长沙理工大学经济与管理学院 公司金融学 (案例库) 《公司金融学》课程建设组编 2013年10月
长沙理工大学经济与管理学院 公司金融学 （案例库） 《公司金融学》课程建设组 编 2013 年 10 月
案例1有教市场假悦—值息按露对公司市场价值的影响 上市公司的市场价值可以通过股票价格反映出来。 这是一个关于洛佩斯先生与纽约和法兰克福两个股票市场的故事。洛佩斯是通用汽车公 司里一位颇具实权高级职员，他主管通用汽车公司在全球的采购工作。对成本结构肿胀且利 润福度低于标准的通用汽车公司来说，这可是一个重要的职位。据报纸报导，洛佩斯和他领 导的工作组每年可为通用公司减少10亿美元的成本：他因此成为通用最有价值的员工之一， 同时也引起了公司竞争对手的注意。1993年初，大众（另一家成本结构肿张且利润幅度低 于标准的汽车制造公司)开始与洛佩燕接触，希望他加入大众并把他降低成本的宝贵才能用 于大众公司的业务之中。但通用不愿意放弃洛佩斯。于是通用提升他为集团副总经理并给子 他优厚的薪水。但是在1933年3月11日，星期四，底特律和华尔街传言：洛佩斯将离开通 用加入大众。3月12日，星期五，大众肯定了这一传言。通用汽车公司和大众两家股票价 格对这个消息作出了怎样的反映呢？在纽约证券交易所，通用汽车公司股票在星期三到星期 五收市时下联了4.。当时市场（道琼斯工业指数）只下降了1.%。股票价格下跌一个点， 通用损失2.8亿美元。如果从通用汽车公司股票价格下跌4.4%中扣除市场道琼斯指数下联 的1.4%，余下的三个点在48小时内造成了8.4亿美元的损失。几乎是一年可减少的成本总 额。而在法兰克福股票交易所，在市场DX指数下降0.2个百分点的情况下，大众公司的股 票价格上升了1.8个百分点，综合相当于大众股票价格上涨了2%，当时相当于9000万类元 的市值。 显然，对通用汽车公司来说，洛佩斯离开通用汽车而加入大众公司是一个净现值为负的 决定。而对大众来说，这项决定的净现值为正。但两者相抵后洛佩斯的跳槽导致了市场7.5 亿美元市值的损失。这说明，洛佩斯对通用公司未说宝贵得多。 然后，周末通用汽车公司给洛佩斯一个无法拒绝的建议：他将提升为负责通用汽车公司 北美洲全部汽车业务的执行副总栽。最终洛佩斯还是留在了通用。3月15日，星期一，通 用公司的股票价格因为这个消息上升了1.3%，美国股市上升了0.3%，而大众公司则下跌了 2.5%,德国股市下跌了0.3%。通用挽回了1/3的损失，但大众公司的损失超过了之前的所 得。股市不太相信洛佩斯会留在通用公司，但也认为他不大可能加入大众公司。殷市还没完。 3月16日，星期二，大众公司宣布洛佩斯最终加入大众公司，担任大众公司全球生产工作 的领导工作并且是公司常务董事会成员。通用公司证实了洛佩斯已正式辞职，准备离开公司。 当无，美国股市保持平稳，通用股票价格下跳1.3%，德国股市下跌0,3%，而大众股票价格 上涨了1.8%。尽管当天大众宣布其1992年的利润大幅度低于1991年，公司还是弥补了3 月15日下跌造成的损失。 洛佩斯的故事说明美国和德国股票市场作为信息自发调节价格的调节器作用，也说明有 效市场中，信息作为传递器，有利信息使公司增值，不利信息导致公司贬值。 阅读上述案例，请利用案例中材料说明： (1)什么是有效市场假说？体现在哪些方面？
案例 1 有效市场假说——信息披露对公司市场价值的影响 上市公司的市场价值可以通过股票价格反映出来。 这是一个关于洛佩斯先生与纽约和法兰克福两个股票市场的故事。洛佩斯是通用汽车公 司里一位颇具实权高级职员，他主管通用汽车公司在全球的采购工作。对成本结构肿胀且利 润幅度低于标准的通用汽车公司来说，这可是一个重要的职位。据报纸报导，洛佩斯和他领 导的工作组每年可为通用公司减少 10 亿美元的成本；他因此成为通用最有价值的员工之一， 同时也引起了公司竞争对手的注意。1993 年初，大众（另一家成本结构肿胀且利润幅度低 于标准的汽车制造公司）开始与洛佩兹接触，希望他加入大众并把他降低成本的宝贵才能用 于大众公司的业务之中。但通用不愿意放弃洛佩斯。于是通用提升他为集团副总经理并给予 他优厚的薪水。但是在 1933 年 3 月 11 日，星期四，底特律和华尔街传言：洛佩斯将离开通 用加入大众。3 月 12 日，星期五，大众肯定了这一传言。通用汽车公司和大众两家股票价 格对这个消息作出了怎样的反映呢？在纽约证券交易所，通用汽车公司股票在星期三到星期 五收市时下跌了 4.4%。当时市场（道琼斯工业指数）只下降了 1.4%。股票价格下跌一个点， 通用损失 2.8 亿美元。如果从通用汽车公司股票价格下跌 4.4%中扣除市场道琼斯指数下跌 的 1.4%，余下的三个点在 48 小时内造成了 8.4 亿美元的损失。几乎是一年可减少的成本总 额。而在法兰克福股票交易所，在市场 DAX 指数下降 0.2 个百分点的情况下，大众公司的股 票价格上升了 1.8 个百分点，综合相当于大众股票价格上涨了 2%，当时相当于 9000 万美元 的市值。 显然，对通用汽车公司来说，洛佩斯离开通用汽车而加入大众公司是一个净现值为负的 决定。而对大众来说，这项决定的净现值为正。但两者相抵后洛佩斯的跳槽导致了市场 7.5 亿美元市值的损失。这说明，洛佩斯对通用公司来说宝贵得多。 然后，周末通用汽车公司给洛佩斯一个无法拒绝的建议：他将提升为负责通用汽车公司 北美洲全部汽车业务的执行副总裁。最终洛佩斯还是留在了通用。3 月 15 日，星期一，通 用公司的股票价格因为这个消息上升了 1.3%，美国股市上升了 0.3%，而大众公司则下跌了 2.5%，德国股市下跌了 0.3%。通用挽回了 1/3 的损失，但大众公司的损失超过了之前的所 得。股市不太相信洛佩斯会留在通用公司，但也认为他不太可能加入大众公司。股市还没完。 3 月 16 日，星期二，大众公司宣布洛佩斯最终加入大众公司，担任大众公司全球生产工作 的领导工作并且是公司常务董事会成员。通用公司证实了洛佩斯已正式辞职，准备离开公司。 当天，美国股市保持平稳，通用股票价格下跌 1.3%，德国股市下跌 0.3%，而大众股票价格 上涨了 1.8%。尽管当天大众宣布其 1992 年的利润大幅度低于 1991 年，公司还是弥补了 3 月 15 日下跌造成的损失。 洛佩斯的故事说明美国和德国股票市场作为信息自发调节价格的调节器作用，也说明有 效市场中，信息作为传递器，有利信息使公司增值，不利信息导致公司贬值。 阅读上述案例，请利用案例中材料说明： （1）什么是有效市场假说？体现在哪些方面？
