第八章证券投资基本分析第二节证券投资的宏观分析 一、宏观经济分析的主要方法与相关变量  , (一)宏观经济分析的主要方法 1.经济指标分析对比 宏观经济分析可以通过一系列经济指标的计算、分析和对比来进行。经济 指标是反映经济活动结果的一系列数据和比例关系。经济指标有三类：一是先行 指标，主要有货币供应量、股票价格指数等。这类指标可以对将来的经济状况提 供预示性的信息。从实践来看，通过先行指标对国民经济的高峰和低谷进行计算 和预测，得出结论的时间可以比实际高峰和低谷的出现时间提前半年。二是同步 指标，主要包括失业率，国民生产总值等。通过这类指标算出的国民经济转折点 大致与总的经济活动的转变时间同时发生。也就是说，这些指标反映的是国民经 济正在发生的情况，并不预示将来的变动。三是滞后指标，主要有银行短期商业 贷款利率、工商业未还贷款等。这些指标反映出的国民经济的转折点一般要比实 际经济活动晚半年。此外，在进行宏观经济分析时经常使用国内生产总值、国民 生产总值、国民收入、个人收入、个人可支配收入等五个有密切联系的主要综合 指标来反映和分析国民经济的主要面貌，如经济发展水平及其增长状况、国内生 产总值和国民收入在部门与行业间的分配情况等。经济指标有许多个。要进行证 券投资的宏观经济分析，主要应选取那些能从各方面综合反映国民经济的基本面 貌，并能与证券投资活动有机结合的指标。 2.建立计量经济模型 所谓计量经济模型，就是表示经济变量及其主要影响因素之间的函数关 系。许多经济现象之间存在着的相关或函数关系，建立计量经济模型并进行运算， 就可以探寻经济变量间的平衡关系，分析影响平衡关系的各种因素。计量经济模 型主要有经济变量、参数以及随机误差三大要素。经济变量是反映经济变动情况 的量，分为自变量和因变量。而计量经济模型中的变量则可分为内生变量和外生 变量两种。内生变量是指由模型本身加以说明的变量，它们是模型方程式中的未 知数，其数值可由方程式求解获得：外生变量则是指不能由模型本身加以说明的 量，它们是方程式中的已知数，其数值不是由模型本身的方程式算得，而是由模 型以外的因素产生。计量经济模型的第二大要素是参数。参数是用以求出其他变
第八章 证券投资基本分析 第二节 证券投资的宏观分析 一、宏观经济分析的主要方法与相关变量 （一）宏观经济分析的主要方法 1．经济指标分析对比 宏观经济分析可以通过一系列经济指标的计算、分析和对比来进行。经济 指标是反映经济活动结果的一系列数据和比例关系。经济指标有三类：一是先行 指标，主要有货币供应量、股票价格指数等。这类指标可以对将来的经济状况提 供预示性的信息。从实践来看，通过先行指标对国民经济的高峰和低谷进行计算 和预测，得出结论的时间可以比实际高峰和低谷的出现时间提前半年。二是同步 指标，主要包括失业率，国民生产总值等。通过这类指标算出的国民经济转折点 大致与总的经济活动的转变时间同时发生。也就是说，这些指标反映的是国民经 济正在发生的情况，并不预示将来的变动。三是滞后指标，主要有银行短期商业 贷款利率、工商业未还贷款等。这些指标反映出的国民经济的转折点一般要比实 际经济活动晚半年。此外，在进行宏观经济分析时经常使用国内生产总值、国民 生产总值、国民收入、个人收入、个人可支配收入等五个有密切联系的主要综合 指标来反映和分析国民经济的主要面貌，如经济发展水平及其增长状况、国内生 产总值和国民收入在部门与行业间的分配情况等。经济指标有许多个。要进行证 券投资的宏观经济分析，主要应选取那些能从各方面综合反映国民经济的基本面 貌，并能与证券投资活动有机结合的指标。 2．建立计量经济模型 所谓计量经济模型，就是表示经济变量及其主要影响因素之间的函数关 系。许多经济现象之间存在着的相关或函数关系，建立计量经济模型并进行运算， 就可以探寻经济变量间的平衡关系，分析影响平衡关系的各种因素。计量经济模 型主要有经济变量、参数以及随机误差三大要素。经济变量是反映经济变动情况 的量，分为自变量和因变量。而计量经济模型中的变量则可分为内生变量和外生 变量两种。内生变量是指由模型本身加以说明的变量，它们是模型方程式中的未 知数，其数值可由方程式求解获得；外生变量则是指不能由模型本身加以说明的 量，它们是方程式中的已知数，其数值不是由模型本身的方程式算得，而是由模 型以外的因素产生。计量经济模型的第二大要素是参数。参数是用以求出其他变
量的常数。参数一般反映出事物之间相对稳定的比例关系。在分析某种自变量的 变动引起因变量的数值变化时，通常假定其他自变量保持不变，这种不变的自变 量就是所说的参数。计量经济模型的第三个要素是随机误差。这是指那些很难预 知的随机产生的差错，以及经济资料在统计、整理和综合过程中所出现的差错。 可正可负，或大或小，最终正负误差可以抵消，因而通常忽略不计。 为证券投资而进行宏观经济分析，主要应运用宏观计量经济模型。所谓宏 观计量经济模型是指在宏观总量水平上把握和反映经济运动的较全面的动态特 征，研究宏观经济主要指标间的相互依存关系，描述国民经济各部门和社会再生 产过程各环节之间的联系，并可用于宏观经济结构分析、政策模拟、决策研究以 及发展预测等功能的计量经济模型。在运用计量经济模型分析宏观经济形势时， 除了要充分发挥模型的独特优势，挖掘其潜力为我所用之外，还要注意模型的潜 在变量被忽略、变量的滞后长度难确定以及引入非经济方面的变量过多等问题， 以充分发挥这一分析方法的优越性。 需要指出的是，用计量经济模型进行预测时，往往需要给出以一定的概率 处于一个区间的随机量。在宏观经济分析中引入概率论的方法进行预测，西方国 家早在20世纪初期即己开始，但到第二次世界大战后才开始蓬勃发展。这主要 是由于政府调节经济、制定改革措施的迫切需要。各种宏观经济预测实践都是政 府制定财政、货币、对外经济政策的重要依据。例如美国联邦储备委员会就要根 据概率预测制定货币供应量目标。 (二)评价宏观经济形势的相关变量 1.经济增长率 国内生产总值(GDP)增长率通常被用来衡量一个国家的经济增长速度， 也称经济增长率，它是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标，也是反 映一个国家经济是否具有活力的基本指标。一国的GDP是指在该国的领土范围 内本国居民和外国居民在一定时期内所生产的、以市场价格表示的产品和劳务的 总值。对于发达国家来说，其经济发展总水平已经达到相当的高度，经济发展速 度的提高就比较困难：对经济尚处于较低水平的发展中国家而言，由于发展潜力 大，其经济发展速度可能达到高速甚至超高速增长。 2.失业率
