第九章证券市场 中国股票和交易市场的发展 股票在中国最早的出现是在鸦片战争以后，当时，外国贷本的进入把发行股票筹货 的方式带入了中国。19世纪50年代开始。在华的一些外资银行分支机构开始发行服票： 到了19世纪70年代，一些国内企业效仿外资恨行，发行股票，其中最早的早李鸿章、婆 宜怀筹办的轮船招商总局。1882年，上海平淮股票公可成立了，这是中国第一家殿票交易 机构.北洋政府在1920年成立的上海证券物品交号所是国内线模最大的证券交易所.但是， 在后米的战争时期，旧中国的股票交易市场畸形发展。成为投机倒把、典拍物价的场所。所 以解放后，证券交易所停止活动：而且随着计划经济体制的建立，证券交易市场已经没有存 在的必要。 197羽年以后，中国改革开救拉开了序幕，企业开始发行股票。0年代最早发行的一 些股票都不够规范，因此，对第一只股票究竟是哪一只，人们有不洞的看法。一些人认为， 1983年7月，深圳市宝安县联合授货公司（简称家安公司）发行的殿票新中国发行的第一 只股票，这次股票发行，面向全国，共筹到国家殿200万元，法人股160万元和个人股940 万元，个人股股系追布了全国十几个省市。但是，公可章程中规定“入股白愿，悲股自由， 候本，付息，分红”，并且由宝安且财政同为股东更股进行担保。因此并不符合现代规范。 更多人认为1984年11月，经中国人民银行上海分行批准、由上海飞乐电声总厂发行设立 的上海飞乐音响股份有限公司向社会发行的股票是第一只比较规范的股票。飞乐音响股票向 杜会公开发行，，没有期限限制，不能逃股可以流通转让。在邓小平送给细的证券交易所总 载一张飞乐音响股票后，它受到了全世界的关注。 1S5年8月5日，沈阳市信托投贤公司主办的沈阳市证券市场开业，这是新中 国第一家证券交易所。随后，西安、太单、武汉、郑州等地也相燃建立正券市场。但是，这 些证券市场只能交易货券，不交易股票。为了满足殿票流通的需要，1986年9月26 日，上海市工商银行信托授资公司静安营业都开始开办殿票买卖业务，使授票市场在上海 重新出联。开业的当天，这个营业部就被挤得水澄不通。1988年4月，深圳也开设了服 票交易柜台。 为了速一岁发展股票交易市场，1990年12月19日上海证券交易所正式#牌 营业，深圳证券交易所也在1991年7月1日获准正式成立。证券交易所的成立，为证 券交易提供了一个集中交易的场所。极大地方便了股票的流通交易。在证券市场发展的短短
第九章 证券市场 中国股票和交易市场的发展 股票在中国最早的出现是在鸦片战争以后。当时，外国资本的进入把发行股票筹资 的方式带入了中国。 19 世纪 50 年代开始，在华的一些外资银行分支机构开始发行股票； 到了 19 世纪 70 年代，一些国内企业效仿外资银行，发行股票，其中最早的早李鸿章、盛 宣怀筹办的轮船招商总局。 1882 年，上海平淮股票公司成立了，这是中国第一家股票交易 机构。北洋政府在 1920 年成立的上海证券物品交易所是国内规模最大的证券交易所。但是， 在后来的战争时期，旧中国的股票交易市场畸形发展，成为投机倒把、哄抬物价的场所。所 以解放后，证券交易所停止活动；而且随着计划经济体制的建立，证券交易市场已经没有存 在的必要。 1979 年以后，中国改革开放拉开了序幕，企业开始发行股票。 80 年代最早发行的一 些股票都不够规范，因此，对第一只股票究竟是哪一只，人们有不同的看法。一些人认为， 1983 年 7 月，深圳市宝安县联合投资公司（简称宝安公司）发行的股票新中国发行的第一 只股票。这次股票发行，面向全国，共筹到国家股 200 万元、法人股 160 万元和个人股 940 万元，个人股股东遍布了全国十几个省市。但是，公司章程中规定“入股自愿、退股自由、 保本、付息、分红”，并且由宝安且财政局为股东退股进行担保，因此并不符合现代规范。 更多人认为 1984 年 11 月，经中国人民银行上海分行批准、由上海飞乐电声总厂发行设立 的上海飞乐音响股份有限公司向社会发行的股票是第一只比较规范的股票。飞乐音响股票向 社会公开发行，，没有期限限制，不能退股可以流通转让。在邓小平送给纽约证券交易所总 裁一张飞乐音响股票后，它受到了全世界的关注。 1986 年 8 月 5 日 ，沈阳市信托投资公司主办的沈阳市证券市场开业，这是新中 国第一家证券交易所。随后，西安、太原、武汉、郑州等地也相继建立证券市场。但是，这 些证券市场只能交易债券，不能交易股票。为了满足股票流通的需要， 1986 年 9 月 26 日 ，上海市工商银行信托投资公司静安营业部开始开办股票买卖业务，使股票市场在上海 重新出现。开业的当天，这个营业部就被挤得水泄不通。 1988 年 4 月，深圳也开设了股 票交易柜台。 为了进一步发展股票交易市场， 1990 年 12 月 19 日 上海证券交易所正式挂牌 营业，深圳证券交易所也在 1991 年 7 月 1 日 获准正式成立。证券交易所的成立，为证 券交易提供了一个集中交易的场所，极大地方便了股票的流通交易。在证券市场发展的短短