(2)股票市场的价值波动与公司内在价值的波动的幅度、方向是否一致？体现在哪？ (3)列举中国证券市场中的类似事件。并说明中国股察市场是否有效？
（2）股票市场的价值波动与公司内在价值的波动的幅度、方向是否一致？体现在哪？ （3）列举中国证券市场中的类似事件。并说明中国股票市场是否有效？
案例2：巴林银行的公司治理缺陷 1763年，弗朗西斯·巴林爵士在伦敦创建了巴林银行，它是世界首家“商业银行”，既 为客户提供资金和有关建议，自己也做买卖。当然它也得像其他商人一样承担买卖服票、士 地或咖啡的风险，由于经营灵活变通、富于创新，巴林银行很快就在国际金融领域获得了巨 大的成功。0世纪初，巴林银行荣幸地获得了一个特殊客户：英国皇室。由于巴林银行的 卓越贡献，巴林家族先后获得了五个世袭的爵位。这可算得上一个世界记录，从而奠定巴林 银行显赫地位的基础。 1993年，年仅26岁、几乎无衍生品方面专门训练的尼克·里森被任命为巴林银行新加 坡期货有限公司（即S)的结算部主管兼场内交易经理，主要职责是在新加坡国际金融交易 所(SIMEX)和日本大版证券交易所(OSE)之问进行日经指数(Nikke1)期货套利以及在 SIMEX和东京证券交易所(TSE)之问进行日本国债期货套利。一直以来，巴林银行有一个 “99905”的错误账户，专门处理交易过程中因疏忽而造成的错误，B即S将记录下来的所有 错误发往伦教。但后来，伦教总部通知BS另设一个错误账户（即“88888”账户），记录钱 小的错误，并自行在新加坡处理。几周后，又通知要求BFS按老规矩办，将所有错误直接报 告伦教总部。但“88888”账户却未被刷除，而是保留在电脑中。到1993年年中，“88888' 账户累计亏损已达2000万英镑。 为了对付巴林银行内部审计员的查账，以及SEX每天追加保证金的要求，1994年1 月一1995年2月，里森在SIMEX同时卖出日经225指数期货的看涨期权和看联期权，即卖 出鞍马式期权组合（协定价在18000一22000之问），使其收入与“88888”账户中的损失相 等，并让巴林银行汇出美元，为购买的期权支付初始保证金和追加保证金，如图1实线所示。 当日经225指数在19000附近小幅波动时，里森的策略可以盈利，最大利润为看涨及看跌期 权的权利金之和：但一旦市场价格跌（涨）破盈亏平衡点X1(X2)时，该策略就开始亏损， 风险极大。 1995年1月17日，日本神户大地震，日本股市剧烈下滑。1月23日，日经225指数 大跌1055点，BS亏损合5000万英镑。为了挽回损失，里森编制假账，从巴林伦教总部瑞 取46亿英镑保证金，购入日经225指数3月份期货合约，卖出26000份日本政府债养期货 合约。无奈神户大地震后，日本政府债券价格普遍上升，2月24日，巴林共损失8.6亿英 镑，远超其服本金总额4.7亿英镑。1995年2月27日，英格兰央行宣布：巴林银行因发生 巨额亏损和财务危机而不能继续营业，将申请资产清理。 巴林银行倒闭案中暴露了其公司治理方面的诸多问题，主要有： 1.巴林集团管理层的失职 在考虑新加坡国际金融交易所是否称职时，有一点必须先弄清楚，新加坡国际金融交 易所没有管理新加坡巴林期货公司或任何清算会员的车务的责任，新加坡国际金融交易所只 是个供清算会员进行交易的交易场所。不过，即使如此，新加坡国际金融交易所还是有机会
案例 2：巴林银行的公司治理缺陷 1763 年，弗朗西斯·巴林爵士在伦敦创建了巴林银行，它是世界首家“商业银行”，既 为客户提供资金和有关建议，自己也做买卖。当然它也得像其他商人一样承担买卖股票、土 地或咖啡的风险，由于经营灵活变通、富于创新，巴林银行很快就在国际金融领域获得了巨 大的成功。20 世纪初，巴林银行荣幸地获得了一个特殊客户：英国皇室。由于巴林银行的 卓越贡献，巴林家族先后获得了五个世袭的爵位。这可算得上一个世界记录，从而奠定巴林 银行显赫地位的基础。 1993 年，年仅 26 岁、几乎无衍生品方面专门训练的尼克•里森被任命为巴林银行新加 坡期货有限公司（BFS）的结算部主管兼场内交易经理，主要职责是在新加坡国际金融交易 所（SIMEX）和日本大阪证券交易所（OSE）之间进行日经指数（Nikkei）期货套利以及在 SIMEX 和东京证券交易所（TSE）之间进行日本国债期货套利。一直以来，巴林银行有一个 “99905”的错误账户，专门处理交易过程中因疏忽而造成的错误，BFS 将记录下来的所有 错误发往伦敦。但后来，伦敦总部通知 BFS 另设一个错误账户（即“88888”账户），记录较 小的错误，并自行在新加坡处理。几周后，又通知要求 BFS 按老规矩办，将所有错误直接报 告伦敦总部。但“88888”账户却未被删除，而是保留在电脑中。到 1993 年年中，“88888” 账户累计亏损已达 2000 万英镑。 为了对付巴林银行内部审计员的查账，以及 SIMEX 每天追加保证金的要求，1994 年 1 月—1995 年 2 月，里森在 SIMEX 同时卖出日经 225 指数期货的看涨期权和看跌期权，即卖 出鞍马式期权组合（协定价在 18000—22000 之间），使其收入与“88888”账户中的损失相 等，并让巴林银行汇出美元，为购买的期权支付初始保证金和追加保证金，如图 1 实线所示。 