国外通货紧缩理论研究述评 作者：xchen文章来源：本站原创 更新时间：2005-6-12 版权所有：公务员之家 简单地说，通货紧缩(deflation)是指物价水平的普遍、持续下滑。我国当前正处于通货紧 缩之中，为了对这一问题进行更好地分析和制定出有效的解决措施，本文简要地回项并评论 自宏观经济学诞生以来国外经济学家关于通货紧缩的研究成果，以便我们可以从中获取某种 有盐的启示。 凯思斯的通货紧缩理论及其发用 对通货紧缩研究的回顾首先要回到凯恩斯经济学。因为作为大萧条时代的产物，凯恩期 经济学是以分析和解决通货紧缩为宗旨的。凯恩斯理论的主要分析工具是S-LM一AD模 型，“S”表示商品市场均衡，“LM”表示货币市场均衡。从商品市场和货币市场的同时均 衡中可以推导出总需求(AD)函数。联立总需求函数和总供给函数即能求出均衡的物价总 和衡的国民收入水息恩断认为，大进条是由的看求不足特别是投资黄求不足所 因此 要解决总需求不足就需要改变这 框架中 便 其他条件 变的前提下使总需求发生“再膨胀(reflation)”。这些外生变量中可以由政府控制的一般包 括政府支出、税率和货币供应量等，根据不同的政策内容，可以把政府的政策分为财政政策 和货币政策两种。从几何图形上看，扩张的财政政策和扩张的货币政策会引起S曲线或M 曲线向右方移动，由出AD曲线会向总供给和总需求平面图的右上方平移，结果导致了均俺 物价水平和均衡国民收入的同时提高。这样，通货紧缩问题便得到了解决。 凯恩斯理论是 个静态均衡模型，为了使这一理论更加精细，它的很多追随者试图把“时 间”引入其中，从而出现了一些动态模型，其中最著名的是哈罗德一多马增长模型和加速 乘数模型。加速一乘数模型描述了宏观经济的周期性变化，它指出，经济周期是经济系统内 生的，是一种正常现象。这样看来，通货紧缩只不过是经济周期运行到“谷底”时的一种状 态，所以加速 乘数模型隐含了通货紧缩的原因和变化发展的规律。但是这种动态化并没有 解决凯恩斯模型里的很多重大缺陷。就我们下面所要讨论的问题而言，这 一缺陷主要体现在 由于以完全信息为理论前提，传统的凯恩斯理论把现代经济很重要的一个因素 金融市场的 作用一给抽象掉了。但这并不等于说该理论把金融市场完全抽象掉了，凯恩斯经济学中有两 个地方涉及到金融市场，一个是模型，另一个是中央银行通过买卖政府债券来影响货币流通 量的“公开市场”。但是金隐市场在这两个地方只充当信号传递或“操作平台”的作用，其 自身结构或发展状况对实际经济不产生任何影响（参见MM定理】 当0年代由于“滞胀”的打击而使凯恩斯主义的权威受到挑战时，人们就开始批判这 种周期理论，这种没有金融市场作用的经济周期理论再也不能被人们所容忍了。事实上，正 是把金融市场引入到宏观经济模型，才使人们真正认识到通货紧缩形成和发展的机理。 :、费雪的通货紧缩理论及其发展 除“滞胀”之外，70年代后西方经济波动出现了一些新特点，例如波动开始变得频繁 些大的经济波动事实上始 些小的外生变量的冲击等等 用明斯基(H.Minsky 1977 的话来说就是，资本主义经济开始变得脆弱起来。例如，1973一1975的经济危机是一场由 于石油输出国组织(OPEC)提高石油价格所引起的经济危机，所以又被称作是“石油危机”。 当时，很多经济学家把原因完全归结到OPEC头上，还由此发展出了一个所谓的成本推进 型通货膨胀模型。后来的实证分析表明，石油价格上升其实对当时厂商和居民的石油费用的 支出影响很小 (Bernanke et al.,199) 石油涨价充其量只是号 火索 需要重新 经济危机的机理进行认识。由于凯恩斯理论显得束手无策，所以这个事件引发了经济学家们 的很多努力。在这些努力中比较有影响的是所谓的“债务一通货紧缩学派”（参见，Delli Gatt tal.,1992,p134)。这一学派强调从金融市场的角度来分析问题，其中作出突出贡献的有
