第五章证券发行市场第三节证券发行定价 一、债券发行定价 :  , 债券的发行价格是债券从发行者手中转移到初始投资者手中的价格。债券 的发行价格是以票面金额为基础，主要决定于票面利率以及票面利率与市场收益 率的关系，同时还与发行成本，发行者与承销机构的信誉、市场供求状况等有关。 发行价格与票面面额是两个不同的概念，债券面额是指用于计算利率的金 额，两者往往是不一致的。发行价格可以低于或高于债券的票面金额，当发行价 格低于票面金额出售时，称为低价发行或折价发行，在多数情况下，债券是低价 发行，低于票面金额部分实际上成为发行成本的组成部分之一；当发行价格高于 票面金额出售时，称为溢价发行，溢出部分实际上降低了发行成本。只有当平价 发行时，债券发行价格才与票面面额一致。 债券发行价格之所以经常地与票面面额不一致，即出现折价发行或溢价发 行，这主要是由债券票面利率与市场收益率的变动关系决定的。债券发行者在准 备发行债券时，通常要按市场收益率来确定债券的票面利率，但资金市场的利率 是不断变化的，市场收益率也随之不断发生变化，市场收益率在短时间内可能上 升或下降。因此，当事先确定的票面利率与市场收益率发生差异时，如果仍按票 面价值发行债券就会使投资者得到的实际收益率与市场收益率不相等。因此，需 要调整债券发行价格，以使投资者得到的实际收益率与市场收益率相等。 二、股票发行定价 , 股票的发行价格是指股份有限公司在募集公司股份资本或增资发行新股 时，公开将股票出售给特定或非特定投资者所采用的价格，换言之，就是投资者 购买新发行的股票时所支付的价格。发行股票有有偿与无偿之分，由于无偿发行 股东或股票获得者不必支付现金或实物，因此，我们通常所说的发行价格指的是 有偿增资或有偿发行条件的发行价格。股票发行价格通常是由股票发行公司根据 股票市场价格水平、股票的收益水平以及其他有关因素决定的。由于股票是一种 有价证书，可为投资者带来股息、红利收入，人们购买股票所关心的并不是股票 面额，而是该股票所能产生的收益。不同的股票因其收益率不同，就具有不同的 发行价格，且不一定与股票的票面面额相等
第五章 证券发行市场 第三节 证券发行定价 一、债券发行定价 债券的发行价格是债券从发行者手中转移到初始投资者手中的价格。债券 的发行价格是以票面金额为基础，主要决定于票面利率以及票面利率与市场收益 率的关系，同时还与发行成本，发行者与承销机构的信誉、市场供求状况等有关。 发行价格与票面面额是两个不同的概念，债券面额是指用于计算利率的金 额，两者往往是不一致的。发行价格可以低于或高于债券的票面金额，当发行价 格低于票面金额出售时，称为低价发行或折价发行，在多数情况下，债券是低价 发行，低于票面金额部分实际上成为发行成本的组成部分之一；当发行价格高于 票面金额出售时，称为溢价发行，溢出部分实际上降低了发行成本。只有当平价 发行时，债券发行价格才与票面面额一致。 债券发行价格之所以经常地与票面面额不一致，即出现折价发行或溢价发 行，这主要是由债券票面利率与市场收益率的变动关系决定的。债券发行者在准 备发行债券时，通常要按市场收益率来确定债券的票面利率，但资金市场的利率 是不断变化的，市场收益率也随之不断发生变化，市场收益率在短时间内可能上 升或下降。因此，当事先确定的票面利率与市场收益率发生差异时，如果仍按票 面价值发行债券就会使投资者得到的实际收益率与市场收益率不相等。因此，需 要调整债券发行价格，以使投资者得到的实际收益率与市场收益率相等。 二、股票发行定价 股票的发行价格是指股份有限公司在募集公司股份资本或增资发行新股 时，公开将股票出售给特定或非特定投资者所采用的价格，换言之，就是投资者 购买新发行的股票时所支付的价格。发行股票有有偿与无偿之分，由于无偿发行 股东或股票获得者不必支付现金或实物，因此，我们通常所说的发行价格指的是 有偿增资或有偿发行条件的发行价格。股票发行价格通常是由股票发行公司根据 股票市场价格水平、股票的收益水平以及其他有关因素决定的。由于股票是一种 有价证书，可为投资者带来股息、红利收入，人们购买股票所关心的并不是股票 面额，而是该股票所能产生的收益。不同的股票因其收益率不同，就具有不同的 发行价格，且不一定与股票的票面面额相等
