第八章货币市场 货币共月基金的主要历史 0年代货币市场共同基金的发展是一个在市场的刺激下进行金融创新的最好例 子，如年代以前，银行才储蓄机构受限于法律规定的利率上限，这个利率上限限制了银行 和销蓄机构支付给储蓄存款和定期存款的最高利率。此外，银行还要避守储备要求，即要求 它把一部分存款负债以现金和无息存款方式存入美联储。这两个线定导致了MMM:的出 残， 第一家MMM作为银行存款的一个替代物，创建于1971年。出于市场利率处于 存款机构能支付的利率上限以下，公开发行的MMMB总取份在几年中非常了限。但到了 加年代末期，由于连续几年的通货膨账，货币市场工具如国库券和商业票据的收拉率超过 了10%，远高于根行和储蓄存款和定期存款中拍出魔金投向收益率更高的货币市场共月基 金，MMM的总资产象吹气球一样从1977年的不足40亿美元一下子密张到1982年 9月的2300多亿美元.到1982年，MMM的快速整账使它在总贤产规慎上超过了胶 票和债券共月基金： 储蓄机构的第一个瓜是游说国会，让其对MMMFS附加储备要求和其能限制， 是由于MMM的己按广大公众喜爱，所以那些提议在政治上并不受欢迎。但是，国会给予 储蓄机构管理当局发行一种新型工具：货币市场存款帐户《MMD:)的权利.。月MMMs 的股份相似，MMD心也提供有限支票签发特惠而且没有储备要求。新工具暂时阳止了资 金从银行流向MMMB·但MMMF仍然是美国金融市场上的一个可章而水久的参与者. 现在MMM股份售计大的为所有金脸中介总资产的%，而且在所有类型共同基金拇有 的总货产（般票基金、债券基金和MMM)中占1/4多， 米源：[美】迈克尔·G哈吉米可拉齐斯、卡马·G.哈吉米可拉齐断著，聂丹 译，《货币银行与金脓市场》，上海人民出版杜，2003。P63 100年期债券的出现在1992年至199站年整个经济扩张期间，美国的通货能账 一直推持在相当低的水平，由于税期国会和总饶将一致同意消障1995年出现的联邦预算赤 字，所以长期利率急忧虑下降。195年10，主要国债一一30年期公债收登率降至6% 以下，是到1993年末为止最低的收益率(30年期公货在1977年首发).由于意机到利 率不可能再下降了，所以几家美国大公司发行了期限为10的年的国债一在美国是一件非 同寻常的事件，因为倩券的期限很少有超过40年的。从1954年到1993年间，从米没
第八章 货币市场 货币共同基金的主要历史 70 年代货币市场共同基金的发展是一个在市场的刺激下进行金融创新的最好例 子。 80 年代以前，银行才储蓄机构受限于法律规定的利率上限，这个利率上限限制了银行 和储蓄机构支付给储蓄存款和定期存款的最高利率。此外，银行还要遵守储备要求，即要求 它把一部分存款负债以现金和无息存款方式存入美联储。这两个规定导致了 MMMFs 的出 现。 第一家 MMMF 作为银行存款的一个替代物，创建于 1971 年。出于市场利率处于 存款机构能支付的利率上限以下，公开发行的 MMMFs 总股份在几年中非常了限。但到了 70 年代末期，由于连续几年的通货膨胀，货币市场工具如国库券和商业票据的收益率超过 了 10% ，远高于银行和储蓄存款和定期存款中抽出资金投向收益率更高的货币市场共同基 金， MMMFs 的总资产象吹气球一样从 1977 年的不足 40 亿美元一下子膨胀到 1982 年 9 月的 2300 多亿美元。到 1982 年， MMMFs 的快速膨胀使它在总资产规模上超过了股 票和债券共同基金。 储蓄机构的第一个瓜是游说国会，让其对 MMMFs 附加储备要求和其他限制，但 是由于 MMMFs 已被广大公众喜爱，所以那些提议在政治上并不受欢迎。但是，国会给予 储蓄机构管理当局发行一种新型工具：货币市场存款帐户（ MMDAs ）的权利。同 MMMFs 的股份相似， MMDAs 也提供有限支票签发特惠而且没有储备要求。新工具暂时阻止了资 金从银行流向 MMMFs 。但 MMMFs 仍然是美国金融市场上的一个可靠而永久的参与者。 现在 MMMFs 股份估计大约为所有金融中介总资产的 4% ，而且在所有类型共同基金拥有 的总资产（股票基金、债券基金和 MMMFs ）中占 1/4 多。 