十几年中，股票市场的爱展迅违，取得了很好的成锁。 长期资本管理公司的兴复及启示 米源：http:/www.chinese163.com/unwen/2o04/5-16/15835.html 翰言 总都设在离细的市不远的格林威治的美国长期资本管理公司(TCM),是一家主要从 事定息债务工具套刊活动的对冲基金，该基金创立于1的4年，主要活跃于国际债乔和外汇 市场，利用私人客户的巨飘投货和金壁机构的大量货款，专门从事金融市场炒作，与量子基 金、老虎基金、欧米们基金一起称为国际四大“对冲基金”·TCM掌门人梅里事是 (ohn Meriwether),这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一 载华尔街上证券交号的精英入伏：1997年诺贝尔经济学奖获得者默镜(Robert Mert0n) 和好尔茨(Myron Scholes),能财政部剧部长及联储剧主房莫里斯(David Mul所ns),前 所罗门兄弟债野交易部主管罗森革尔德(Rosenfeld),以至于有人称之为“梦幻组合”。 在1994年到1997年间，它的业绩解煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元货产净值迅速 上升到1997年12月的48亿美元，每年的投货回报为285%、42.8%、40,8%和 17%,1997年更是以94年投贤1美元藏282美元红利的高回服率让TCM身价倍 增。 然而，在98年全球金胞动等中，长期资本管理公司难进一劫，从5月俄罗所金风 暴到9月全面遗败，短短的150多天货产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅 余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出而组织安挂，以Merrill Lynch、 1.PMO呢an为首的15家国际性金脸机构注魔37,25亿美元购买了TCM90%的股权，共 同接管了TCM,从而道免了它倒闭的尼运： 尽管“梦幻组合”的光环己渐渐园溪。尽管与冰山碰撞引起的仟然大波己成为海面 下汹涌的暗流，但TCM这艘泰且尼克号并没有沉没，如同它的故事还远没有结束一样。 它给世纪末的我们带来了更多的思考。 小概率事件，数学核型的致命缺陷 TCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭白然性”的 基础上，积极倡导投货数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的 市场价差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。 Myron Scholes和Robert Merton将金胞市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研 究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投货模型。他们利用
十几年中，股票市场的发展迅速，取得了很好的成绩。 长期资本管理公司的兴衰及启示 来源： http://www.chinese163.com/lunwen/2004/5-16/15835.html 前言 总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（ LTCM ），是一家主要从 事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于 1994 年，主要活跃于国际债券和外汇 市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基 金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大 “ 对冲基金 ” 。 LTCM 掌门人梅里韦瑟 （ John Meriwether ），这位被誉为能 “ 点石成金 ” 的华尔街债券套利之父，聚集了一 批华尔街上证券交易的精英入伙： 1997 年诺贝尔经济学奖获得者默顿（ Robert Merton ） 和舒尔茨（ Myron Scholes ），前财政部副部长及联储副主席莫里斯（ David Mullins ），前 所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（ Rosenfeld ），以至于有人称之为“ 梦幻组合 ”。 在 1994 年到 1997 年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的 12.5 亿美元资产净值迅速 上升到 1997 年 12 月的 48 亿美元，每年的投资回报为 28.5% 、 42.8% 、 40.8% 和 17% ， 1997 年更是以 94 年投资 1 美元派 2.82 美元红利的高回报率让 LTCM 身价倍 增。 然而，在 98 年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从 5 月俄罗斯金融风 暴到 9 月全面溃败，短短的 150 多天资产净值下降 90% ，出现 43 亿美元巨额亏损，仅 余 5 亿美元，已走到破产边缘。 9 月 23 日 ，美联储出面组织安排，以 Merrill Lynch 、 J.P.Morgan 为首的 15 家国际性金融机构注资 37.25 亿美元购买了 LTCM90% 的股权，共 同接管了 LTCM ，从而避免了它倒闭的厄运。 尽管 “ 梦幻组合 ” 的光环已渐渐黯淡，尽管与冰山碰撞引起的轩然大波已成为海面 下汹涌的暗流，但 LTCM 这艘泰坦尼克号并没有沉没，如同它的故事还远没有结束一样。 它给世纪末的我们带来了更多的思考。 小概率事件：数学模型的致命缺陷 LTCM 的投资手法较为特别，在深信 “ 不同市场证券间不合理价差生灭自然性 ” 的 基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的 市场价差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。 Myron Scholes 和 Robert Merton 将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研 究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用
