第二篇 金融理论定量分析 金融理论(Finance Theory)是指金融概念、原理的体系，是系统化了 的理论认识。科学的金融理论是社会金融实践中产生并经过社会金融实 践检验和证明了的金融理论，是金融运行本质、规律的正确反映。正如第 一篇导读所介绍的那样，现代金融理论起始于20世纪50年代马柯维茨 (H.Markowitz)提出的投资组合理论，而金融学在研究方法上完全从经济 学中独立出来，一般认为是在上世纪50年代末期莫迪利安尼 (F.Modigliani)与米勒(M.Miller)提出的MM定理和他们所使用的分析 方法——“无套利(No—Arbitrage)”分析方法。“无套利”分析方法具有 开拓意义，现代金融理论研究取得的突破性成果，如资本资产定价模型、 套利定价理论以至期权定价理论等，都是灵活地利用这种“无套利”的分 析技术而得到的（宋逢明）。这些走在时代前面的伟大理想家的发现，构 造了现代金融的理论体系，推动了现代金融学的发展与创新。按照诺贝 尔经济学奖得主罗伯特·默顿(Robert Merton)的观点，现代金融理论有 三大支柱，这就是资金的时间价值，资产定价和风险管理。默顿的见解正 是对近50年来金融理论发展创新的高度概括。 金融理论定量分析系指运用理论模型、图解、数值计算、仿真技术以 及信息技术和工程方法对金融基本概念、原理进行描述、分析和阐述。本 篇收录了可量化的金融理论418条，分为五章。首先讨论了货币金融理 论，接下去分别讨论了储蓄投资理论、通货膨胀与通货紧缩理论、国际金 融理论和金融市场理论。在量化分析中，对各种理论观点追根溯源，概述 其历史沿革，但我们投入更多笔墨的还是现代金融学的前沿理论观点和 最新金融理论动态，这其中，我们还特别注意收录了相当数量的我国理论 界关注的金融理论和我国经济学家具有独创性的金融理论，使金融理论 的定量分析更贴近实际，更具借鉴意义
第1章货币金融理论165 第1章 货币金融理论 货币金融(Money and Finance)是经济中的上层结构。在现代社会经济中，没有人不知道货币，但是却不 是人人都懂得货币。美国经济学家萨缪尔森说，在一万人中，只有一个懂得货币问题。事实上，现代经济中 的繁荣高涨、危机萧条、通货膨胀、通货紧缩、利率升降、金融创新、资金运动等金融现象的发生，无一不与货 币紧密相关。为了能够更好地理解和认识现代社会这些复杂的金融经济问题，研究货币金融的一些基本问 题及其最新发展就显得尤为重要。本章首先从货币自身的量化入手，研究货币自身量值、信用创造和利息 率：在此基础上，再进入较为广义的货币供给和货币需求理论模型分析：还分析了人们感兴趣的我国货币需 求1：8公式，中国持币者货币需求函数等模型；最后讨论了金融压制和金融深化等理论问题。 币值(Currency Valne) 本位币的实际重量、成色同法定标准间所规定的最高容许差 单位货币实际代表的价值量。在金属货币流通的条件距。铸币在铸造过程中，由于技术上的原因，有时会出现实 下，铸币的币值是由货币金属价值决定的，它的名义价值等际的成色和重量同国家规定的标准有一定的偏差，在流通过 于实际价值。在纸币流通条件下，它所代表的价值量受纸币 程中，由于不断磨损，也会使重量减轻。凡重量减轻和成色 流通规律制约，当流通的纸币量与商品流通所必需的金属货 不足超过公差时，不准流通使用，但可送政府兑换新币。公 币一致的时候，单位纸币的面值与实际代表的价值量相等， 差的规定是为了保持本位币的名义价值和实际价值相一致。 表明币值稳定。如果纸币量超过商品流通所需要的金属货 旧中国银铸币流通，国家规定每枚银元的重量为七钱二分， 币量，单位纸币实际代表的价值量必然低于面值，表明发生 合26.6971克，含纯银九成.其中银占88%，铜占12%，纯银 贬值。由此反映出币值与物价的紧密关系，形成互相成反比 重为23.493448克，公差不得超过3%0。 的关系即倒数关系。在银行信用基础上发行的银行券，在流 通中是代表金属货币（金币或银币）出现的，如果能保证自由 货币成色(Fineness of Money) 兑现，则会保持币值稳定，否则将会发生货币贬值。当前，世 金属货币所含金属的纯度。一般以千分比表示。在金 界各国的币值都发生了不同程度的波动，通货膨胀成为各个 属货币制度下，本位币可以自由铸造。本位币一方面由国家 国家面临的一大难题，对经济发展产生了严重的影响，可见 按货币单位铸造，另一方面每个公民都有权把货币金属送到 币值的稳定是保持正常的经济秩序和货币流通的基本条件。 国家造币厂请求铸成本位币，其数额没有限制，并且不收或 只收取很低的费用。同时，国家也容许公民将本位币熔化成 通货(Currency) 金属条块。各国对铸币成色都以法律规定，以保持本位币的 名义价值和实际价值相一致，如1871年日本政府铸造的银 “货币”的别称。通货有狭义与广义之分。狭义的通货 元，重26.956克，成色九成，币面有“一圆”两字，背面有龙珠 指一国货币发行量中，在公众手中周转、处于流通中的铸币 图案。1910年（清宣统二年）颁行《币制则例》规定银元为本 与纸币。它是货币发行量中扣除各金融机构必须经常保留 位币，每枚重库平七钱二分，含纯银九成，合六钱四分八厘。 的库存现金后的净额。