国外通货紧缩理论研究述评 作者：xchen 文章来源：本站原创 更新时间：2005-6-12 版权所有：公务员之家 简单地说，通货紧缩（deflation）是指物价水平的普遍、持续下滑。我国当前正处于通货紧 缩之中，为了对这一问题进行更好地分析和制定出有效的解决措施，本文简要地回顾并评论 自宏观经济学诞生以来国外经济学家关于通货紧缩的研究成果，以便我们可以从中获取某种 有益的启示。 一、凯恩斯的通货紧缩理论及其发展 对通货紧缩研究的回顾首先要回到凯恩斯经济学。因为作为大萧条时代的产物，凯恩斯 经济学是以分析和解决通货紧缩为宗旨的。凯恩斯理论的主要分析工具是 IS—LM—AD 模 型，“IS”表示商品市场均衡，“LM”表示货币市场均衡。从商品市场和货币市场的同时均 衡中可以推导出总需求（AD）函数。联立总需求函数和总供给函数即能求出均衡的物价总 水平和均衡的国民收入水平。凯恩斯认为，大萧条是由总需求不足特别是投资需求不足所引 起的。因此，要解决总需求不足就需要改变这一框架中的一些外生变量，以便在其他条件不 变的前提下使总需求发生“再膨胀（reflation）”。 这些外生变量中可以由政府控制的一般包 括政府支出、税率和货币供应量等，根据不同的政策内容，可以把政府的政策分为财政政策 和货币政策两种。从几何图形上看，扩张的财政政策和扩张的货币政策会引起 IS 曲线或 LM 曲线向右方移动，由此 AD 曲线会向总供给和总需求平面图的右上方平移，结果导致了均衡 物价水平和均衡国民收入的同时提高。这样，通货紧缩问题便得到了解决。 凯恩斯理论是一个静态均衡模型，为了使这一理论更加精细，它的很多追随者试图把“时 间”引入其中，从而出现了一些动态模型，其中最著名的是哈罗德—多马增长模型和加速— 乘数模型。加速—乘数模型描述了宏观经济的周期性变化，它指出，经济周期是经济系统内 生的，是一种正常现象。这样看来，通货紧缩只不过是经济周期运行到“谷底”时的一种状 态，所以加速—乘数模型隐含了通货紧缩的原因和变化发展的规律。但是这种动态化并没有 解决凯恩斯模型里的很多重大缺陷。就我们下面所要讨论的问题而言，这一缺陷主要体现在， 由于以完全信息为理论前提，传统的凯恩斯理论把现代经济很重要的一个因素—金融市场的 作用—给抽象掉了。但这并不等于说该理论把金融市场完全抽象掉了，凯恩斯经济学中有两 个地方涉及到金融市场，一个是模型，另一个是中央银行通过买卖政府债券来影响货币流通 量的“公开市场”。但是金融市场在这两个地方只充当信号传递或“操作平台”的作用，其 自身结构或发展状况对实际经济不产生任何影响（参见 MM 定理）。 当 70 年代由于“滞胀”的打击而使凯恩斯主义的权威受到挑战时，人们就开始批判这 种周期理论，这种没有金融市场作用的经济周期理论再也不能被人们所容忍了。事实上，正 是把金融市场引入到宏观经济模型，才使人们真正认识到通货紧缩形成和发展的机理。 二、费雪的通货紧缩理论及其发展 除“滞胀”之外，70 年代后西方经济波动出现了一些新特点，例如波动开始变得频繁， 一些大的经济波动事实上始于一些小的外生变量的冲击等等，用明斯基（H.Minsky，1977） 的话来说就是，资本主义经济开始变得脆弱起来。例如，1973—1975 的经济危机是一场由 于石油输出国组织（OPEC）提高石油价格所引起的经济危机，所以又被称作是“石油危机”。 当时，很多经济学家把原因完全归结到 OPEC 头上，还由此发展出了一个所谓的成本推进 型通货膨胀模型。后来的实证分析表明，石油价格上升其实对当时厂商和居民的石油费用的 支出影响很小 （Bernanke et al.，1996），因此，石油涨价充其量只是导火索， 需要重新对 经济危机的机理进行认识。由于凯恩斯理论显得束手无策，所以这个事件引发了经济学家们 的很多努力。在这些努力中比较有影响的是所谓的“债务—通货紧缩学派”（参见，Delli Gatti et al. ，1992，p134）。这一学派强调从金融市场的角度来分析问题，其中作出突出贡献的有