量的常数。参数一般反映出事物之间相对稳定的比例关系。在分析某种自变量的 变动引起因变量的数值变化时，通常假定其他自变量保持不变，这种不变的自变 量就是所说的参数。计量经济模型的第三个要素是随机误差。这是指那些很难预 知的随机产生的差错，以及经济资料在统计、整理和综合过程中所出现的差错。 可正可负，或大或小，最终正负误差可以抵消，因而通常忽略不计。 为证券投资而进行宏观经济分析，主要应运用宏观计量经济模型。所谓宏 观计量经济模型是指在宏观总量水平上把握和反映经济运动的较全面的动态特 征，研究宏观经济主要指标间的相互依存关系，描述国民经济各部门和社会再生 产过程各环节之间的联系，并可用于宏观经济结构分析、政策模拟、决策研究以 及发展预测等功能的计量经济模型。在运用计量经济模型分析宏观经济形势时， 除了要充分发挥模型的独特优势，挖掘其潜力为我所用之外，还要注意模型的潜 在变量被忽略、变量的滞后长度难确定以及引入非经济方面的变量过多等问题， 以充分发挥这一分析方法的优越性。 需要指出的是，用计量经济模型进行预测时，往往需要给出以一定的概率 处于一个区间的随机量。在宏观经济分析中引入概率论的方法进行预测，西方国 家早在 20 世纪初期即已开始，但到第二次世界大战后才开始蓬勃发展。这主要 是由于政府调节经济、制定改革措施的迫切需要。各种宏观经济预测实践都是政 府制定财政、货币、对外经济政策的重要依据。例如美国联邦储备委员会就要根 据概率预测制定货币供应量目标。 （二）评价宏观经济形势的相关变量 1．经济增长率 国内生产总值（GDP）增长率通常被用来衡量一个国家的经济增长速度， 也称经济增长率，它是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标，也是反 映一个国家经济是否具有活力的基本指标。一国的 GDP 是指在该国的领土范围 内本国居民和外国居民在一定时期内所生产的、以市场价格表示的产品和劳务的 总值。对于发达国家来说，其经济发展总水平已经达到相当的高度，经济发展速 度的提高就比较困难；对经济尚处于较低水平的发展中国家而言，由于发展潜力 大，其经济发展速度可能达到高速甚至超高速增长。 2．失业率
高就业率（或低失业率）是社会经济追求的另一个重要目标。失业率上升 与下降是以GDP相对于潜在GDP的变动为背景的，而其本身则是现代社会的一 个主要问题。当失业率很高时，资源被浪费，人们收入减少，在这种时期经济上 的困难还会蔓延到影响人们的情绪和家庭生活，进而引发一系列的社会问题。在 我国引用失业率指标时，还要考虑到下岗工人以及待业问题。 3.通货膨胀率 通货膨胀是指用某种价格指数衡量的一般价格水平的持续上涨。通货膨胀 程度可用通货膨胀率来表示。通货膨胀率是指物价指数总水平与国内生产总值实 际增长率之差。通货膨胀常被视为经济的头号大敌，政治家和银行家天天对通货 膨胀的危险性做出判断。各国政府都曾为控制通货膨胀采取过猛烈的行动。通货 膨胀对社会经济产生的影响主要有： 第一，收入和财富的再分配。例如，在通货膨胀时期，债权人的经济利益 将受到损害，而债务人所承担的债务总额实际上将缩小。 第二，不同商品相对价格和产量的扭曲，有时甚至是整体产量和就业的扭 曲。 但是这种影响是十分复杂的，因为，通货膨胀从方式上有平衡和不平衡之 分，有被预期和未被预期之分，从程度上则有温和式的、严重的和恶性的三种。 温和式通货膨胀（年率低于10%）对经济的影响是十分有限的：而严重的通货 膨胀则指物价指数涨幅达到两位数：恶性通货膨胀指三位数以上的通货膨胀。无 论通货膨胀的实际或者觉察到的代价究竟如何，各个国家在今天都不会长期容忍 高的通货膨胀率。或迟或早，它们要采取步骤减轻通货膨胀，但为抑制通货膨胀 而采取的货币政策和财政政策的反作用通常是高失业率和GDP的低增长，因此 而损失的产量和就业数量本身作为通货膨胀的代价是很大的。 4.利率 利率，或称利息率，是指在借贷期内所形成的利息额与所贷资金额的比率。 利率直接反映的是信用关系中债务人使用资金的代价，也是债权人出让资金使用 权的报酬。从宏观经济分析的角度看，利率的波动反映出市场对资金供求的变动 状况。在经济发展的不同阶段，市场利率有不同的表现。在经济持续繁荣增长时 期，资金供不应求，利率上升：当经济萧条市场疲软时，利率也会随着资金需求
