第六讲 股利理论与股利政策 VAIO 2021-2-22
2021-2-22 1 第六讲 股利理论与股利政策 VAIO
股利理论(对股利分配与公司价值相关性的不同观点) )股利无关理论(MM理论) 该理论由莫迪格利安尼( Modigliani)和米勒(Milr)提出。 基本要点在于:股利分配与公司价值无关。该理论的基本假 设 (1)不存在任何发行费用或交易费用; (2)不存在任何个人和公司所得税 (3)股利政策对公司的资本成本没有影响; (4)公司的资本投资决策独立于其股利决策; (5)投资者对股利收益与资本所得具有同样的偏好; (6)关于公司未来的投资机会,投资者与公司管理当局可 获得相同的信息。 2021-2-22
2021-2-22 2 n 一、股利理论（对股利分配与公司价值相关性的不同观点） n （一）股利无关理论（MM理论） n 该理论由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒(Miller)提出。 基本要点在于：股利分配与公司价值无关。该理论的基本假 设： n （1）不存在任何发行费用或交易费用； n （2）不存在任何个人和公司所得税 n （3）股利政策对公司的资本成本没有影响； n （4）公司的资本投资决策独立于其股利决策； n （5）投资者对股利收益与资本所得具有同样的偏好； n （6）关于公司未来的投资机会，投资者与公司管理当局可 获得相同的信息
在建立上述假设的前提下,该理论认为: 1.股利政策对公司的股票价值(公司价值)无影响 例:W公司是一家开业10年的全权益公司,现任财务经理知道将 在一年后解散。在时间0,经理能够非常准确的预计现金流量。 并预计公司马上会收到一笔$10000的现金流量,此外在下 年度还会收到$10000的现金流量,同时,他们确信公司没有 其他的正NPV项目可资利用 (1)现行政策:股利=现金流量(时间0:$10000;时间1: $10000) 在这种情况下,公司股票总价值=$10000 +$10000(41+10%)=$19090.9。若公司股票为1000股,则每股 价值为$19.09 (2)现行政策:股利>现金流量,即假如公司在时间0分配现金股 利$11000。 2021-2-22
2021-2-22 3 在建立上述假设的前提下，该理论认为： 1．股利政策对公司的股票价值（公司价值）无影响 例：W公司是一家开业10年的全权益公司，现任财务经理知道将 在一年后解散。在时间0，经理能够非常准确的预计现金流量。 并预计公司马上会收到一笔$10000的现金流量，此外在下一 年度还会收到$10000的现金流量，同时，他们确信公司没有 其他的正NPV项目可资利用。 （1）现行政策：股利=现金流量（时间0：$10000；时间1： $10000） 在 这 种 情 况 下 ， 公 司 股 票 总 价 值 = $ 1 0 0 0 0 + $10000/(1+10%)=$19090.9。若公司股票为1000股，则每股 价值为$19.09。 ⑵现行政策：股利>现金流量，即假如公司在时间0分配现金股 利$11000
由于现金流量只有$10000,缺短的$1000可通过发行 股票或债券筹集。假如通过发行股票筹资,且债权人要 求的报酬率为10%,则债权人要求在时间1的现金流量为 $1100,这样,可供股东分配的只有$8900($10000一 $100) 在这种情况下公司价值=$110008900/(1+10%)=$19090,9 每股价值$19.09。 (3)首期股利<现金流量 即在时间0按每股$9发放现金股利,共计$9000由于现金流 量为$10000,多余的$100可由公司投资,投资报酬率 为10%,则时间1的现金流量为$11100,这样时间1的股 利为$11100。 在这种情况下,公司股票价值=$9000+$11100/ (1+10%)≥$19090.9,每股价值$19.09。 2021-2-22
