2009年7月 中二業 第7期(总256期) hina industrial economics 【产业经济】 我国主权财富基金的投资方向选择问题 基于国家利益原则的战略视角 张世贤1,徐雪2 (1.中国社会科学院工业经济研究所,北京10836; 2.中国社会科学院研究生院 北京100102) [摘要]我国主权财富基金的成立引起了全世界的关注,而事实上的投资实践并不 成功。有关主权财富基金的投资一般仅仅被理解为化解巨额外汇储备风险,在世界范围内 (特别是美国等发达国家)寻求具有稳妥收益的债券投资,而实际上美元贬值及国际金融 危机等金融波动却造成巨额亏损。主权财富基佥投资方向选择越来越成为重要的战略问 题。本文从现阶段我国的国家利益原则出发,提出主权财富基金的投资方向主要是对外直 接投资。通过对外直接投资为我国工业化发展提供稳定的基础资源(特别是能源)和技术 供应,为国内企业走出去提供资金支持,从而获得国内产业升级和结构优化,实现国民经 济的可持续发展和福利最大化。本文对直接投资的可行性进行了动态博弈分析,提出了主 权财富基金参与对外直接投资的可行性由东道国对其收益与风险的衡量决定的观点。 关键词]主权财富基金;国家利益原则;投资方向;对外直接投资 [中图分类号]F0149[文献标识码]A[文章编号]1006-480X(20090070076-11 引言 当前,主权财富基金( Sovereign Wealth Fund)的研究已成为一个全球热门话题。这当然与中投 公司的成立和国际运作有关。国际上,但凡涉及中国的事情,至少可以使对该问题的讨论大大升温 主权财富基金亦复如此。其实从1953年以来的半个多世纪,主权财富基金一直存在,并没有引起足 够的注意,然而2007年9月29日,我国第一支主权财富基金成立以后,中投公司和主权财富基金 成为了世界金融经济、甚至是国际政治经济领域的一个热门话题,对于它的讨论和争鸣激动和担 忧铺天盖地。然而,主权财富基金毕竟是一个经济学和金融学现象,鉴于该问题对我国的经济和产 业发展都十分重要,我们应该对其做冷静的理论思考。 有关主权财富基金问题的研究主要基于三个比较大的背景:即全球经济失衡、国际产业转移 国际金融危机。全球经济失衡是指美国的经常性项目逆差持续膨胀,积累了巨额债务,而中国、日 本、俄罗斯和其他石油生产国家持有大量贸易盈余,相应地积累了大量的外汇储备,进入21世纪以 来,全球经济不平衡的持续扩大导致了国际外汇资产规模迅速扩大,石油国家和以出口导向为发展 [收稿日期]2009-06-01 作者简介]张世贤(1956-),男,河南南阳人,中国杜会科学院工业经济研究所研究员博士生导师;徐雪(1982-) 女,河南安阳人,中国社会科学院研究生院硕士研究生 国家哲学社会科学学术期刊数据库
2009年 7月 第 7期 (总 256期 ) 中 罾 工 繁 褫 褥 China IndustrialEconomics July，2009 NO．7 【产业经济】 我 国主权财富基金 的投资方 向选择 问题 基 于 国家利益原则的战略视 角 张世贤 ． 徐 雪 (1．中 国社会科 学 院工业 经 济研究 所 ，北京 100836； 2．中国社会 科学 院研究 生 院 。 北 京 100102) 『摘 要1 我 国主权 财 富基 金 的成 立引起 了全 世界 的关注 ，而事实 上 的投 资 实践 并不 成 功 有 关主 权财 富基 金 的投资 一般仅 仅 被理 解为 化解 巨额 外 汇储备 风 险 ．在世 界 范 围内 (特 别是 美 国等发 达 国家 )寻 求具 有 稳妥 收 益 的债 券投 资 。而实 际上 美 元贬 值 及 国 际金 融 危机 等 金 融波 动却造 成 巨额亏 损 主权 财 富基 金 投资 方 向选择 越来 越成 为 重要 的战略 问 题 本 文从现 阶段我 国 的国家利 益 原则 出发 ．提 出主权 财 富基金 的投 资方 向主要是 对外 直 接 投 资。通 过 对外直 接投 资 为我 国工 业化发 展提 供 稳定 的基 础资源 (特 别是 能 源 )和技 术 供 应 ．为 国 内企 业走 出去 提供 资金 支 持 ，从 而获 得 国 内产 业 升级 和 结构 优 化 。实 现 国 民经 济 的可持 续发展 和 福利 最大 化 本 文对 直接 投资 的可行 性进 行 了动 态博 弈分 析 ．提 出 了主 权 财 富基 金参 与对 外直 接投 资 的可行 性 由东道 国对 其 收益 与风 险的衡 量决定 的观 点 f关 键词1 主权财 富基 金 ； 国家利 益原 则 ； 投 资方 向 ； 对外 直接投 资 『中图分 类号]FO14．9 『文 献标识 码1A 『文章 编号]1006—480X(2009)07—0076—11 一 、 引言 当前 ．主权财 富基 金 (Sovereign Wealth Fund)的研究 已成为 一个 全球 热 门话题 。这 当然 与 中投 公 司 的成立 和 国际运 作有 关 。国际上 ，但 凡涉及 中国 的事 情 ，至少 可 以使对 该 问题 的讨论 大大 升温 ， 主权财 富基 金亦 复 如此 其 实从 1953年 以来 的半 个多 世纪 。主权 财 富基 金一 直存 在 ，并 没有 引起 足 够 的注意 。然 而 2007年 9月 29 日。我 国第 一 支 主权 财 富基 金 成立 以后 ，中投公 司和 主权 财 富基 金 成 为 了世 界金 融经 济 、甚 至是 国际政 治 经 济领 域 的一 个 热 门话 题 ，对 于它 的讨论 和 争 鸣 、激动 和 担 忧 铺 天盖 地 。然 而 。主权 财 富基金 毕竟 是一 个经 济学 和金 融学 现 象 ，鉴 于该 问题 对我 国的经 济和 产 业发展都十分重要 ．我们应该对其做冷静的理论思考 。 有 关 主权 财 富基 金 问题 的研 究 主要 基 于 三个 比较大 的背 景 ：即全 球 经 济失 衡 、国际产 业转 移 、 国 际金融 危 机 。全球 经 济失 衡 是指 美 国 的经 常性 项 目逆 差 持 续膨 胀 ，积 累 了 巨额债 务 ，而 中国 、日 本、俄罗斯和其他石油生产国家持有大量贸易盈余 ，相应地积累了大量的外汇储备 ，进入 21世纪 以 来 ．全球经济不平衡 的持续扩大导致了国际外汇资产规模迅速扩大 ，石油 国家和以出口导向为发展 【收稿 日期】 2009—06一O1 【作者简介】 张世贤(1956一)，男，河南南阳人，中国社会科学院工业经济研究所研究员，博士生导师；徐雪(1982一)， 女 ，河 南 安 阳人 ，中 国社 会 科 学 院研 究 生 院 硕 士研 究 生 。 76