两个人，一个是金德尔伯格(C.Kindleberger),另一个是明斯基。例如明斯基指出(1977) 传统的理论之所以显得软弱无力，主要是没有一个恰当的研究问题的方法，他认为传统的研 究方法是 乡村集市(illage fair)范式 ,即从物物交换中抽象出有关的经济规律 视了很多重要的变量。而现代资本主义经济的图景与这种集市贸易完全不同，因为人们首先 看到的是资金、债券、股票等金融工具的运动，然后才看到货物的流动，所以应该先分析金 融市场，只有这样才能真正地认识经济中所存在的问恩。他把这种研究问题的方式称作为“华 你街(Wall Street)范式”，并由此提出了著名的“金融市场不稳定性假说”，强调金融市场 对现实经 的影 并抛弃了 新谓的MM定理 他认为 ,正是因为金融市场在资 济中的作用越来越大，才使得这一经济变得越来越脆弱。在研究金融市场作用问题时，金德 尔伯格和明斯基发现，另一位剖析大萧条的经济学大师欧文·费雪(I.Fisher)早在40年前 (1933年)在其“债务一通货紧缩”理论中就把他们现在所关心的问题提出来了。 与凯恩斯的有效需求理论不同的是，费雪是从供给的角度来解读大萧条的，他认为大萧 条是企业的过 负债所 费雪扑 0年之的 由于受经济繁荣前景的鼓励 从金融机构获得了大量的贷款，其债务比率急剧增长。在危机爆发前，大多数企业已经负 累紫，并出现了 ~些企业由于不能偿还到期债务而被迫破产重组的现象。当这种债务重组成 为一种较为普遍的现象时，“债务一桶货紧缩”的故事就开始了。该故事的且体“情节”是 这样的：企业的普编性债务重组会破坏整个社会的商业信用，从而导致企业销售量的全面 降，企业销售量下降的一个直接后果是存款货币增长速度和整个货币流通速度的下滑，这种 双重下滑引致了物价总水平的下跌（回 程 所揭示的有关原理) 物价的下 降低了企业的净值和利润率，净值和利润率的降低意味者企业资信水平的降低，从而导致 融机构贷款规模的收缩，货币流通速度和物价总水平又因此而下降（即通货紧缩越来越习 重)。在名义利率不变的情况下，通货紧缩会提高债务的真实利率，真实利率的上升则意味 若企业真实负债的扩大（根据费雪的计算，到1933年3月，由于价格和收入的下降，整个 社会企业的平均 真实负债 已经比1929年 初上升 大约40%)。这样， 上述逻辑过程又再一次 重现。从上述故事“情节 我循环和自我加速的特点。 以看曲金市场对法观经济波动的影以及道紧箱所具有自 尽管费雪的“债务一通货紧缩”理论为大萧条提供了一个较为合理的解释，但由于罗斯福新 政的原因及人们对古典理论的逆反，使凯因斯的观点流行开来。费舌的这一思想知被不话当 地忽视了（格特制 1988)。所以，当金德尔伯格和明斯基在70年代重新就费雪的上述思想 进行表述时，人们才认识到它的深刻性和金融市场在宏 经济所扮演的角色 由 于费雪 金 德尔伯格和明斯基的理论没有形式化，因而金融市场还没有真正进入到宏观经济模型中来。 文种情况到了80年代便有了很大的改观。 从80年代开始，经济学家们开始运用数学的语言试图把“金融市场”写进主流宏观经 济模型。以增强传统模型的解拯能力或提供 一种分析问题的新方法。由于对通货紧缩的研究 始终是与宏观经济理论的发展联系在 起的 所以这 一理论新动 也标志着通 紧缩研究的 发展。特别需要指出的是，这种发展趋势始终遵循了费雪1933年的“债务 一通货紧缩”理 论(Bernanke et al.,l998),所以，尽管宏观经济学有很多发展方向，但只有把金融市场引 入宏观模型这条脉络才真正体现通货紧缩理论研究的发展。综合有关文献可以发现，金融市 场可以通过下列两条途径“讲入”到宏观经济模型之中。 1扩大凯恩斯S一LM分析框架中金融商品的种类，或把金融资产的差异性引入模型 在IS一LM模型中，金融市场有货币和债券两种商品，而真正进入到这一模型中的则只有货 币（因为瓦尔拉斯定律的缘故），其作用被浓缩于LM曲线中。因此，要把金融市场的作用 引入则必须至少存在三种金融产品。伯南科和布林德(Blinder)198年的CC一LM模型