高就业率（或低失业率）是社会经济追求的另一个重要目标。失业率上升 与下降是以 GDP 相对于潜在 GDP 的变动为背景的，而其本身则是现代社会的一 个主要问题。当失业率很高时，资源被浪费，人们收入减少，在这种时期经济上 的困难还会蔓延到影响人们的情绪和家庭生活，进而引发一系列的社会问题。在 我国引用失业率指标时，还要考虑到下岗工人以及待业问题。 3．通货膨胀率 通货膨胀是指用某种价格指数衡量的一般价格水平的持续上涨。通货膨胀 程度可用通货膨胀率来表示。通货膨胀率是指物价指数总水平与国内生产总值实 际增长率之差。通货膨胀常被视为经济的头号大敌，政治家和银行家天天对通货 膨胀的危险性做出判断。各国政府都曾为控制通货膨胀采取过猛烈的行动。通货 膨胀对社会经济产生的影响主要有： 第一，收入和财富的再分配。例如，在通货膨胀时期，债权人的经济利益 将受到损害，而债务人所承担的债务总额实际上将缩小。 第二，不同商品相对价格和产量的扭曲，有时甚至是整体产量和就业的扭 曲。 但是这种影响是十分复杂的，因为，通货膨胀从方式上有平衡和不平衡之 分，有被预期和未被预期之分，从程度上则有温和式的、严重的和恶性的三种。 温和式通货膨胀（年率低于 10％〕对经济的影响是十分有限的；而严重的通货 膨胀则指物价指数涨幅达到两位数；恶性通货膨胀指三位数以上的通货膨胀。无 论通货膨胀的实际或者觉察到的代价究竟如何，各个国家在今天都不会长期容忍 高的通货膨胀率。或迟或早，它们要采取步骤减轻通货膨胀，但为抑制通货膨胀 而采取的货币政策和财政政策的反作用通常是高失业率和 GDP 的低增长，因此 而损失的产量和就业数量本身作为通货膨胀的代价是很大的。 4．利率 利率，或称利息率，是指在借贷期内所形成的利息额与所贷资金额的比率。 利率直接反映的是信用关系中债务人使用资金的代价，也是债权人出让资金使用 权的报酬。从宏观经济分析的角度看，利率的波动反映出市场对资金供求的变动 状况。在经济发展的不同阶段，市场利率有不同的表现。在经济持续繁荣增长时 期，资金供不应求，利率上升；当经济萧条市场疲软时，利率也会随着资金需求
的减少而下降。除了与整体经济状况密切相关之外，利率还受到物价上涨幅度的 牵制。随着市场经济的不断发展和政府宏观调控能力的不断加强，利率特别是基 准利率已经成为一项行之有效的货币政策工具。 5.汇率 汇率是外汇市场上一国货币与他国货币相互交换的比率。实质上可以把汇 率看作是以本国货币表示的外国货币的价格。一方面，一国的汇率会因该国的国 际收支状况、通货膨胀水平、利率水平、经济增长率等因素的变化而波动；另一 方面，汇率及其适当波动又会对一国的经济发展发挥重要作用。特别是在当前国 际分工异常发达，各国间经济联系十分密切的情况下，汇率的变动对一国的国内 经济、对外经济以及国际间的经济联系都产生着重大影响。为了不使汇率的过分 波动危及一国的经济发展和对外经济关系的协调，各国政府和中央银行都通过在 外汇市场上抛售或收购外汇的方式干预外汇市场，以影响外汇供求，进而影响汇 率。此外，政府的宏观经济政策发生变化，也会直接影响到一国对外贸易结构、 通货膨胀水平以及实际利率水平等因素，从而对汇率水平产生影响。20世纪70 年代以来，除了各国金融当局经常对外汇市场进行干预，使政府干预越来越多地 成为影响汇率变动的重要因素之外，还出现了几个国家的中央银行联合干预外汇 市场的情况。 6.财政收支 财政收支包括财政收入和财政支出两个方面。财政收入是国家为了保证实 现政府职能的需要，通过税收等渠道集中的公共性资金收入；财政支出则是为满 足政府执行职能需要而使用的财政资金。核算财政收支总额是为了进行财政收支 状况的对比。收大于支就出现财政盈余，收不抵支则出现财政赤字。如果财政赤 子过大，弥补手段不足以平衡收支：或者即使总量上能勉强平衡，却又形成结构 上的失衡，就会引起社会总需求的膨胀和社会总供求的失衡。 7.国际收支 国际收支是一国居民在一定时期内与非居民在政治、经济、军事、文化及 其他往来中所产生的全部交易的系统记录。这里的“居民”是指在国内居住一年以 上的自然人和法人。国际收支中包括经常项目和资本项目。经常项目主要反映一 国的贸易和劳务往来状况：资本项目则集中反映一国同国外资金往来的情况，反
的减少而下降。除了与整体经济状况密切相关之外，利率还受到物价上涨幅度的 牵制。随着市场经济的不断发展和政府宏观调控能力的不断加强，利率特别是基 准利率已经成为一项行之有效的货币政策工具。 5．汇率 汇率是外汇市场上一国货币与他国货币相互交换的比率。实质上可以把汇 率看作是以本国货币表示的外国货币的价格。一方面，一国的汇率会因该国的国 际收支状况、通货膨胀水平、利率水平、经济增长率等因素的变化而波动；另一 方面，汇率及其适当波动又会对一国的经济发展发挥重要作用。特别是在当前国 际分工异常发达，各国间经济联系十分密切的情况下，汇率的变动对一国的国内 经济、对外经济以及国际间的经济联系都产生着重大影响。为了不使汇率的过分 波动危及一国的经济发展和对外经济关系的协调，各国政府和中央银行都通过在 外汇市场上抛售或收购外汇的方式干预外汇市场，以影响外汇供求，进而影响汇 率。此外，政府的宏观经济政策发生变化，也会直接影响到一国对外贸易结构、 通货膨胀水平以及实际利率水平等因素，从而对汇率水平产生影响。20 世纪 70 年代以来，除了各国金融当局经常对外汇市场进行干预，使政府干预越来越多地 成为影响汇率变动的重要因素之外，还出现了几个国家的中央银行联合干预外汇 市场的情况。 6．财政收支 财政收支包括财政收入和财政支出两个方面。财政收入是国家为了保证实 现政府职能的需要，通过税收等渠道集中的公共性资金收入；财政支出则是为满 足政府执行职能需要而使用的财政资金。核算财政收支总额是为了进行财政收支 状况的对比。收大于支就出现财政盈余，收不抵支则出现财政赤字。如果财政赤 子过大，弥补手段不足以平衡收支；或者即使总量上能勉强平衡，却又形成结构 上的失衡，就会引起社会总需求的膨胀和社会总供求的失衡。 7．国际收支 国际收支是一国居民在一定时期内与非居民在政治、经济、军事、文化及 其他往来中所产生的全部交易的系统记录。这里的“居民”是指在国内居住一年以 上的自然人和法人。国际收支中包括经常项目和资本项目。经常项目主要反映一 国的贸易和劳务往来状况；资本项目则集中反映一国同国外资金往来的情况，反