战略的国家积累了大量的外汇资源。其中,仅全球外汇资源一项就从2001年的2万亿美元上升到 了2008年的72万亿美元( Stephen Jen,2007)。高额的外汇储备对我国经济发展带来了一系列风 险和成本。一是机会成本的增加。持有外汇储备的机会成本等于国内资本生产率减去持有外汇储备 的收益率。我国投资美国国债的总体收益率约为3%,而国内投资收益率估计为12%,据此推断,我 国外汇储备的机会成本应占外汇储备总额的9%。二是外汇储备风险。在保证进口用汇、偿付外债需 求、干预外汇市场和外资利润汇出的前提下,如何通过将外汇储备多样化配置,降低我国外汇储备 的风险,并且使其在国家长远的发展规划中发挥更加积极的作用,对我国政府来说具有重要的战略 意义。进入21世纪以后,国际产业转移成为影响世界经济发展的一个重要因素。通过国际技术转移 或国际资本转移,接受国原本没有或者原来技术基础明显低下的产业,可以建立起新的产业或实现 产业升级。资本始终是国际产业转移的主导因素。我国的经济发展,包括装备制造业的产业整合、产 业升级、设备更新以及企业“走出去”等,都需要巨额资金注入。此外,在当前国际金融危机的冲击 下,金融市场剧烈动荡,许多大型金融机构和投资机构出现了巨额亏损。各国政府都选择了大幅降 低利率水平,以激励消费和投资来刺激经济,各国央行持续使用这一政策手段,使得各国的基准利 率都降低到了历史最低水平之下。基准利率的降低基本接近于零利率水平,导致债券市场的收益率 同时下降。在这种情况下,如何使外汇储备在促进产业升级和经济发展中发挥更大作用,主权财富 基金就成为备受关注的问题 根据 JPMorgan的统计数据,目前,全世界的私募股权基金和对冲基金的总量估算约为28万 亿美元,世界官方储备在72万亿美元的规模,主权财富基金已接近官方外汇储备的一半。由此看 来,主权财富基金的规模已经超过了对冲基金和私募股权基金的总和,因此,规模巨大是其重要特 征之一。那么如何运用这么一笔巨大资产呢?目前,最现实的问题是我国主权财富基金应该投资什 么?应该怎么投资才是可行的,合意的? 主权财富基金的核心问题应该是如何运用好“超额外汇储备”。外汇储备毕竟是一种国家资本 资源,其管理和运用本质上是一种国家行为,对主权财富基金的投资亦复如此。因此,投资对利益的 追求,在这一语境下应指对“国家利益”的追求。那么,我国主权财富基金的核心目标应该是在国际 国内的经济、政治环境约束下,综合运用各种投资手段,通过主权财富基金使超额外汇储备最大限 度地获取国家的战略利益。 文献回顾 主权财富基金问题受到了国内外学者越来越多的关注①。 Andrew rozanov(2005)对主权财富基 金的概念进行了界定,将其与中央银行进行了比较和区分,按照资金来源对其进行了分类,整理和 总结了其投资行为,并提出了一国的主权财富到底应该由谁来管理的问题。 Stephen Kern(2007)则 认为主权财富基金是国家持有并管理的金融工具,资金来源于公共部门多余的流动性,即政府财政 盈余和中央银行官方储备,具有投资多元化的特点。OECD(2007)和美国财政部(2007)则认为,主权 财富基金与央行储备、外汇干预基金、政府养老基金、跨国国有企业等政府投资工具同属政府投资 工具。国际货币基金组织认为,主权财富基金是具有特定目的的政府投资工具,根本上是为了国家 的宏观经济目的,其投资目的具有两重性:一是商业回报目的;二是国家战略目的。以 Stephen Jen η7)为代表的观点则认为,主权财富基金对投资领域具有明显的偏好,并越来越倾向于进行战略 性投资,高科技公司、外国银行,以及资源丰富国家的资源公司等战略性部门成为主权财富基金 投资目标。 有关主权财富基金的功能和风险,各种观点迥异。 Lowery Clay(2007) and John Gieve(2008)认 ①这些研究的最主要来源是各国政府和国际组织的研究机构,其次是世界著名的私人研究机构,再次是国内 外学者,同时还有许多媒体的报道和评论。 国家哲学社会科学学术期刊数据库
战略的国家积累了大量的外汇资源。其中。仅全球外汇资源一项就从 2001年 的 2万亿美元上升到 了 2008年的 7．2万亿美元(StephenJen，2007)。高额的外汇储备对我国经济发展带来 了一系列风 险和成本 一是机会成本的增加 持有外汇储备 的机会成本等于国内资本生产率减去持有外汇储备 的收益率 。我国投资美 国国债的总体收益率约为 3％，而 国内投资收益率估计为 12％，据此推断，我 国外汇储备的机会成本应 占外汇储备总额的 9％。二是外汇储备风险。在保证进 口用汇、偿付外债需 求 、干预外汇市场和外资利润汇 出的前提下 ，如何通过将外汇储备多样化 配置 ，降低我国外汇储备 的风 险 ．并且 使其 在 国家 长远 的发 展规 划 中发 挥更 加积 极 的作 用 ，对 我 国政 府来 说 具有 重 要 的战 略 意义 进 人 2l世 纪 以后 。国际 产业转 移 成为 影 响世界 经 济发 展 的一个 重要 因素 。通过 国际技术 转 移 或 国际 资本转 移 ．接受 国原 本没 有 或者原 来 技术 基 础 明显低 下 的产业 。可 以建立 起新 的产业 或 实现 产业 升级 资本 始 终是 国际产业 转移 的主导 因素 。我 国的经 济发展 。包 括装 备 制造 业 的产业 整合 、产 业升级 、设备更新以及企业 “走 出去”等 。都需要巨额资金注入 。此外 ，在当前国际金融危机的冲击 下 ．金 融市 场剧 烈 动荡 。许 多大 型金融 机构 和 投 资机 构 出现 了巨额 亏损 。各 国政府 都 选 择 了大 幅降 低利 率水 平 ．以激励 消 费 和投 资 来刺 激 经 济 ，各 国 央行 持 续使 用 这 一政 策 手 段 ，使 得 各 国 的基 准 利 率都降低到了历史最低水平之下 基准利率的降低基本接近于零利率水平 ．导致债券市场的收益率 同时下降。在这种情况下 。如何使外汇储备在促进产业升级和经济发展 中发挥更大作用 ，主权财富 基 金 就成 为备受 关 注 的问题 根 据 JPMorgan 的统 计 数据 ．目前 。全世 界 的私 募 股权 基 金 和 对 冲基 金 的总 量估 算 约 为 2．8万 亿美元 ．世界官方储备在 7．2万亿美元的规模 ，主权财富基金 已接近官方外汇储备 的一半。由此看 来 ．主权 财 富基金 的规模 已经 超过 了对 冲基 金 和 私募 股 权基 金 的总 和 ，因此 ，规模 巨大 是其 重 要 特 征 之一 。那 么如何 运用 这 么一 笔 巨大资 产 呢? 目前 ，最 现 实 的问题 是我 国主权财 富基 金 应该投 资 什 么?应该怎么投资才是可行的。合意的? 主权财 富基 金 的核心 问题 应该 是 如何 运用 好 “超 额外 汇储 备 ”。外 汇储 备 毕竟是 一 种 国家 资本 资 源 ．其 管理 和运 用本 质 上是一 种 国家 行为 ，对 主权 财 富基金 的投资 亦复 如此 。因此 ，投资 对利 益 的 追求 ，在 这一 语境 下应 指对 “国家利 益 ”的追 求 。那 么 。