来源：［美］迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、卡马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著，聂丹 译，《货币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P 63 100 年期债券的出现 在 1992 年至 1996 年整个经济扩张期间，美国的通货膨胀 一直维持在相当低的水平。由于预期国会和总统将一致同意消除 1995 年出现的联邦预算赤 字，所以长期利率急忧虑下降。 1995 年 10 ，主要国债—— 30 年期公债收益率降至 6% 以下，是到 1993 年末为止最低的收益率（ 30 年期公债在 1977 年首发）。由于意识到利 率不可能再下降了，所以几家美国大公司发行了期限为 100 年的国债——在美国是一件非 同寻常的事件，因为债券的期限很少有超过 40 年的。从 1954 年到 1993 年间，从来没
有发行过100年期的债券，仅在1993年米发行了几只100年期的饶券，因为那时的收 丝率已降到了相当低的水平。 几家发行1O0年期價券的公司为！8L50 UTH W5 CONSIN ELECTRIC和 COLUMB围A/HCAHEATHCARE,后者为美国最大的盈利性医疗机构，1995年9月术， COLUMBIA/HCA HEALTHCARE发行了价值2亿美元，利率7.5%的10O年期债券。两周 后，L50UTH公可出售了利率7%，面值5亿美元的100年倩券一一相对当时流行的 收登率为63%的30年期公债而言，成本特别合适。 是什么促使人们作都发行或购买100年期债券？你想购买一张债券吗？如时买， 那么你对何种收益率感兴趣？显然，这样的交易对双方都有风险。对借款者米说（比如 LSOUTH),其承担的风险是债券到期时，美国正处于几平零通贤张成通贤紧缩状态的 可能性。在这种情况上，利半水平可能比195年末时还低，使公司后悔月意到下一个世纪 支付7%的利息 对100甲期债券期买者而言有两种风险：违约风险和市场风险。100年以截还没 有电话，谁能保证从现在起100年以后电话还存在吗？换句话说，也其是在2095年债券 到期时，BEuS0UH公司100年期债券购买者的继承人可能不会收到本金，或者说得更 严重些。S0年代中期低稳的通货影胀在将来可能会变成极高的通货影胀。如果这种情况将 会发生的话，市场利率将上升到很高的水平。100年期债券的价格将下降，如果在债券100 年持有期资张率以每年5%的速度递增，债券到期时，其持有者在嫩纳税收和通货膨屠 税后可能会一无所得。即使通货影蛋以每年3%的速度通增，这种收登率的德券也至多是 二瓷的投资品种。事实上，8LS0UTH公可使以7%的收丝发行100年期的债券，就意 味着市场在黯下个世纪的平均通货影账率水平要低于过去40年的利率水平。 来源：[美]迈克尔·G哈声米可拉齐斯、卡马·G哈吉米可拉齐斯著，聂丹 译，《货币银行与金卷市场》，上海人民出版社，2003，P85 管理国家债务 财政部的一项工作就是管理联邦债务。由于国家13的可买卖债券是期或1年以 内的债券，所以每年财或部至少发行1·2万亿的新债券为到期债券融货。此外财政部 每年还要为联邦赤字（最近几年一直为2000亿美元左右》产生的新出款胞资。 在为国家货券筹情货金时，财政部要根暴它的期限作出决策，是发行长期债券还是 短期债券了做出这种决策需要认真考虑的一个因素是使政府支出的利息费用最小， 19羽3年，克林顿上任不久作出决定，财政部停止发行长期情券，完全通过发生短
有发行过 100 年期的债券，仅在 1993 年末发行了几只 100 年期的债券，因为那时的收 益率已降到了相当低的水平。 几家发行 100 年 期债 券 的 公司 为 ： BELLSOUTH WISCONSIN ELECTRIC 和 COLUMBIA/HCAHEAITHCARE ，后者为美国最大的盈利性医疗机构 .1995 年 9 月末， COLUMBIA/HCA HEALTHCARE 发行了价值 2 亿美元 , 利率 7.5% 的 100 年期债券。两周 后， BELLSOUTH 公司出售了利率 7% ，面值 5 亿美元的 100 年债券——相对当时流行的 收益率为 6.3% 的 30 年期公债而言，成本特别合适。 是什么促使人们作邮发行或购买 100 年期债券？你想购买一张债券吗？如时买， 那么你对何种收益率感兴趣？显然，这样的交易对双方都有风险。