当日经 225 指数在 19000 附近小幅波动时，里森的策略可以盈利，最大利润为看涨及看跌期 权的权利金之和；但一旦市场价格跌（涨）破盈亏平衡点 X1（X2）时，该策略就开始亏损， 风险极大。 1995 年 1 月 17 日，日本神户大地震，日本股市剧烈下滑。1 月 23 日，日经 225 指数 大跌 1055 点，BFS 亏损合 5000 万英镑。为了挽回损失，里森编制假账，从巴林伦敦总部骗 取 46 亿英镑保证金，购入日经 225 指数 3 月份期货合约，卖出 26000 份日本政府债券期货 合约。无奈神户大地震后，日本政府债券价格普遍上升，2 月 24 日，巴林共损失 8.6 亿英 镑，远超其股本金总额 4.7 亿英镑。1995 年 2 月 27 日，英格兰央行宣布：巴林银行因发生 巨额亏损和财务危机而不能继续营业，将申请资产清理。 巴林银行倒闭案中暴露了其公司治理方面的诸多问题，主要有： 1.巴林集团管理层的失职 在考虑新加坡国际金融交易所是否称职时，有一点必须先弄清楚，新加坡国际金融交 易所没有管理新加坡巴林期货公司或任何清算会员的事务的责任。新加坡国际金融交易所只 是个供清算会员进行交易的交易场所。不过，即使如此，新加坡国际金融交易所还是有机会
识别并反映其会员有不正当行为的征兆的。 这种机会曾在1994年未和1995年初出现。当时，新加坡国际金融交易所发现新加坡 巴林期货公司的交易中存在若干异常，并向巴林集团提出了一些关于新加坡巴林期货公司的 征询。这些原本是可能促成较早发现里森活动的。根据官委清盘人的观点，如果巴林集团的 管理层适当检讨并理解新加坡国际金融交易所在致该集团的信中所表迷的忧虑，那么倒闭是 可能挽回的。官委清盘人认为巴林资产负债管理委员会回复新加坡国际金融交易所第二封信 的态度尤其该受到严厉指责，该回信向新加坡国际金融交易所作出许多毫无基础的错误保 证。同样，琼斯对新加坡国际金融交易所的两封信的态度，也反映了他对问题掉以轻心到了 令人无法接受的程度。我们无法理解，球期作为新加坡巴林期货公司的财务董事，何以未经 独立地详细了解整个事件，就在里森草拟的回复新加坡国际金融交易所征询里森交易活动的 复函上签字。 2.松散的内部控制 从巴林破产的整个过程看，无论是各国金融监管机构或国际金融市场都普遍认为，金 融机构内部管理是风险控制的核心问题，而巴林的内部控制却是非常松散的。据报载，在2 月26日悲剧发生之前，巴林银行的证券投资已暴露出极大的风险性，但竟末引起该行高级 管理人员的警锡。1月份第一周，里森持有合约3024份，20天后，即持有合约16852份（短 短20天内，合约持有额增长4倍)。到2月中句，里森持有的合约突破20000份，比在同一 市场燥作的第二大交易商持有头寸多出8倍，这个信号由于我们所不知道的原因而没有被巴 林银行的最高管理当局注意到从而做出应有的反应。总之，巴林很行本身的内部控制制度失 灵了，预警系统失效，最终导致了悲副的发生。巴林破产后不久，该银行高级主管人员称对 尼克·里森在新加坡的所为一无所知，因为直到尼克·里森去职的那天，即2月23日星期 四，公司的风险报告仍出现交易平衡。但是，据新加坡有关当局说，巴林在1995年2月头 18天里给新加坡国际货币交易所汇去1,28亿美元作垫付维持金之用：据《金融时报》报道， 英格兰银行行长埃迪·乔治(EddieGeorge)4月5日对英国公共财政部及内务委员会的国会 成员说，巴林在未通知英格兰银行的情况下，擅自给其新加坡分部汇去7.6亿英镑现金。 破产前的巴林运作机构，里森主要是与巴林公司的伦教总部、东京分部及香港分部交 易。而在新加坡的期货交易，仅有少数客户，其中三个为巴林分支，另一个是巴黎国家银行， 每笔交易都会经过一家巴林分支，因此，巴林主管完全不知晓里森所作所为是不可能的。里 森后来在狱中感慨：“对于没有人来制止我的这件事，我觉得不可置信。伦敦的人应该知道 我的数字都是假造的…这些人都应该知道我每天向伦敦总都要求现金是不对的，但他们女 仍旧支付这些钱。”可以说，巴林银行的倒闭不是一人所为，而是一个组织结构漏洞百出的 内部管理失控的机构所致。 3.业务交易部门与行政财务管理部门职责不明 在巴林新加坡分部，尼克·里森本人就是制度。他分管交易和结算，这与让一个小学 生给自己改作业、打分没什么区别。这种做法给了里森许多自己做决定的机会。作为总经理
识别并反映其会员有不正当行为的征兆的。 这种机会曾在 1994 年末和 1995 年初出现。当时，新加坡国际金融交易所发现新加坡 巴林期货公司的交易中存在若干异常，并向巴林集团提出了一些关于新加坡巴林期货公司的 征询。这些原本是可能促成较早发现里森活动的。根据官委清盘人的观点，如果巴林集团的 管理层适当检讨并理解新加坡国际金融交易所在致该集团的信中所表述的忧虑，那么倒闭是 可能挽回的。官委清盘人认为巴林资产负债管理委员会回复新加坡国际金融交易所第二封信 的态度尤其该受到严厉指责，该回信向新加坡国际金融交易所作出许多毫无基础的错误保 证。同样，琼斯对新加坡国际金融交易所的两封信的态度，也反映了他对问题掉以轻心到了 令人无法接受的程度。我们无法理解，琼期作为新加坡巴林期货公司的财务董事，何以未经 独立地详细了解整个事件，就在里森草拟的回复新加坡国际金融交易所征询里森交易活动的 复函上签字。 2.松散的内部控制 从巴林破产的整个过程看，无论是各国金融监管机构或国际金融市场都普遍认为，金 融机构内部管理是风险控制的核心问题，而巴林的内部控制却是非常松散的。据报载，在 2 月 26 日悲剧发生之前，巴林银行的证券投资已暴露出极大的风险性，但竟末引起该行高级 管理人员的警惕。