计算机处理大量历史数据，通过连铁而精密的计算得到两个不同金题工具问的正常历史价格 差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差，如果两者出现偏差，并且该偏差正在放 大，电鞋立即建立起魔大的情券和行生工具组合，大举套利入市授货：经过市场一段时间调 背，放大的偏差会自动族复到正常轨迹上，此时电酵指令平企离场，获取偏差的差值。一言 以蔽之，就是”通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差。资金杠杆放大，入市图利“ 的投宽策略。 在具体操作中，TM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面 交易，仅以寻找市场成商品阿效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规通风险，使 市场风险最小。 对冲能够发挥作用是建立在授货组合中两种证券的价格较高的正相关《或负相关)的基 础上的。在较高的正相关的情况下，当一种正券价格上升时，另一种证券价格也相应上升， 这时多头证券铁利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头铁利。 所以可以通过两者按一定数量比例美系进行组合，对冲掉风险.在价格正相关的变化过程中， 若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不爆，若变化不同，价差收窄，则能得到收益 但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略， 或两头亏损，或盈利其末。 从公布的一些有关TCM的投资策略米看，TCM核心资产中持有大量意大利、丹麦 和希精等围政府债券，同时洁空德国政府货界，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上 述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债 券价格变化方向相月，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收盒。CM据 此在96年获得巨大成功。与此同时，CM在美国国内债券市场上，它也相应做了洁空 美国动年期国债、持有按揭债券的对冲组合。像这样的核心交易，T心M在同一时间内 共持有二十多种。当然，为了控制风险，TCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融 面生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型，TCM正是凭着这一点战 无不胜，攻无不克。 但是这样复杂的电脑核式有一个致命函点，它的核型假设前提和计算结果都是在历史统 计数据基健上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因 此它预期多个市场将朝着月一个方向发展，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率根 小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象饶计数据反映的 那样小。如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这
计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格 差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放 大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调 节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言 以蔽之，就是 “ 通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利 ” 的投资策略。 在具体操作中， LTCM 始终遵循所谓的 “ 市场中性 ” 原则，即不从事任何单方面 交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使 市场风险最小。 