我 国主 权财 富基 金 的 核心 目标 应 该是 在 国 际 国内 的经 济 、政 治 环境 约 束 下 ，综合 运 用 各 种投 资 手段 ，通过 主权 财 富基 金 使超 额 外 汇储 备 最 大 限 度地 获取 国家 的战略利 益 二、文献 回顾 主权 财富 基金 问题 受 到 了国 内外 学者 越来 越 多 的关 注①。Andrew Rozanov(2005)对 主权 财 富基 金 的概念 进行 了界定 ，将 其 与 中央银 行 进行 了 比较 和 区分 ，按 照 资金 来 源 对其 进 行 了分 类 ，整 理 和 总结 了其投 资行 为 ．并 提 出了一 国 的主权 财 富到底 应该 由谁 来 管 理 的问 题 。StephenKern(2007)则 认为主权财富基金是 国家持有并管理的金融工具 ．资金来源于公共部门多余的流动性 ，即政府财政 盈 余 和 中央 银行 官方 储备 ，具 有投 资 多元 化 的特点 。OECD(2007)和美 国财 政部 (2007)则 认为 ，主 权 财 富基 金 与央 行储 备 、外 汇 干 预基 金 、政 府 养老 基 金 、跨 国国有 企 业 等政 府 投 资工 具 同属政 府 投 资 工 具 国际 货 币基 金 组织 认为 ．主 权财 富基 金是 具 有特 定 目的 的政府 投 资工 具 。根 本上 是 为 了 国家 的宏 观 经济 目的 。其 投 资 目的具有 两 重性 ：一 是 商业 回报 目的 ；二 是 国家 战 略 目的 。以 StephenJen (2007)为代表 的 观点 则认 为 ，主权 财富基 金 对投 资 领域 具有 明显 的偏 好 ，并 越来 越倾 向于进 行 战略 性投资 ，高科技公司、外国银行 ，以及资源丰富国家的资源公 司等战略性部门成为主权财富基金的 投 资 目标 。 有关 主权 财 富基金 的功 能 和风 险 ．各 种 观点迥 异 。LoweryClay(2007)andJohnGieve(2008)认 ① 这些研究 的最主要来 源是 各国政府和 国际组织 的研究 机构 ，其 次是世界著名的私人研究机构 ，再次是 国内 外学者 ．同时还有许多媒体 的报道和评论 。 77
为主权财富基金作为长期投资者,有稳定金融市场的作用; Danielle Markheim(2007) and Anthony B.Kim(2007)认为,主权财富基金的进入有利于东道国的经济发展。 Lowery Clay(2007)和 Edwin M.Truman(2007)都认为,主权财富基金由于其不透明性,会导致其投资的随意性较强,对其投资的 猜测或谣言将引发“羊群效应”从而加剧市场波动,并引发保护主义浪潮。 Simon johnson(2007)也指 出,主权基金带来的最大威胁是可能被激起的保护主义浪潮。由于一些主权财富基金的公开信息非 常有限,所以很难深入地评估其投资活动对资本市场的影响。 Edwin M.truman(2007)认为,大部分 的主权财富基金透明度低,信息公开有限,以致很难评估其资产管理活动和其对于资本市场的影 响。 Nicholas brooks(2007)分析了中国主权财富基金对市场价格的影响,认为中国主权财富基金的 投资会导致市场价格的上升。此外, Stephen Kern(2007) and Lawrence Summers(2007)甚至认为资 本主义世界的逻辑正受到主权财富基金的挑战,私有化进程可能被国有化终结。 Ronald J. Gilson (2008) and Curtis J Milhaupt(2008)认为主权财富基金引发的争论体现了国家资本主义和市场资 本主义的矛盾,认为应该通过最小干预主义原则,即限制主权财富基金的投票权来解决这一问题。 国内学者谢平(2009)利用“国家经济人投资行为”的模型来分析主权财富基金的投资行为,认 为国家的财富会经历高增长阶段到稳定阶段的一个周期,而其对风险资产的偏好是随着时间的推 移降低的。并提出了各国设立主权财富基金的目标主要包括:①跨期平滑国家收入;②协助中央银行 分流外汇储备;③跨期平滑国家财富;④预防国家社会经济危机;⑤支持国家发展战略。张明(2007) 认为中投公司“一拖三”的架构使其背负了多重目标和任务,应该学习新加坡主权财富基金,设立两 个互相独立的分别负责海外组合投资和国内战略投资的主权财富基金。张明(2009)认为,我国主权 财富基金应该抓住金融危机这个机遇,扩大对发达国家金融机构的投资。 主权财富基金究竟投资到哪些领域才能使其风险最小,收益最大?如何在国家利益原则的指引 下,实现主权财富基金投资的利益最大化?这需要联系我国经济发展的历史进程和阶段性特征进行 分析论证。 、主权财富基金的投资实践与我国的选择 1.国际上主权财富基金的投资回顾 最早的主权财富基金可以追溯到1953年成立的科威特投资委员会。截至目前,主权财富基金 大致经历了三次快速发展:第一次始于20世纪70年代,以1974年新加坡淡马锡控股和1976年阿 联酋投资局的成立为代表;第二次出现在20世纪90年代,以1990年挪威政府石油基金的设立和 1998年挪威银行资产管理部成立为代表;第三次快速发展始于21世纪初,以一大批石油出口国家 和新兴经济国家主权财富基金的设立为代表。主权财富基金为什么“沉默”了50多年之后骤然引起 关注和争议呢?原因在于近年来主权财富基金的规模和投资策略发生了一系列巨大的变化。一是数 量和规模激增,据IMF估计大约从1990年5000亿美元增长到2008年的2.5万亿-3万亿美元; 二是流动性需求趋低,更追求长期投资,且投资方向也越来越积极;三是西方国家对主权财富基金 投资的国家战略意图担忧升级。 无论如何,盈利是主权财富基金投资的确定性目标。在金融高度发达的现代经济中,主权财富 基金的投资方式日益多元化,理论上其投资方式无所不包,根本目的在于保值和增值,为全体国民 积累财富、增加福利。主权财富基金的主要投资方向包括:①国际债券投资。其优点是本金安全,收 入稳定,流动性强,期限灵活,缺点在于收益率较低。②国际股票投资。其优点在于收益较高,除了股 息和红利之外,还包括股价差额收益;缺点是风险较大,往往面临企业经营破产、股价波动、利率波 动、汇率波动等各种难以预测的风险。③大宗商品采购。这可以把国家主权财富基金与关系国家安 全的实物储备—大宗商品结合起来,为主权财富基金的多元化运用提供了一个新方向。④对外直 接投资。与其他投资相比,对外直接投资具有实体性、控制性、渗透性和跨国性的重要特点。 国家哲学社会和