1 月份第一周，里森持有合约 3024 份，20 天后，即持有合约 16852 份(短 短 20 天内，合约持有额增长 4 倍)。到 2 月中旬，里森持有的合约突破 20000 份，比在同一 市场操作的第二大交易商持有头寸多出 8 倍。这个信号由于我们所不知道的原因而没有被巴 林银行的最高管理当局注意到从而做出应有的反应。总之，巴林很行本身的内部控制制度失 灵了，预警系统失效，最终导致了悲剧的发生。巴林破产后不久，该银行高级主管人员称对 尼克·里森在新加坡的所为一无所知，因为直到尼克·里森去职的那天，即 2 月 23 日星期 四，公司的风险报告仍出现交易平衡。但是，据新加坡有关当局说，巴林在 1995 年 2 月头 18 天里给新加坡国际货币交易所汇去 1.28 亿美元作垫付维持金之用；据《金融时报》报道， 英格兰银行行长埃迪·乔治(Eddie George)4 月 5 日对英国公共财政部及内务委员会的国会 成员说，巴林在未通知英格兰银行的情况下，擅自给其新加坡分部汇去 7.6 亿英镑现金。 破产前的巴林运作机构，里森主要是与巴林公司的伦敦总部、东京分部及香港分部交 易。而在新加坡的期货交易，仅有少数客户，其中三个为巴林分支，另一个是巴黎国家银行， 每笔交易都会经过一家巴林分支，因此，巴林主管完全不知晓里森所作所为是不可能的。里 森后来在狱中感慨：“对于没有人来制止我的这件事，我觉得不可置信。伦敦的人应该知道 我的数字都是假造的……这些人都应该知道我每天向伦敦总部要求现金是不对的，但他们却 仍旧支付这些钱。”可以说，巴林银行的倒闭不是一人所为，而是一个组织结构漏洞百出的、 内部管理失控的机构所致。 3.业务交易部门与行政财务管理部门职责不明 在巴林新加坡分部，尼克·里森本人就是制度。他分管交易和结算，这与让一个小学 生给自己改作业、打分没什么区别。这种做法给了里森许多自己做决定的机会。作为总经理
他除了负责交易外，还集以下四种权力于一身：监督行政财务管理人员签发支票；负责把 关与新加坡国际货币交易所交易活动的对账调节：以及负责把关与银行的对账调节。行政财 务管理部门保留各种交易记录并负贵付款。虽然公司总部对他的职贵非常清楚，尚并未采取 任何行动，他们生怕因得罪他而失去了这个“星级交易员”。他既负责前台交易又从事行或 财务管理，就像一个人既看管仓库又负贵收款。由于工作便利，尼克里森的代号为“88888 的误差账号用了1年多，直到1995年2月23日他辞职时才被发现。 伦敦总部也曾想到确定来自新加坡分部的利润是否能够长期持续下去，还派了一个审计 组来到新加坡分部。审计组主要依靠里森提供的情况，编制了一个长达四页的报告。他们对 公司一般性风险有所了解，在报告中这样写道：“管制有可能被总经理一人取代”，“他负责 前台交易及财务管理”，“可能会以集体的名义作交易，并保证按自己的意图去交割和记录”。 但是报告接着又说，“鉴于行政财务管理方面缺少有经验的资深骨干，总经理必须积极兼任 交易和后勒管理两职，”同时报告还指出，“在巴林新加坡期货部存在着离开交易正常轨道做 违反新加坡国际货币交易所规章之率的可能”。审计组对里森的交易策略也非常了解-一许多 交易并非是低风险的套利，而是日经指数的单向高风险投赌，“虽然风险高，却可能有更高 的回报 4.代客交易部门与自营交易部门划分不清 以一个公司的资本作交易叫做公司自营交易，除此之外，公司还可以代客户交易。当 然，第二种情况公司会问客户收取一定的佣金或交易费。比如说我们大家熟悉的股栗交易， 公司一般根据客户的要求做交易，当然有时也提供一些建议。由于公司仅仅按照客户的要求 代其行使权利，如有损失客户自己负责。由于所得利润归客户，出现维持金不够的情况也应 由客户自己垫付。 尼克·里森所做的交易也曾受到巴林新加坡期货部同行们的质询，但是他总是说自己 是代客户交易。也有人提出尼克·里森在对巴林撒谎，因为代客户垫付期货合同的维持金是 非常少有的事。在许多公司里代客户交易与自营交易的混淆也带来了管理上的困难，只有把 两者划分清楚，才能进行有效的风险管理。 5.奖金结构与风险参数比例失当 巴林一直将公司50%的毛利作为奖金发给座员。这个百分数比绝大多数公司的高。巴林 1994年的1亿英镑(1.61亿美元)奖金在公司倒闭前几天刚刚宣布分配。几个主要总栽可望 拿到100多万英镑。奖金时常是根据一个小组或个人在前一年所赚利润决定的。这种把交易 员的收入与他的交易利润挂钩的奖励制度，最大的问题是刺激了交易员的贪利投机，高额的 奖金使得雇员急于赚钱而很少考虑公司所承担的风险， 阅读上述案例材料后分析： (1)巴林银行的股东的监督是否在其倒闭案中承担责任？ (2)你能否尝试着设计一个制度以便能规避案中的投机风险
他除了负责交易外，还集以下四种权力于一身：监督行政财务管理人员；签发支票；负责把 关与新加坡国际货币交易所交易活动的对账调节；以及负责把关与银行的对账调节。行政财 务管理部门保留各种交易记录并负责付款。虽然公司总部对他的职责非常清楚，尚并未采取 任何行动，他们生怕因得罪他而失去了这个“星级交易员”。他既负责前台交易又从事行政 财务管理，就像一个人既看管仓库又负责收款。由于工作便利，尼克里森的代号为“88888” 的误差账号用了 1 年多，直到 1995 年 2 月 23 日他辞职时才被发现。 伦敦总部也曾想到确定来自新加坡分部的利润是否能够长期持续下去，还派了一个审计 组来到新加坡分部。审计组主要依靠里森提供的情况，编制了一个长达四页的报告。他们对 公司一般性风险有所了解，在报告中这样写道：“管制有可能被总经理一人取代”，“他负责 前台交易及财务管理”，“可能会以集体的名义作交易，并保证按自己的意图去交割和记录”。 