1.股票的主要发行价格 从国外证券市场的经验来看，最常见的股票发行价格有以下几种： (1)折价发行。这是根据发行公司与承销商之间的协议，将股票按票面 额打折扣后发行，其折扣大小取决于发行公司的业绩和承销商的能力，在证券市 场发展的初级阶段，还与社会公众的金融意识有关。如在我国开始股份制发展试 点时，第一批发行股票的企业如上海豫园商场、沈阳金杯汽车股份有限公司都采 用了折价发行方式，其主要原因就是由于当时公众金融意识特别是股票投资意识 还很低，对股票的需求不足所致。随着我国股票市场的发展，折价发行的情况已 不再出现了。而且我国的《公司法》也明确规定了我国股票发行不能采取低于票 面价值的折价发行。 (2)平价发行。也称为等价发行或面值发行，是指股份有限公司按股票 面额的大小出售其新发行的股票，即股票发行价格与股票面值相等。采用面额发 行方式发行股票时，通常要求证券承销商“承销”一部分或全部所发行的股票。这 种发行方式较为简便易行，且不受股市变动的影响，但缺点是不能根据市场上股 票价格波动水平及时合理地确定适宜的股票发行价格，即缺乏灵活性和市场性。 如果公司经营业绩好，信誉高，股票推销就比较容易，此时就可以采用平价发行， 甚至以高于面额的价格发行。 (3)溢价发行。是指股份有限公司发行股票时以高于其股票面额的发行 价格发行的方式。溢价发行按价格计算依据不同，可分为市价发行和中间价发行 两种方式： ①中间价发行。指的是以介于股票面额和股票市场价格之间的价格发行股 票的方式。其前提条件是该股份有限公司的股票已上市交易，如某股票的现行市 场价格为130元，股票面额为100元，如果发行公司按该种股票市场价格和面额 的中间值，即以每股115元的价格增发新股，则这种方式为中间价发行。中间价 发行方式通常在以股东分摊形式发行股票时予以采用。采用中间价发行不改变原 有股东的构成，而是因为是对原有股东分摊，不需要支付承销手续费。 ②市场发行。也称为时价发行，是指股份有限公司发行新股时，以已发行 的流通中的股票现行价格为基准来确定股票发行价格的一种发行方式。也就是 说，新股票的发行价格按照股票流通市场上该种已发行股票或同类股票的近期买
1．股票的主要发行价格 从国外证券市场的经验来看，最常见的股票发行价格有以下几种： （1）折价发行。这是根据发行公司与承销商之间的协议，将股票按票面 额打折扣后发行，其折扣大小取决于发行公司的业绩和承销商的能力，在证券市 场发展的初级阶段，还与社会公众的金融意识有关。如在我国开始股份制发展试 点时，第一批发行股票的企业如上海豫园商场、沈阳金杯汽车股份有限公司都采 用了折价发行方式，其主要原因就是由于当时公众金融意识特别是股票投资意识 还很低，对股票的需求不足所致。随着我国股票市场的发展，折价发行的情况已 不再出现了。而且我国的《公司法》也明确规定了我国股票发行不能采取低于票 面价值的折价发行。 （2）平价发行。也称为等价发行或面值发行，是指股份有限公司按股票 面额的大小出售其新发行的股票，即股票发行价格与股票面值相等。采用面额发 行方式发行股票时，通常要求证券承销商“承销”一部分或全部所发行的股票。这 种发行方式较为简便易行，且不受股市变动的影响，但缺点是不能根据市场上股 票价格波动水平及时合理地确定适宜的股票发行价格，即缺乏灵活性和市场性。 如果公司经营业绩好，信誉高，股票推销就比较容易，此时就可以采用平价发行， 甚至以高于面额的价格发行。 （3）溢价发行。是指股份有限公司发行股票时以高于其股票面额的发行 价格发行的方式。溢价发行按价格计算依据不同，可分为市价发行和中间价发行 两种方式： ①中间价发行。指的是以介于股票面额和股票市场价格之间的价格发行股 票的方式。其前提条件是该股份有限公司的股票已上市交易，如某股票的现行市 场价格为 130 元，股票面额为 100 元，如果发行公司按该种股票市场价格和面额 的中间值，即以每股 115 元的价格增发新股，则这种方式为中间价发行。中间价 发行方式通常在以股东分摊形式发行股票时予以采用。采用中间价发行不改变原 有股东的构成，而是因为是对原有股东分摊，不需要支付承销手续费。 ②市场发行。也称为时价发行，是指股份有限公司发行新股时，以已发行 的流通中的股票现行价格为基准来确定股票发行价格的一种发行方式。也就是 说，新股票的发行价格按照股票流通市场上该种已发行股票或同类股票的近期买