为 主权 财 富基 金 作为 长 期 投资 者 。有 稳 定金 融市 场 的作用 ；DanielleMarkheim(2007)andAnthony B．Kim(2007)认 为 ，主权 财 富基 金 的进 人 有 利 于东 道 国的经 济 发 展 LoweryClay(2007)和 Edwin M．Truman(2007)都认为 。主权财富基金 由于其不透明性 ．会导致其投资 的随意性较强，对其投资的 猜测 或谣 言将 引发 “羊 群效 应 ”从 而加 剧市 场波 动 ，并 引发 保护 主义 浪潮 。Simon Johnson(2007)也指 出．主权基金带来的最大威胁是可能被激起的保护主义浪潮。由于一些主权财富基金 的公开信息非 常有 限 ．所 以很难 深入 地评 估其 投资 活动 对资 本市 场 的影 响 。Edwin M．Truman(2007)认 为 ，大 部分 的主权 财 富基金 透 明度低 ．信 息公 开有 限 ，以致 很难 评估 其 资产 管理 活 动 和其对 于 资本 市场 的影 响。NicholasBrooks(2007)分析 了 中国主权 财 富基金 对市 场价 格 的影 响 ，认 为 中国主权 财 富基 金 的 投 资会 导致 市场 价格 的上 升 此外 ，StephenKern(2007)and LawrenceSummers(2007)甚 至认 为 资 本 主 义世 界 的逻 辑 正受 到 主 权财 富基 金 的挑 战 ，私有 化 进程 可 能被 国有化 终 结 。RonaldJ．Gilson (2008)and CurtisJ．Milhaupt(2008)认 为 主权 财 富基 金 引发 的争论 体 现 了国家 资 本 主义 和 市 场 资 本 主 义的矛 盾 ，认 为应 该 通过最 小 干预 主义 原则 ，即 限制主权 财 富基金 的投 票权 来解 决这 一 问题 。 国内学者谢平 (2009)利用“国家经济人投资行为”的模型来分析主权财富基金 的投资行为 ．认 为 国家 的财富会 经 历高 增长 阶段 到稳定 阶段 的一个 周期 ．而其 对风 险 资产 的偏好 是 随着 时 间 的推 移降 低 的 。并 提 出了各 国设 立主权 财 富基金 的 目标 主要包 括 ：①跨 期平 滑 国家 收入 ：②协 助 中央银 行 分流外汇储备 ；③跨期平滑 国家财富；④预防国家社会经济危机 ；⑤支持国家发展战略。张明(2007) 认 为 中投 公 司“一拖 三 ”的架 构使 其背 负 了多重 目标 和任 务 ．应该 学 习新 加坡 主权 财 富基 金 ．设立 两 个 互 相独 立 的分别 负责 海外 组合 投资 和 国内战 略投 资 的主权财 富基 金 。张 明(2009)认 为 ，我 国 主权 财 富基金 应该 抓住 金融 危 机这个 机 遇 ．扩 大对发 达 国家金 融机 构 的投资 主权 财 富基金 究竟 投 资到哪 些领 域才 能使 其风 险最小 ，收 益最 大?如何 在 国家利 益原则 的指 引 下 ，实现 主权 财 富基金 投资 的利 益最 大化 ?这需 要联 系我 国经 济发 展 的历史 进程 和 阶段性 特征进 行 分析 论证 三、主权财 富基金 的投资实践与我 国的选择 1．国际上 主权 财 富基金 的投 资 回顾 · 最 早 的主权 财富基 金 可 以追 溯 到 1953年 成立 的科 威 特投 资委 员会 。截至 目前 ，主权财 富基 金 大 致经 历 了三次 快速 发展 ：第一 次始 于 20世 纪 7O年 代 ，以 1974年新 加坡 淡 马锡控 股 和 1976年 阿 联 酋投 资 局 的成 立 为代 表 ：第 二次 出现 在 20世 纪 90年 代 ，以 1990年 挪威 政 府石 油 基金 的设立 和 1998年挪 威 银行 资产 管 理部 成立 为代 表 ：第 三次 快速 发展 始 于 21世 纪初 ．以一 大批 石油 出 口国家 和新 兴 经济 国家 主权财 富基 金 的设立 为代 表 主权 财 富基金 为什 么 “沉 默 ”了 50多年 之后 骤然 引起 关 注 和争议 呢 ?原 因在于 近年 来主权 财 富基金 的 规模 和投资 策略 发生 了一 系列 巨大 的变 化 。一 是数 量和规模激增 ．据 IMF估计大约从 1990年 5000亿美元增长到 2008年的 2．5万亿一3万亿美元 ； 二 是 流动 性需 求 趋低 ．更 追 求 长期 投资 。且投 资方 向也越 来 越 积极 ；三是 西方 国家对 主 权财 富 基金 投 资 的 国家 战略 意 图担忧 升级 无 论如 何 ．盈利是 主 权财 富基 金投 资 的确 定性 目标 在金 融 高度 发达 的现代 经济 中 。主权 财 富 基金的投资方式 日益多元化 ．理论上其投资方式无所不包 ，根本 目的在于保值和增值 ，为全体 国民 积累财富 、增加福利 。主权财富基金的主要投资方 向包括 ：①国际债券投资。其优点是本金安全 ，收 入稳定 。流动性强 ，期限灵活 ，缺点在于收益率较低 。②国际股票投资。其优点在于收益较高 ，除了股 息和红利之外 。还包括股价差额收益 ：缺点是风险较大 ，往往 面临企业经营破产 、股价波动 、利率波 动 、汇率波动等各种难 以预测的风险。③大宗商品采购。这可以把国家主权财富基金与关系国家安 全的实物储备——大宗商 品结合起来 ．为主权财富基金的多元化运用提供了一个新方 向。④对外直 接投资。与其他投资相比，对外直接投资具有实体性 、控制性 、渗透性和跨国性的重要特点 。 78
主权财富基金在创立之初主要投资于较高等级的固定收益类产品,较少涉及股票投资。近年来 在经济全球化的驱使下,资源实现了全球配置,主权财富基金在资产类型选择上越来越广泛,其投 资活动日趋活跃,投资组合也更为进取和多元化。外国直接投资越来越成为主权财富基金的首选。 外国直接投资主要包括跨国并购和绿地投资,其中尤以跨国并购最为活跃。1987年,主权财富基金 的跨国并购活动仅为1宗,到2007年增加到30宗( Anne miroux,2008)。《2008年世界投资报告》 称,虽然主权财富基金以外国直接投资形式的投资不多(2007年仅占其总资产的02%),但近年增 长较快,20年来主权财富基金在海外的390亿美元的直接投资中,310亿美元是过去3年所为。从 图1中,我们可以清楚地看到主权财富基金从事外国直接投资的趋势,从2005年起主权财富基金 的外国直接投资流量急剧上升,2006年达到最高,2007年有所下降,但是仍然保持较高的水平 (百万美元 (项目宗数) 12000 8000 6000 2000 氢登图区登§§登§§胃§§ 主权财富基金的外国直接投资(金额 mzz2阿拉伯联合酋长国的主权财富基金的外国直接投资(金额) m0主权财富基金的外国直接投资数量 图11987—2007年主权财富基金的外国直接投资流量 资料来源:贸发会议《2008年世界投资报告:跨国公司与基础设设施的挑战》(仅含跨国并购 推定主权财富基金绿地投资极为有限)。 2.我国主权财富基金投资实践的反思 我国的主权财富基金是由中投公司具体进行投资操作的。中投公司有过三次投资实践,其中规 模较大的投资有两次:第一次是2007年5月末,正在筹备中的中投公司以30亿美元投资美国黑石 集团( Black Stone)IPO,以每股29.605美元的价格购买了黑石集团97%股份,并承诺4年内不予出 售。2007年6月22日黑石集团在纽约证券交易所上市,初始发行价为每股31美元。