第四章金融市场与金融侧新 美国金脸创新的影响 0世纪90年代术的饶计表明，美国经济增长至少达到了4%，瓷业率相当稳定，G增 长超过五年前的1.5%。劳动生产率提高1.5%，年增长率达到3%，失业率从1995年的 5,5%下降到5年后的4%。低通胀率仍在不断下降，不包括粮食和能源在内的消费品物价 指数在整个80一S0年代都在下降，19g9年达到最低点，实际通胀半甚至比分析家预测 的还要低1.5个首分点。具有在最后一年到一年率中，通胀率才超过2.5%。之所以能有 如此经济效果的原因基多，如T行业的发展，石油价格的下跌，备时性就业的增加，还有 更重要的金脸创新的影响。 信息技术推动金避创新的发履，降低了公众对银行货款的：赖。过去公众主要债靠眼行 慰资，而银行信贷具有“金胞加速器”效应，以致经济赛港湿制银行货款，经济急刚菱缩。 似若公众可以从金触市场上获得资金的补充，就能摆酸“金融如速器”效应，保持生产和销 售的稳定，警如20世纪70年代初开始的抵钾类证券业务使得人们可以用自己的货产甚至 未来收益，如汽车，信用卡应收款、设备租提，英式连顿靠馆的表米收益等为抵钾，发行脸 资债券。这类验资在1983年占银行信贷的比重几近于零，到2001年底上升到40%。这 种融壁方式比银行借货更隆帮助经济抵御外来冲击。一个有力的例证纸是，美国经济在01 年第四季度趋冷，汽车公可信用等级下降，借贷成本上升，汽车销售仍然创出历史新高。因 为汽车公司以汽车为抵押发行债券，并向消费者提供购买汽车的优惠贷款，从而促进了汽车 销售量的增长。正是这种触资方式振御了经济收缩的能力，缓解了总需求下降对经济的不良 影响 金融创新的另一个意文是使银行在金聪体系中的地位下降，因为，在经济紧缩时期。抵 押贷款的信用等级明显高于情款主体的信用等级，这线导致抵钾贷款赠资取代银行信贷。不 仅于此，人们只要在金融市场上找到融货经纪人。就能委托他完成脓货活动，而不必关心 银行甚至市场对自己的融贷反应。 货料米源：胡海鹏主编，《货币理论与资币政策》，复旦大学出版社，2004，P141-142。 会险创新的历史考黎 有关于金聪创新的理论研究始自于0世纪70年代，主要内容集中在金融创新的动因 方面。创新理论米看，流深繁多，主要有技术推进理论、货币促成理论，财富增长理论、约 束诱导理论、制度改革理论、规避管制理论和交易成本理论等。各种理论确实能说明一定时
第四章 金融市场与金融创新 美国金融创新的影响 20 世纪 90 年代末的统计表明，美国经济增长至少达到了 4％，就业率相当稳定，GDP 增 长超过五年前的 1.5％，劳动生产率提高 1.5％，年增长率达到 3％。失业率从 1995 年的 5.5 ％下降到 5 年后的 4％。低通胀率仍在不断下降，不包括粮食和能源在内的消费品物价 指数在整个 80 ～ 90 年代都在下降，1999 年达到最低点，实际通胀率甚至比分析家预测 的还要低 1.5 个百分点。只有在最后一年到一年半中，通胀率才超过 2.5 ％。之所以能有 如此经济效果的原因甚多，如 IT 行业的发展，石油价格的下跌，临时性就业的增加，还有 更重要的金融创新的影响。 信息技术推动金融创新的发展，降低了公众对银行贷款的依赖。过去公众主要依靠银行 融资，而银行信贷具有“金融加速器”效应，以致经济衰退遏制银行贷款，经济急剧萎缩。 但若公众可以从金融市场上获得资金的补充，就能摆脱“金融加速器”效应，保持生产和销 售的稳定。譬如 20 世纪 70 年代初开始的抵押类证券业务使得人们可以用自己的资产甚至 未来收益，如汽车、信用卡应收款、设备租赁、英式连锁旅馆的未来收益等为抵押，发行融 资债券。这类融资在 1983 年占银行信贷的比重几近于零，到 2001 年底上升到 40 ％。这 种融资方式比银行借贷更能帮助经济抵御外来冲击。一个有力的例证就是，美国经济在 2001 年第四季度趋冷，汽车公司信用等级下降，借贷成本上升，汽车销售仍然创出历史新高。因 为汽车公司以汽车为抵押发行债券，并向消费者提供购买汽车的优惠贷款，从而促进了汽车 销售量的增长。正是这种融资方式抵御了经济收缩的能力，缓解了总需求下降对经济的不良 影响。 金融创新的另一个意义是使银行在金融体系中的地位下降，因为，在经济紧缩时期，抵 押贷款的信用等级明显高于借款主体的信用等级，这就导致抵押贷款融资取代银行信贷。不 仅于此 , 人们只要在金融市场上找到融资经纪人，就能委托他完成融资活动，而不必关心 银行甚至市场对自己的融资反应。 资料来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》，复旦大学出版社，2004 ，P141-142 。 金融创新的历史考察 有关于金融创新的理论研究始自于 20 世纪 70 年代，主要内容集中在金融创新的动因 方面。创新理论来看，流派繁多，主要有技术推进理论、货币促成理论、财富增长理论、约 束诱导理论、制度改革理论、规避管制理论和交易成本理论等。各种理论确实能说明一定时
