17-0 简介 回忆一下公司财务的三个问题。 第一个是有关企业应该做什么样的长期投资(资 本预算问题) 第二个是有关债务的使用(资本结构问题) 本节是有关这两个问题的联系
17-0 简介 • 回忆一下公司财务的三个问题。 • 第一个是有关企业应该做什么样的长期投资（资 本预算问题）。 • 第二个是有关债务的使用（资本结构问题）。 • 本节是有关这两个问题的联系
17-1 Chapter 17 资本结构I
17-1 Chapter 17 资本结构 III
17-2 杠杆企业的估值和资本预算 如果有使用杠杆的好处,计算NPⅤ就要依赖于融资。 口三种计算包括杠杆收益的NPV的方法 调整现值法(APV) 股东现金流法(FTE) 加权平均资本成本法(WACC)
17-2 杠杆企业的估值和资本预算 • 如果有使用杠杆的好处，计算NPV就要依赖于融资。 三种计算包括杠杆收益的NPV的方法 -调整现值法 (APV) -股东现金流法 (FTE) -加权平均资本成本 法(WACC)
17-3 17.1调整现值法(APV) APV= NPV+ NPVF 项目对企业的价值可以看成是项目对无杠杆企业 的价值(NPV)加上融资副效应的现值(NPVF 融资有四种副效应: 债务的税收收益; 发行新证券的成本; 财务危机成本; 债务融资的补贴
17-3 17.1 调整现值法（APV） • 项目对企业的价值可以看成是项目对无杠杆企业 的价值（NPV）加上融资副效应的现值 (NPVF): • 融资有四种副效应： – 债务的税收收益； – 发行新证券的成本； – 财务危机成本； – 债务融资的补贴。 APV = NPV + NPVF
17-4 APV的例子 考虑 Pearson Company的一个例子,全股权融资企 业税后增值现金流的规模和时间安排: S1,0008125 S250 S375 8500 0 3 无杠杆股权的成本是r0=10% $125$250$375500 NPW1=-$1000+ 1.10)(1.10)2(1.10)3(.10)4 NPV 109 $56.50 一个全股权企业将拒绝这个项目:NPV<0
17-4 APV 的例子 考虑Pearson Company的一个例子，全股权融资企 业税后增值现金流的规模和时间安排： 0 1 2 3 4 -$1,000 $125 $250 $375 $500 $56.50 (1.10) $500 (1.10) $375 (1.10) $250 (1.10) $125 $1,000 1 0% 1 0% 2 3 4 = − = − + + + + NPV NPV 无杠杆股权的成本是r0 = 10%： 一个全股权企业将拒绝这个项目：NPV < 0
17-5 APV的例子(继续) 现在,考虑公司为这个项目融资而按rB=8%借 款$600 ° Pearson的税率为40%,所以它的利息税盾每年价 值 TcBr=40×$600×08=$19.20。 有杠杆项目的现值为 APy= NPV+ NPVF $19.20 AP=-$56.50+ (1.08) AP=-$56.50+63.59=$7.09 因此, Pearson应该接受以债券融资的计划
17-5 APV 的例子(继续) • 现在，考虑公司为这个项目融资而按rB = 8%借 款$600。 • Pearson的税率为40%，所以它的利息税盾每年价 值 TCBrB = .40×$600×.08 = $19.20。 APV = NPV + NPVF • 有杠杆项目的现值为： = = − + 4 1 (1.08) $19.20 $56.50 t t APV APV = −$56.50+63.59 = $7.09 • 因此，Pearson应该接受以债券融资的计划
17-6 APV的例子(继续) 注意这里计算贷款的NPV有两种方法。之前,我 们是计算利息税盾的现值。现在,我们来计算 贷款的实际NPV: NPy 600×.08×(1-.4)$600 loan $600 ∑ t=1 (1.08) (1.08) NPV=$63.59 APV= NPV+PVF AP=-$56.50+63.59=$7.09 这与上面的答案一致
17-6 APV 的例子(继续) • 注意这里计算贷款的NPV有两种方法。之前，我 们是计算利息税盾的现值。 现在，我们来计算 贷款的实际NPV： APV = NPV + NPVF APV = −$56.50+63.59 = $7.09 • 这与上面的答案一致。 $63.59 (1.08) $600 (1.08) $600 .08 (1 .4) $600 4 4 1 = − − = −= loan t t loan NPV NPV
17-7 17.2股东现金流方法 用股权杠杆资本成本rs来折现股东从项目中收到 的现金流。 股东现金流方法有三个步骤: 第一步:计算杠杆现金流 第二步:计算rs 第三步:利用rs计算杠杆现金流的价值
17-7 17.2 股东现金流方法 • 用股权杠杆资本成本rS来折现股东从项目中收到 的现金流。 • 股东现金流方法有三个步骤： – 第一步：计算杠杆现金流 – 第二步：计算rS – 第三步：利用rS 计算杠杆现金流的价值
17-8 第一步:计算 Pearson的杠杆现金流 因为企业利用了$600的债务,股东只需要为最初 的$1,000融资出资$400 因此,CFO=$400 每期,股东都必须支付利息。利息的税后成本是 B×rB×(1-7c)=$600×.08×(1-.40)=$2880 CF3=S375-28.80-CF4=8500-28.80-600 CF2=S250-28:.80 CF1=S125-28.80 -8400 896.20S221.208346.20-S128.80 0
17-8 第一步：计算Pearson的杠杆现金流 • 因为企业利用了$600的债务，股东只需要为最初 的$1,000融资出资$400。 • 因此，CF0 = -$400 • 每期，股东都必须支付利息。利息的税后成本是 B×rB×(1-TC) = $600×.08×(1-.40) = $28.80 0 1 2 3 4 -$400 $221.20 CF2 = $250 -28.80 $346.20 CF3 = $375 -28.80 -$128.80 CF4 = $500 -28.80 -600 CF1 = $125-28.80 $96.20
17-9 第二步:计算 Pearson的r B rs=+-(1-Tc(-rB) 为了计算债务股权比率BS,需要先计算债务资产比。因 此,项目的价值为: $125$250$375$500 19.20 Pv .10)(.102(10)(.10)4( 1.08) PV=$943.50+6359=$1,007.09 B=$600when=$1.007.09soS=$407.09 $600 s=.10+ (1-.4010-.08)=11.77% $407.09
17-9 第二步：计算Pearson的rS • 为了计算债务股权比率B/S，需要先计算债务资产比。因 此，项目的价值为： (1 )( ) S 0 C 0 B T r r S B r = r + − − = = + + + + 4 1 2 3 4 (1.08) 19.20 (1.10) $500 (1.10) $375 (1.10) $250 (1.10) $125 t t PV • B = $600 when V = $1,007.09 so S = $407.09. (1 .40)(.10 .08) 11.77% $407.09 $600 rS = .10 + − − = PV = $943.50 + 63.59 = $1,007.09