黑石集团是美 国第二大私募基金公司,管理的资产高达884亿美元,2001年以来的年资金平均增长率达41.1%。 但截至2009年2月6日,黑石股价已跌至每股537美元,以此报价计算,中投亏损额已达246亿 美元,损失超过80%。第二次是2007年12月19日,中投公司通过以50亿美元购买摩根士丹利公 司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位入股摩根士丹利公司,购买合约规定,转换价 格最高不超过参考价格的120%;股权单位全部转换后,中投持有摩根士丹利公司的股份将不超过 99%;而且承诺不进入摩根士丹利董事会。2009年4月7日,摩根士丹利股价已缩水至2332美元/ 股。根据协议,中投公司将于2010年8月以不超过参考价120%的转换价格,即48-57美元每股购 人摩根士丹利的股权。 从目前看,中投公司的两笔投资都出现了巨额亏损。当然,金融危机导致全球股价波动这一系 统性风险是亏损的主要原因,在资本市场中股市下跌也是正常现象,尤其是对于仍然持股在手的中 国家哲学社会科学学术期刊数据库
主权财 富基 金 在创 立之 初主 要投 资 于较 高等级 的 固定 收 益类产 品 ，较 少涉及 股 票投 资 。近 年来 在经济全球化 的驱使下 ．资源实现了全球配置 ，主权财富基金在资产类型选择上越来越广泛 ，其投 资 活动 日趋 活跃 ．投 资组 合也 更 为进取 和 多元 化 。外 国直 接 投 资越 来越 成 为 主权 财 富基 金 的首选 。 外 国直 接投 资 主要包 括跨 国并 购 和绿 地投 资 ，其 中尤 以跨 国并 购最 为活 跃 。1987年 ，主权财 富基 金 的跨国并购活动仅为 1宗 ，到 2007年增加到 30宗(AnneMiroux，2008) (2008年世界投资报告》 称 。虽然主权财富基金以外 国直接投资形式 的投资不多(2007年仅 占其总资产 的 0．2％)，但近年增 长较快 ．20年来主权财富基金在海外 的 390亿美元的直接投资中，310亿美元是过去 3年所为 。从 图 1中 ．我 们 可 以清 楚地 看 到 主权 财 富基金 从 事 外 国直 接 投 资 的趋 势 ，从 2005年 起 主权 财 富 基金 的外 国直 接投 资 流量 急剧 上升 。2006年达 到最 高 。2007年 有所 下 降 ，但 是仍 然保 持 较高 的水 平 。 (百 万 美 元 ) (项 Et宗 数 ) 晷累H 蒙晷 m 蒙荟豢豢 誊豢H 晷0季0营0营0蕾0誊0善0荟0 —_ 一 主 权 财 富 基 金 的外 国 直接 投 资 (金 额 ) 啦 阿拉伯联合酋长国的主权财直基金的外国直接投资(金额) — 主权 财 富基 金 的外 国直 接 投 资数 量 图 l l987— 20O7年主 权财 富基 金 的外 国直 接投 资流 量 资料来源 ：贸发会议(2008年世界投 资报告 ：跨 国公 司与基础设设施 的挑 战》(仅含跨 国并购 ： 推 定 主 权 财 富 基 金 绿 地 投 资 极 为 有 限 )。 2．我 国主 权财 富基 金投 资 实践 的反 思 我 国的 主权财 富基 金是 由中投公 司具体 进行 投资 操作 的。中投公 司有 过三 次 投资 实践 ，其 中规 模较大的投资有两次 ：第一次是 2007年 5月末 ，正在筹备 中的中投公司以 30亿美元投资美国黑石 集 团 (BlackStone)IP0，以每股 29．605美 元 的 价格 购 买 了黑 石 集 团 9．7％股 份 ，并 承诺 4年 内不 予 出 售 。2007年 6月 22日黑石 集 团在 纽约 证券 交 易所上 市 ．初始 发行 价 为每 股 3l美元 。黑石 集 团是美 国第二 大私 募基 金公 司 ，管理 的资产 高达 884亿美 元 ，2001年 以来 的年 资金 平 均增 长率 达 41．1％。 但截至 2009年 2月 6日，黑石股价 已跌至每股 5．37美元 ，以此报价计算 ．中投亏损额 已达 24．6亿 美元 ，损 失超 过 80％。第二 次是 2007年 12月 19日．中投 公 司通 过 以 50亿美 元 购买 摩 根 士丹利 公 司发 行 的一种 到期 后须 转 为普通 股 的可 转换 股权 单 位人 股 摩根 士 丹利 公 司 ．购买 合 约规 定 ．转换 价 格 最 高不 超 过参 考 价格 的 120％：股 权 单 位全 部转 换 后 。中投 持 有摩 根 士丹 利 公 司 的股 份 将不 超 过 9．9％ ：而且 承诺 不进 人摩 根 士丹利 董 事会 。2009年 4月 7日 ．摩 根士 丹 利股 价 已缩水 至 23．32美 元／ 股 。根 据 协议 ，中投 公 司将 于 2010年 8月 以不 超 过参 考价 120％的转 换 价格 ，即 48—57美元 每股 购 人 摩根 士丹 利 的股权 从 目前 看 ．中投公 司的两 笔投 资都 出现 了巨额 亏损 。 当然 。金 融 危机 导 致 全球 股价 波 动这 一 系 统性 风 险是 亏损 的 主要原 因 ．在资 本市 场 中股 市下 跌也 是 正 常现 象 ．尤其 是 对 于仍然 持 股 在手 的 中 79 加 加 m 5 O 咖砌 咖 咖 ㈣ 咖舢 咖舢
投公司来说,以某一时点的股价计算盈亏并不能显示真实和最终的结果。因此,当前中投公司出现 投资的亏损,只是账面亏损,并未形成最终的损失。但是,无论将来结果怎样,中投公司都应从这两 笔投资中汲取教训。 一是需要反省投资的时机选择是否恰当。2007年5月美国次贷危机已初见端倪,美国股市已 经开始波动下滑,欧洲、日本以及中国香港资本市场也深受美国市场影响,开始进入下行轨道。在这 种美国经济下滑,以及不确定性加剧情况下投资美国企业,存在非常大的风险。二是这两笔投资的 投资条件都不利于我方。中投公司对于黑石的投资股份锁定期为何定为4年,摩根士丹利公司可转 换股权单位的转换期是否应定为3年,都非常值得商榷。当前,世界经济特别是美国经济不确定性 越来越大,我们无法得知3-4年之后美国经济是否会复苏,美国股价是否会上扬,即使美国经济走 出了低谷,我们也不敢肯定黑石集团和摩根士丹利公司能够取得较好的业绩。尤其是在黑石投资案 中,中投公司以放弃10%股份的投票权以及长达4年锁定期的代价,仅仅换来45%的IPO价格折 扣,这有悖于 PrelPO投资的市场行情,更不能算是一笔“划算”的生意,而为何在中投公司尚未成立 之时就匆匆出手投资黑石,则是需要我们认真反思的。 成立主权财富基金的目的何在?我们主要是基于过多外汇储备的压力。外汇储备主要以美国债 券的形式存放在中国人民银行账户下。利用超额外汇储备进行投资不能面向国内市场,而只能面向 国外市场。目前中投公司主要投向国际资本市场,即使投资收益很好,其结果得到的仍然是美元“账 单”。我国的外汇储备是利用廉价的劳动力和自然资源的过度开采消耗,以及环境污染赚回来的,是 中国的劳动人民辛辛苦苦赚来的血汗钱。