两个人，一个是金德尔伯格（C.Kindleberger），另一个是明斯基。例如明斯基指出（1977）， 传统的理论之所以显得软弱无力，主要是没有一个恰当的研究问题的方法，他认为传统的研 究方法是一种“乡村集市（Village fair）范式”，即从物物交换中抽象出有关的经济规律，忽 视了很多重要的变量。而现代资本主义经济的图景与这种集市贸易完全不同，因为人们首先 看到的是资金、债券、股票等金融工具的运动，然后才看到货物的流动，所以应该先分析金 融市场，只有这样才能真正地认识经济中所存在的问题。他把这种研究问题的方式称作为“华 尔街（Wall Street）范式”， 并由此提出了著名的“金融市场不稳定性假说”，强调金融市场 对现实经济的影响，并抛弃了所谓的 MM 定理。他认为，正是因为金融市场在资本主义经 济中的作用越来越大，才使得这一经济变得越来越脆弱。在研究金融市场作用问题时，金德 尔伯格和明斯基发现，另一位剖析大萧条的经济学大师欧文·费雪（I.Fisher）早在 40 年前 （1933 年）在其“债务—通货紧缩”理论中就把他们现在所关心的问题提出来了。 与凯恩斯的有效需求理论不同的是，费雪是从供给的角度来解读大萧条的，他认为大萧 条是企业的过度负债所致。费雪指出，在 1929 年之前，由于受经济繁荣前景的鼓励，企业 从金融机构获得了大量的贷款，其债务比率急剧增长。在危机爆发前，大多数企业已经负债 累累，并出现了一些企业由于不能偿还到期债务而被迫破产重组的现象。当这种债务重组成 为一种较为普遍的现象时，“债务—通货紧缩”的故事就开始了。该故事的具体“情节”是 这样的：企业的普遍性债务重组会破坏整个社会的商业信用，从而导致企业销售量的全面下 降，企业销售量下降的一个直接后果是存款货币增长速度和整个货币流通速度的下滑，这种 双重下滑引致了物价总水平的下跌（回想“费雪方程式”所揭示的有关原理），物价的下跌 降低了企业的净值和利润率，净值和利润率的降低意味着企业资信水平的降低，从而导致金 融机构贷款规模的收缩，货币流通速度和物价总水平又因此而下降（即通货紧缩越来越严 重）。在名义利率不变的情况下，通货紧缩会提高债务的真实利率，真实利率的上升则意味 着企业真实负债的扩大（根据费雪的计算，到 1933 年 3 月， 由于价格和收入的下降，整个 社会企业的平均真实负债已经比 1929 年初上升大约 40％）。这样，上述逻辑过程又再一次 重现。从上述故事“情节”可以看出金融市场对宏观经济波动的影响以及通货紧缩所具有自 我循环和自我加速的特点。 尽管费雪的“债务—通货紧缩”理论为大萧条提供了一个较为合理的解释，但由于罗斯福新 政的原因及人们对古典理论的逆反，使凯恩斯的观点流行开来，费雪的这一思想却被不适当 地忽视了（格特勒，1988）。所以，当金德尔伯格和明斯基在 70 年代重新就费雪的上述思想 进行表述时，人们才认识到它的深刻性和金融市场在宏观经济所扮演的角色。由于费雪、金 德尔伯格和明斯基的理论没有形式化，因而金融市场还没有真正进入到宏观经济模型中来。 这种情况到了 80 年代便有了很大的改观。 从 80 年代开始，经济学家们开始运用数学的语言试图把“金融市场”写进主流宏观经 济模型，以增强传统模型的解释能力或提供一种分析问题的新方法。由于对通货紧缩的研究 始终是与宏观经济理论的发展联系在一起的，所以这一理论新动向也标志着通货紧缩研究的 发展。特别需要指出的是，这种发展趋势始终遵循了费雪 1933 年的“债务—通货紧缩”理 论（Bernanke et al.，1998），所以， 尽管宏观经济学有很多发展方向，但只有把金融市场引 入宏观模型这条脉络才真正体现通货紧缩理论研究的发展。综合有关文献可以发现，金融市 场可以通过下列两条途径“进入”到宏观经济模型之中。 1.扩大凯恩斯 IS—LM 分析框架中金融商品的种类，或把金融资产的差异性引入模型。 在 IS—LM 模型中，金融市场有货币和债券两种商品，而真正进入到这一模型中的则只有货 币（因为瓦尔拉斯定律的缘故），其作用被浓缩于 LM 曲线中。因此，要把金融市场的作用 引入则必须至少存在三种金融产品。伯南科和布林德（ Blinder）1988 年的 CC—LM 模型