间和空间跨度金融创新背后的生成机理，但偏重于某个侧面。事实上，每一种创新都是多 种因素作用的结果，面且在不同的时空各种因素所起的作用又有差异，这一点，我们从金避 发展历史的角度可以看得很清楚。 (一)60所代规避管制的金卷创新 创新时阿 创新内容 创新目的 创新者 50年代末 外币推期 转嫁风险 国际银行机构 1958年 欲洲债券 突破管 国际银行机构 1963年 款洲美元 突破管制 国际银行机构 60年代柳 眼团贷款 分散风险 国际银行机构 出口信用 转嫁风险 国际根行机构 平行贷款 突破管制 国际根行机构 可转换债券 转嫁风险 美国 白动转张 突破管制 英国 1960年 可嗽国债券 增强流动性 英国 1961年 可转让存款单 增强流动性 英国 1961年 负债管理 创造信用 英国 60年代末 混合账户 突鼓管制 英国 出售应收账款 转嫁风险 英国 福费延 转嫁风险 国际银行机械 创造风险 《二》0年代转嫁风险的金脸创新 创新时阿 创新内容 创新目的 创新者 197年 浮动利率票据 转嫁利半风险 国际银行机构 特别提款权 创造信 INF 眠邦住宅抵群贷款 信用风险转嫁 美国 1971年 券商白动报价系统 新技术运用 美国 1972年 外汇期贤 转嫁汇率风险 美国 可转让支付命令 突破管制 美国
间和空间跨度金融创新背后的生成机理，但都偏重于某个侧面。事实上，每一种创新都是多 种因素作用的结果，而且在不同的时空各种因素所起的作用又有差异，这一点，我们从金融 发展历史的角度可以看得很清楚。 （一） 60 所代规避管制的金融创新 创新时间 创新内容 创新目的 创新者 50 年代末 外币掉期 转嫁风险 国际银行机构 1958 年 欧洲债券 突破管 国际银行机构 1969 年 欧洲美元 突破管制 国际银行机构 60 年代初 银团贷款 分散风险 国际银行机构 出口信用 转嫁风险 国际银行机构 平行贷款 突破管制 国际银行机构 可转换债券 转嫁风险 美国 自动转账 突破管制 英国 1960 年 可赎回债券 增强流动性 英国 1961 年 可转让存款单 增强流动性 英国 1961 年 负债管理 创造信用 英国 60 年代末 混合账户 突破管制 英国 出售应收账款 转嫁风险 英国 福费延 转嫁风险 国际银行机械 创造风险 （二）70 年代转嫁风险的金融创新 创新时间 创新内容 创新目的 创新者 197 年 浮动利率票据 转嫁利率风险 国际银行机构 特别提款权 创造信 IMF 联邦住宅抵押贷款 信用风险转嫁 美国 1971 年 券商自动报价系统 新技术运用 美国 1972 年 外汇期货 转嫁汇率风险 美国 可转让支付命令 突破管制 美国
货币市场互助基金 突破管制 美国 1973年 外汇远期 转嫁信用风险和 国际银行机构 利率风险 1974年 浮动利卓债野 转嫁利率风险 美国 70年代中期 物价指数挂钩的公债 转嫁通胀风险 美国 1975 利半期货 转嫁利率风险 美国 1978年 货币市场存款账户 突破管制 美国 自动转账根务 夹破管制 美国 70年代 全球晓产负债管理 防范经营风险 国际眼行机构 资本适直度管理 防范经营风险 美国 (三)80年代防范风险的金脸创新 创新时饲 创新内容 创新目的 创新者 1990年 债务保正倩券 防范信用风险 瑞士 货币互换 防意汇率风险 美国 1981年 零息债券 转嫁利率风险 美国 双重货币货券 防范汇半风险 国际银行机构 利率互换 防意利率风险 美国 票据发行便利 创造信用 美围 转嫁利率风险 1982年 期权交易 防范市场风险 美国 期指期货 防范市场风险 美国 1982年 可调利率优先股 防范市场风险 美国 1983年 动产抵押货券 防范信用风险 美国 1984年 运利率协议 转嫁利率风险 美国 欧洲美元期货期权 转嫁利率风险 美国 1985年 汽车货款证券化 创造风险 美国 防范流动性风险 可变期限倩券 创造信用 美国