而换回来的却是一堆美国对我国的美元债务“借条”。我们 拿着外汇去资本市场投资,赚回来的也无非是更多的“借条”而已,因此,当前的投资方向似乎有些 偏差 外汇投资的利益诉求究竟在何处?对我国这样处于工业化发展中期后半段的发展中大国,外汇 储备的首要用途应是在国际市场上购买所需的实物和技术,才能有效支持我国的经济发展和产业 升级。如此看来,国内急需的资源和技术采购或许是一个出路。另外一个途径当是产业的对外直接 投资。在“人口红利”期,我国比较优势主要集中在劳动密集型产业。而据蔡昉(2008)预测,我国人口 红利在2017年左右即将结東。当我国的要素禀赋结构发生变化时,劳动密集型产业必将逐步移出 我国,而我国的产业结构也将实现优化升级。但是国内对于劳动密集型商品的消费需求是比较稳定 的。我国需要通过海外投资来保障相应劳动密集型商品的进口途径和稳定价格。通过主权财富基金 支持企业到劳动力资源相对丰富的海外地区,以加工贸易的方式投资建厂,既实现了国内产业升 级,又保障了国内廉价商品的进口途径。 问题在于,一方面中国现在对于国际市场上的商品价格具有相当的影响程度。我们买什么,什 么就涨价;卖什么,什么就跌价。近来国际油价已表现出ⅴ型反转,国际铁矿石长期协议价格谈判也 陷人僵局。不少国家对于我们所需要的资源型商品、技术商品等的出口是限制的,我国往往无法购 买到需要的商品。另一方面,由于中投公司具有浓厚的政府背景以及各国的产业保护政策,其投资 运作,尤其在产业投资过程中会遇到很多政治性的障碍,遭到无形的阻力甚至公开的敌意。总之,中 投公司如何选择投资方向,如何投资,如何破除政治上的阻力,是一个值得我们深入思考的问题。 四、国家利益原则与我国主权财富基金的投资选择 1.国家利益原则 从理论上讲,国家利益是能够满足国家效用或需要的能力。从主体的角度看,国家利益就是本 国所有人的利益;从具体内容看,国家利益表现为安全利益、经济利益、文化利益和政治利益等多个 方面(张宇燕,2008)。因此,国家利益是一个合成的概念,可以用公式表示为: MVl=f(a1,a2,…,an) 国家哲学社会
投公 司来说 ，以某一 时点 的股 价计 算盈 亏并 不能 显示 真实 和 最终 的结 果 。 因此 ．当前 中投 公 司 出现 投 资 的亏损 ，只是 账 面亏损 ，并 未形 成最 终 的损 失 。但 是 ，无论 将来 结 果怎 样 ，中投 公 司都 应从 这两 笔 投 资 中汲 取教 训 一 是需要反省投资的时机选择是否恰 当。2007年 5月美 国次贷危机 已初见端倪 ．美国股市已 经 开始 波动 下 滑 ，欧 洲 、日本 以及 中 国香 港资 本市 场也 深受 美 国市场 影响 ，开始 进入 下行 轨道 。在这 种美 国经 济下 滑 ，以及不 确定 性加 剧情 况下投 资 美 国企业 。存 在 非常 大 的风 险 二是 这两 笔投 资 的 投 资条件 都不 利于 我方 。中投公 司对 于黑石 的投 资股 份锁 定期 为何 定为 4年 ．摩 根士丹 利公 司可转 换股权单位的转换期是否应定为 3年 ，都非常值得商榷。当前 ．世界经济特别是美国经济不确定性 越来越大 ，我们无法得知 3～4年之后美 国经济是否会复苏 ，美国股价是否会上扬 ，即使美 国经济走 出了低谷 ，我们也不敢肯定黑石集团和摩根士丹利公司能够取得较好的业绩 尤其是在黑石投资案 中 ，中投公 司 以放弃 10％股 份 的投 票权 以及长 达 4年锁 定期 的代价 ，仅仅 换来 4．5％的 IPO价 格 折 扣 ，这有悖 于 PrelPO投 资 的市 场行 情 ，更不 能算 是 一笔 “划算 ”的生 意 ，而为 何在 中投 公 司 尚未成立 之时就匆匆出手投资黑石 ，则是需要我们认真反思的 成 立主 权财 富基 金 的 目的何 在 ?我们 主要是 基 于过 多外 汇储备 的压力 外汇 储备 主要 以美 国债 券 的形式 存 放在 中 国人 民银 行账 户下 。利 用超 额外 汇储 备进行 投 资不 能 面向 国内市场 ．而 只能 面 向 国外市场。目前中投公司主要投 向国际资本市场 ，即使投资收益很好 ，其结果得到的仍然是美元“账 单 ”。我 国的外汇 储备 是利 用廉 价 的劳动 力和 自然 资源 的过度 开 采消耗 。以及环 境污 染赚 回来 的 ．是 中国的劳动人民辛辛苦苦赚来的血汗钱 而换 回来的却是一堆美 国对我国的美元债务“借条”。我们 拿 着 外汇 去资 本市 场投 资 ，赚 回来 的也 无非 是 更 多 的“借 条 ”而 已 ．因 此 ，当前 的 投资 方 向似 乎有 些 偏 差 。 外汇投 资 的利益 诉 求究竟 在何 处 ?对我 国这 样处 于工 业化 发展 中期 后半段 的发展 中大 国 ．外汇 储 备 的首要 用途 应是 在 国际市 场上 购买 所需 的实 物 和技 术 ．才 能有效 支 持我 国的经 济发 展 和产业 升 级 。如 此看 来 ．国 内急需 的资源 和技 术采 购或 许是 一个 出路 另外 一个 途径 当是 产业 的对外 直接 投资。在“人 口红利”期 ，我国比较优势主要集 中在劳动密集型产业。而据蔡唠(2008)预测 ．我国人 口 红利在 2017年左右即将结束。当我国的要素禀赋结构发生变化时 ，劳动密集型产业必将逐步移出 我 国 。而我 国 的产业结 构 也将 实现优 化升 级 。但是 国内对 于劳动 密集 型商 品 的消费需 求是 比较 稳定 的 。我 国需 要通 过海 外投 资来 保 障相应 劳动 密集 型商 品 的进 口途 径 和稳定 价格 通 过 主权财 富基金 支持 企业 到劳 动力 资源 相对 丰富 的海外 地 区 ，以加 工 贸易 的方 式投 资 建厂 ．既 实 现 了国 内产业 升 级 。又保 障 了国 内廉 价商 品 的进 口途径 问题 在于 ，一方 面 中 国现 在对 于 国际市 场上 的商 品价格 具有 相 当 的影 响程度 。我们 买什 么 。什 么就 涨价 ：卖 什么 ，什么 就跌 价 。近来 国际油价 已表 现 出 v型反 转 。国际铁 矿 石长期 协议 价格 谈判 也 陷入 僵局 。不 少 国家对 于我 们所 需要 的资 源型 商 品 、技 术商 品等 的出 口是 限制 的 。我 国往 往无 法 购 买到 需要 的商 品 。另一 方 面 ，由于 中投公 司具 有 浓厚 的政 府 背景 以及 各 国的产业 保 护政 策 ．其 投 资 运作 ．尤其在产业投资过程中会遇到很多政治性的障碍 ．遭到无形的阻力甚至公开的敌意。总之 ，中 投公 司如 何选 择投 资方 向 ，如 何 投资 ，如何 破除政 治 上 的阻力 ，是一 个值 得我们 深 入思考 的问题 。 四、国家利益原则 与我 国主权财 富基金 的投 资选 择 1．国家利 益原 则 从理论上讲 ，国家利益是能够满足国家效用或需要的能力。从主体 的角度看 ，国家利益就是本 国所有人 的利益 ；从具体内容看 ，国家利益表现为安全利益 、经济利益 、文化利益和政治利益等多个 方 面 (张宇燕 ，2008)。因此 ，国家利益 是一 个合 成 的概念 ，可 以用公 式 表示 为 ： 01，oa，… ，an)