是这一发展方向的典型代表。在这一模型里，伯南科和布林德用C℃曲线来取代传统的IS曲 “CC”总“信借(credit)”和“商品(comm0ditv)”第一个字母的合称，代表若 信贷市场和商品市场的同时均衡。在原来的1S曲线中，投资只是利率的函数 而在这里投 资却由无风险债券利率和银行贷款利率共同决定，而且银行贷款和债券之间不存在完全替 的关系（否则就会变成S曲线）。这样，该模型涉及到了货币、债券和银行贷款等三种金融 资产。这时的“债券”则被定义为除货币和银行贷款之外其它所有金融资产的一个组合 (D0tfio)。CC曲线和LM曲线决定了均衡的债券利率和均衡的国民收入。当货币当后 减少对货币的供给时，它不仅使M曲线向右下方 多动，而且也使CC曲线向左上方移动 从效果上看 它比1S LM 下的物价总水平和国民收入所减少的数量要大。这就是说， LM模型里的通货紧缩要比模型里的通货紧缩严重。 尽管伯南科和布林德的上述做法被后来很多经济学家所模仿，但由于这一理论缺乏微观 基础，所以现在大部分经济学家则沿若下列路径把金融市场引入宏观模型。 2.放松真实经济周期(RBC)模型的假设条件 ,70年代以后 西方经济学产生了很多 新进展，其中对后来的宏观经济学研究产生较大影响有两项， 项是不对称信总研究的突 (Alkerof.1970). 它迎合了宏观经济学对微观基础的需求：另一项是卢卡斯在1972年所 发展出来的随机增长模型，该模型所强调的信息结构的作用、动态均衡分析和系统的外生冲 击现在己成为主流经济学在研究经济增长和经济周期时所游循的范式 在卢卡斯(1972)之后最有影响的是真实周期模型(RBC) 它是克地南(Kydland》 和普雷斯科特(Pr。 ot)在1982年正式提出来的。真实经济周期模型现在已成为西方标准 的经济学教科书里的一个重要章节（如Romr,1995)。对于这一理论而言， 重要的还在于 它的实证检验，因为它提供的是一套基于理论基础的计量经济模型和方法。真实周期模型考 虑的是一个代表性的经济代理人，该代理人既是一个消费者，又是一个生产：者。从代化代理 人的效用函数中可以知消最佳的劳动和本使用量，以及出洁的工资和木价格水平。市场 是可以依靠自己的力量实现均衡的。 个外生的冲击（真实周期模型研究的是实际冲击 例 如技术进步、政府购买)可以使经济暂时偏离市场均衡水平，但通过一个收敛式波动很快又 会恢复均衡。在RBC摸型里，金映市场仍然是一个沿有任何摩擦的场所，即假定MM定 理成立，因而金融市场是不会对实际经济产生任何是影响的。显然，这与我们实际所见到的情 况有很大的距离。放宽上述那种对金融市场的假定就成为一种比较接近于现实的努力方向 通过分析我们知道，金融市场是通过投资而进入到宏观经济模型的 。用一句形象的话》 说 金融市场在这里的作用就象是在真实经济周期中“安装 了一个“加速器” 这就是说 那些影响该经济系统的噪音经过该加速器后会被放大，使得繁荣的经济会愈加繁荣，萧条的 经济会愈加萧条。因此，这种基于不完全金融市场的模型又被称作是“金融加速器(Financial Accelerator)模型”(Bernanke et al,19g6)。下面我们就来谈一谈金融加速器模型的具体理 对金融加速器模型最有影响的研究要首推伯南科(B.Bernanke)和格特 (M.Gertler 于1989年在《美国经济评论》上所发表的一篇论文，这篇论文己经成了该领域的经典文献 后来所有这方面的研究文章都要提到它。 在这篇文章里，伯南科和格特勒对从戴蒙德1965年的世代交替模型(OLG)中发展出 的BC模型进行了一些修政，并以此来说明金融市场对宏观经济波动的影响。在他们的模 型 ，每一代的经济行为人都只能生存两期，即年轻和年老两期（假定初始时存在 一批 代的老年人)。每个人只在年轻时提供劳动并取得劳动收入，然后把一部分劳动收入（储蓄 用于投资，以便从投资收入中获取老年生活的来源。投资包括直接投资和间接投资两种形式。 从事直接投资的人被称作是企业家，他们在人群中的比例是固定的，假定每个企业家都有
