIT/KWACC=EBIT/Ksu 式中,V为负债企业的总价值,Vu为无负债企业的总 要求的报翰率, 为加权平均成本,KsU为无负债企业股东 该命题说明,只要EBT相等,那么处于同一风险等级 曾些,无论是负债经营还是无负债经营,它们的价
• （一）MM理论的基本假设 • 1、企业经营风险可由EBIT的标准差来衡量，有相 同经营风险的企业处于同类风险级；2、投资者对公司 未来的收益与风险的预期是相同的；3、股票和债券在 完全资本市场上交易，这意味着没有交易成本，投资 者可与公司一样以同等利率借款；4、企业与个人的负 债没有风险，负债利率为无风险利率；5、所有现金流 量都是固定年金，即企业的增长率为0。 • （二）无公司税的MM模型 • 命题一：企业价值命题 • VL=VU=EBIT/KWACC=EBIT/KSU • 式中，VL为负债企业的总价值，VU为无负债企业的总 价值，KWACC为加权平均成本，KSU为无负债企业股东 要求的报酬率。 • 该命题说明，只要EBIT相等，那么处于同一风险等级 的企业，无论是负债经营还是无负债经营，它们的价 值相等
命题二:风险补偿命题 KsL=Ksu+(Ksu KD) (D/S) 式中,Kst负债企业的股本成本,Ksu为无负债 企业的股本成本,D为负债,S为股东权益。 该命题表明,资本结构不影响资本成本和企业价 值,是因为负债率的提高在降低加权平均资本成 本的同时,又会由于风险的加大而使股权资本成 本提高,即所谓的风险补偿,最终使得负债企业 的平均成本始终等于无负债状态下的股权成本, 即K WACC SU° ·命题三:投资报酬率命题(理性投资) RR≥ Wacc=K su 该命题表明,内含报酬率大于加权平均资本成本 或者预期报酬率是进行投资决策的基本前提
0000000p • 命题二：风险补偿命题 • KSL=KSU+（KSU－KD）（D/S） • 式中，KSL负债企业的股本成本，KSU为无负债 企业的股本成本，D为负债，S为股东权益。 • 该命题表明，资本结构不影响资本成本和企业价 值，是因为负债率的提高在降低加权平均资本成 本的同时，又会由于风险的加大而使股权资本成 本提高，即所谓的风险补偿，最终使得负债企业 的平均成本始终等于无负债状态下的股权成本， 即KWACC=KSU。 • 命题三：投资报酬率命题（理性投资） • IRR≥Kwacc=KSU • 该命题表明，内含报酬率大于加权平均资本成本 或者预期报酬率是进行投资决策的基本前提
例:(1)TA目前和计划的资本结构如下: 项目 目前结构 计划结构 资 8000 8000 负债 SO 4000 权益(市值)$8000 4000 利息率(%) 10 10 流通股票 400 200 每股市值 20 20 (2)财务杠杆分析 ①无杠杆的每股收益 项目 经济衰退预期 经济扩张 总资产收益率(%)5 15 25 收益 400$1200 2000 股东权益收益率(%)5 15 25 每股收益 5
• 例：（1）TA目前和计划的资本结构如下： • 项目 目前结构 计划结构 • 资 产 ＄8000 ＄8000 • 负 债 ＄0 ＄4000 • 权益（市值） ＄8000 ＄4000 • 利息率（%） 10 10 • 流通股票 400 200 • 每股市值 ＄20 ＄20 • （2）财务杠杆分析 • ①无杠杆的每股收益 • 项目 经济衰退 预期 经济扩张 • 总资产收益率（%） 5 15 25 • 收 益 ＄400 ＄1200 ＄2000 • 股东权益收益率（% ）5 15 25 • 每 股 收 益 ＄1 ＄3 ＄5 •
②有财务杠杆 项目 经济衰退预期 经济扩张 总资产收益率(%)5 15 25 息前收益 400$1200 2000 利息(利率10%($400)($400) ($400) 息后收益 0$800 1600 股东权益收益率(%$0 20 40 每股收益 0 4 $8 (3)命题论证 给定A、B两种策略,A策略为以自有资金$2000购 入100股杠杆企业股票,B策略为以自有资金$2000加 借款$2000(利率与公司借款相等),共$4000购入 200股无杠杆企业股票。两种策略的净收益及现金流出 如下:
• ②有财务杠杆 • 项目 经济衰退 预期 经济扩张 • 总资产收益率（%） 5 15 25 • 息前收益 ＄400 ＄1200 ＄2000 • 利息（利率10%（＄400）（＄400） （＄400） • 息后收益 ＄0 ＄800 ＄1600 • 股东权益收益率（%＄0 ＄20 ＄40 • 每 股 收 益 ＄0 ＄4 ＄8 • （3）命题论证 • 给定A、B两种策略，A策略为以自有资金＄2000购 入100股杠杆企业股票，B策略为以自有资金＄2000加 借款＄2000（利率与公司借款相等），共＄4000购入 200股无杠杆企业股票。两种策略的净收益及现金流出 如下：
①A策略 项目经济衰退 预期 经济扩张 每股收益 SO 4 8 100股的净收益$0 b400 b800 初始现金流出=100股×$20/股=$2000 ②B策略 项目经济衰退 预期 经济扩张 每股收益 1 3 5 200股的收益$200 600 1000 $2000的利息($200)($200) ($200) 200股的净收益$0 b400 $800 初始现金流出=200股×$20/股一$2000=$2000