按照前面的分析,对这个表达式可以有两种解释:①a可以表示国家的安全利益、文化利益、经 济利益、政治利益等;②a表示不同主体拥有的利益,例如:统治者的利益、官僚利益、地区利益、行 业利益、企业利益、个人利益,等等。那么,这些利益如何合成为国家利益?借鉴福利经济学通过个人 效用合成社会福利的方法,有几种不同的方式:2 (1)功利主义社会福利函数。该福利函数采用个人福利的简单加总来定义社会福利函数。其更 般的形式就是对每个个人福利加一个权数。如果采用该形式来分析国家利益,那么 M=∑aa (2)贝努利一纳什社会福利函数。该福利函数通过个人效用的连乘定义社会福利函数,同样也 可以增加一个权数。如果采用这种形式来分析国家利益,那么: N=∏a1) (3)罗尔斯社会福利函数。罗尔斯社会福利函数仅用境况恶化的个人效用来测量社会福利,具 有更强的平均主义倾向。所采用的形式是最小个人效用。如果用来分析国家利益,那么国家利益就 可以表示为: N=min (a) =1,2,3 (4)伯格森一萨缪尔森社会福利函数。这种社会福利函数就是简单的一般形式,把社会福利表 示为个人效用的函数,但是满足凸性假设,即社会福利函数曲线是凸向原点的 国家利益由于是一个宏观的概念,表述起来往往需要一个合成的过程。这种合成的过程可以表 现对所有个体利益的合成,也可以是对各个方面利益的合成。当然也可以表现为几种合成的综合形 态。至于国家利益到底如何合成,有诸多说法。换言之,是国家内部通过公共选择过程或精英政治或 朕即国家由国内导出的,还是由外部世界决定或在与外部世界互动过程中形成的?对于这一问题的 讨论超越了本文的范围,但需要说明的是,无论如何,国家利益是涉及全体民众的福利的利益组合, 它抽象掉了具体的个人利益,而且与国家的发展阶段紧密相关。 2.“经济发展阶段一国家利益一投资行为”模型 谢平(2009)在 Cocco et al.(1998)的基础上进行了修正,建立“国家经济人投资行为”的模型 模型中国家同 Cocco et al.(1998)中的假设一样,也会经历收入从低到高再归零的一个阶段。国家 的收入主要来自于储备盈余,对于那些建立主权财富基金的国家来说,其收入主要来自于出口自然 的收入或者贸易盈余。如果某一时期该国的资源将耗尽或者不再有盈余,那么国家在此时期后 不再有收人的假设便是合理的。此外我们假设国家每期都会有一定的几率遭受流动性冲击(例如金 融危机等),如果国家所积累的财富足够大,便可以安全度过危机,否则国家便会崩溃。而国家的动 机在于尽量避免崩溃维持自身的正常运转。在这样的一个模型中,国家的财富会经历高增长阶段 到稳定阶段的一个周期,而其投资行为也会随之变化。过多地投资于风险资产,可以扩大潜在的投 资回报,但是也使国家面临更大的流动性冲击风险。谢平在此基础上提出了国家利益的最优化问 题,并得出结论:国家对风险资产的偏好是随着时间的推移降低的。在国家经济起飞的早期,收人上 升很快,国家对流动性冲击的顾虑较小,因此偏好于投资风险资产。国家积累的财富,随着国家收入 水平的上升而上升。国家进入低增长时期,即不再有外汇收入。这时国家的财富水平趋向稳定,谨慎 的储蓄动机决定了国家将会逐渐由风险资产转向无风险资产,以确保国家的正常运转 谢平为我们提供了国家投资行为的微观模型,是我国这一领域理论研究的一大进步。但该模型 ①在国际政治或国际关系文献中,许多学者都是从这个角度来分析国家利益的,特别是在分析具体的国家利 益的内容时。例如,阎学通(1996)在《中国国家利益分析》中就是从这四个方面来分析中国国家利益的。 几种不同的社会福利函数形式参见尼古拉阿克塞拉(2001)。 国家哲学社会科学学术期刊数据库
按 照前 面 的分 析 ，对这 个 表达 式 可 以有 两种 解 释 ：① 可 以表示 国家 的安 全 利 益 、文 化利 益 、经 济利益 、政治利益等①；② 表示不同主体拥有 的利益 ，例如 ：统治者 的利益 、官僚利益、地区利益 、行 业利 益 、企业 利益 、个人 利益 ，等等 。那 么 ，这 些利 益如 何合 成 为 国家利 益 ?借鉴 福利 经济 学 通过个 人 效用 合成 社会 福利 的方 法 ．有几 种不 同的方式 ：② (1)功利主义社会福利函数 。该福利函数采用个人福利的简单加总来定义社会福利函数 其更 一 般 的形 式就是 对 每个 个人 福利 加一 个权 数 。 如果采 用该 形式 来 分析 国家 利益 ，那 么 ： NI=∑￡：1 ai (2)贝努利一 纳 什社会 福 利 函数 。该福 利 函数 通 过个 人 效用 的 连乘 定义 社 会福 利 函数 ．同样也 可 以增 加一 个权 数 。如果 采用 这 种形 式来 分析 国家利益 。那 么 ： NI=H= l ( ) (3)罗 尔斯社 会 福利 函数 。罗 尔斯 社会 福 利 函数仅 用 境况 恶 化 的个 人效 用来 i贝4量社 会 福利 ，具 有更 强 的平 均主 义倾 向。所 采用 的形 式是 最 小个 人效 用 。如 果用 来分 析 国家 利益 ．那 么 国家利 益就 可 以表 示为 ： Nl=min(ai) i=1，2，3，…… (4)伯格森一萨缪尔森社会福利 函数 。这种社会福利函数就是简单的一般形式 。把社会福利表 示 为个人 效用 的 函数 ．但 是 满足 凸性 假设 ，即社会 福利 函数 曲线是 凸 向原点 的。 国家 利益 由于是一 个宏 观 的概 念 。表 述起 来往 往需 要 一个 合成 的过 程 。这 种合 成 的过程 可 以表 现对所 有 个体利 益 的合 成 ．也可 以是 对各 个方 面利 益 的合 成 。当然 也 可 以表 现 为几 种合 成 的综 合 形 态 。至于 国家利 益 到底 如何 合成 ．有诸 多说 法 。换 言之 ．是 国家 内部通 过 公共 选择 过程 或 精英政 治 或 朕 即国家 由 国内导 出 的 。还是 由外 部 世界 决定 或在 与外 部世 界互 动 过程 中形 成 的?对 于 这一 问题 的 讨 论超 越 了本文 的范 围 ，但需 要说 明 的是 ，无 论 如 何 。国家 利益 是 涉及 全体 民众 的福 利 的利 益组 合 。 它 抽象 掉 了具体 的个 人利 益 ．而且 与 国家 的发展 阶段 紧 密相 关 。 2．“经 济 发展 阶段一 国家 利益一 投 资行 为”模 型 谢 平 (2009)在 Coccoeta1．(1998)的基 础 上 进 行 了修 正 ，建立 “国家 经济 人 投 资 行 为 ”的模 型 。 模 型 中 国家 同 Coccoeta1．(1998)中的假设 一 样 ，也会 经 历 收入 从低 到 高再 归零 的一个 阶段 。 