映着一国利用外资和偿还本金的执行情况。全面了解掌握国际收支状况，有利于 从宏观上对国家的开放规模和开放速度进行规划、预测和控制。 8.固定资产投资规模 固定资产投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业固定资产再生 产中投入资金的数量。投资规模是否适度，是影响经济稳定与增长的一个决定因 素。投资规模过小，不利于为经济的进一步发展奠定物质技术基础：投资规模安 排过大，超出了一定时期人力、物力和财力的可能，又会造成国民经济比例的失 调，导致经济大起大落。 在经济增长上升时期，尤其要注意控制固定资产投资规模，防止投资规模 的膨胀。我国曾多次出现固定资产投资领域盲目建设、重复建设现象，各地方盲 目扩大投资规模，导致社会总需求的膨胀，物价大幅度上涨，影响经济的协调发 展，最终又不得不回过头来压缩投资规模，从而造成资源的巨大浪费。因此，适 度安排固定资产投资规模是宏观经济得以合理、高效运行的必要前提。 二、宏观经济环境分析  , 证券市场是一国市场体系的重要组成部分，因此，有必要将证券市场纳入 整个宏观经济运行的过程中去考察，从全局的角度找出影响证券市场价格的因 素，揭示宏观经济变动与证券投资间的关系。证券市场是反映国民经济发展趋势 的一个窗口，证券市场的兴衰反过来也影响着国民经济的发展状况。从根本上来 说，国民经济的发展决定着证券市场的发展，而不是相反。因此，国民经济发展 的状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对证券市场的运行起着 决定性的影响作用。对这些因素，投资者必须做到了然于胸，否则，就没法做出 正确的投资决策。因此，分析宏观经济面对证券市场的影响，其意义十分重大。 (一)国内生产总值(GDP)变动对证券市场的影响 GDP变动是一国经济成就的根本反映，GDP的持续上升表明国民经济良 性发展，制约经济的各种矛盾趋于或达到协调，人们有理由对未来经济产生好的 预期；相反，如果GDP处于不稳定的非均衡增长状态，暂时的高产出水平并不 表明一个好的经济形势，不均衡的发展可能激发各种矛盾，从而孕育一个深的经 济衰退。证券市场作为经济的晴雨表”如何对GDP的变动做出反应呢？我们必 须将GDP与经济形势结合起来进行考察，不能简单地以为GDP增长，证券市场
映着一国利用外资和偿还本金的执行情况。全面了解掌握国际收支状况，有利于 从宏观上对国家的开放规模和开放速度进行规划、预测和控制。 8．固定资产投资规模 固定资产投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业固定资产再生 产中投入资金的数量。投资规模是否适度，是影响经济稳定与增长的一个决定因 素。投资规模过小，不利于为经济的进一步发展奠定物质技术基础；投资规模安 排过大，超出了一定时期人力、物力和财力的可能，又会造成国民经济比例的失 调，导致经济大起大落。 在经济增长上升时期，尤其要注意控制固定资产投资规模，防止投资规模 的膨胀。我国曾多次出现固定资产投资领域盲目建设、重复建设现象，各地方盲 目扩大投资规模，导致社会总需求的膨胀，物价大幅度上涨，影响经济的协调发 展，最终又不得不回过头来压缩投资规模，从而造成资源的巨大浪费。因此，适 度安排固定资产投资规模是宏观经济得以合理、高效运行的必要前提。 二、宏观经济环境分析 证券市场是一国市场体系的重要组成部分，因此，有必要将证券市场纳入 整个宏观经济运行的过程中去考察，从全局的角度找出影响证券市场价格的因 素，揭示宏观经济变动与证券投资间的关系。证券市场是反映国民经济发展趋势 的一个窗口，证券市场的兴衰反过来也影响着国民经济的发展状况。从根本上来 说，国民经济的发展决定着证券市场的发展，而不是相反。因此，国民经济发展 的状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对证券市场的运行起着 决定性的影响作用。对这些因素，投资者必须做到了然于胸，否则，就没法做出 正确的投资决策。因此，分析宏观经济面对证券市场的影响，其意义十分重大。 （一）国内生产总值（GDP）变动对证券市场的影响 GDP 变动是一国经济成就的根本反映，GDP 的持续上升表明国民经济良 性发展，制约经济的各种矛盾趋于或达到协调，人们有理由对未来经济产生好的 预期；相反，如果 GDP 处于不稳定的非均衡增长状态，暂时的高产出水平并不 表明一个好的经济形势，不均衡的发展可能激发各种矛盾，从而孕育一个深的经 济衰退。证券市场作为经济的”晴雨表”如何对 GDP 的变动做出反应呢？我们必 须将 GDP 与经济形势结合起来进行考察，不能简单地以为 GDP 增长，证券市场
就将伴之以上升的走势，实际上有时恰恰相反。下面对几种基本情况进行阐述。 1.持续、稳定、高速的GDP增长 在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理趋于平 衡，经济增长来源于需求刺激并使得闲置的或利用率不高的资源得以更充分的利 用，从而表明经济发展的良好势头，这时证券市场将基于下述原因而呈现上升走 势：(1)伴随总体经济成长，上市公司利润持续上升，股息和红利不断增长，企 业经营环境不断改善，产销两旺，投资风险也越来越小，从而公司的股票和债券 得到全面升值，促使价格上扬。(2)人们对经济形势形成了良好的预期，投资积 极性得以提高，从而增加了对证券的需求，促使证券价格上涨。(3)随着国内生 产总值GDP的持续增长，国民收入和个人收入都不断得到提高，收入增加也将 增加证券投资的需求，从而证券价格上涨。 2.高通胀下GDP增长 当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现 为高的通货膨胀率，这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导致未 来的滞胀”（通货膨胀与增长停滞并存）。