卖价格确定。例如，某公司已发行股票在市场上的近期卖出价格为120元（每股 面额100元)，如果该公司再次发行同种新股票，虽然其面额是100元，但按每 股120元的价格出售，这就属于市价发行。采用市价发行时，股票面额与发行价 格之间差额归发行公司所有，因此，发行公司可用较少的发行股数即可得到与采 用面额发行等额的资金，同时，还可以降低股票发行成本。采用市价发行的公司 一般都是经营状况较好，其股票价格呈看涨趋势的公司。投资者愿意按比面值高 的市场价格购买新发行的股票，主要是能得到两方面的好处：一是能按市价发行 的股票，通常分红水平较高公司有较稳定的利润，持有这种股票能获得较高的投 资收益率：二是这类股票市场行情一般呈上涨趋势，投资者持有一段时间出售， 通常可以获得差价收益。 市价发行方式通常在股票实行公开招股和第三者分摊时采用。从世界各国股市 的现状和发展趋势看，采用市价发行已成为一种潮流。 (4)设定价格发行。这主要是指无面额股票的发行，即股票发行时，不 标明每张股票的面额，仅将公司资本分成若干股份，其发行价格是根据公司章程 或董事会决议确定的，按最低发行价格对外发行。此类股票的最大优点是当其低 于应标明价格出售时，购买者可免除折价债务。 2.股票发行价格的确定方法 从各国股票发行市场的经验来看，具体确定股票发行价格的方法有以下几 种： (1)议价法。它指的是股票发行公司与股票承销机构直接协商确定股票 的公开发行价格。双方协商确定发行价格的依据是股票发行公司的业务经营状 况、购务状况、社会需求状况等。通过议价法确定股票的发行价格，一般有利于 承销方，因为，承销方较了解股票发行公司的情况，可以通过压低股票承销价格 而获得更多的差价报酬。当然，股票发行公司也可以利用自身的信誉和实力来讨 价还价，提高股票的发行价格。 (2)竞价法。它指的是股票发行公司将其股票发行计划和招聘文件向一 定范围内的所有股票承销商公告，各股票承销商根据各自的情况拟定各自的标 书，以投标方式相互竞争承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。采用 此种方式确定股票发行价格时，股票发行公司要做好一切准备工作，规定投标条
卖价格确定。例如，某公司已发行股票在市场上的近期卖出价格为 120 元（每股 面额 100 元），如果该公司再次发行同种新股票，虽然其面额是 100 元，但按每 股 120 元的价格出售，这就属于市价发行。采用市价发行时，股票面额与发行价 格之间差额归发行公司所有，因此，发行公司可用较少的发行股数即可得到与采 用面额发行等额的资金，同时，还可以降低股票发行成本。采用市价发行的公司 一般都是经营状况较好，其股票价格呈看涨趋势的公司。投资者愿意按比面值高 的市场价格购买新发行的股票，主要是能得到两方面的好处：一是能按市价发行 的股票，通常分红水平较高公司有较稳定的利润，持有这种股票能获得较高的投 资收益率；二是这类股票市场行情一般呈上涨趋势，投资者持有一段时间出售， 通常可以获得差价收益。 市价发行方式通常在股票实行公开招股和第三者分摊时采用。从世界各国股市 的现状和发展趋势看，采用市价发行已成为一种潮流。 （4）设定价格发行。这主要是指无面额股票的发行，即股票发行时，不 标明每张股票的面额，仅将公司资本分成若干股份，其发行价格是根据公司章程 或董事会决议确定的，按最低发行价格对外发行。此类股票的最大优点是当其低 于应标明价格出售时，购买者可免除折价债务。 2．股票发行价格的确定方法 从各国股票发行市场的经验来看，具体确定股票发行价格的方法有以下几 种： （1）议价法。它指的是股票发行公司与股票承销机构直接协商确定股票 的公开发行价格。双方协商确定发行价格的依据是股票发行公司的业务经营状 况、购务状况、社会需求状况等。通过议价法确定股票的发行价格，一般有利于 承销方，因为，承销方较了解股票发行公司的情况，可以通过压低股票承销价格 而获得更多的差价报酬。当然，股票发行公司也可以利用自身的信誉和实力来讨 价还价，提高股票的发行价格。 （2）竞价法。它指的是股票发行公司将其股票发行计划和招聘文件向一 定范围内的所有股票承销商公告，各股票承销商根据各自的情况拟定各自的标 书，以投标方式相互竞争承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。采用 此种方式确定股票发行价格时，股票发行公司要做好一切准备工作，规定投标条