是这一发展方向的典型代表。在这一模型里，伯南科和布林德用 CC 曲线来取代传统的 IS 曲 线。 “CC ”是“信贷（credit ）”和“商品（commodity）”第一个字母的合称， 代表着 信贷市场和商品市场的同时均衡。在原来的 IS 曲线中，投资只是利率的函数，而在这里投 资却由无风险债券利率和银行贷款利率共同决定，而且银行贷款和债券之间不存在完全替代 的关系（否则就会变成 IS 曲线）。这样，该模型涉及到了货币、债券和银行贷款等三种金融 资产。这时的“债券”则被定义为除货币和银行贷款之外其它所有金融资产的一个组合 （portfolio）。 CC 曲线和 LM 曲线决定了均衡的债券利率和均衡的国民收入。当货币当局 减少对货币的供给时，它不仅使 LM 曲线向右下方移动，而且也使 CC 曲线向左上方移动。 从效果上看，它比 IS—LM 下的物价总水平和国民收入所减少的数量要大。这就是说，IS— LM 模型里的通货紧缩要比模型里的通货紧缩严重。 尽管伯南科和布林德的上述做法被后来很多经济学家所模仿，但由于这一理论缺乏微观 基础，所以现在大部分经济学家则沿着下列路径把金融市场引入宏观模型。 2.放松真实经济周期（RBC）模型的假设条件。70 年代以后， 西方经济学产生了很多 新进展，其中对后来的宏观经济学研究产生较大影响有两项，一项是不对称信息研究的突破 （Alkerof，1970）， 它迎合了宏观经济学对微观基础的需求；另一项是卢卡斯在 1972 年所 发展出来的随机增长模型，该模型所强调的信息结构的作用、动态均衡分析和系统的外生冲 击现在已成为主流经济学在研究经济增长和经济周期时所遵循的范式。 在卢卡斯（1972）之后最有影响的是真实周期模型（RBC）， 它是克地南（Kydland） 和普雷斯科特（Prescott）在 1982 年正式提出来的。真实经济周期模型现在已成为西方标准 的经济学教科书里的一个重要章节（如 Romer，1995）。对于这一理论而言， 重要的还在于 它的实证检验，因为它提供的是一套基于理论基础的计量经济模型和方法。真实周期模型考 虑的是一个代表性的经济代理人，该代理人既是一个消费者，又是一个生产者。从优化代理 人的效用函数中可以知道最佳的劳动和资本使用量，以及出清的工资和资本价格水平。市场 是可以依靠自己的力量实现均衡的。一个外生的冲击（真实周期模型研究的是实际冲击，例 如技术进步、政府购买）可以使经济暂时偏离市场均衡水平，但通过一个收敛式波动很快又 会恢复均衡。在 RBC 模型里， 金融市场仍然是一个没有任何摩擦的场所，即假定 MM 定 理成立，因而金融市场是不会对实际经济产生任何影响的。显然，这与我们实际所见到的情 况有很大的距离。放宽上述那种对金融市场的假定就成为一种比较接近于现实的努力方向。 通过分析我们知道，金融市场是通过投资而进入到宏观经济模型的。用一句形象的话来 说，金融市场在这里的作用就象是在真实经济周期中“安装”了一个“加速器”。这就是说， 那些影响该经济系统的噪音经过该加速器后会被放大，使得繁荣的经济会愈加繁荣，萧条的 经济会愈加萧条。因此，这种基于不完全金融市场的模型又被称作是“金融加速器（Financial Accelerator）模型”（Bernanke et al.，1996）。下面我们就来谈一谈金融加速器模型的具体理 论发展。 对金融加速器模型最有影响的研究要首推伯南科（B.Bernanke）和格特勒（M.Gertler） 于 1989 年在《美国经济评论》上所发表的一篇论文，这篇论文已经成了该领域的经典文献， 后来所有这方面的研究文章都要提到它。 在这篇文章里，伯南科和格特勒对从戴蒙德 1965 年的世代交替模型（OLG）中发展出 的 RBC 模型进行了一些修改，并以此来说明金融市场对宏观经济波动的影响。在他们的模 型里，每一代的经济行为人都只能生存两期，即年轻和年老两期（假定初始时存在一批上一 代的老年人）。每个人只在年轻时提供劳动并取得劳动收入，然后把一部分劳动收入（储蓄） 用于投资，以便从投资收入中获取老年生活的来源。投资包括直接投资和间接投资两种形式。 从事直接投资的人被称作是企业家，他们在人群中的比例是固定的， 假定每个企业家都有