但是报告接着又说，“鉴于行政财务管理方面缺少有经验的资深骨干，总经理必须积极兼任 交易和后勤管理两职，”同时报告还指出，“在巴林新加坡期货部存在着离开交易正常轨道做 违反新加坡国际货币交易所规章之事的可能”。审计组对里森的交易策略也非常了解--许多 交易并非是低风险的套利，而是日经指数的单向高风险投赌，“虽然风险高，却可能有更高 的回报”。 4.代客交易部门与自营交易部门划分不清 以一个公司的资本作交易叫做公司自营交易，除此之外，公司还可以代客户交易。当 然，第二种情况公司会问客户收取一定的佣金或交易费。比如说我们大家熟悉的股票交易， 公司一般根据客户的要求做交易，当然有时也提供一些建议。由于公司仅仅按照客户的要求 代其行使权利，如有损失客户自己负责。由于所得利润归客户，出现维持金不够的情况也应 由客户自己垫付。 尼克·里森所做的交易也曾受到巴林新加坡期货部同行们的质询，但是他总是说自己 是代客户交易。也有人提出尼克·里森在对巴林撒谎，因为代客户垫付期货合同的维持金是 非常少有的事。在许多公司里代客户交易与自营交易的混淆也带来了管理上的困难，只有把 两者划分清楚，才能进行有效的风险管理。 5.奖金结构与风险参数比例失当 巴林一直将公司 50%的毛利作为奖金发给雇员。这个百分数比绝大多数公司的高。巴林 1994 年的 1 亿英镑(1.61 亿美元)奖金在公司倒闭前几天刚刚宣布分配。几个主要总裁可望 拿到 100 多万英镑。奖金时常是根据一个小组或个人在前一年所赚利润决定的。这种把交易 员的收入与他的交易利润挂钩的奖励制度，最大的问题是刺激了交易员的贪利投机，高额的 奖金使得雇员急于赚钱而很少考虑公司所承担的风险。 阅读上述案例材料后分析： （1）巴林银行的股东的监督是否在其倒闭案中承担责任？ （2）你能否尝试着设计一个制度以便能规避案中的投机风险？
案例3：天津BC热电厂（非上市公司）股权价值 背景介绍： ABC热电厂由X股东（持股60%）、Y股东（持股40%）拥有： X股东拟在2006年下半年将所持有的版权出售给其控服的上市公司： ABC热电厂2005年净利润1.5亿元，2006年上半年净利润0.5亿元： ABC热电厂2005年12月31日净资产9.6亿元：2006年6月30日净资产9.4亿元： 目前有两组30万千瓦的机组正在运行，两个30万千万的机组在建，在建项目将于2007 年1月1日投产 目前正在对运行机组安装脱硫设施，预计2007年1月1日运行： 股权购买方和出售方各自聘诗财务顾问估算X股东所持6%殿权的内在价值，并给出建 议价格区间。 估值步骤如下 步聚一：选取可比公司，计算可比公司的同期平均市盈率 从正常经营的境内电力类上市公司和在香港股票市场上市的内地电力类上市公司选取 可比公司。首先计算出这些公司的同期市盈率情况，具体计算结果见下。 表3-42006年8月31日境内电力类上市公司市盈率情况 殿票名称每股净姿每股净资每殷收流每最收检8月31日10日均20日均30日均 产(2005 产(2006 (2005末)(2006中)收盘价市价市盈价市盈价市至 ) 率 率 G深能源 3.7400 3.4676 Q.6000 0.2691 11.48 11.33 11.58 12.02 G南电 2.7800 2.7100 0.0500 -0.0730 88.0086.00 86.20 90.00 G穗恒运 3.3000 2.7100 0.4600 0.2540 12.5012.24 12.09 12.24 G汕电力 2.6549 2.7300 0.0102 0.0800 370.59 360.78 435.29 463.73 G粤电力 3.1500 3.1100 0.2710 0.1360 1.91 14.72 14.65 14.83 G皖能 3.0200 3.0400 -0.0100 0.0100 -332.00-321.00-315.00 -322.00 G韶能 5.4600 3.8000 0.2400 0.1164 13.88 14.29 14.08 14.29 G惠天 3.5600 3.480 -0.367 -0.0712 -7.10 -7.04 6.9到 6.96 G滨能 1.5200 1.5400 a.1400 0.0810 57.0 54.9 53.36 54.00 G泰山 1.5700 1.5800 0.0220 0.0185 114.55 114.09 114.55 119.09 G漳电 2.2697 1.7950 0.2825 0.1720 15.33 15.01 15.0 15.47 G吉电 3.5750 3.622 -0.2030 0.084 -13.6的 -13.6时 -1429 G豫能 1.9176 1.8187 0.0021 -0.0689 1495.24 1404.76 1409.52 1519.05 G能 2.7200 2.7267 0.0636 0.0540 51.2 50.00 50.47 51.57 G石热电 3.630 3.6400 0.0279 Q.0100 9.61 98.92 98.92 101.08 G长源 22176 2.2489 -01144 0.0313 -28.15 -27.45 -2701 -3077