货币市场互助基金 突破管制 美国 1973 年 外汇远期 转嫁信用风险和 利率风险 国际银行机构 1974 年 浮动利率债券 转嫁利率风险 美国 70 年代中期 物价指数挂钩的公债 转嫁通胀风险 美国 1975 利率期货 转嫁利率风险 美国 1978 年 货币市场存款账户 突破管制 美国 自动转账服务 突破管制 美国 70 年代 全球资产负债管理 防范经营风险 国际银行机构 资本适宜度管理 防范经营风险 美国 （三） 80 年代防范风险的金融创新 创新时间 创新内容 创新目的 创新者 1980 年 债务保证债券 防范信用风险 瑞士 货币互换 防范汇率风险 美国 1981 年 零息债券 转嫁利率风险 美国 双重货币债券 防范汇率风险 国际银行机构 利率互换 防范利率风险 美国 票据发行便利 创造信用 美国 转嫁利率风险 1982 年 期权交易 防范市场风险 美国 期指期货 防范市场风险 美国 1982 年 可调利率优先股 防范市场风险 美国 1983 年 动产抵押债券 防范信用风险 美国 1984 年 远期利率协议 转嫁利率风险 美国 欧洲美元期货期权 转嫁利率风险 美国 1985 年 汽车贷款证券化 创造风险 美国 防范流动性风险 可变期限债券 创造信用 美国
保证无损债券 减少风险 美国 1996年 参与抵押债券 分散风险 美国 《四)90年代的各种创新并举，客观上放大了风险 进入90年代以后，世界经济发展的区域化，集团化和国际金市场的全球一体化，证 雾化趋势增强。国际债券市场和行生品市场发展遇猛，新技术广泛使用，金验市场结构发生 了根大变化。 从金融创新的发观生成机理来看，金融创新都是与经济发展阶段和金脸环境密切联系在 一起的。60年代各国对金触实行严格管制：70年代以来，电子计算机技术进步并在金脸 行业迅速推广，金融当局开始成松管制。在进入中后期以后，西方国家普遍出现“沛胀”及 随之而来的高利南；问时。“石油危机”造成全球能源价格大幅上漾，形成金融“脱媒”现 象，风险加刚：0年代后，各国替遍放松管制，金胞白由化增强，出舅了利率白由化、金 融机构自由化、金脓市场自由化、外汇交易自由化。 米源：杨长江，张波，王一富编著，《金险学教程》，复且大学出版社，2004， P334-336. “327”国街期货风被 19的2年12月28日，上海证券交易所首先向证券商推出了国债期货交易。国徒期货 是以国债为标的物的一种金聪期货。此时，国债期货尚未对公众开放，交易量清淡，并未引 起投货者的兴趣。1993年10月25日。上证所国情期货交易向社会公众开放。与此同 时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。 19的4年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交号场所从两家 徒然增加到14家（包括两个证券交号所、两个正券交易中心以及10个商品交易所）。由 于股票市场的低迷和钢材，煤炎、食糖等大亲商品期贤品种相继被智停，大量资金云集国债 期货市场尤其是上海证券交号所，·1991年全国国债期货市场总成交量达28万亿元， ”27”国债是1994年7月上海证券交号所推出的国债期货品种，标的物是财政部 于1992年发行的3年期国债，票面利率为9.5路，到期利息128.50元，享受两年保植 贴补。1995年初，当时林林有名的上为万国证券公司和辽宁国发殿份有限公司因对保值贴 被率和贴息的错误预估，联手对“327“品种在148元左右的交易部位大量抛空，企图操 纵市场。但是，市场盛传“财政部将对·327”国债加息”的消息。从2月初起，2月3 日，辽国发及其操纵的几家公司通过无锡国秦期货经纪公司大笔抛空无效，又提前得知“贴
保证无损债券 减少风险 美国 1986 年 参与抵押债券 分散风险 美国 （四） 90 年代的各种创新并举，客观上放大了风险 进入 90 年代以后，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体化、证 券化趋势增强，国际债券市场和衍生品市场发展迅猛，新技术广泛使用，金融市场结构发生 了很大变化。 从金融创新的宏观生成机理来看，金融创新都是与经济发展阶段和金融环境密切联系在 一起的。 60 年代各国对金融实行严格管制； 70 年代以来，电子计算机技术进步并在金融 行业迅速推广，金融当局开始放松管制。在进入中后期以后，西方国家普遍出现“滞胀”及 随之而来的高利率；同时，“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨，形成金融“脱媒”现 象，风险加剧； 80 年代后，各国普遍放松管制，金融自由化增强，出现了利率自由化、金 融机构自由化、金融市场自由化、外汇交易自由化。 