一个投资项目(proiect),但每个企业家的投资技术不是同质的（该技术是一种应赋，正是 这种禀赋才把企业家和非企业家区分开来)，而且对项目的整个投资而言，企业家通过其年 轻时的劳动所积累起来的自有资金是不足的，所以他必须向外进行融资。这样，企业家在 啦市场中就扮演了 个借款人的角色。除了企业家之外的其他人的投资被称为间接投资，他 们在金融市场中充当的是贷款人角色。由于市场中存在不对称信息，即关于投资项目的收益 是企业家的私人信息，而贷款人需要耗费成本才能观测到（即汤森1979年所说的状态识别 成本(CSV),所以贷款人为了避免企业家的道德风险而给自己所带来的损失，就把贷款 合约建立在借款人的净值 借款人的净值越高，代理成本 越 因而贷款人愿意提 的贷款数量就越多，反之则反是。通过上述条件，可以求出市场的均衡解，得到存在代理成 本时均衡的借款量和企业个数。显然，此时的均衡相对于无信贷约束时的均衡来说不是帕累 托最优的。接下来所要分析的是，当经济系统遭受一个负向的外生冲击时，该系统将会发生 什么样的变化。假定该冲击成少了企业的净值，净值的减少意味着企业家借款数量和自有投 资的 从而减少下一期企业家的投资项目，而投资项目的减少则会减少下一代年轻人的 就业和社会储蓄水平 这样，在没有其它外生力量的影响下，这种负向冲击会在该经济系 中一代一代地传递下去。或者说，基于不完全信息基础之上的金融市场中是可以放大外生冲 击的影响并使之持续下去的。这种理论解释了通货紧缩形成的机理和所具有的恶性循环特 点。 到目前为止，关于这个方向的后来所有研究基本上都是对伯南科和格特勒上述模型的扩 展或精细化 ·个简单评价 从上面的分析中我们可以看出，国外主要的通货紧缩模型都是和30年代经历过大萧条务 的两位经济学大师凯恩斯和费雪的思想分不开的。80年代前的通货紧缩模型侧重于从总需 求的角度来分析通货竖缩，0年代后的横型则主要从供绘角府来分析诵货竖缩。从诵货 缩所具有的自我加速和自我循环的特点中，我们可以发现通货紧缩的危苦和如果不及时治到 所导致的严重后果。尽管我们可以象评价一切西方经济学那样指假定不真实，但不可否认 从它的发展中我们可以看到该理论向现实经济的逐渐逼近的趋势。就金融加速器模型本身米 说，由于它所考虑的金融市场只是信贷市场，因此，我们会感觉到它过分地强调了某些因素 的重要性，而忽视当前金融市场讯猛发展及新的融资手段不断出现的现实。比如，这种理论 强调企业净值或自有资本对企业融资的影响」 继而对宏观经济所产生的冲击。而在现实中 些企业总是可以通 一些方式来改变其自有资本存量的，例如通过 行股票的方式、债券 转股权的方式、资本重组的方式等等。所以在美英这样有着发达资本市场的国家中，并没有 东分的证据显示大企业的融资行为与宏观经济被动之间存在上述那种很强的相关关系。格特 粉等人1995年的实证分析也只是证明了净值对中小企业融资行为的影响。 在一个间接融资处于主导地位的经济里，上述通货紧缩理论特别是金融加速器模型就显 得很有解释能力， 例如对于亚洲的大多数国家和地区来说就是如此。 在亚洲经济里，“过度 银行化”是其一个重要特征（胡祖六，1998），企业主要依靠信贷市场进行融资。如果我们 以国内信贷占GDP的比率来衡量银行在一个地方所粉演的角色的话，那么我们可以看到： 1996年日本的这一比率是207%，泰国是157%，韩国是134%：而在欧美地区，除了英国 外的其它国家的这一一比率都没有超过100%，例加关国是58%，法国是82%，意大利是52% 信贷市场的这种核心作用对亚洲经济的发展起者非常重要的影响。很多学者都指出，这种过 度银行化是90年代以后日本经济萧条和1997年东亚金融危机的一个重要原因 由于资本市场不发达，目前我国企业（特别是国有企业）的资本也主要来自于银行。随 着银行体制政革的加快，银行的行为逐渐趋于内生化，例如在决定是否给予企业贷款时，越 来越从贷款的风险和收益考虑问题。由于银行的这种变化及企业的真实负债率不断提高