这时经济中的矛盾会突出地表现出来。 企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证 券市场下跌。 3.宏观调控下的GDP减速增长 当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采用宏观调控措施以维持经济的 稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。如果调控目标得以顺利实现，GDP 仍以适当的速度增长而未导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分 有效，经济矛盾逐步得以缓解，为进一步增长创造了有利条件，这时证券市场亦 将反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势。 4.转折性的GDP变动 如果GDP一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增 长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场走势也将由下跌 转为上升。当GDP由低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得 到调整，经济的瓶颈制约得以改善，新一轮经济高速增长己经来临，证券市场亦 将伴之以快速上涨之势
就将伴之以上升的走势，实际上有时恰恰相反。下面对几种基本情况进行阐述。 1．持续、稳定、高速的 GDP 增长 在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理趋于平 衡，经济增长来源于需求刺激并使得闲置的或利用率不高的资源得以更充分的利 用，从而表明经济发展的良好势头，这时证券市场将基于下述原因而呈现上升走 势：（1）伴随总体经济成长，上市公司利润持续上升，股息和红利不断增长，企 业经营环境不断改善，产销两旺，投资风险也越来越小，从而公司的股票和债券 得到全面升值，促使价格上扬。（2）人们对经济形势形成了良好的预期，投资积 极性得以提高，从而增加了对证券的需求，促使证券价格上涨。（3）随着国内生 产总值 GDP 的持续增长，国民收入和个人收入都不断得到提高，收入增加也将 增加证券投资的需求，从而证券价格上涨。 2．高通胀下 GDP 增长 当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现 为高的通货膨胀率，这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导致未 来的“滞胀”（通货膨胀与增长停滞并存）。这时经济中的矛盾会突出地表现出来。 企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证 券市场下跌。 3． 宏观调控下的 GDP 减速增长 当 GDP 呈失衡的高速增长时，政府可能采用宏观调控措施以维持经济的 稳定增长，这样必然减缓 GDP 的增长速度。如果调控目标得以顺利实现，GDP 仍以适当的速度增长而未导致 GDP 的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分 有效，经济矛盾逐步得以缓解，为进一步增长创造了有利条件，这时证券市场亦 将反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势。 4．转折性的 GDP 变动 如果 GDP 一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增 长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场走势也将由下跌 转为上升。当 GDP 由低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得 到调整，经济的瓶颈制约得以改善，新一轮经济高速增长已经来临，证券市场亦 将伴之以快速上涨之势
在上面的分析中，我们只沿着一个方向进行，实际上，每一点都可沿着相 反的方向导出相反的后果。最后我们还必须强调指出，证券市场一般提前对GDP 的变动做出反应，也就是说它是反应预期的GDP变动，而GDP的实际变动被公 布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而在证券投资中进行GDP 变动分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。 (二)经济周期与证券市场的关系 在影响证券价格变动的市场因素中，宏观经济周期的变动，或称景气的变 动，是最重要的因素之一，它对企业营运及证券价格的影响极大。因此经济周期 与证券价格的关联性是投资者不能忽视的。 