来源：杨长江 , 张波 , 王一富编著，《金融学教程》，复旦大学出版社， 2004 ， P334-336 。 “ 327 ”国债期货风波 1992 年 12 月 28 日 ，上海证券交易所首先向证券商推出了国债期货交易。国债期货 是以国债为标的物的一种金融期货。此时，国债期货尚未对公众开放，交易量清淡，并未引 起投资者的兴趣。 1993 年 10 月 25 日 ，上证所国债期货交易向社会公众开放。与此同 时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。 1994 年至 1995 年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家 陡然增加到 14 家（包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及 10 个商品交易所）。由 于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债 期货市场尤其是上海证券交易所，。 1994 年全国国债期货市场总成交量达 2.8 万亿元。 “ 327 ”国债是 1994 年 7 月上海证券交易所推出的国债期货品种，标的物是财政部 于 1992 年发行的 3 年期国债，票面利率为 9.5% ，到期利息 128.50 元，享受两年保值 贴补。 1995 年初，当时赫赫有名的上海万国证券公司和辽宁国发股份有限公司因对保值贴 被率和贴息的错误预估，联手对“ 327 ”品种在 148 元左右的交易部位大量抛空，企图操 纵市场。但是，市场盛传“财政部将对‘ 327 '国债加息”的消息。从 2 月初起， 2 月 23 日 ，辽国发及其操纵的几家公司通过无锡国泰期货经纪公司大笔抛空无效，又提前得知“贴
息”的确切消息后，率先空臣多。这一行为再加上原本就做多的各种机构的推波助渊。导我 期货价格自148.50元解升，最高至15L.9g元. 后知后觉的万国证券当即处于全面被套牢状志，且由于持在过大，一旦平企会引发价格 更加飞流，其亏损将达几十亿元，足以使整个公可烟清云灭，为扭转月面，其主要货责人授 意恶意透支，超限量睡盘，造成收市前8分钟，700万手（需保证金14亿元》巨单将价 格暴控至147.50元，使“327”合钓吨时暴殊3,8元。并使不少多头于瞬间由“巨额浮 盈”转累变成“亏枫爆金”，市场一片混乱。 “327”风波之后，各交号所采取了提高保证金比例、设置涤践停板等搭施以抑制国货 期资的投机气氛。但因国债期贷的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不斯，并于5 月10日酿出“319”风波。5月17日，中国旺监会鉴于中国目前尚不具备开展国衡 期货的基本条件，做出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宜 告天折。 宽料来源：杨长江，素被，王一富编著，《金脸学救程》，复且大学出版社，00叫· P50-51
息”的确切消息后，率先空翻多。这一行为再加上原本就做多的各种机构的推波助澜，导致 期货价格自 148.50 元飙升，最高至 151.98 元。 后知后觉的万国证券当即处于全面被套牢状态，且由于持仓过大，一旦平仓会引发价格 更加飞涨，其亏损将达几十亿元，足以使整个公司烟消云灭。为扭转局面，其主要负责人授 意恶意透支，超限量砸盘，造成收市前 8 分钟， 700 万手（需保证金 14 亿元）巨单将价 格暴挫至 147.50 元，使“ 327 ”合约吨时暴跌 3.8 元，并使不少多头于瞬间由“巨额浮 盈”转眼变成“亏损爆仓”，市场一片混乱。 “327”风波之后，各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债 期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于 5 月 10 日 酿出“ 319 ”风波。 5 月 17 日 ，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债 期货的基本条件，做出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣 告夭折。 资料来源：杨长江 , 张波 , 王一富编著，《金融学教程》，复旦大学出版社， 2004 ， P50-51