件，报经证券管理机关批准，然后，就招标承销股票之事，向各个股票承销机构 发出招标通知，并在说明书上写明所发行股票的有关内容和发行条件。各个参加 投标的股票承销机构填写投标申请书，明确各自的投票价格。最后，股票发行公 司在规定日期当众开标，出价最高者获得承销所发行股票的权利，而其中标价格 也就成为股票发行价格，竞价法多适用于热门股票，它对股份有限公司较为有利， 可以从中获得较高的发行价格。与其他经济事务活动的招投标一样，股票发行的 招标也要坚持公开原则，即公开招标、投标、议标和决标，一般不允许私下议标 和决标，各国对发行公司的招标条件和投标单位的投标定格分别有详细规定和审 查制度。 (3)拟价法。它指的是在股票出售之前，由股票发行公司与股票承销商 共同拟订一个承销价格并加以推销。采用拟价法拟订承销价格的依据主要有三个 方面：一是发行公司最近3年每股税后纯收益和每股股利：二是发行公司最近年 度盈余分派后每股帐面净值；三是预计当年税后纯收益及每股股利。在实际运用 时，还要参照当时市场利率水平，即与银行1年期定期存款利率联系起来。 (4)定价法。这是股票发行公司未经与股票承销商而自行制定发行价格， 公开发行股票。运用定价法确定发行价格而发行的股票，可以直接公开发行，也 可间接公开发行。但一般地，这种方法多用于公债的发行，在股票发行中运用较 少。 三、我国股票发行定价的演变 , , 从各国股票发行市场的经验来看，具体确定股票发行价格的方法有议价 法、竞价法、拟价法、定价法等几种，我国主要采用拟价法即“市盈率”法确定股 票发行价格。 市盈率又称本益比，是指股票市场价格与盈利的比率。计算公式为： 市盈率=股票市价÷每股净盈利 其中，每股净盈利=税后利润/股份总额 对于发行当年每股税后利润的计算，又有两种不同的方法： 1.完全摊薄法。即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出 每股税后利润。公式为：每股税后利润=全年利润总额/总股本
件，报经证券管理机关批准，然后，就招标承销股票之事，向各个股票承销机构 发出招标通知，并在说明书上写明所发行股票的有关内容和发行条件。各个参加 投标的股票承销机构填写投标申请书，明确各自的投票价格。最后，股票发行公 司在规定日期当众开标，出价最高者获得承销所发行股票的权利，而其中标价格 也就成为股票发行价格，竞价法多适用于热门股票，它对股份有限公司较为有利， 可以从中获得较高的发行价格。与其他经济事务活动的招投标一样，股票发行的 招标也要坚持公开原则，即公开招标、投标、议标和决标，一般不允许私下议标 和决标，各国对发行公司的招标条件和投标单位的投标定格分别有详细规定和审 查制度。 （3）拟价法。它指的是在股票出售之前，由股票发行公司与股票承销商 共同拟订一个承销价格并加以推销。采用拟价法拟订承销价格的依据主要有三个 方面：一是发行公司最近 3 年每股税后纯收益和每股股利；二是发行公司最近年 度盈余分派后每股帐面净值；三是预计当年税后纯收益及每股股利。在实际运用 时，还要参照当时市场利率水平，即与银行 1 年期定期存款利率联系起来。 （4）定价法。这是股票发行公司未经与股票承销商而自行制定发行价格， 公开发行股票。运用定价法确定发行价格而发行的股票，可以直接公开发行，也 可间接公开发行。但一般地，这种方法多用于公债的发行，在股票发行中运用较 少。 三、我国股票发行定价的演变 从各国股票发行市场的经验来看，具体确定股票发行价格的方法有议价 法、竞价法、拟价法、定价法等几种，我国主要采用拟价法即“市盈率”法确定股 票发行价格。 市盈率又称本益比，是指股票市场价格与盈利的比率。计算公式为： 市盈率=股票市价÷每股净盈利 其中，每股净盈利=税后利润/股份总额 对于发行当年每股税后利润的计算，又有两种不同的方法： 1．完全摊薄法。即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出 每股税后利润。公式为：每股税后利润=全年利润总额/总股本
2.加权平均法。公式为： 当年每股税后利润=新股发行后每股月利润×12 其中：新股发行后每股月利润=发行后公司税后利润总额-发行后当年剩余 月份÷发行后的股本总额 不同的方法会得到不同的发行价格，每股税后利润确定采用加权平均法较 为合理，因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后将对企业效益产生较大 影响，同时投资者只有在购股后才应享受应有的权益。 例如，假定某企业发行股票3000万股，股款到位期为7月1日，当年预 期的税后利润总额为1800万元，（其中，1一6月份为600万元，7一12月份为 1200万元)，公司新股发行完后的股本总额为6000万元。这样，用完全摊薄法 计算当年每股税后利润为1800-6000=0.30元；若用加权平均法计算，则当年每 股税后利润为： 1200-6÷6000×12=0.40元 假定市盈率为15倍，则用完全摊薄法计算，每股发行价格大致为 0.30×15=4.5元：用加权平均法计算，每股发行价格可为0.40×15=6.0元。