即在商品生产和商品流通过程中起 1933年国民党政府实际废两改元，颁布了《银本位币铸造条 一般等价物作用，执行价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏 件》，规定每枚银元重量为26.6971克，含纯银23.493448 货币等职能的货币，包括现金（主币和辅币）及存款的货币。 克，成色为880%c。 广义的通货泛指一国的货币（特别是纸币）。它是一个国家 的法定货币，由国家法律就其名称、种类、发行程序等项目加 中性货币(Neutral Money) 以拟定。如美国的美元，英国的英镑和我国的人民币，都是 哈耶克·弗里德里希(Havek Friedrich1899?)早年的货 各该国的法定货币。按可兑换性区分，有的货币可以自由兑 币问题的研究成果。他在威克塞尔累积理论的影响下，将中 换成另一种货币，有的则不能。 立货币的概念发展成为一个系统的理论。哈耶克在《货币理 论和经济周期理论》、《物价与生产》等著作中提出了著名的 货币(Money) 中性货币说。主要内容有，货币与经济的关系是密切的，货 见“通货”条。 币的变动影响经济的变动：货币保持中立对经济的影响最 小，从而对经济的发展最为有利：保持货币中立的首要条件 公差(Tolerance) 是货币供应总量不变：货币是否保持中立的标志是货币供应 在金属货币制度下，本位币可以自由铸造。国家对金属量是否稳定的概念。他认为生产结构应当完全适应消费品
166第二篇金融理论定量分析 与生产品之间的、由自愿储蓄和自愿消费决定的需求比例。 下定义的方法，称为“归纳法”。这种方法力求根据货币与商 任何人为的需求和人为的刺激都只会播下新的危机的种子。品本质区别来定义货币，例如，将货币定义为“货币是指一切 为此，必须使货币保持中性。也就是必须使货币对价格形成 在支付货款或偿还它种工商债务时为人们所广泛接受的任 和生产迂回长度或生产资本化程度不发生影响。货币仅是 何东西”。在交易媒介职能基础上发展的价值标准和延期支 流通和计价单位，对于经济体系的运行没有影响。要保持货付标准两大职能又使人们对货币有了新的认识。例如，“货 币的“中性”，必须要保持货币流通总量不变。因此，他反对币是我们为了取得某些东西而支付的东西”，“价值尺度和流 调节通货以稳定经济的政策主张。他认为，萧条的原因就在通手段的统一是货币”。 于货币的供给满足不了现实生活中对货币的需求，货币因素 实证法(Real Approvement Method)随着经济的发 在促使生产结构失调中起着决定性的作用。他与凯恩斯相展，货币流通量和流通的形式都发生了变化。人们对货币的 反，认为是投资过度造成了危机，因而反对凯恩斯解决经济认识发生了很大的转变。经济学家不再认为货币仅仅是交 危机的对策。他提出，市场机制能自动调节一切，经过市场易的媒介或记账的单位，他们开始从货币在整个国民经济中 自发机制剧烈波动之后，社会各种资源分配会重新趋势于合 所起的作用去研究货币，并且认识到了货币的这种重要作 理化，顺其自然，经济危机就会过去，市场机制能制止通货膨 用。凯恩斯认为，“货币在货币经济中有它特有的任务，它并 胀。国家干预是多余、甚至是有害的。 不是中性的，并不只是为了实物交换的一种手段。”“货币是 联系现在与将来的一种微妙手段”。这样一来，大多数经济 货币含金量(Gold Content of Money) 学家便由注重货币的交易媒介职能转移到价值贮藏职能，认 简称“含金量”或“金平价”。指国家通过立法程序规定 为货币的首要作用是作为一种资产而具有贮藏价值，并由此 的本位货币所含纯金的数量。通常用“克”来表示。在货币 对名义收入产生重要影响。于是，货币的定义有了新的含 史上，曾有些国家实行可兑换的本位制。黄金持有者可申请义。例如，“货币是资本值(capital value)不受市场利率影响 将黄金按含金量自由铸成金币，金币持有者也可自由将金币的资产”，既然认为货币也是资产的一种，那么，究竞哪些资 改铸成金条，金块，使本位货币的名义价值同实际价值保持产可以视为货币呢？为此，西方学者又通过实证方法来研究 一致，以利于金币数量自动地适应市场流通的需要。在当时各种金融资产的流动性，从而规定不同层次的货币定义。 的英国每1英镑金币所耗用黄金为113.0016格令，1英镑的 所谓资产的流动性(liquidity),就是资产在不损失名义 含金量即为113.0016格令，1944年7月，在美国的新罕布什 价值的情况下转化为现金的程度。按照这个标准，很显然， 尔州的布雷顿森林召开的由四十四个国家参加的“联合国货 包括辅币和纸币的通货无疑具有完全的流动性。所以，西方 币金融会议”上，通过了《布雷顿森林协定》。根据协定规定， 学者通常把现金货币定义为M0,称为最狭义的货币，即： 35美元等于一盎司黄金（一盎司=28.3495克）。各会员国 M。=现金(Cash) 货币同美元保持固定汇率，美元可以代替黄金作为储备。 由于活期存款可以随时变为现金，具有很大的流动性， 1973年2月12日，美国政府宣布美元贬值，把美元的含金 所以，活期存款也是一种货币。活期存款与现金货币之和， 量改为0.736662克。1974年7月国际货币基金组织宣布特 被定义为M,,称为狭义货币，即： 别提款权与黄金脱钩，1975年11月进而废止黄金官价，各国 M,=现金+活期存款 货币纷纷与黄金脱钩。目前，一些国家的本位纸币仍规定含 C+D 金量，但并不意味着能用货币向发行银行兑取等价的黄金， 如果说货币就是不损失名义价值而转化为现金的资产！ 