• ①A策略 • 项目 经济衰退 预期 经济扩张 • 每股收益 ＄0 ＄4 ＄8 • 100股的净收益＄0 ＄400 ＄800 • 初始现金流出=100股×＄20/股=＄2000 • ②B策略 • 项目 经济衰退 预期 经济扩张 • 每股收益 ＄1 ＄3 ＄5 • 200股的收益＄200 ＄600 ＄1000 • ＄2000的利息（＄200）（＄200） （＄200） • 200股的净收益＄0 ＄400 ＄800 • 初始现金流出=200股×＄20/股－＄2000=＄2000
上述分析表明,由于股东能够自制财务杠杆,因此公司 的资本结构不影响股东收益 现结合命题二进一步考虑在预期下的两种情况,即无杠 杆和有杠杆: 项目 无杠杆 有杠杆 EBIT 1200 1200 利息 0 400 股东收益 1200 800 股权成本 15% 20%① 股票市场价值 8000 b4000 负债市场价值 0 4000 公司总价值 $8000 $8000 ①20%=15%+(15%-10%)×$4000/$4000
• 上述分析表明，由于股东能够自制财务杠杆，因此公司 的资本结构不影响股东收益。 • 现结合命题二进一步考虑在预期下的两种情况，即无杠 杆和有杠杆： 项目 无杠杆 有杠杆 • EBIT ＄1200 ＄1200 • 利息 ＄0 ＄400 • 股东收益 ＄1200 ＄800 • 股权成本 15% 20%① 股票市场价值 ＄8000 ＄4000 负债市场价值 ＄0 ＄4000 公司总价值 ＄8000 ＄8000 • ①20%=15%+（15%－10%）×＄4000/＄4000
在上述中,假定有杠杆公司的价值被高估,即: 项目 无杠杆 有杠杆 EBIT 1200 1200 利息 0 400 股东收益$1200 800 股权成本 15% 16% 股票市场价值$8000 b5000 负债市场价值$0 4000 公司总价值$8000 $9000 假如有一投资人持有有杠杆公司股票的10%, 即市场价值$500。由于有杠杆公司的价值被高 估,而无杠杆公司的价值被低估,则投资者将会 进行以下套利活动:①以$500的价
• 在上述中，假定有杠杆公司的价值被高估，即： • 项目 无杠杆 有杠杆 • EBIT ＄1200 ＄1200 • 利息 ＄0 ＄400 • 股东收益 ＄1200 ＄800 • 股权成本 15% 16% • 股票市场价值 ＄8000 ＄5000 • 负债市场价值 ＄0 ＄4000 • 公司总价值 ＄8000 ＄9000 • 假如有一投资人持有有杠杆公司股票的10%， 即市场价值＄500。由于有杠杆公司的价值被高 估，而无杠杆公司的价值被低估，则投资者将会 进行以下套利活动：①以＄500的价
格出售有杠杆公司股票;②以10%的利率借款 $400(相当于有杠杆公司负债务的10%),③ 以$800购买无杠杆公司10%的股票。则: 套利活动进行前该投资人的收益=$500×16%= $80,而购买无杠杆公司的收益也是$80($ 800×15%—$400×10%)。然而,购买无杠 杆公司股票可节约现金流出￥100。这样,理性 的投资人都购买无杠杆公司股票,以致无杠杆公 司股票价格上升,有杠杆公司股票价格下降,直 到两者相等
• 格出售有杠杆 公司股票；②以10%的利率借款 ＄400（相当于有杠杆公司负债务的10%），③ 以＄800购买无杠杆公司10%的股票。则： • 套利活动进行前该投资人的收益=＄500×16%= ＄80，而购买无杠杆公司的收益也是＄80（＄ 800×15%－＄400×10%）。然而，购买无杠 杆公司股票可节约现金流出￥100。这样，理性 的投资人都购买无杠杆公司股票，以致无杠杆公 司股票价格上升，有杠杆公司股票价格下降，直 到两者相等
(三)有公司税的MM模型 命题一:企业价值命题 VI=Vu+TD 式中,TD是由于负债而使企业价值产生的增量。这 增量是由税收减少而产生的。根据这个命题,企业负债 越多,税收节约的价值越多,企业的总价值越大,负 债达到100%时,企业价值最大 命题二:风险补偿命题 KSL=Ksu+(Ksu-KD)(1-T)(D/S) 该命题表明,有公司税条件下,公司税可使负债企业的 权益资本成本上升幅度低于无税时的上升幅度,这一特 性产生的结果是:负债可增加企业的价值,负债越多, 企业价值越大。 命题三:投资报酬率命题 RR≥Ks(1—T(D/)
• （三）有公司税的MM模型 • 命题一：企业价值命题 • VL=VU+TD • 式中，TD是由于负债而使企业价值产生的增量。这一 增量是由税收减少而产生的。根据这个命题，企业负债 越多，税收节约的价值越多，企业的总价值越大， 负 债达到100%时，企业价值最大。 • 命题二：风险补偿命题 • KSL=KSU+（KSU－KD）（1—T）（D/S） • 该命题表明，有公司税条件下，公司税可使负债企业的 权益资本成本上升幅度低于无税时的上升幅度，这一特 性产生的结果是：负债可增加企业的价值，负债越多， 企业价值越大。 • 命题三：投资报酬率命题 • IRR≥KSU〔1—T（D/V）〕