2021-2-22 4 由于现金流量只有$10000，缺短的$1000可通过发行 股票或债券筹集。假如通过发行股票筹资，且债权人要 求的报酬率为10%，则债权人要求在时间1的现金流量为 $1100，这样，可供股东分配的只有$8900（$10000－ $100）。 在这种情况下公司价值=$11000+$8900/(1+10%)=$19090.9， 每股价值$19.09。 （3）首期股利<现金流量 即在时间0按每股$9发放现金股利，共计$9000由于现金流 量为$10000，多余的$1000可由公司投资，投资报酬率 为10%，则时间1的现金流量为$11100，这样时间1的股 利为$11100。 在这种情况下，公司股票价值= $ 9 0 0 0 + $ 1 1 1 0 0 / (1+10%)= $19090.9，每股价值$19.09
(4)自制股利 自制股利是指在无公司所得税和个人所得税,并且资本利得与 股利之间没有税收差异的情况下,股东以股利收入为基础,通过 自己的理财行为调整现金流入,使其达到所期望的现金流入量。 ①公司采取第一种股利政策,股东期望获得第二种股利政策 所反映的现金流量 时间0 时间 第一种政策910000 $10000 第二种政策$11000 $8900 股东的策略:在时间0卖出$1000,收回$1000现金 ②公司采取第二种股利政策,股东期望获得第一种股利政策所反 映的现金流量 股东的策略:在时间以$1000资,在时间1收回$1100现金。 可见,在上述假设条件下,股利分配不影响公司价值。 2021-2-22 5
2021-2-22 5 可见，无论采取何种股利政策，公司股票价值都是一致的。 ⑷自制股利 自制股利是指在无公司所得税和个人所得税，并且资本利得与 股利之间没有税收差异的情况下，股东以股利收入为基础，通过 自己的理财行为调整现金流入，使其达到所期望的现金流入量。 ①公司采取第一种股利政策，股东期望获得第二种股利政策 所反映的现金流量 时间0 时间1 第一种政策 $10000 $10000 第二种政策 $11000 $8900 股东的策略：在时间0卖出$1000，收回$1000现金。 ②公司采取第二种股利政策，股东期望获得第一种股利政策所反 映的现金流量 股东的策略：在时间以$1000投资，在时间1收回$1100现金。 可见，在上述假设条件下，股利分配不影响公司价值
二、股利相关理论 )观点1:高股利能够提高公司价值 1、不确定性理论 信号理论 )观点2:低股利能够提高公司价值 1、能够降低资本成本 预示公司有良好的成长潜力 三)观点3:股利分配对公司价值的影响不确定 1、取决于投资报酬率与资本成本率的比较 2、取决于税收差异 2021-2-22 6
2021-2-22 6 二、股利相关理论 （一）观点1:高股利能够提高公司价值 1、不确定性理论 2、信号理论 （二）观点2：低股利能够提高公司价值 1、能够降低资本成本 2、预示公司有良好的成长潜力 （三）观点3：股利分配对公司价值的影响不确定 1、取决于投资报酬率与资本成本率的比较 2、取决于税收差异
(二)观点2:股利与股价相关,其相关性取决于投资方案 的预期报酬率和资本成本率的比较。其代表人物是渥尔 特( Walter)其相关模型为 P=LD+R/K(E-D)J/K 式中,D为每股股利 R为投资方案预期收益率 K为资本成本率 E为每股税后利润 P为普通股每股市价(理论价格) 例:某股份公司投资项目的预期报酬率为18%,资金成本率 为15%,普通股每股的税后利润为2元,假设每股股利分 别为2元,1元和0元,则普通股理论价格分别为: 2021-2-22 7
2021-2-22 7 （二）观点2: 股利与股价相关，其相关性取决于投资方案 的预期报酬率和资本成本率的比较。其代表人物是渥尔 特（Walter）其相关模型为： P=［D+R/K(E-D)］/K 式中，D为每股股利 R为投资方案预期收益率 K为资本成本率 E 为每股税后利润 P为普通股每股市价（理论价格） 例：某股份公司投资项目的预期报酬率为18%，资金成本率 为15%，普通股每股的税后利润为2元，假设每股股利分 别为2元，1元和0元，则普通股理论价格分别为：