只是作为对外汇率的基础和进行国际清算的尺度。还有一 即只有具有完全流动性的资产才叫货币，那么，货币的定义 些国家没有规定货币的含金量，我国的人民币也没有规定含 只能是M,。但是，有许多学者正是根据资产的流动性这一标 金量。由于世界上许多国家存在着通货膨胀，黄金的市价已 准出发，认为“流动性”就是“货币性”，即认为不管何种资产， 远远高于官价，货币的含金量已失去了实际意义。 只要具有转化为现金的能力便可以称为货币。于是他们把 一些流动性不大的资产也定义为货币。最典型的例子就是 含金量(Gold Content) 将商业银行的定期存款和储蓄存款也包括在货币范围之内。 见“货币含金量”条。 由于各种定期存款和储蓄存款具有价值的贮藏职能，并且在 一定条件下可以转化为现金，所以，西方学者又将它们称为 金平价(Gold Parity) “近似货币”(near-money)或“准货币”(quasi-money)。这样 见“货币含金量”条。 一来，货币的定义又扩展到定期存款和储蓄存款，称为广义 货币M2,即： 货币的定义(Definition of Money) M2=现金+活期存款+定期存款+储蓄存款 归纳法(Inductire Method)由于交易的媒介是货币的 用符号表示为： 基本职能，所以，经济学家最先并且主要是从这方面来定义 M2 C Dd DT Ds M1 Dr Ds 货币。这种侧重于货币的基本职能，根据货币的显著特征来 既然商业银行的定期存款和储蓄存款可以认为是货币
第1章货币金融理论167 那么，根据流动性的标准，非银行金融机构的定期存款和储不存在过量需求。被人们称之为严谨的狭义的瓦尔拉均衡。 蓄存款也应视为货币。按照格利(J.G.Gy)、萧(E.S.凯恩斯对瓦尔拉的均衡的不现实性进行批判，创立了“非瓦 Shaw)和托宾(J.Tobin)等人的观点，尽管这些非银行金融机 尔拉均衡”理论，他围绕着失业均衡或少于充分就业均衡进 构不能创造和接受活期存款，但它们接受的定期存款和储蓄行分析，认为在资本主义社会，普遍存在着非自愿失业和非 存款与商业银行的定期存款和储蓄存款并没有本质上的不自愿的商品供给过剩。由于愿意提供的供给大于交易的需 同，在一定条件下仍然可以转化为现金。这样，他们将货币求，所以，现实经济生活中的供求均衡是由有效需求所决定 的定义进一步扩大到M,即： 的。科尔内在对前人均衡理论的研究后指出，均衡作为一个 M=M2+D.(D。代表非银行金融机构的定期存款和储中性概念。应该研究它所处的不同的状态，提示这种状态自 蓄存款) 我维持，不断再生的原因，并说明这种状态本身同各种磨擦 更有甚者，有些学者还把一些流动性较小的的金融资 因素，制度条件、经济控制机制和经济当事人行为方式之间 产，如商业票据、短期债券、人寿保险单等视为一种货币。这的相互作用。 样一来，货币的定义范围就更扩大为： L=M,+各种金融机构和金融机构之外的流动资产 货币创造(Creation of Money) 廷伯莱克一福特森货币定义函数(Tinberlake-Fortson 货币创造亦称“信用创造”，是指在中央银行体制下，由 Money Definition)西方学者之所以规定不同层次的货币定中央银行和各商业银行共同作用创造信用货币或存款的过 义，其目的是探索何种定义的货币与目前经济中的一些重要 程。即在存款支票存款转账系统的条件下，商业银行通过贷 变量（如物价、名义收入、就业产量等）关系最密切，从而为政 放其吸收的原始存款，经过系统的辗转存贷，创造多倍于原 府当局制定货币政策提供依据。延伯莱克和福特森提出了 始存款的存款货币之功能及过程。具体操作程序如下：在支 这样一个函数关系式： 票存款的基础上，客户把现金存入银行之后，并不一定再把 △Y,1+a+b4C+b△D+b△D+b△D,+b△D。+bs△L+E1 现金全部提出，从银行取得贷款的客户也通常不要求银行付 式中，Y—一按当年价格水平计算的GNP: 给现金，而是要求银行把贷给的款项直接记人自己的存款账 AY一各年的GNP增量； 户。只要客户的存款账户上有存款，客户既可以提现，也可 △C△D△Dr、△D,AD.△一各年不同层次货币数量 以开出支票履行支付义务。客户取得支票也往往是委托自 的增量。 己的开户行将支票款项收入自己的存款账户。各银行应收 根据不同时期各种定义货币的数值可算出a,b。,b:,b2, 应付的支票款项都是采取相互抵消的办法，至多只对应收应 b,b,b等数值，然后求出下列各种货币的流动性系数： 付支票款项的差额以现金结清，目前一般还都是通过划转存 e.=b,/b(活期存款的流动性系数) 款来结清差额。因此，各个银行只需按一定的比例保留一部 er=b2/b。(银行定期存款的流动性系数) 分库存现金即可应付客户提存和结清银行应收应付差额需 e,=b3/b(银行储蓄存款的流动性系数) 要的准备金。这种准备金称为存款准备金。随着存款准备 c。=b,/b(非银行金融机构定期存款和储蓄存款的流动 金制度的建立，各商业银行都将准备金存于中央银行。现代 性系数)： 商业银行的准备金有法定存款准备金和超额存款准备金两 e1=bb(一些短期流动资产的流动性系数) 种形式。现代银行存款负债由原始存款和派生存款构成。 流动性系数越大，表明该种货币与国民生产总值的相关 原始存款是公众以现金方式存入银行的直接存款。派生存 性越高，货币性越强。反之亦然。 