经济周期一般包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段，一般来说，在经济 衰退时期，股票价格会逐渐下跌：到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开 始时，股价又会逐步上升：到繁荣时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体原 因是，当经济开始衰退之后，企业的产品滞销，利润相应减少，促使企业减少产 量，从而导致股息、红利也随之不断减少，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛 售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪 状况，大量的企业倒闭，股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股 票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷 之后又出现缓慢复苏的势头，随着经济结构的调整，商品开始有一定的销售量， 企业又开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持股有利可图，于是纷纷购 买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到繁荣阶段时，企业的商品生产能力与产 量大增，商品销售状况良好，企业开始大量盈利，股息、红利相应增多，股票价 格上涨至最高点。 应当指出，经济周期影响股价变动的周期，但两者的变动又不是完全同步 的。通常的情况是，不管在经济周期的哪一阶段，股价变动总是比实际的经济周 期变动要领先一步，即在经济衰退以前，股价已开始下跌，而在经济复苏之前， 股价已开始回升：经济周期未步入高峰阶段时，股价已经见顶：经济仍处于衰退 期间，股市已开始从谷底回升。这是因为股价的涨落包含着投资者对经济走势变 动的预期和投资者的心理反应等因素，因而股价能够灵敏地反应经济周期的变 动。另外还应注意，证券市场与经济周期之间的关系是否密切，要看证券市场的
在上面的分析中，我们只沿着一个方向进行，实际上，每一点都可沿着相 反的方向导出相反的后果。最后我们还必须强调指出，证券市场一般提前对 GDP 的变动做出反应，也就是说它是反应预期的 GDP 变动，而 GDP 的实际变动被公 布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而在证券投资中进行 GDP 变动分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。 （二）经济周期与证券市场的关系 在影响证券价格变动的市场因素中，宏观经济周期的变动，或称景气的变 动，是最重要的因素之一，它对企业营运及证券价格的影响极大。因此经济周期 与证券价格的关联性是投资者不能忽视的。 经济周期一般包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段，一般来说，在经济 衰退时期，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开 始时，股价又会逐步上升；到繁荣时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体原 因是，当经济开始衰退之后，企业的产品滞销，利润相应减少，促使企业减少产 量，从而导致股息、红利也随之不断减少，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛 售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪 状况，大量的企业倒闭，股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股 票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷 之后又出现缓慢复苏的势头，随着经济结构的调整，商品开始有一定的销售量， 企业又开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持股有利可图，于是纷纷购 买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到繁荣阶段时，企业的商品生产能力与产 量大增，商品销售状况良好，企业开始大量盈利，股息、红利相应增多，股票价 格上涨至最高点。 应当指出，经济周期影响股价变动的周期，但两者的变动又不是完全同步 的。通常的情况是，不管在经济周期的哪一阶段，股价变动总是比实际的经济周 期变动要领先一步，即在经济衰退以前，股价已开始下跌，而在经济复苏之前， 股价已开始回升；经济周期未步入高峰阶段时，股价已经见顶；经济仍处于衰退 期间，股市已开始从谷底回升。这是因为股价的涨落包含着投资者对经济走势变 动的预期和投资者的心理反应等因素，因而股价能够灵敏地反应经济周期的变 动。另外还应注意，证券市场与经济周期之间的关系是否密切，要看证券市场的
运行是否规范，投机气氛是否浓厚，证券与资金的平衡关系如何。越是规范、成 熟的证券市场，对经济周期的反应越是敏感；越是不规范、不成熟的证券市场， 越是与经济周期相错位。不过，错位的程度和期限还是受制约的，从长期来看， 证券市场终究摆脱不了经济周期的影响。 (三)通货膨胀与通货紧缩对证券市场的影响 1.通货膨胀对证券市场的影响 通货膨胀对股票价格走势的影响较为复杂，既有刺激股票价格上涨的作 用，也有抑制股票价格的作用。由于股票代表对企业的所有权，企业中的实物资 产会随着通货膨胀而升值；另外，企业还可以通过提高产品的售价来弥补原材料 的价格上升，这样企业的利润就不会受到通货膨胀的影响。所以，一般来说，在 适度通货膨胀的情况下，股票具有一定的保值功能。适度的通货膨胀还可以造成 有支付能力的有效需求增加，从而刺激生产的发展和证券投资的活跃。温和的、 适度的通货膨胀对股价的影响一般是正面的，但对债券价格的影响却是负面的： 通货膨胀提高了投资者对债券投资名义收益率的期望值，从而导致固定利息率债 券的市场交易价格下跌。