P2=[2+0.180.15(2-2)]/0.15=13.3 P=[1+0.180.15(2-1)]/0.15=1467 P=[0+0.18/0.15(2-0)]0.15=16 计算结果表明,当D=0时,P最高,因此,本例中 的最佳决策方案是不分配股利 根据该公式,可推导出一般规律 当R>K时,在D=0处,P有最大值; 当R<K时,在D=E处,P有最大值; 当R=K时,D与P无关联 可见,上述模型的含义在于:公司的股利政策应由投资 计划的获利能力来决定。 2、取决于税收差异 2021-2-22 8
2021-2-22 8 P2= ［2+0.18/0.15(2-2)］/0.15=13.3 P1= ［1+0.18/0.15(2-1)］/0.15=14.67 P0= ［0+0.18/0.15(2-0)］/0.15=16 计算结果表明，当D=0时，P最高，因此，本例中 的最佳决策方案是不分配股利 根据该公式，可推导出一般规律 当R>K时，在D=0处，P有最大值； 当R<K时，在D=E处，P有最大值； 当R=K时，D与P无关联 可见，上述模型的含义在于：公司的股利政策应由投资 计划的获利能力来决定。 2、取决于税收差异
股利无关论的假设在现实中不成立,公司股利分配是在种种 制约因素下进行的,公司不可能摆脱这些因素的影响,最主 要的有: 税收因素 (1)公司所得税与个人所得税的差异 例如:××公司有1000000元的剩余现金,公司既可保留现金去 投资10%的项目,也可以现金股利形式发放该股东,股东同 样可投资相同收益的项目,假设公司所得税率为33%,个人 所得税率为20%,在两种策略下,若干年后(如5年)股东所 获现金的是不同的。 a.发行现金股利,股东将收到1000000×(1-0.2)=800000元 的税后现金,因股东税后收益率为8%,因此,5年的现金流 入的为:8000×(1+8%)5=117546246 b.公司投资的现金流入为 1000000×(1+6.7%)5=138299974 股东可望获得的现金=138299974×(1-0.2)=110639979 2021-2-22 差价:-6906267 9
2021-2-22 9 股利无关论的假设在现实中不成立，公司股利分配是在种种 制约因素下进行的，公司不可能摆脱这些因素的影响，最主 要的有： 1．税收因素 （1）公司所得税与个人所得税的差异 例如：××公司有1000000元的剩余现金，公司既可保留现金去 投资10%的项目，也可以现金股利形式发放该股东，股东同 样可投资相同收益的项目，假设公司所得税率为33%，个人 所得税率为20%，在两种策略下，若干年后（如5年）股东所 获现金的是不同的。 a.发行现金股利，股东将收到1000000×（1－0.2）=800000元 的税后现金，因股东税后收益率为8%，因此，5年的现金流 入的为：800000×（1+8%）5=1175462.46 b．公司投资的现金流入为 1000000×（1+6.7%）5=1382999.74 股东可望获得的现金=1382999.74×（1－0.2）=1106399.79 差价：－69062.67 （2）股利收益税与资本所得税的差异 股利收益税>资本所得税，高股利对股东有利 股利收益税<资本所得税，低股利对股东有利 800000×（1+8%）5=1175462.46 2．公司投资的现金流入为 1000000×（1+6.7%）5=1382999.74 股东可望获得的现金=1382999.74×（1－0.2）=1106399.79
(2)股利收益税与资本所得税的差异 股利收益税>资本所得税,低股利对股东有利 股利收益税<资本所得税,高股利对股东有利 2021-2-22 10
2021-2-22 10 （2）股利收益税与资本所得税的差异 股利收益税>资本所得税，低股利对股东有利 股利收益税<资本所得税，高股利对股东有利