款是由银行的放款，贴现、投资行为创造出来的，它占银行存 款的大部分。当前世界各国的中央银行制度，货币发行几乎 货币均衡(Money Equilibrium) 都采用准备金制度。在这种制度下，商业银行必须按照中央 指货币供给量等于货币需求量。一般包含两层含义，即银行关于法定准备金的规定，将吸收的存款的一部分缴存中 单纯货币均衡和在经济均衡条件下的货币均衡。前者指货央银行，以备提款人提取。其余部分贷放给客户，客户通过 币市场中货币供给量与货币需求量的对等，后者指在社会总 签发支票完成其支付行为。收款单位将其存入银行，银行除 供给与总需求大致相等条件下的货币供给量与货币需求量按一定比例提留准备金后又贷放给企业，这样继续下去，银 的对等。单纯的货币均衡理论是建立在货币作为商品，利息行体系便可成倍派生出存款。而当中央银行提高或降低法 作为货币商品的价格，以及存在货币市场的基础上的。在货定存款准备率时，根据乘数原理就会对货币供应量产生扩张 币市场中，货币供求引起利率变化，利率变化进一步影响货或紧缩作用。当法定存款准备率给定时，整个银行体系会形 币供求，如此相互作用，最终实现货币供求大致相等。与单成一个相应的多倍的存款创造。如果法律以其绝对权威要 纯的货币均衡不同，经济均衡条件下的货币均衡是以整个商求银行对活期存款保持100%的准备金，那么就不会产生多 品经济为背景，以国民经济均衡为前提的货币需求量和货币 倍的存款创造。 供给量的对等。一般的均衡理论是由瓦尔拉(M.E.Leom 为了更确切地说明这一过程，现假定：①银行客户将其 Wals)首先提出的，即市场供求相等，既不存在过量供给也一切来源的收人存于商业银行体系：②法定存款准备率为
168第二篇金融理论定量分析 20%:③商业银行除缴存法定准备金外不保留任何超额准 信用创造(Creation of Credit) 备。若客户甲将10000元现金存入商业银行A,A银行将存 见“货币创造”条。 款中的2000元(10000×20%)留作准备金，将余下的8000 元贷给客户乙，客户乙将这8000元贷款作为货款支付给客 货币乘数(Money Multiplier) 户丙，客户丙又将这8000元全部存人B银行，该行提留1 西方经济学家通常把它定义为“信用的扩张倍数”，即指 600元(8000×20%)作为准备金之后，又将余下的6400元 的是一定量的基础货币发挥作用的倍数，或者说银行系统通 贷给客户丁，客户丁花掉这6400元贷款后，获得这笔款项的 过对一定量的基础货币发挥作用的倍数，或者说银行系统通 人又将之存入C银行，C银行又会延续这一过程，它吸收到6过对一定量的基础货币运用之后，能够创造出多少货币供给 400元的存款，同时只提留20%，即1280元，作为准备金，而 量。如果用数量关系表示，货币乘数就是货币供给量与基础 将5120元用于购买债券或发放贷款。这样，按类似的过程， 货币的比值。 5120元又将成为商业银行D的贷款。如此进行下去，这一 货币乘数是商业银行系统创造存款货币能力的一个综 过程要延续到初始的10000元存款全部都变成法定准备金 合反映量。它具有下述两种功能： 为止。这一存款扩张过程可用表2-1-1表示： 1.在货币供应量增加或收缩过程中充当放大器或衰减 表2-1-1 器。通过一定的倍数效应，多倍放大基础货币的供应量，或 银行名称 存款增加数 法定准备金 贷款增加数 是强化基础货币对货币供应量的收缩效果。 A银行 10000 2000 8000 2.在货币供应量增加或减少的过程中，即使基础货币不 变，单是货币乘数发生变动，也会相应地导致货币供应量的 B银行 8000 1600 6400 增加或减少。美国经济学家P.哈格对1875~1960共85年 C银行 6400 1280 5120 的资料进行了实际分析，得出的结论是，在美国货币供应量 D银行 5120 1024 4096 的增长中，90%是由基础货币的变化引起的，余下的10%是 : 由于货币乘数的变化引起的。我国1986-1989年期间，M2 合计 50000 10000 40000 增长的75%是由基础货币增加所致，而其余的25%是由倍数 如果我们以D代表经过派生的存款总额，用d表示法定存 的增长率造成的。 款准备比率，以R代表原始存款，它们的关系可用下式表示： 鉴于货币乘数在商业银行创造存款货币中所发挥的重 D =R.1 要作用，决定货币乘数的参变量也就成为决定商业银行系统 创造存款货币能力的系统性变量了。这其中既包括一国货 根据此公式，也可以计算出与上表所列相同的结果，即 币管理当局规定商业银行信贷活动的制度性变量，也包括反 派生存款总额-10000×20% 1 =50000元，由乘数定理，我们 映货币需求行为特征的行为变量。货币乘数公式则是表达 货币乘数与这些参变量之间关系的公式。 得出存款乘数，用K= 只一之即法定存款准备率的倒数。 它可以从对在一国特定的货币管理制度下货币创造过 上述公式是根据理论研究的需要，规定了严格的假定前 程的分析推导出来，也可以从基础货币与货币供应量的比例 提之后得出的。但事实上，客户总会或多或少地从银行提取 公式中通过简单的代数推导得到。用后一种办法推导货币 现金的。提现会使银行由吸收存款而可扩大贷款的资金减 乘数公式，应当正确选择基础货币与货币供应量的定义公 少，由此也就减少了银行创造派生存款的能力：银行为安全 式，以使所推导出的货币乘数公式尽可能准确地表达制度性 或应付意外之需总会保留部分超额准备，这也相应减少了银 变量与货币乘数的关系。 