发行 3000万股，两种方法筹集的资金差额在4500万元左右。 通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据专业会计师审核后的盈利预 测计算出发行人的每股净盈利：其次可根据二级市场的平均市盈率、发行人的行 业情况（同类营业公司的股票市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟订发 行市盈率：最后依发行市盈率与每股净盈利之乘积决定发行价。 发行价计算公式为： 发行价=每股净盈利×发行市盈率 我国在实践中又有几种不同的计算方法： (1)新股发行价=发行上一年每股税后利润×市盈率(1996年之前) 其优点是简单易操作，缺点则是定价中的偶然性因素难以避免。 (2)新股发行价=当年每股税后利润（预测）×市盈率(1996年之前)》 其优点是在一定程度上反映了上市公司的发展趋势，缺点则是定价中的主 观因素难以避免。 (3)新股发行价=前3年已实现每股税后利润算术平均值×市盈率
2．加权平均法。公式为： 当年每股税后利润=新股发行后每股月利润×12 其中：新股发行后每股月利润=发行后公司税后利润总额÷发行后当年剩余 月份÷发行后的股本总额 不同的方法会得到不同的发行价格，每股税后利润确定采用加权平均法较 为合理，因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后将对企业效益产生较大 影响，同时投资者只有在购股后才应享受应有的权益。 例如，假定某企业发行股票 3000 万股，股款到位期为 7 月 1 日，当年预 期的税后利润总额为 1800 万元，（其中，1－6 月份为 600 万元，7－12 月份为 1200 万元），公司新股发行完后的股本总额为 6000 万元。这样，用完全摊薄法 计算当年每股税后利润为 1800÷6000＝0.30 元；若用加权平均法计算，则当年每 股税后利润为： 1200÷6÷6000×12=0.40 元 假定市盈率为 15 倍，则用完全摊薄法计算，每股发行价格大致为 0.30×15=4.5 元；用加权平均法计算，每股发行价格可为 0.40×15=6.0 元。发行 3000 万股，两种方法筹集的资金差额在 4500 万元左右。 通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据专业会计师审核后的盈利预 测计算出发行人的每股净盈利；其次可根据二级市场的平均市盈率、发行人的行 业情况（同类营业公司的股票市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟订发 行市盈率；最后依发行市盈率与每股净盈利之乘积决定发行价。 发行价计算公式为： 发行价=每股净盈利×发行市盈率 我国在实践中又有几种不同的计算方法： (1)新股发行价=发行上一年每股税后利润×市盈率（1996 年之前） 其优点是简单易操作，缺点则是定价中的偶然性因素难以避免。 (2)新股发行价=当年每股税后利润(预测)×市盈率（1996 年之前） 其优点是在一定程度上反映了上市公司的发展趋势，缺点则是定价中的主 观因素难以避免。 (3)新股发行 价=前 3 年已 实现每股税后 利润算术平均值 ×市盈率
(1996-1998年) 其优点是能在一定程度上避免定价中的偶然性因素和主观性因素，缺点则 是忽略了上市公司的未来发展前景，易造成高成长公司的定价低估和业绩滑坡公 司的定价高估。 (4)新股发行价=（发行当年预测利润-发行当年加权平均股本数）×市盈率。 (1998-1999年) 其优点是能够较为准确地反映发行公司的成长性与股东权益变化情，缺点 则是发行时间影响新股的发行定价（发行月份越靠后，定价越高）：盈利预测的 真实性缺乏保证，往往使价格高估。 (⑤)由承销商、发行人与主要机构投资者三方协商定价。(1999年以来，主 要用于国企大盘股的发行定价) 其优点是符合国际惯例，定价主体多元化，缺点则是难以保证中小投资者 的利益。 (6)竞价确定法(2001年之后增发新股的主要定价方法) 又分为两种方法：其一是在申购价格区间内竞价申购：其二是仅设定发行 底价，按限购比例或数量进行竞价申购。发行底价也可由发行人和承销商根据发 行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、市盈率、发行市场与股票交易市场上 同类股票的价格及影响发行价格的其他因素，共同研究协商确定。 