案例 3：天津 ABC 热电厂（非上市公司）股权价值 背景介绍： ABC 热电厂由 X 股东（持股 60%）、Y 股东（持股 40%）拥有； X 股东拟在 2006 年下半年将所持有的股权出售给其控股的上市公司； ABC 热电厂 2005 年净利润 1.5 亿元，2006 年上半年净利润 0.5 亿元； ABC 热电厂 2005 年 12 月 31 日净资产 9.6 亿元；2006 年 6 月 30 日净资产 9.4 亿元； 目前有两组 30 万千瓦的机组正在运行、两个 30 万千万的机组在建，在建项目将于 2007 年 1 月 1 日投产； 目前正在对运行机组安装脱硫设施，预计 2007 年 1 月 1 日运行； 股权购买方和出售方各自聘请财务顾问估算 X 股东所持 60%股权的内在价值，并给出建 议价格区间。 估值步骤如下： 步骤一：选取可比公司，计算可比公司的同期平均市盈率 从正常经营的境内电力类上市公司和在香港股票市场上市的内地电力类上市公司选取 可比公司。首先计算出这些公司的同期市盈率情况，具体计算结果见下。 表 3-4 2006 年 8 月 31 日境内电力类上市公司市盈率情况 股票名称 每股净资 产(2005 末) 每股净资 产(2006 中) 每股收益 (2005 末) 每股收益 (2006 中) 8 月 31 日 收盘价市 盈率 10 日均 价市盈 率 20 日均 价市盈 率 30 日均 价市盈 率 Ｇ深能源 3.7400 3.4676 0.6000 0.2691 11.48 11.33 11.58 12.02 Ｇ 南 电 2.7800 2.7100 0.0500 -0.0730 88.00 86.00 86.20 90.00 Ｇ穗恒运 3.3000 2.7100 0.4600 0.2540 12.50 12.24 12.09 12.24 Ｇ汕电力 2.6549 2.7300 0.0102 0.0800 370.59 360.78 435.29 463.73 Ｇ粤电力 3.1500 3.1100 0.2710 0.1360 14.91 14.72 14.65 14.83 Ｇ 皖 能 3.0200 3.0400 -0.0100 0.0100 -332.00 -321.00 -315.00 -322.00 Ｇ 韶 能 5.4600 3.8000 0.2400 0.1164 13.88 14.29 14.08 14.29 Ｇ 惠 天 3.5600 3.4800 -0.3677 -0.0712 -7.10 -7.04 -6.94 -6.96 Ｇ 滨 能 1.5200 1.5400 0.1400 0.0810 57.00 54.93 53.36 54.00 Ｇ 泰 山 1.5700 1.5800 0.0220 0.0185 114.55 114.09 114.55 119.09 Ｇ 漳 电 2.2697 1.7950 0.2825 0.1720 15.33 15.01 15.01 15.47 Ｇ 吉 电 3.5750 3.6220 -0.2030 0.0484 -13.69 -13.65 -13.55 -14.29 Ｇ 豫 能 1.9176 1.8487 0.0021 -0.0689 1495.24 1404.76 1409.52 1519.05 Ｇ 赣 能 2.7200 2.7267 0.0636 0.0540 51.42 50.00 50.47 51.57 Ｇ石热电 3.6300 3.6400 0.0279 0.0100 99.64 98.92 98.92 101.08 Ｇ 长 源 2.2176 2.2489 -0.1144 0.0313 -28.15 -27.45 -27.01 -30.77
G间电 4.0500 4.0800 0.1900 0.0210 15.1 14.58 14.63 19.53 器源中力 4.1100 3.5617 0.3400 -0.3177 18.8 18.71 18.56 18.76 G华能 3.2400 3.1600 0.4000 0.1600 11.13 11.25 11.1 11.23 G上电 4.0045 3.9272 0.2544 0.1227 16.47 16.39 16.2 16.43 G华电电 2.0800 2.1000 0.1690 0.0840 13.31 13.31 13.20 14.85 G广控 3.7440 3.7400 0.3010 0.1460 13.65 13.49 13.49 14.09 三峡水利 2.4300 2.4500 0.1200 0.0200 42.50 41.83 41.42 43.25 江水电 1.4500 1.5200 0.098 0.0920 4.39 42.96 42.6的 4.59 G桂冠 2.230 2.2300 0.1630 0.1630 29.45 27.48 26.50 G九电 2.5700 2.6000 0.1300 0.1400 30.46 29.77 29.00 28.92 G桂东 4.0016 3.9965 0.3407 0.2449 21.37 20.90 20.28 23.83 G金山 2.4800 2.5600 0.230 0.1000 31.87 30.78 30.30 30.30 G洁电力 2.9600 2.8000 0.1700 0.0500 26.53 23.82 23.06 23.29 西昌电力 0.2000 0.2100 -1.6490 0.0163 -1.88 -1.81 -1.80 -1.8 G天富 2.7800 2.7900 0.2500 0.0141 28.80 28.8 29.40 28.00 G京能 2.7000 2.7700 0.2300 0.0700 21.26 20.52 20.17 20.70 G申能 3.6360 3.8840 0.4990 0.3490 11.00 10.76 10.78 10.98 乐山电力 2.0100 2.0300 0.1607 0.1214 31.67 30.37 29.81 30.24 G大热电 3.5000 3.5400 0.0550 0.0870 7.27 71.09 76.00 7891 华电能源 3.0500 3.0600 0.1100 0.0490 31.27 32.55 33.64 3873 G华根 3.6624 3.5845 -0.2583 -0.0779 -11.03 -10.84 -10.72 -10.99 1.5400 1.6300 0.1488 0.0860 18.48 17.94 17.8 18.55 国电电力 3.270 3.4070 0.4100 0.1720 15.71 17.51 1839 18.5 G蒙电 2.1630 2.2100 0.0330 0.0460 73.94 73.03 73.03 75.45 G岁宝 3.0900 3.0500 0.0100 -0.0300 811.00 767.00 747.00 761.00 G华靖 2.4500 2.6200 Q.6700 0.3100 8.13 8.01 .8 8.00 G长电 2.7100 2.6900 0.4080 0.1610 15.44 15.56 15.42 15.42 G宁热电 2.1000 2.0700 0.1339 0.0832 28.98 28.53 27.63 28.08 文山电力 3.2100 3.0300 0.4400 0.1100 22.55 21.36 22.07 22.50 东电B殷 3.1400 0.5660 0.3000 0.1534 99 9.96 9.96 10.04 截止到2006年8月31日，境内电力类上市公司一共有46家，别除市登案异常的公司 (小于0或大于50)，共得到有效的可比公司30家，它们的平均市盈率水平如表3-2所示
Ｇ 闽 电 4.0500 4.0800 0.1900 0.0210 15.11 14.58 14.63 19.53 黔源电力 4.1100 3.5617 0.3400 -0.3177 18.88 18.71 18.56 18.76 Ｇ 华 能 3.2400 3.1600 0.4000 0.1600 11.13 11.25 11.13 11.23 Ｇ 上 电 4.0045 3.9272 0.2544 0.1227 16.47 16.39 16.23 16.43 Ｇ华电电 2.0800 2.1000 0.1690 0.0840 13.31 13.31 13.20 14.85 Ｇ 广 控 3.7440 3.7400 0.3010 0.1460 13.65 13.49 13.49 14.09 三峡水利 2.4300 2.4500 0.1200 0.0200 42.50 41.83 41.42 43.25 岷江水电 1.4500 1.5200 0.0980 0.0920 44.39 42.96 42.65 44.59 Ｇ 桂 冠 2.2300 2.2300 0.1630 0.1630 29.45 27.48 26.50 27.42 Ｇ 九 电 2.5700 2.6000 0.1300 0.1400 30.46 29.77 29.00 28.92 Ｇ 桂 东 4.0016 3.9965 0.3407 0.2449 21.37 20.90 20.28 23.83 Ｇ 金 山 2.4800 2.5600 0.2300 0.1000 31.87 30.78 30.30 30.30 Ｇ涪电力 2.9600 2.8000 0.1700 0.0500 26.53 23.82 23.06 23.29 西昌电力 0.2000 0.2100 -1.6490 0.0163 -1.88 -1.81 -1.80 -1.87 Ｇ 天 富 2.7800 2.7900 0.2500 0.0141 28.80 28.88 29.40 28.00 Ｇ 京 能 2.7000 2.7700 0.2300 0.0700 21.26 20.52 20.17 20.70 Ｇ 申 能 3.6360 3.8840 0.4990 0.3490 11.00 10.76 10.78 10.98 乐山电力 2.0100 2.0300 0.1607 0.1214 31.67 30.37 29.81 30.24 Ｇ大热电 3.5000 3.5400 0.0550 0.0870 77.27 77.09 76.00 78.91 华电能源 3.0500 3.0600 0.1100 0.0490 31.27 32.55 33.64 33.73 Ｇ 华 银 3.6624 3.5845 -0.2583 -0.0779 -11.03 -10.84 -10.72 -10.99 Ｇ 通 宝 1.5400 1.6300 0.1488 0.0860 18.48 17.94 17.88 18.55 国电电力 3.2770 3.4070 0.4100 0.1720 15.71 17.51 18.39 18.54 Ｇ 蒙 电 2.1630 2.2100 0.0330 0.0460 73.94 73.03 73.03 75.45 Ｇ 岁 宝 3.0900 3.0500 0.0100 -0.0300 811.00 767.00 747.00 761.00 Ｇ 华 靖 2.4500 2.6200 0.6700 0.3100 8.13 8.01 7.88 8.00 Ｇ 长 电 2.7100 2.6900 0.4080 0.1610 15.44 15.56 15.42 15.42 Ｇ宁热电 2.1000 2.0700 0.1339 0.0832 28.98 28.53 27.63 28.08 文山电力 3.2100 3.0300 0.4400 0.1100 22.55 21.36 22.07 22.50 东电Ｂ股 3.1400 0.5660 0.3000 0.1534 9.91 9.96 9.96 10.04 截止到 2006 年 8 月 31 日，境内电力类上市公司一共有 46 家，剔除市盈率异常的公司 （小于 0 或大于 50），共得到有效的可比公司 30 家，它们的平均市盈率水平如表 3-2 所示