行创造派生存款的能力：并且，银行存款还有活期、定期之 在现代信用货币制度下，货币的基本形式有通货（即现 分，这两种存款的法定准备率通常又不相同。考虑这些因 金)、活期存款和定期存款三种，分别以C、D、T表示：基础货 素，乘数K值就会大大减少，因为这些因素都会被加到K= 币包括通货和存款准备金（以R表示存款准备金），存款准备 的分母中去。如果我们用c表示提现率，以e代表超额准 金又包括法定存款准备金和超额存款准备金。为便于说明， t 假定通货C,定期存款T、超额准备金E各自都与活期存款D 备率，用表示活期存款准备率，以，表示定期存款准备率， 【表示活期存款转化为定期存款的比率，则存款乘数公式可 保持-个图定比率，分别以ce表示，即合=6子=4 以被进一步修正为： 方=©。再以M表示货币存量，B表示基础货币，m表示货币 E D 1 K=R=+c+e+,: 乘数，「4表示活期存款法定准备率，，表示定期存款法定准备 而银行存款货币创造机制所决定的派生存款总额的计 率。那么，在不同货币形式条件下的货币乘数就由下面各不 算公式也就相应变为： 同模型表示； 1 (1)活期存款一种形式下的货币乘数。在商业银行仅有 D=R· ra+c+e+r,·t 活期存款，没有定期存款和储蓄存款，也不保有超准备金，公
第1章货币金融理论169 众在获取存款时也不提取现金的情况下，则有下列关系式： 银行行为的决定又要受商业银行行为的决定，还要受到社会公 M=D 众行为的决定。所以，货币供给并非中央银行一家所能完全控 B=r=T4·D 制，而是中央银行、商业银行、社会公众共同作用的结果。 m==n片 上面是世界通用的货币乘数理论。下面讨论中国现行 的货币乘数理论。在中国，无论是狭义的货币供应量，还是 即货币乘数m,等于活期存款法定准备率。的倒数。 广义的货币供应量M2的含义，都已与国际接轨（为了简便起 (2)现金和活期存款两种形式下的货币乘数。在假定银 见，这里用D表示公众存款总余额，用cD表示公众活期存款 行没有定期存款负债，也不保有超额准备金的条件下，则有 余额)，只是在基础货币B的含义方面与国际通用理论有一 下列关系式： 定的区别。中国现行制度下的基础货币是由金融机构存于 M=C+D=cD D=(1 +c)D 人民银行的法定准备金(LR),备付金(PR),在商业银行系统 B=C+D=cD +rD=(c+r)D 之外流通的现金(C),以及非金融部门在人民银行的存款 m普= (N)组成，即： B LR +PR C +N (3)现金、活期存款和定期存款三种形式下的货币乘数。 根据规定，法定准备金率是法定准备金(LR)与商业银行 在假定银行不保有超额准备金的条件下，有下列关式： 吸收的公众存款余额(D)的比率。 M=C D +T cD D +tD =(1+c+t)D 准备金制度改革后，如法定准备金和备付金两账户合 B C+R cD rdD rdtD (c rd rt)D 一，形成新的法定准备金概念（记为RR),再加上实际运营中 a…告 出现的超过该法定数量的准备金，即超额储备（记为ER),如 需注意的是，由于R代表存款准备金，因此如假定条件 果同时将非金融部门的存款从中央银行账转移到商业银行 中只有活期存款，则R代表活期存款准备金，如假定条件中 账，基础货币的构成则变为： B RR +ER+C 包括活期存款与定期存款两种，则R也表示活期存款准备金 与定期存款准备金之和。 准备金制度改革前，关于M2的货币乘数m2为： (4)加进商业银行保有超额准备因素后的货币乘数。只 M2 D C m2=B=LR+PR+C+N 有活期存款一种形式的货币乘数的定义公式为： 1+C/D M=D LR/D PR/D C/D +N/D B =R raD E r D +eD (ra +e)D 1+c m=普 Tr+pr+c+n 关于M,的货币乘数m1为： 这里R为活期存款准备金与超额准备之和，道理同前。 M CD+C 现金和活期存款两种形式下的货币乘数表示为： m=B=IR+PR+C+N M=C+D=cD +D=(1+c)D CD/D C/D B=C+R=cD+(raD eD)=(c+ra+e)D LR/D PR/D C/D N/D m告 cd +c M Ir+pr+c+n 此为完整的狭义货币供给M,的货币乘数理论模型。 式中，l一现行法定准备金率： 现金、活期存款和定期存款三种形式下的货币乘数表 p一现行备付金率：二者属制度性变量： 示为： c一流通中现金与商业银行系统吸收的公众存款余额 之比： M=C+D +T=cD +D tD=(1 +c+tD 一非金融部门在中央银行的存款与商业银行系统 B=C+R=cD+(raD+r,tD +eD)=(c+r+rt +e)D 吸收的公众存款余额之比： M 。1+c+t m=B=c+ra+rt+e cd一商业银行系统吸收的公众存款余额中活期存款 此为广义货币供给M,的完整货币乘数理论模型。 所占比例，c、n,cd均是行为变量。准备金制度改 广义货币供给M2的完整货币乘数理论模式m=(1+c+ 革后，关于M2的货币乘数m2为： t)/(c+r4+rt+e)总是大于1的，因为公式中的分子1+c+t D+C ma二B=RR+ER+C 总是大于1的。而分母c+r4+rt+e总是小于1的，其依据 1+C/D 是商业银行负债不可能被提取现金和保有准备金占尽，总会有 RR/D+ER/D C/D 一部分可用于放款或投资，所以，只要中央银行增加基础货币 1+c 的投入，一定会引起市场货币供给的倍数扩张。至于货币乘数 rr +er +c 为多大，则取决于c'4J,t及e的大小，而这些因素既要受中央 关于M,的货币乘数m1为：