通货膨胀达到一定限度就会损害经济的发展，严重的通 货膨胀会导致货币加速贬值，人们将资金用于囤积商品保值，这时人们对经济发 展的前景不会乐观，对政府提高利率以抑制通货膨胀的预期增强，许多证券投资 者可能退出证券市场，这样就导致证券市价下跌。同时，企业因原材料、工资、 费用、利息等项支出增加而使成本上升，盈利水平下降，社会经济秩序紊乱，企 业无法正常地组织生产，经济形势进一步恶化，导致社会恐慌心理加重，从而加 深了证券市场不景气的状况。总之，当通货膨胀对股票市场的刺激作用大时，股 票市场的趋势与通货膨胀的趋势一致：当其压抑作用大时，股票市场的趋势与通 货膨胀的趋势相反。 2.通货紧缩对证券市场的影响 通货紧缩是由于经济中货币发行量过少造成的，它表现为物价水平的持续 下跌。从表面上来看，物价水平的下跌可以提高货币的购买力，增强公众的消费 能力，但是物价水平的下跌会导致企业销售收入的下降，企业只能减少生产规模， 从而就业也会相应减少。所以，在通货紧缩的初期，由于货币购买力的增强，公 众的消费和投资增加，会带动证券市场的兴旺。但是随着物价水平的持续下跌
运行是否规范，投机气氛是否浓厚，证券与资金的平衡关系如何。越是规范、成 熟的证券市场，对经济周期的反应越是敏感；越是不规范、不成熟的证券市场， 越是与经济周期相错位。不过，错位的程度和期限还是受制约的，从长期来看， 证券市场终究摆脱不了经济周期的影响。 （三）通货膨胀与通货紧缩对证券市场的影响 1．通货膨胀对证券市场的影响 通货膨胀对股票价格走势的影响较为复杂，既有刺激股票价格上涨的作 用，也有抑制股票价格的作用。由于股票代表对企业的所有权，企业中的实物资 产会随着通货膨胀而升值；另外，企业还可以通过提高产品的售价来弥补原材料 的价格上升，这样企业的利润就不会受到通货膨胀的影响。所以，一般来说，在 适度通货膨胀的情况下，股票具有一定的保值功能。适度的通货膨胀还可以造成 有支付能力的有效需求增加，从而刺激生产的发展和证券投资的活跃。温和的、 适度的通货膨胀对股价的影响一般是正面的，但对债券价格的影响却是负面的： 通货膨胀提高了投资者对债券投资名义收益率的期望值，从而导致固定利息率债 券的市场交易价格下跌。通货膨胀达到一定限度就会损害经济的发展，严重的通 货膨胀会导致货币加速贬值，人们将资金用于囤积商品保值，这时人们对经济发 展的前景不会乐观，对政府提高利率以抑制通货膨胀的预期增强，许多证券投资 者可能退出证券市场，这样就导致证券市价下跌。同时，企业因原材料、工资、 费用、利息等项支出增加而使成本上升，盈利水平下降，社会经济秩序紊乱，企 业无法正常地组织生产，经济形势进一步恶化，导致社会恐慌心理加重，从而加 深了证券市场不景气的状况。总之，当通货膨胀对股票市场的刺激作用大时，股 票市场的趋势与通货膨胀的趋势一致；当其压抑作用大时，股票市场的趋势与通 货膨胀的趋势相反。 2．通货紧缩对证券市场的影响 通货紧缩是由于经济中货币发行量过少造成的，它表现为物价水平的持续 下跌。从表面上来看，物价水平的下跌可以提高货币的购买力，增强公众的消费 能力，但是物价水平的下跌会导致企业销售收入的下降，企业只能减少生产规模， 从而就业也会相应减少。所以，在通货紧缩的初期，由于货币购买力的增强，公 众的消费和投资增加，会带动证券市场的兴旺。但是随着物价水平的持续下跌
生产规模的缩减，公众对未来的预期收入也趋于悲观，从而会相应地减少支出， 企业商品就会出现积压，就业形势就会进一步恶化，整个经济将陷入萧条的状态， 从而证券市场也会进入长期低迷的阶段 通货紧缩还会使投资者产生银行存贷款利息率和债券票面利息率下调的 预期。从我国的实践情况看，利息率下调是促使已发行证券价格上扬的利好因素。 (四)利率变动对证券市场的影响 证券市场对利率水平的变动最为敏感。一般来说，利率下降时，证券的价 格就会上涨：利率上升时，证券的价格就会下跌。这是因为： 1.利率上升，不仅会增加公司的借款成本，而且还会使公司发生筹资的 困难，这样，公司就不得不削减生产规模，而生产规模的缩小又势必会减少公司 的未来利润，公司可供分配的盈利也就减少，从而股利就会下降，股票价格就会 下降。反之，股票价格就会上涨。对于己经发行的债券来说，由于其票面利率一 般都是固定的，这样在市场利率上升的情况下，持有此债券的利息收入就会相对 减少，从而投资者如果购买，只能从购买价格上得到补偿，因而债券价格在市场 利率上升的条件下就会下降。 2.当利率上升时，投资股市的资金的机会成本一一银行存款利息就会增 加，就会导致一部分资金从股市转向银行储蓄和一部分债券，从而会减少股票市 场上的资金供给，股票需求下降，股票价格出现下跌。反之，当利率下降时，储 蓄所获得利息就会减少，一部分资金会回到股市中来，从而扩大对股票的需求， 股票价格就会上涨。 另外，从评估股票理论价值的角度看，当利率上升时，投资者评估股票理 论价值所用的折现率会上升，使计算出来的股票理论价值下降，从而促使股票价 格下跌：当利率下调时，结果相反。 上述的利率与股价呈反向变化是一般情况，我们也不能将此绝对化。在股 市发展的历史上，也有一些相对特殊的情形。当股票行情暴涨的时候，利率的调 整对股价的控制作用就不会很大。同样，当股市处于暴跌的时候，即使出现利率 下降的调整政策，也可能会使股价回升乏力。当然，这种利率和股票价格同时上 升和同时回落的现象还是比较少见的。 既然利率与股价运动呈反向变化，那么投资者就应该密切关注利率的升