对借款者来说（比如 BELLSOUTH ），其承担的风险是债券到期时，美国正处于几乎零通货膨胀或通货紧缩状态的 可能性。在这种情况上，利率水平可能比 1995 年末时还低，使公司后悔同意到下一个世纪 支付 7% 的利息。 对 100 年期债券购买者而言有两种风险；违约风险和市场风险。 100 年以前还没 有电话，谁能保证从现在起 100 年以后电话还存在吗？换句话说，也就是在 2095 年债券 到期时， BELLSOUTH 公司 100 年期债券购买者的继承人可能不会收到本金，或者说得更 严重些， 90 年代中期低稳的通货膨胀在将来可能会变成极高的通货膨胀。如果这种情况将 会发生的话，市场利率将上升到很高的水平，100 年期债券的价格将下降。如果在债券 100 年持有期货膨胀率以每年 5% 的速度递增，债券到期时，其持有者在缴纳税收和通货膨胀 税后可能会一无所得。即使通货膨胀以每年 3% 的速度递增，这种收益率的债券也至多是 二流的投资品种。事实上， BELLSOUTH 公司能以 7% 的收益发行 100 年期的债券，就意 味着市场在赌下个世纪的平均通货膨胀率水平要低于过去 40 年的利率水平。 来源：［美］迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、卡马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著，聂丹 译，《货币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P 85 管理国家债务 财政部的一项工作就是管理联邦债务。由于国家 1/3 的可买卖债券是期或 1 年以 内的债券，所以每年财政部至少发行 1. 。 2 万亿的新债券为到期债券融资。此外财政部 每年还要为联邦赤字（最近几年一直为 2000 亿美元左右）产生的新借款融资。 在为国家债券筹措资金时，财政部要根据它的期限作出决策，是发行长期债券还是 短期债券？做出这种决策需要认真考虑的一个因素是使政府支出的利息费用最小。 1993 年，克林顿上任不久作出决定，财政部停止发行长期债券，完全通过发生短
期债券筹措债务资金。乍看起来，这个计划很诱人·1993年末和1994年初，收盒曲线 异上升，垣期收益为3%，0年期债券收益率则为8%。从氟期看，财政部仅发委短期 债券无疑能节省付给的税人的利息，在这种收益率水平，如果财政部发行12万亿新债券， 仅以短期债界而不是3如年期债券筹情所有借款所需的贤金，那么第下成府将减少至少 6000亿美元的利息贵用。 但随后儿年将会怎样呢？我们记得纯预期理论讲到长期债券的收益率是当前短期 收整率和预收款短期收益率的简单算术平均植。由此看案。如果市场预期正确，那么经过几 年以后财政部的最终成本将同样与新发行债券的期限无关。这就是说虽然通过缩短饶券的期 限，财政部在一开始节省了付给纳税人的利息，但接下来在刊率较高的情况下融资将遭受损 失。如果市场对未来利率的预期是情美的，并且财政部比市场更聪明，克林顿或府的忽法能 竹省贤金。实际上，纯预期理论的支持者认为这个建议是狂麦的，短视的，并具有政治动机 如果流动性报酬理论有效，那么克林领当同的建议在长期内银可能会节省一大笔货 金，因为在该理论中，长期利率水平平均高于短期利率，所以它将支付平均期限缩短的国家 债券。1996年，国家可买卖衡券的平均期限均为5年。 由于大量的，特外的预算赤字，使美国国家债务白190年以来增加了五倍多， 1996年初达到了5万亿美元，椰么谁持有这些公债，国债和国库券呢？据获得的资料显示， 国家债务一部分由政府本身特有《联邦代理机构、州和地方政府、美联储)，一部分由美国 私人机构持有（银行、商业和个人），余下的由外国人持有。其中最大的持有者是联邦政府 自己，问联储和联邦成府代理机构共拥有5%的国家债务。政府信托基金和代理机构因法 律规定仅能授资于政府债券，所以持有量超过联邦德务的1/4·美联储买卖政府债券的目 的是为了影响金融条件，多年以米，美联储购入政府债券是为了增加货币供应量，1996年 初，美联储持有4000多亿美元的政府债券。 美国国内的个人以美国储蓄债券和其他政将债券的形式直接特有%的联邦债 务，另外通过持有货币市场共同基金、银行、非银行公可和个人持有大约16%的美国债务。 外围买者按吸引来购买美国政府倩券是因为它的收查率高并且相对安全，此外美元的广泛接 受性也是吸引外国人购买美国国债的主要原因。外国人持有的美国街券从50年代的不到 3%增加到现在的接近16%， 米源：[美]迈克尔·G.哈吉米可拉齐斯、卡马·G哈吉米可拉齐斯著，聂丹 泽，《货币银行与金腔市场》，上海人民出版社，2003，P112 中国国债的发展