170 第二篇金融理论定量分析 m1= M CD+C 显然，式(3)与式(4)是等价的。 B RR+ER+C 式(3)中有个C/D,式(4)中有个D/C,C与D的比称为 CD/D+C/D RR/D +ER/D +C/D 通货与存款比。这个比率的大小取决于私人部门一包括 个人与公司的行为。式(3)中有个R/D,式(4)中有个D/R,R =cdte rr +er +c 与D的比称为准备金与存款比。这个比率的大小取决于存 式中，一新的法定准备金率； 款货币银行的行为。这两个比率决定乘数的大小，再加上基 er一超额储备率；二者是制度性变量；c、cd含义同前。 础货币，即决定货币供给量。而基础货币的多少，在一定意 当法定准备金率、备付金率或超额储备率降低的时候， 义上说取决于中央银行的行为。 货币乘数升高：反之，货币乘数降低。流通中现金与存款之 长一C 比c降低，货币乘数提高：反之，则降低。商业银行系统吸收 的存款中活期存款所占比例升高，可以提高M,的货币乘数， 但对M2的货币乘数不发生影响。 在现行准备金制度下，人民银行仅能依靠法定准备金率 直接对货币乘数施加影响：通过对利率的调整，间接影响行为 变量c和cd:实证检验表明，行为变量n对货币乘数的影响不 D 大，可以忽略。最突出的问题是人民银行对备付金率不能有效 控制，导致货币乘数的失控波动。因此，只有改革现行准备金 图2-1-1基础货币与货币供给量的关 制度，中国人民银行才具备控制货币乘数的充分手段。因为， 在式(3)里，没有对B、C/D和R/D这三者作进一步解 在中国人民银行放松对商业银行信贷限额的直接控制，转向间 释，如果我们在对居民行为，企业行为和存款货币银行行为 接调控式货币政策操作后，货币供应量失去必要控制的危险性 与货币供给的关系作进一步分析，这就可使货币供给如何确 就始终存在着。准备金制度改革后，商业银行可以使用法定准 定的机制从宏观与微观统一的角度得到进一步说明，即： 备金进行资金结算，就没有必要保持高额的超额储备了，超额 B(或用符号H标示)取决于中央银行根据货币供给的意 储备率将降低到一个相当低的水平，它对货币乘数的影响力将 向而对公开市场业务、贴现率和法定准备率的运用，同时，存 是微不足道的。只要人民银行能够切实有效地对法定准备金 款货币银行向中央银行的借款行为也对B的决定起作用。 率实施监控，稳定货币乘数就比较有把握了。 C/D也即通货存款比率，取决于居民、企业的持币行为。 R/D是由法定准备率r:和超额准备率e'两者构成，特别 货币乘数的修正(Amendment of Money Multiplier) 是其中的'，取决于存款货币银行的行为：企业行为既有力地 作为货币供给之源的基础货币，可以产生数倍于自身的 作用于UD,也间接影响B的形成。 货币供给量。把货币供给量与基础货币相比，其比值就是乘 数。M,代表货币供给，B为基础货币，则可列出下式： 货币的等值(Equivalence of Money) M=m·B (1) 在考虑货币时间价值的条件下，今天100元货币的价值 式中，m一乘数。 与一年后100元货币的价值是不同的。显然，前者的价值大 基础货币是由通货C和存款准备金R这两者构成。通 货C虽然能成为创造存款货币的根据，但它本身的量，中央 于后者的价值。假设今天的100元货币一年后的价值是110 银行发行多少就是多少，不可能有倍数的增加：引起倍数增 元，那么我们就说今天的100元货币与一年后的110元货币 加的只是存款货币D。因此，基础货币与货币供给量的关系 是等值的。这里，把今天的100元称为本金，把110-100= 可用上图2一1一1表示。 10元称为利息，把品=10%称为年利率。 C+R是基础货币量，C+D是货币供给，所以， 货币的等值意味着不同时点的不同金额货币具有相等 m=生最 (2) 的经济价值，所以货币的等值，包含了三个因素，即货币金 额，时间和利率。这三个因素中任何一个因素发生变化，都 如果把这个式子中分子、分母的各项均除以D,则成为 会影响货币的等值性。 C+1 m (3) 台+8 货币的边际效用(Marginal Utility of Money) 货币的边际效用亦称为“收入之边际效用”或“收入之影 如果把式(2)的分子、分母各项均乘以D/CR,则成为 子价格”，指每单位货币支出所获的效用。 是+岳+) DD 假定某消费者是在收入有限，而且只有两种价格既定的 m 商品可供选择的条件下，制定最优的生活计划，其效用函 DD =1 DD (4) R+ R+C 数为：