对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基 础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升， 这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。 所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中， 若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。 但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略， 或两头亏损，或盈利甚丰。 从公布的一些有关 LTCM 的投资策略来看， LTCM 核心资产中持有大量意大利、丹麦 和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上 述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债 券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。 LTCM 据 此在 96 年获得巨大成功。与此同时， LTCM 在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空 美国 30 年期国债、持有按揭债券的对冲组合。像这样的核心交易， LTCM 在同一时间内 共持有二十多种。当然，为了控制风险， LTCM 的每一笔核心交易都有着数以百计的金融 衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型， LTCM 正是凭着这一点战 无不胜，攻无不克。 但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前提和计算结果都是在历史统 计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因 此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很 小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的 那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这
在饶计学上称为·胖尾”现象。TCM万万没有料到，俄罗斯的金酸风暴使这样的小 颜率事件真的发生了。98年8月，由干国际石油价格不断下跌。国内经济恶化，再加上 政局不稳，俄罗斯不得不采取了”非常”举动。8月17日，银罗斯宣布卢布贬值： 停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了35年别债券，陈结国外 投资者货款偿还期0天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后 国家的证券市场输出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月1日美国 30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日组的股市大肤。全球金融市场一 片“山南欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涤， 收益率降低，意大利债券价格下跌。收益率上升。TCM两头亏损。 在TCM的授资组合中，金腔行生产品占有很大的比重，国在8lack一Sces的期权 定价公式中，暗含着这样的假设：交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和行情跳跃。 虽然Merton等人针对行情跳跃而对la一Scholes期权定价公式进行过一些修正，但是， 作为期权定价核心的风险中性状老前提条件，在价格刷烈变动的情况下这个重要条件无法满 足。当系统风险改变的时候，过去有效的金脍钉生工具的定价公式观在就远不是那么有效了， 尽管wron Scholes和Robert Merton作为LTCM的风险控制者，对数学慎型进行过修正。 但这只能引起我门的反思：以拥权定价公式荣膺话贝尔经济学奖的Merton和S父hces, 素集了华尔街如此众多精英的【TCM,也不能有效控制金慰析生工具的风险。那它精给我 们的将是什么呢？金慰行生产品日益服离行生的本体，成为一个难以捉损的废然大物，它到 底是天使，还是魔鬼？ 高杠杆比率：赌徒的双引到 TCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，杠杆 比率高达钓60倍。高杠杆比率是TCM追求高回报率的必然结果。由于TCM借助电脑 模型分析常人难于发现的利闲机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的 句生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要根高的杠杆比率将其放大，进 行大线模交易，才能提高权益资本回报率。 高杠杆比率在帮助造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患，当市场向不利方向运动时，高 杠杆比率要求TCM拥有足够的现金支持探证金要求，不过“梦幻组合”这耀限的光 环帮助了他们。能们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的“金库”，在关键时刻中 利用雄厚的贷本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他门成功的重要因素，正如所罗门兄 弟公司的资深经纪人形容的：“他一直赌红色会赢。每次轮盘停在■色，他饺双倍提高赌