期债券筹措债务资金。乍看起来，这个计划很诱人。 1993 年末和 1994 年初，收益曲线 异上升，短期收益为 3% ， 30 年期债券收益率则为 8% 。从短期看，财政部仅发委短期 债券无疑能节省付给纳税人的利息。在这种收益率水平，如果财政部发行 1.2 万亿新债券， 仅以短期债券而不是 30 年期债券筹措所有借款所需的资金，那么第下政府将减少至少 6000 亿美元的利息费用。 但随后几年将会怎样呢？我们记得纯预期理论讲到长期债券的收益率是当前短期 收益率和预收款短期收益率的简单算术平均值。由此看来，如果市场预期正确，那么经过几 年以后财政部的最终成本将同样与新发行债券的期限无关。这就是说虽然通过缩短债券的期 限，财政部在一开始节省了付给纳税人的利息，但接下来在利率较高的情况下融资将遭受损 失。如果市场对未来利率的预期是错误的，并且财政部比市场更聪明，克林顿政府的想法能 节省资金。实际上，纯预期理论的支持者认为这个建议是狂妄的，短视的，并具有政治动机。 如果流动性报酬理论有效，那么克林顿当局的建议在长期内很可能会节省一大笔资 金。因为在该理论中，长期利率水平平均高于短期利率，所以它将支付平均期限缩短的国家 债券。 1996 年，国家可买卖债券的平均期限约为 5 年。 由于大量的，持外的预算赤字，使美国国家债务自 1980 年以来增加了五倍多， 1996 年初达到了 5 万亿美元。那么谁持有这些公债、国债和国库券呢？据获得的资料显示， 国家债务一部分由政府本身持有（联邦代理机构、州和地方政府、美联储），一部分由美国 私人机构持有（银行、商业和个人），余下的由外国人持有。其中最大的持有者是联邦政府 自己，闰联储和联邦政府代理机构共拥有 35% 的国家债务。政府信托基金和代理机构因法 律规定仅能投资于政府债券，所以持有量超过联邦债务的 1/4 。美联储买卖政府债券的目 的是为了影响金融条件。多年以来，美联储购入政府债券是为了增加货币供应量。 1996 年 初，美联储持有 4000 多亿美元的政府债券。 美国国内的个人以美国储蓄债券和其他政府债券的形式直接持有 7% 的联邦债 务，另外通过持有货币市场共同基金、银行、非银行公司和个人持有大约 16% 的美国债务。 外国买者被吸引来购买美国政府债券是因为它的收益率高并且相对安全，此外美元的广泛接 受性也是吸引外国人购买美国国债的主要原因。外国人持有的美国债券从 50 年代的不到 3% 增加到现在的接近 16% 。 来源：［美］迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、卡马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著，聂丹 译，《货币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P 112 中国国债的发展
中国发行的最早的国债是在清朝，清潮政府曾于宣饶三年即1911年以“爱国公债” 之名，发行了国内公债，发行额计划为3000万元。除王公世爵等认购了160万元外，。最 大部分是由清皇室以及皇帝的私，钱购买的，总计发行额不满1200万元：北洋军阀时期，从 1912年到193站年共发行国债种。国民党统拍时期，从1927年到193站年共发行国债亿 元。抗日战争时期国民党政府共发行国债90亿元。 解政以后，新中国的国货发行走过了一段曲折的道路。新中国成立后于1950年发 行了“人民胜利折实公债”，成为新中国历史上第一种国债。实际上，第一批国债的单位定 名为“分”，每分等于上海、天律，汉口、西安，广州，重庆六大城市的大米6市斤，面松 1.5市斤，自细布4市尺，煤规16市斤的批发价格加权平均得出。年利率是5%，债务 明限是1一5年分期偿还，比例是10%·15%、20%、25%、30%，白还也是 按照上述实物市价折合成的现金进行整还。当时还规定债券不得上市流通，不得向国家恨行 抵押，不得做投机买卖。 