生产规模的缩减，公众对未来的预期收入也趋于悲观，从而会相应地减少支出， 企业商品就会出现积压，就业形势就会进一步恶化，整个经济将陷入萧条的状态， 从而证券市场也会进入长期低迷的阶段 通货紧缩还会使投资者产生银行存贷款利息率和债券票面利息率下调的 预期。从我国的实践情况看，利息率下调是促使已发行证券价格上扬的利好因素。 （四）利率变动对证券市场的影响 证券市场对利率水平的变动最为敏感。一般来说，利率下降时，证券的价 格就会上涨；利率上升时，证券的价格就会下跌。这是因为： 1．利率上升，不仅会增加公司的借款成本，而且还会使公司发生筹资的 困难，这样，公司就不得不削减生产规模，而生产规模的缩小又势必会减少公司 的未来利润，公司可供分配的盈利也就减少，从而股利就会下降，股票价格就会 下降。反之，股票价格就会上涨。对于已经发行的债券来说，由于其票面利率一 般都是固定的，这样在市场利率上升的情况下，持有此债券的利息收入就会相对 减少，从而投资者如果购买，只能从购买价格上得到补偿，因而债券价格在市场 利率上升的条件下就会下降。 2．当利率上升时，投资股市的资金的机会成本——银行存款利息就会增 加，就会导致一部分资金从股市转向银行储蓄和一部分债券，从而会减少股票市 场上的资金供给，股票需求下降，股票价格出现下跌。反之，当利率下降时，储 蓄所获得利息就会减少，一部分资金会回到股市中来，从而扩大对股票的需求， 股票价格就会上涨。 另外，从评估股票理论价值的角度看，当利率上升时，投资者评估股票理 论价值所用的折现率会上升，使计算出来的股票理论价值下降，从而促使股票价 格下跌；当利率下调时，结果相反。 上述的利率与股价呈反向变化是一般情况，我们也不能将此绝对化。在股 市发展的历史上，也有一些相对特殊的情形。当股票行情暴涨的时候，利率的调 整对股价的控制作用就不会很大。同样，当股市处于暴跌的时候，即使出现利率 下降的调整政策，也可能会使股价回升乏力。当然，这种利率和股票价格同时上 升和同时回落的现象还是比较少见的。 既然利率与股价运动呈反向变化，那么投资者就应该密切关注利率的升
降，并对利率的走向进行必要的预测。对利率的升降走向进行预测，应侧重注意 以下几个因素的变化情况： 1.市场的景气动向。如果经济过热，物价上涨，政府就有可能提高利率 使经济降温。相反，如果市场疲软，政府就有可能以降低利率来推动经济发展。 2.资金市场的银根松紧状况。一般来说，资金松有利于股价上涨，资金 紧则对股市产生不利影响。 3.国际金融市场的利率水准。国际金融市场的利率水准往往也能影响到 国内利率水平的升降和股市行情的涨跌。在一个开放的市场体系中，如果海外利 率水准低，一方面对国内的利率水平产生影响，另一方面，也会引致海外资金进 入国内股市，拉动股票价格上扬。反之，如果海外的利率水准上升，则会发生与 上述相反的情形。 (五)汇率变动对证券市场的影响 汇率的调整对整个社会经济影响很大，有利有弊。一般而言，汇率上浮， 即本币升值，不利于出口而有利于进口：汇率下浮，即本币贬值，不利于进口而 有利于出口。汇率变化对股价的影响要看对整个经济的影响而定，若汇率变化趋 势对本国经济发展影响较为有利，股价会上升，反之，股价会下降。 在当代经济全球化的基础上，汇率对一国经济的影响越来越大，而且影响 程度的高低取决于该国的对外开放度。其中受影响最直接的就是进出口贸易，如 果本国货币升值，那么受益的多半是本国的一些进口业，亦即依赖海外供给原料 的企业：相反，出口业由于本币升值竞争力就会降低。当本国货币贬值时，情形 恰恰相反。但不论是本币升值还是贬值，对公司业绩以及经济形势的影响都各有 利弊，所以投资者不能单凭汇率升值就买进股票，贬值则卖出，要区别对待货币 升贬值对不同企业的影响。具体来说，汇率变动对那些从事进出口贸易的股份公 司影响较大，它通过对公司的进出口额及利润的影响，进而反映在股价上，其主 要表现是： 1.若公司的产品相当部分向海外市场销售，当汇率提高时，则产品在海 外市场的竞争力受到削弱，公司盈利就会下降，从而导致股票价格下跌。 2.若公司的某些原料依赖进口，产品主要在国内销售，那么汇率提高， 公司进口的原料成本就会降低，盈利上升，从而使公司的股价趋于上涨
降，并对利率的走向进行必要的预测。对利率的升降走向进行预测，应侧重注意 以下几个因素的变化情况： 1．市场的景气动向。如果经济过热，物价上涨，政府就有可能提高利率 使经济降温。相反，如果市场疲软，政府就有可能以降低利率来推动经济发展。 2．资金市场的银根松紧状况。一般来说，资金松有利于股价上涨，资金 紧则对股市产生不利影响。 3．国际金融市场的利率水准。国际金融市场的利率水准往往也能影响到 国内利率水平的升降和股市行情的涨跌。在一个开放的市场体系中，如果海外利 率水准低，一方面对国内的利率水平产生影响，另一方面，也会引致海外资金进 入国内股市，拉动股票价格上扬。反之，如果海外的利率水准上升，则会发生与 上述相反的情形。 （五）汇率变动对证券市场的影响 汇率的调整对整个社会经济影响很大，有利有弊。一般而言，汇率上浮， 即本币升值，不利于出口而有利于进口；汇率下浮，即本币贬值，不利于进口而 有利于出口。汇率变化对股价的影响要看对整个经济的影响而定，若汇率变化趋 势对本国经济发展影响较为有利，股价会上升，反之，股价会下降。 在当代经济全球化的基础上，汇率对一国经济的影响越来越大，而且影响 程度的高低取决于该国的对外开放度。其中受影响最直接的就是进出口贸易，如 果本国货币升值，那么受益的多半是本国的一些进口业，亦即依赖海外供给原料 的企业；相反，出口业由于本币升值竞争力就会降低。当本国货币贬值时，情形 恰恰相反。但不论是本币升值还是贬值，对公司业绩以及经济形势的影响都各有 利弊，所以投资者不能单凭汇率升值就买进股票，贬值则卖出，要区别对待货币 升贬值对不同企业的影响。具体来说，汇率变动对那些从事进出口贸易的股份公 司影响较大，它通过对公司的进出口额及利润的影响，进而反映在股价上，其主 要表现是： 1．若公司的产品相当部分向海外市场销售，当汇率提高时，则产品在海 外市场的竞争力受到削弱，公司盈利就会下降，从而导致股票价格下跌。 2．若公司的某些原料依赖进口，产品主要在国内销售，那么汇率提高， 公司进口的原料成本就会降低，盈利上升，从而使公司的股价趋于上涨