在股票发行数量受行政严格控制的条件下，这种新股发行的“市场化定价 模式”只能称之为“单边市场化定价模式”，实际上严重损害了投资者的利益。 为了完善新股发行定价机制，中国证监会拟推行首次公开发行股票向机构 投资者询价的制度。2004年9月，中国证监会公布《关于首次公开发行股票试 行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），向市场公开征求意见。 《通知》（征求意见稿）主要对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及 发行方式等问题进行了规范。与现行相关规定相比，主要有三大变化 一是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式 确定发行价。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股 票锁定期等四项主要措施。如文件规定，保荐机构应向参与累计投标的询价对象 配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的
（1996—1998 年） 其优点是能在一定程度上避免定价中的偶然性因素和主观性因素，缺点则 是忽略了上市公司的未来发展前景，易造成高成长公司的定价低估和业绩滑坡公 司的定价高估。 (4)新股发行价＝（发行当年预测利润÷发行当年加权平均股本数）×市盈率。 （1998—1999 年） 其优点是能够较为准确地反映发行公司的成长性与股东权益变化情，缺点 则是发行时间影响新股的发行定价（发行月份越靠后，定价越高）；盈利预测的 真实性缺乏保证，往往使价格高估。 (5)由承销商、发行人与主要机构投资者三方协商定价。（1999 年以来，主 要用于国企大盘股的发行定价） 其优点是符合国际惯例，定价主体多元化，缺点则是难以保证中小投资者 的利益。 (6)竞价确定法（2001 年之后增发新股的主要定价方法） 又分为两种方法：其一是在申购价格区间内竞价申购；其二是仅设定发行 底价，按限购比例或数量进行竞价申购。发行底价也可由发行人和承销商根据发 行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、市盈率、发行市场与股票交易市场上 同类股票的价格及影响发行价格的其他因素，共同研究协商确定。 在股票发行数量受行政严格控制的条件下，这种新股发行的“市场化定价 模式”只能称之为“单边市场化定价模式”，实际上严重损害了投资者的利益。 为了完善新股发行定价机制,中国证监会拟推行首次公开发行股票向机构 投资者询价的制度。2004 年 9 月，中国证监会公布《关于首次公开发行股票试 行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿),向市场公开征求意见。 《通知》(征求意见稿)主要对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及 发行方式等问题进行了规范。与现行相关规定相比,主要有三大变化: 一是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式 确定发行价。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股 票锁定期等四项主要措施。如文件规定,保荐机构应向参与累计投标的询价对象 配售股票:公开发行数量在 4 亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的
20%:公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量 的50%。询价对象应承诺将获配股票锁定3个月以上：发行人及其保荐机构应在 累计投标询价完成后，将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向 社会公众投资者公开发行。这些措施主要是为了促使参与询价的机构理性报价和 加强市场对询价过程的监督。 二是规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据。 