在此后的“一五”计划期间，又于1954一一1958年间每年发行了一期“国家 经济建设公债，发行总额为3544亿元，相当于同期国家预算经济建设支出总额86风24 亿元的4.11%1968年本是还清后，一直到1981年国家没有发行国内公债。 80年代开始，中国政府在改革开皮的浪湘下又重新开始发行债券。1961一一 1987年期间，国债年均发行规模仅为59.5亿元，且发行日也集中在每年的1月1日， 这一期间尚不存在国债的一，二级市场，国债发行采取行政推派形式，面向国营单位和个人， 且存在利率差别，个人认购的国货年利率比单位认购的国债年利率高四个百分点。除1987 年发行了54亿元3年期重点建设债券外，均为5一一9年的中长期国债。 198年初，财或部在7个线市进行国债流通转让的试点，月年6月，又批准了 54个大中城市进行国库券流通转让的试点工作，1990年12月。上海证券交易所开业， 进一步推动了国债何交易的发展。1990年底，我国证券市场买卖交号额达到了120亿元， 其中，国债交号额约100亿元，占整个市场交号额的83%·1991年初。尉政部决定扩 大国债市场的开放范围，允许国倩在全国0个地、巾级以上的藏市选行流通转让，初步 形成国债二级市场的模型。同年，国债承购包销的市场化方式的出观。1羽1年国债交易量 达到了30亿元. 从19的2年到现在，国债流通转让市场继续发根。交易量不斯增加，分商业银行 也逐渐被允许进行国债柜台交易业务的试点，方便中小企业、个人投资者进行国债交易。国
中国发行的最早的国债是在清朝。清朝政府曾于宣统三年即 1911 年以“爱国公债” 之名，发行了国内公债，发行额计划为 3000 万元，除王公世爵等认购了 160 万元外，最 大部分是由清皇室以及皇帝的私钱购买的，总计发行额不满 1200 万元。北洋军阀时期，从 1912 年到 1936 年共发行国债种。国民党统治时期，从 1927 年到 1936 年共发行国债亿 元。抗日战争时期国民党政府共发行国债 90 亿元。 解放以后，新中国的国债发行走过了一段曲折的道路。新中国成立后于 1950 年发 行了“人民胜利折实公债”，成为新中国历史上第一种国债。实际上，第一批国债的单位定 名为“分”，每分等于上海、天津、汉口、西安、广州、重庆六大城市的大米 6 市斤，面粉 1.5 市斤，白细布 4 市尺，煤炭 16 市斤的批发价格加权平均得出。年利率是 5% ，债务 期限是 1 —— 5 年分期偿还，比例是 10% 、 15% 、 20% 、 25% 、 30% ，归还也是 按照上述实物市价折合成的现金进行偿还。当时还规定债券不得上市流通，不得向国家银行 抵押，不得做投机买卖。 在此后的“一五”计划期间，又于 1954 —— 1958 年间每年发行了一期“国家 经济建设公债”，发行总额为 35.44 亿元，相当于同期国家预算经济建设支出总额 862.24 亿元的 4.11% 1968 年本息还清后，一直到 1981 年国家没有发行国内公债。 80 年代开始，中国政府在改革开放的浪潮下又重新开始发行债券。 1981 —— 1987 年期间，国债年均发行规模仅为 59.5 亿元，且发行日也集中在每年的 1 月 1 日 。 这一期间尚不存在国债的一、二级市场，国债发行采取行政摊派形式，面向国营单位和个人， 且存在利率差别，个人认购的国债年利率比单位认购的国债年利率高四个百分点。除 1987 年发行了 54 亿元 3 年期重点建设债券外，均为 5 —— 9 年的中长期国债。 1988 年初，财政部在 7 个城市进行国债流通转让的试点，同年 6 月，又批准了 54 个大中城市进行国库券流通转让的试点工作。 1990 年 12 月，上海证券交易所开业， 进一步推动了国债间交易的发展。 1990 年底，我国证券市场买卖交易额达到了 120 亿元， 其中，国债交易额约 100 亿元，占整个市场交易额的 83% 。 1991 年初。财政部决定扩 大国债市场的开放范围，允许国债在全国 400 个地、市级以上的城市进行流通转让，初步 形成国债二级市场的模型。同年，国债承购包销的市场化方式的出现。 1991 年国债交易量 达到了 370 亿元。 从 1992 年到现在，国债流通转让市场继续发展，交易量不断增加，部分商业银行 也逐渐被允许进行国债柜台交易业务的试点，方便中小企业、个人投资者进行国债交易。国
债的主要交易市场包括了银行间债券市场和交易所市场
债的主要交易市场包括了银行间债券市场和交易所市场