表3-5 刷除异常公司后境内电力类上市公司的平均市盈率 样本类别 8月31日P/E 10日均价P/E 20日均价P/E 30日均价P/E 会部正常样本(30个) 20.88 20.49 20.36 21 水电公司样本(5个) 32.94 31.96 31.5 32.67 火电公司样本(25个) 19.03 18.73 18.65 19.23 大火电公司(10个) 13.17 13.02 12.98 13.44 大盘火电公司量高 18.48 17.94 17.88 18.55 大盈火电公司最低 8.13 8.01 7.88 8 从表3-2可以看出，境内电力类上市公司中，5家水电公司的市盈率水平在30倍以上 明显高于25家火电公司的市盈率水平，而大盘火电公司的市盈率水平低于平均水平。鉴于 这里评估的天津AC热由厂属于大型火电公司，因此主要以大盘火电公司的市孕率水平作为 参考，其市场市盈率水平为12一14倍，市盈率中枢为13倍，而市至率11-14倍区间分布 的样本最多。 再来看香港股要市场中电力类上市公司的市盈率情况。如表3-3所示，5家电力公司间 期的市盈率水平为11一13倍，市盈率中枢为12倍， 表3-62006年8月31日香港股票布场电力类上市公司市盈率情况 单位：港币 8月3110日均 20日30日均 8月31 10日均 20日均30日均 服票名称 利(200 日价你 均价 日P/E 价PE 价P/E 价PE 年米) 华电国际1.94 1.97 1.971.990.17411.1411.29 11.3111.41 华能国际5.175.18 5.135.080.39313.1513.1713.0512.93 中电国际 2.83 2.80 2.762.71 0.20513.78 13.63 13.4213.18 大废国际 5.19 5.22 5.135.05 0.443 11.71 11.79 1.5811.40 华润电力 6.93 7.03 7.026.820.7509.24 9.37 9.359.09 平均PE 11.8011.8511.7411.60 步聚二：确定ABC公司市盈率水平 考虑到要遵循香港投资者的价值判断，取香港和国内市盈率区问的交集，11一13倍市 率。 步廉三：确定ABC公司股权价值 确定市盈率水平后，用市盈率乘以年度净利润额就是公司的股权价值了。ABC公司2005年 净利润（扣除非经常性损益，下同）是1.5亿元，因此估值区间为16.5一19.5亿元。如果 以2006年经营状况为估值对象，2006年上半年净利润为0.5亿元，预测全年1.1亿元，则 估值区间为12.1一14.3亿元
表 3-5 剔除异常公司后境内电力类上市公司的平均市盈率 样本类别 8 月 31 日 P/E 10 日均价 P/E 20 日均价 P/E 30 日均价 P/E 全部正常样本（30 个） 20.88 20.49 20.36 21 水电公司样本（5 个） 32.94 31.96 31.5 32.67 火电公司样本（25 个） 19.03 18.73 18.65 19.23 大盘火电公司（10 个） 13.17 13.02 12.98 13.44 大盘火电公司最高 18.48 17.94 17.88 18.55 大盘火电公司最低 8.13 8.01 7.88 8 从表 3-2 可以看出，境内电力类上市公司中，5 家水电公司的市盈率水平在 30 倍以上， 明显高于 25 家火电公司的市盈率水平，而大盘火电公司的市盈率水平低于平均水平。鉴于 这里评估的天津 ABC 热电厂属于大型火电公司，因此主要以大盘火电公司的市盈率水平作为 参考，其市场市盈率水平为 12—14 倍，市盈率中枢为 13 倍，而市盈率 11--14 倍区间分布 的样本最多。 再来看香港股票市场中电力类上市公司的市盈率情况。如表 3-3 所示，5 家电力公司同 期的市盈率水平为 11—13 倍，市盈率中枢为 12 倍。 表 3-6 2006 年 8 月 31 日香港股票市场电力类上市公司市盈率情况 单位：港币 股票名称 8月 31 日价 10 日均 价 20 日 均价 30 日均 价 每股盈 利(2005 年末） 8 月 31 日 P/E 10 日均 价 P/E 20 日均 价 P/E 30 日均 价 P/E 华电国际 1.94 1.97 1.97 1.99 0.174 11.14 11.29 11.31 11.41 华能国际 5.17 5.18 5.13 5.08 0.393 13.15 13.17 13.05 12.93 中电国际 2.83 2.80 2.76 2.71 0.205 13.78 13.63 13.42 13.18 大唐国际 5.19 5.22 5.13 5.05 0.443 11.71 11.79 11.58 11.40 华润电力 6.93 7.03 7.02 6.82 0.750 9.24 9.37 9.35 9.09 平均 P/E 11.80 11.85 11.74 11.60 步骤二：确定 ABC 公司市盈率水平 考虑到要遵循香港投资者的价值判断，取香港和国内市盈率区间的交集，11—13 倍市 盈率。 步骤三：确定 ABC 公司股权价值 确定市盈率水平后，用市盈率乘以年度净利润额就是公司的股权价值了。ABC 公司 2005 年 净利润（扣除非经常性损益，下同）是 1.5 亿元，因此估值区间为 16.5—19.5 亿元。如果 以 2006 年经营状况为估值对象，2006 年上半年净利润为 0.5 亿元，预测全年 1.1 亿元，则 估值区间为 12.1—14.3 亿元
问题：(1)什么是可比公司法？其适用什么环境？ (2)可比公司法的优缺点？ (3)从样本选择、指标选择等角度评价案中估值的合理性
问题：（1）什么是可比公司法？其适用什么环境？ （2）可比公司法的优缺点？ （3）从样本选择、指标选择等角度评价案中估值的合理性