第1章货币金融理论171 maxy=f八x,x2） 都相等，并且等于常数。也就是说消费者用于购买每种商品 约束条件P1x1+P22=M 的最后1单位货币的边际效用都相同。这就是消费者均衡的 式中，x1,x2一分别为两种给定商品的数量： 条件。也就是著名的“Gossen二法则”，又叫做“边际效用均 P1P2一分别为两种给定商品的价格： 等法则”。拉格朗日乘数入·即表示单位货币支出的边际效 y,M一分别为效用和收入。 用即“货币的边际效用”。 此问题是如何选择x1,x2的数量，既使效用最大化，又使 参见“收人之边际效用”、“边际效用递减规律”条。 购买两种商品的总金额等于收入。因此，这是一个条件极值 问题，作拉氏函数： 收入之边际效用(Marginal Utility of Income) L=fx,x2)+A(M-P1,x1-P2,2） 见“货币的边际效用”条。 最优经济效用的一阶条件为： 〔业=f-p,=0 收入之影子价格(Shadow Price of Income) 见“货币的边际效用”条。 =6-p2=0 0x2 货币购买力指数(Purchasing Power Index of Money) aL ax =M1-P1-P22=0 要弄清货币购买力指数的含义，首先必须了解什么是货 式中，f=f/x1=f/x2,分别是x1和2的边际效用。由 币购买力。所谓货币购买力，指的是单位货币在一定价格水 此可导出： 平下购买商品和支付劳务费用的能力。而反映不同时期货 :=L=MS(边际替代率) 币购买力水平变动情况的动态相对数，就是货币购买力指 数。如果允许价格水平随供求关系的变化而变化，货币购买 这就是说，只有在收入限度内，适应选择商品的品种结 力的变化则与商品价格水平变动成反比，即单位价格低，单 构及数量组合，使两种商品之边际替代等于相应商品的价格 位货币能买到的商品就多：反之，就少。因此，货币购买力指 比，才能使效用最大化。其几何意义如图2-1-2所示。 数与物价指数互为倒数，其计算公式为： 1 货币购买力指数=物价指数 ∑P%9+∑p'og VP龙+P,x,=M ∑P9+∑p'9 式中，P一基期和计算期的商品价格： 91一计算期商品数量： p'。,9,一基期和计算期的劳务价格： q'1一报告期劳务数量。 当指数大于1时，表示货币购买力提高，物价下跌：而指 数小于1，则表示货币购买力下降，物价上涨。假设1990年 为基期，1995年的消费物价总指数为150%，则1995年单位 货币的购买力指数=1/150%=0.67。如果1990年1元钱到 1995年购买力就相当于1990年的0.67元钱了。这在一定 程度上反映了通货膨胀的态势。 图2-1-2货币边际效用图 货币购买力指数主要用于反映一国币值稳定程度，据以 研究一国的财政经济状况：同时也可用于测定居民的实际工 图2-1-2中，PQ为预算约束线，表示预算约束方程P: 资水平或实际工资指数，以反映人民生活情况。 x1+P2x2=M阴影部分为行区域；1，2,13分别表示效用依 以上是假定封闭体系下的货币购买力度量方法。但在 次降低的无差异曲线(Indifference Curve)。只有在A点2与 开放经济体系中，一国的货币不只是与本国商品和劳务的价 PQ相切，使效用水平达到最大。在点A(x,x)无差异曲线 格水平变动发生关系，还要与外国货币发生兑换关系。在这 的斜率(d2/dx,)等于预算约束线的斜率。于是可得公式： 种条件下，货币购买力在一定情况下会出现本国价格水平大 人=五==…== 体稳定，但因兑换率发生变化而上升或下降的状况。考虑到 P1 P2 P3 P. 开放因素，货币购买力除决定于本国物价水平的变动外，还 式中，/P。一消费者购买的最后1单位货币（如1美元）商 取决于两种兑换率的变动：①官定汇率的变化：②黑市兑换 品所带来的边际效用，即单位货币的边际 率的变化。在管制外汇和汇率的体制下，常常会出现本币币 效用： 值的高估，因而在官定汇率与黑市汇率之间往往存在很大缺 入·一拉氏乘数。 口。对普通居民来说他们的货币购买力受外汇黑市汇率变 上式的经济意义是所有商品的边际效用与其价格之比 动的影响更大些
172第二篇金融理论定量分析 见“物价指数”条。 字。根据上面的分析，经常的大量的赤字是出现在金融部 门：政府部门也通常是资金的需求者。国外部门的F或为 信用活动基础的资金流量分析(Analysis of the A. 正，或为负：个人部门的F则多为正：金融部门的F则有正有 mount of Capital Flow of the Basis of Credit Activi- 负。盈余在信用关系存在的条件下，必然表现为债权，即实 ties)】 际上必然已经“贷出”：赤字之所以能够成立，实际上是负有 把国民经济划分为几个部门，从货币收支的盈余或赤字 债务，即必然已经“借入”。这就是说，一个部门的债权必然 的角度建立数量模型，并据以进行统计分析，称之为资金流 在另一个或另几个部门中有对应的等额债务：反之，一个部 量核算、资金流量分析。 门的债务也必然在一个或另几个部门中有对应的等额债权。 如果把一国的经济作为一个整体看，下面的等式成立： 所以，各部门的F相加应该等于零。但实际统计中，由于误 Y=C+1+X-M (1) 差和遗漏，则很难等于零。 或 在这种分析体系中，是把部门内部的资金流动略去了。 Y-C-1-X+M=0 (2) 事实上，有的部门内部的资金流动也极重要，如不同类型的 式中，y—国民总收入； 企业之间的资金流动，不同类型的金融机构之间的资金流动 C一消费： 等，这样就需在一些部门之下划分亚部门，但统计工作中实 —一投资： 际存在的困难往往不易实现这样的要求。 X—出口： 资金流量的统计和分析对于实现经济的宏观控制很有 M—进口。 意义。对过去年份的统计与分析，可从中找出信用运动的规 然而，经济生活中微观行为主体是由不同的类型构成 律，并进而对整个经济进程中存在的问题加以剖析，总结经 的。