《通知》（征求意见稿）规定，对于未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一 年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本：对于提供盈利预 测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测 数除以发行后总股本。这一规定，主要是为了与投资者判断二级市场股票投资价 值时采用的每股收益和市盈率计算依据一致，方便投资者对一二级市场的股票价 格进行综合比较。 三是规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影 响。主要是为了突出发行人主营业务创造价值和持续盈利的能力，便于投资者更 好地判断发行人的真实价值，防止通过非经常性损益调节利润、影响发行价格。 中国证监会在该文件的起草说明中说，在境外成熟资本市场，新股发行价格 通常是通过向机构投资者询价形成，由于机构投资者拥有一批专业的投资研究和 分析人员，能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价，其报价对新股发行 价格的确定有着较强的约束作用。境外资本市场多年的实践证明，通过询价、报 价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。我国证券市场由于建立时间短， 机构投资者队伍需要一段时间的培育和形成，同时市场上长期以来存在申购新股 无风险的状况，导致绝大多数新股发行都能获得较高的超额认购，市场对发行人约 束作用不强。随着我国证券市场的发展，这种状况已发生明显变化。目前证券投 资基金等机构投资者实力显著增加，机构投资者的定价分析能力和参与确定新股 发行价格的意愿不断增强，在市场的地位和作用日益突出。在首次公开发行股票 中引入向机构投资者询价机制的条件基本成熟。
20%；公开发行数量在 4 亿股以上(含 4 亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量 的 50%。询价对象应承诺将获配股票锁定 3 个月以上；发行人及其保荐机构应在 累计投标询价完成后,将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向 社会公众投资者公开发行。这些措施主要是为了促使参与询价的机构理性报价和 加强市场对询价过程的监督。 二是规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据。 《通知》(征求意见稿)规定,对于未提供盈利预测的发行人,每股收益为发行前一 年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；对于提供盈利预 测的发行人,每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测 数除以发行后总股本。这一规定,主要是为了与投资者判断二级市场股票投资价 值时采用的每股收益和市盈率计算依据一致,方便投资者对一二级市场的股票价 格进行综合比较。 三是规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影 响。主要是为了突出发行人主营业务创造价值和持续盈利的能力,便于投资者更 好地判断发行人的真实价值,防止通过非经常性损益调节利润、影响发行价格。 中国证监会在该文件的起草说明中说,在境外成熟资本市场,新股发行价格 通常是通过向机构投资者询价形成,由于机构投资者拥有一批专业的投资研究和 分析人员,能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价,其报价对新股发行 价格的确定有着较强的约束作用。境外资本市场多年的实践证明,通过询价、报 价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。我国证券市场由于建立时间短, 机构投资者队伍需要一段时间的培育和形成,同时市场上长期以来存在申购新股 无风险的状况,导致绝大多数新股发行都能获得较高的超额认购,市场对发行人约 束作用不强。随着我国证券市场的发展,这种状况已发生明显变化。目前证券投 资基金等机构投资者实力显著增加,机构投资者的定价分析能力和参与确定新股 发行价格的意愿不断增强,在市场的地位和作用日益突出。在首次公开发行股票 中引入向机构投资者询价机制的条件基本成熟。