在统计学上称为 “ 胖尾 ” 现象。 LTCM 万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小 概率事件真的发生了。 98 年 8 月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上 政局不稳，俄罗斯不得不采取了 “ 非常 ” 举动。 8 月 17 日 ，俄罗斯宣布卢布贬值， 停止国债交易，将 1999 年 12 月 31 日前 到期的债券转换成了 3-5 年期债券，冻结国外 投资者贷款偿还期 90 天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后 国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。 8 月 21 日 美国 30 年期国债利率下降到 20 年来的最低点， 8 月 31 日 纽约股市大跌，全球金融市场一 片 “ 山雨欲来风满楼 ” 的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨， 收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升， LTCM 两头亏损。 在 LTCM 的投资组合中，金融衍生产品占有很大的比重，但在 Black—Scholes 的期权 定价公式中，暗含着这样的假设：交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和行情跳跃。 虽然 Merton 等人针对行情跳跃而对 Black—Scholes 期权定价公式进行过一些修正，但是， 作为期权定价核心的风险中性状态前提条件，在价格剧烈变动的情况下这个重要条件无法满 足。当系统风险改变的时候，过去有效的金融衍生工具的定价公式现在就远不是那么有效了。 尽管 Myron Scholes 和 Robert Merton 作为 LTCM 的风险控制者，对数学模型进行过修正， 但这只能引起我们的反思：以期权定价公式荣膺诺贝尔经济学奖的 Merton 和 Scholes ， 聚集了华尔街如此众多精英的 LTCM ，也不能有效控制金融衍生工具的风险，那它带给我 们的将是什么呢？金融衍生产品日益脱离衍生的本体，成为一个难以捉摸的庞然大物，它到 底是天使，还是魔鬼？ 高杠杆比率：赌徒的双刃剑 LTCM 利用从投资者筹得的 22 亿美元资本作抵押，买入价值 1250 亿美元证券，杠杆 比率高达约 60 倍。高杠杆比率是 LTCM 追求高回报率的必然结果。由于 LTCM 借助电脑 模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的 衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进 行大规模交易，才能提高权益资本回报率。 高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高 杠杆比率要求 LTCM 拥有足够的现金支持保证金要求，不过 “ 梦幻组合 ” 这耀眼的光 环帮助了他们。他们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的 “ 金库 ” ，在关键时刻中 利用雄厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素。正如所罗门兄 弟公司的资深经纪人形容的： “ 他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌
注，在这样的酵博中，贝有1000美元的席徒可能会输，有十亿美元的赋徒则能够赢得席场， 因为红色最终都会出暖一一们是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。“ 但这一次了CM赌不下去了，8月份市场形势逆转导致该基金出现巨颗亏规，但管理 层认为对以元启动息整收窄的预期是正确的，只要短期内有是够的现金补是衍生合约的保证 金，等到风平浪静。市场价差还会日到原有的轨道上来。TCM开始抛售丰核心贤产套现。 为其衔生工具交易追补保证金以维持成大的此洲政府债券和美国按揭证券仓盒，但这场暴风 雨米得太猛誉了，持续的时间也太长了，超出了TCM承受的范围，TCM的经纪行 Bearsterr心Companies开始下最后通暖。TCM己轻没有足够的现金了，他面临着被赶出赌 场的危险。 高杠杆比率带米的流动性不足把TCM推向了危机的边蜂，事实证明，只要TCM拥 有足够的现金追数保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻，因为小概率事件的发生 虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。 