如果把不同类型的主体分别归入几个部门则每一个部 验教训：对未来年份的规划和预测可以看出经济发展规划能 门的活动结果，在货币收支对比上不是盈余，就是赤字，而很 否有足够的资力保证，并进而重新考虑整体规划的合理性， 少是零。 以便作适当的调整。 对于部门的划分最简单的是分为政府部门、个人部门、 我国于1998年正式公布资金流量表。表2-1-3为我 工商企业部门、国外部门和作为中介的金融部门。在西方国 国1996年资金流量表中的金融交易部分。 家，政府部门除去各级政府外，还包括国有企业。这是因为 它们那里国有企业很少，而且大多由国家财政补贴。这种划 均衡利息率(Equilibrium Interest Rate) 分法对我国不适用。个人部门应指作为消费者的个人及其 使货币供应量与货币需求量相等的利息率。它是货币 家庭。但在统计中，比如还要把个体经营者和非营利性的慈 政策的重要指标，可用图2-1-3表示为： 善事业等包括在内：类似的划分原则在我国则是被采用的。 r(%) 工商企业部门，在西方国家只指私人的企业，在我国却包括 失衡MaM, 银行以及形形色色的金融机构。它们是各部门盈余与赤字 相互调节的媒介者。作为这个体系的特征是在分部门的基 2 础上建立起数量模型。其最简单的形式如表2-1-2。 表2-1-2 资金差额 部门 收入消费投资进出口 盈余(+) 赤字(-) 100 105110 115120 125 1.政府部门 Y -C1 -1 =F 图2-1-3均衡利率 2.个人部门 y -C2 -12 =F2 在图2-1-3中，横轴表示货币量M,纵轴表示利息率r, 3.工商企业部门 Y =F3 M。代表货币需求量，M,代表货币供应量。由图可知，当货币 4.金融部门 Y -4 =F4 供应量为110，利息率为4%时，货币需求量等于货币供应量， 5.国外部门 -X+M =F5 因此，4%即为此时的均衡利息率。 合计 -C -X+M =0 利息率并不永远是均衡的，实际上，大多数情况下的利 息率都是非均衡利率。也就是说，即使利息率在某一时点或 模型中的F指资金的盈余或赤字，这是从通过信用调剂 某一时段达到了均衡，也会很快发生变动。一般来讲，均衡 的资金流动角度所考察的差额，通称为金融盈余或金融赤 利息率的变动在下述六种情况下发生：①在货币需要量不变
第1章 货币金融理论 173 Lt'SII ZS 20316 EI 'SIES 80:6000 28.85E 65.885 69:03151 19'SSE E IS'8ES 20.000 20:652 06:2122 08:gs5 08:108 51:761- 77.15 80.16l 05.1601 D1:006g 08.6k8 00.8218 08.0m9 蜀 ssn 00.0 Lt'SIIZS A0316 S:0130话。1169m EI'SIES 80.:6000 25:0613 65.88r 65.03151 S-08s01:03S0m IS'8ES 20.500 551~0 00·9092 08·108 80.2- 89.10 6·90e 20.261 05.5601 6-0095 0.12- SE'9It I- 09:618 DS3010 08:0g 8962-8:9621- ppom at jo isar ayL 0*.612S P6.119- 20.106s g.10l 夏 A8316 80:6002 40618 88.17 65.885 6S:0装Is6S:091s1 LS·Ss 20000 20652 06.222 18:108 21761- 89.15 61·90 80-260 05.5601 826·891- 07-:9606 0-1065 8g.101 8.560-8.t62- 6:119 00-8000 25516 70316 EI'SIES 80-6000 550618 6S'EEb EI'96 I835 20.500 00·8002 08:108 80.2E- 89.10 :90 80.461 08.1601 61:0090 27.5550 98.1102 86.92152 20316 A0016 80.6000 40513 6S'EEV 46·509 26.509 0S.103 81.761- 80.261 I'S6S 01·969g SS.115 喜1：1802 25.50050 85.15 6S0 EIS I 29.511 95.6kh 08.569 20.2E- 660 08·566 17.905 6:0090 8.1C- 65:93 8E.001 25.192 蒙 10.10s1 .1s1 82.6 82.6 ss'6st I 201515 8S569 05 L-:60- L-00l 6·6961 21.16601 08.090 89-10 S.000 P0·566 22.3965 8g.:0l 8.503- 15:0955 86:69 84.63 80-951 bI'EZS 等等 ￥ 86.69 48.910T- 4.201 8t'99s I 66·82 蒙 88.68 盈 69.20601 20.16601 EL:8一 EI'E8L K-1618 69.0g0 #6:喜801 09.501 51-04 89.100 82.521 个 9 2 今 9 5 冬 网 冬 罢 若 薯