一个投资项目 （project），但每个企业家的投资技术不是同质的（该技术是一种禀赋，正是 这种禀赋才把企业家和非企业家区分开来），而且对项目的整个投资而言，企业家通过其年 轻时的劳动所积累起来的自有资金是不足的，所以他必须向外进行融资。这样，企业家在金 融市场中就扮演了一个借款人的角色。除了企业家之外的其他人的投资被称为间接投资，他 们在金融市场中充当的是贷款人角色。由于市场中存在不对称信息，即关于投资项目的收益 是企业家的私人信息，而贷款人需要耗费成本才能观测到（即汤森 1979 年所说的状态识别 成本（CSV））， 所以贷款人为了避免企业家的道德风险而给自己所带来的损失，就把贷款 合约建立在借款人的净值之上。借款人的净值越高，代理成本就越低，因而贷款人愿意提供 的贷款数量就越多，反之则反是。通过上述条件，可以求出市场的均衡解，得到存在代理成 本时均衡的借款量和企业个数。显然，此时的均衡相对于无信贷约束时的均衡来说不是帕累 托最优的。接下来所要分析的是，当经济系统遭受一个负向的外生冲击时，该系统将会发生 什么样的变化。假定该冲击减少了企业的净值，净值的减少意味着企业家借款数量和自有投 资的下降，从而减少下一期企业家的投资项目，而投资项目的减少则会减少下一代年轻人的 就业和社会储蓄水平。这样，在没有其它外生力量的影响下，这种负向冲击会在该经济系统 中一代一代地传递下去。或者说，基于不完全信息基础之上的金融市场中是可以放大外生冲 击的影响并使之持续下去的。这种理论解释了通货紧缩形成的机理和所具有的恶性循环特 点。 到目前为止，关于这个方向的后来所有研究基本上都是对伯南科和格特勒上述模型的扩 展或精细化。 三、一个简单评价 从上面的分析中我们可以看出，国外主要的通货紧缩模型都是和 30 年代经历过大萧条 的两位经济学大师凯恩斯和费雪的思想分不开的。80 年代前的通货紧缩模型侧重于从总需 求的角度来分析通货紧缩，80 年代后的模型则主要从供给角度来分析通货紧缩。从通货紧 缩所具有的自我加速和自我循环的特点中，我们可以发现通货紧缩的危害和如果不及时治理 所导致的严重后果。尽管我们可以象评价一切西方经济学那样指假定不真实，但不可否认， 从它的发展中我们可以看到该理论向现实经济的逐渐逼近的趋势。就金融加速器模型本身来 说，由于它所考虑的金融市场只是信贷市场，因此，我们会感觉到它过分地强调了某些因素 的重要性，而忽视当前金融市场迅猛发展及新的融资手段不断出现的现实。比如，这种理论 强调企业净值或自有资本对企业融资的影响，继而对宏观经济所产生的冲击。而在现实中， 一些企业总是可以通过一些方式来改变其自有资本存量的，例如通过发行股票的方式、债券 转股权的方式、资本重组的方式等等。所以在美英这样有着发达资本市场的国家中，并没有 充分的证据显示大企业的融资行为与宏观经济波动之间存在上述那种很强的相关关系。格特 勒等人 1995 年的实证分析也只是证明了净值对中小企业融资行为的影响。 在一个间接融资处于主导地位的经济里，上述通货紧缩理论特别是金融加速器模型就显 得很有解释能力，例如对于亚洲的大多数国家和地区来说就是如此。在亚洲经济里，“过度 银行化”是其一个重要特征（胡祖六，1998），企业主要依靠信贷市场进行融资。如果我们 以国内信贷占 GDP 的比率来衡量银行在一个地方所扮演的角色的话， 那么我们可以看到： 1996 年日本的这一比率是 207％，泰国是 157％，韩国是 134 ％；而在欧美地区，除了英国 外的其它国家的这一比率都没有超过100 ％，例如美国是58％，法国是82％，意大利是52％。 信贷市场的这种核心作用对亚洲经济的发展起着非常重要的影响。很多学者都指出，这种过 度银行化是 90 年代以后日本经济萧条和 1997 年东亚金融危机的一个重要原因。 由于资本市场不发达，目前我国企业（特别是国有企业）的资本也主要来自于银行。随 着银行体制改革的加快，银行的行为逐渐趋于内生化，例如在决定是否给予企业贷款时，越 来越从贷款的风险和收益考虑问题。由于银行的这种变化及企业的真实负债率不断提高，一
些经济学家指出（宋国青，1998），我国经济现在已在一定程度上陷入费雪1933年所描述的 “债务一通货紧缩”的恶性循环之中。不论这种判断是否准确，不可否认的是，将会有越来 越多的经济学工作者对国外的通货紧缩理论产生关注，并尝试着去运用该理论来分析我国所 存在的问题
些经济学家指出（宋国青，1998），我国经济现在已在一定程度上陷入费雪 1933 年所描述的 “债务—通货紧缩”的恶性循环之中。不论这种判断是否准确，不可否认的是，将会有越来 越多的经济学工作者对国外的通货紧缩理论产生关注，并尝试着去运用该理论来分析我国所 存在的问题