欧元的启动使息差收窄成为必然，11月中句意大利降低利率至35%；12月3日， 欧元10国央行联合降息，基准利率统一为3%。TCM的预期是正确的，从图中可以看 出，11月28日德意两国长期国债息差已降到0.20%左右，在美暖销连续降息的喇董下， 根据对《Wal5 treet Journal》的遍踪。到11月28日，美国30年期国债收益率为 5.178%，30年期按揭证券收半为6.4%，息差也缩窄到12%左右。 9月份十五家国际性金聪机构联于出货挽教TCM,一方面是要减少金脓市场的震动， 另一方而也心存修幸一一只要不被遍清仓，一且市场风向反转，其所持仓盘仍能获得盈利， 并归还限行货款：若敲赶出赌场，那潜在的规失就变成了实实在在的血本无归，因此不难理 解11月中句，大通曼哈顿银行向TCM追加了1000万美元贷款，事实也正明，TCM助 后重生，据98年12月24日《Wal5 reet Journal》报道.到1998年11月底TCM 开始盈利，高达4亿多美元。M的棕险历程再次印证了财务学上的一个基本原理 “Cash is the king”。 对冲基金的监管：势在必行，困难重重 TCM巨额亏损引起的白由主义与干预主义最直接的争论就是对冲基金的监管问愿。 对冲基金的放任者们认为对冲基金提供了一种独特的投资方式，它作为金融市场上的投 机者和套利者，起着承担风险和发现价格的作用，而且它的确能起到避免风险的作用，是其 它投贤方式不可替代的。根据哈Hd起e客询公司的统计贤料，能给我们一个请晰的印象。 表1说明对冲基金的收拉率要高于共同基金，即对冲基金的目报较高，但如表2所示在标
注，在这样的赌博中，只有 1000 美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌场， 因为红色最终都会出现 —— 但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。 ” 但这一次 LTCM 赌不下去了， 8 月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理 层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证 金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。 LTCM 开始抛售非核心资产套现， 为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风 雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了 LTCM 承受的范围。 LTCM 的经纪行 Bearsterns Companies 开始下最后通碟， LTCM 已经没有足够的现金了，他面临着被赶出赌 场的危险。 高杠杆比率带来的流动性不足把 LTCM 推向了危机的边缘，事实证明，只要 LTCM 拥 有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生 虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。 欧元的启动使息差收窄成为必然，11 月中旬意大利降低利率至 3.5% ；12 月 3 日 ， 欧元 10 国央行联合降息，基准利率统一为 3% 。 LTCM 的预期是正确的，从图中可以看 出，11 月 28 日 德意两国长期国债息差已降到 0.20% 左右。在美联储连续降息的刺激下， 根据对《 Wall Street Journal 》的追踪，到 11 月 28 日 ，美国 30 年期国债收益率为 5.178% ， 30 年期按揭证券收益率为 6.4% ，息差也缩窄到 1.2% 左右。 9 月份十五家国际性金融机构联手出资挽救 LTCM ，一方面是要减少金融市场的震动， 另一方面也心存侥幸 —— 只要不被迫清仓，一旦市场风向反转，其所持仓盘仍能获得盈利， 并归还银行贷款；若被赶出赌场，那潜在的损失就变成了实实在在的血本无归。因此不难理 解 11 月中旬，大通曼哈顿银行向 LTCM 追加了 1000 万美元贷款。事实也证明， LTCM 劫 后重生，据 98 年 12 月 24 日 《 Wall Street Journal 》报道，到 1998 年 11 月底 LTCM 开始盈利，高达 4 亿多美元。 LTCM 的惊险历程再次印证了财务学上的一个基本原理 “Cash is the king” 。 对冲基金的监管：势在必行，困难重重 LTCM 巨额亏损引起的自由主义与干预主义最直接的争论就是对冲基金的监管问题。 对冲基金的放任者们认为对冲基金提供了一种独特的投资方式，它作为金融市场上的投 机者和套利者，起着承担风险和发现价格的作用，而且它的确能起到避免风险的作用，是其 它投资方式不可替代的。根据 Van Hedge 咨询公司的统计资料，能给我们一个清晰的印象。 表 1 说明对冲基金的收益率要高于共同基金，即对冲基金的回报较高。但如表 2 所示在标
准普尔指数下跌的7个季度中，对冲基金蛋数的收益率比标准晋尔指数和晨星共同基 金指数的收益率要高。这说明相对标准普尔500殿票组合和共同基金它的风险要小
准普尔指数下跌的 7 个季度中，Van 对冲基金指数的收益率比标准普尔指数和晨星共同基 金指数的收益率要高，这说明相对标准普尔 500 股票组合和共同基金它的风险要小