国家 的收 入 主要来 自于储备 盈余 ．对 于那 些建 立 主权 财 富基 金 的 国家来 说 ，其 收入 主要 来 自于 出 口 自然 资源的收人或者贸易盈余。如果某一时期该国的资源将耗尽或者不再有盈余 ．那么国家在此时期后 不再有收入 的假设便是合理的。此外我们假设 国家每期都会有一定 的几率遭受流动性 冲击(例如金 融 危机 等 )，如果 国家所 积 累的财 富足 够大 ，便 可 以安 全度 过危 机 ，否 则 国家 便会 崩 溃 。而 国家 的 动 机在于尽量避免崩溃 ．维持 自身的正常运转 。在这样的一个模型 中．国家 的财富会经历高增长阶段 到稳 定 阶段 的一 个周期 ，而其 投资 行为 也会 随 之变 化 。过 多地 投 资 于风 险资 产 ，可 以扩 大潜 在 的投 资 回报 ．但是 也使 国家 面临更 大 的流动 性 冲击 风 险 。谢平 在此 基 础上 提 出 了 国家利 益 的最 优 化 问 题 ，并 得 出结 论 ：国家对 风 险资产 的偏好 是 随着 时间 的推移 降 低 的。在 国家 经 济起 飞 的早期 ．收人 上 升很 快 ，国家对 流 动性 冲击 的顾 虑较 小 ，因此 偏好 于投 资 风险 资产 。国家积 累 的财 富 ，随着 国家 收入 水 平 的上 升而 上升 。国家进 入低 增长 时期 ，即不再 有外 汇 收入 。这 时 国家 的财 富水平 趋 向稳定 ．谨 慎 的储 蓄动机 决定 了国家 将会 逐渐 由风 险 资产转 向无 风 险资 产 。以确保 国家 的正 常运转 谢平为我们提供 了国家投资行为的微观模型 ，是我 国这一领域理论研究的一大进步。但该模型 ① 在 国际政治或 国际关 系文 献中 ，许多学者 都是 从这个角度来分析 国家利益的 ，特别是 在分析具体的 国家利 益 的内容时 。例如 ，阎学通 (1996)在《中国国家利益分析》中就是从这 四个方面来分析 中国国家利益的。 ② 几种不 同的社会福利函数形式参见尼古拉·阿克塞拉 (2001)。 81
在与实际情况的相符程度上还存在一定的改进空间 (1)关于国家利益最优化问题的选择。国家利益最优化问题本质上应该是全体国民福利的提高 国家并不是不消费,而且恰恰应该以全体国民收入或者消费最大化作为最优化的基础。因此最优化 问题的选择,不应该是全体国民财富在无风险资产和风险资产之间的配置,而是 MAX:N=∑aa 或者 MAX:∑α∫Ce“d 将当期的国民生产总值以及黄金律下的资本增长路径作为约束条件。 (2)关于经济发展阶段如何在模型中体现的问题。经济发展阶段融人国家利益最优化问题是一 件比较困难的事情。但至少不能使用生命周期理论中的旨在维持国家永续存在为目标。国家经济增 长的确会存在高增长阶段和低增长阶段,但是,如果将其简单地分为高增长阶段和零增长阶段,是 基于技术恒定不变的前提之下的一种悲观主义的假设。随着经济发展阶段的不断演进,技术也不断 地进步经济增长会出现高低之间的波动,这取决于技术进步的速度以及对经济社会影响的程度。 而且更关键的问题是,针对我国这样一个发展中国家,与发达国家相比,仍然具有极大的发展潜力。 考虑我国的国家投资行为与经济发展阶段之间的关联机制,可以务实地借鉴发达国家的基本经验。 按照产业结构、人均收入水平、工业化水平等因素所标志的经济发展阶段,按照每一阶段中我国的 比较优势状况,选择符合自身国家利益的投资战略,才是根本出路。 从国家利益的内容看,财富和权力是国家利益的根本所在。权力是获得财富的手段,财富是获 得权力的保障。财富和权力这对范畴构成了在国际视角下一国的国家利益。两者互为条件,又相互 促进。一方面为了提高自身在国际上的地位和话语权,必须承担提供国际公共物品的责任;另一方 面,一旦形成在国际上的有利地位,又会在国际利益分配上更好地争取利益。国家利益突出的是国 家经济利益和安全利益,具体讲是国家的产业安全和产业发展。在保障国家经济安全和产业健康发 展的前提下,满足现阶段以及未来中国经济社会发展需要的利益诉求是本文中国家利益的具体所 指。在经济社会的一定发屐阶段,一国发展战略与目标整合了各个方面的利益,强调了全体民众的 福利,统筹了长期与短期利益,在保证经济安全和产业健康的前提下,突出国家经济和社会的可持 续发展。 3.国家利益原则的解释框架 主权财富基金投资战略是基于利益而制定的,但由于主权财富基金的特殊性,其追求的利益与 普通的投资公司不同,是国家利益,而非具体部门或者个人的利益;是一种符合国家战略发展目标, 促进可持续发展的利益,而不是在年度内报表最优化条件下而追求的利益。这一点是基于主权财富 基金的所有权角度,来讨论其所追求的利益目标。因此必须从经济发展内生的角度,为主权财富基 金追求国家利益原则提供一个解释框架。 我国正处在工业化中期的后半段,产业结构有待进一步升级。在现阶段,我国的核心利益是:保 持经济平稳较快发展、提高国民收入水平、促进产业结构升级和经济发展方式转变,走一条新型的 工业化道路。当前,我国工业化存在着一系列亟待解决的问题:一是人均资源占有量较少;二是支撑 工业化的科技水平和较发达国家仍有较大差距;三是产业结构协调性较差;四是比较优势的新变化 与国际产业转移使国内产业结构面临着新挑战。随着我国产业结构的升级,作为原材料的初级产品 进口需求也越来越大。我们在国际市场的购买却因国际商品价格影响而受到阻碍,这使得我们必须 设法保障相应的初级产品和能源、原材料的稳定进口途径,这也成为我国当前经济发展的一个核心 战略利益。这些核心国家利益原则对我国主权财富基金的投资战略不仅提出了新的要求,而且提供 了新的目标。 国家哲学社会科学学术期刊数据库
在 与实 际情况 的相 符 程度 上还存 在一 定 的改进 空 间 。 (1)关于 国家利益 最优化 问题 的选 择 。国家利益 最优化 问题本质 上应该 是全体 国 民福利 的提高 。 国家并不是不消费 ，而且恰恰应该以全体 国民收入或者消费最大化作为最优化的基础 。因此最优化 问题 的选 择 ．不应 该是 全体 国民财 富在无 风 险资产 和风 险资 产之 间的 配置 ．而是 ： MAX：NI=∑仅i=1 或者 ． MAX：∑i=1 Oli』Ciedt 将 当期 的国 民生产 总值 以及 黄金律 下 的资本 增长 路径 作为 约束 条件 。 (2)关 于 经济发 展 阶段 如何在 模型 中体 现 的问题 。经 济发展 阶段 融入 国家利益 最优 化 问题是一 件比较困难的事情 。但至少不能使用生命周期理论中的旨在维持国家永续存在为 目标。国家经济增 长 的确会 存 在高 增 长 阶段 和低 增 长 阶段 ，但 是 ，如果 将 其 简单 地分 为 高增 长 阶 段 和零增 长 阶段 ，是 基于 技术 恒定 不变 的前 提之 下 的一种 悲观 主义 的假设 。随着经 济发 展 阶段 的不断 演进 ，技术 也不 断 地进 步 ．经 济增 长会 出现 高低 之 间 的波 动 ．这取 决 于技 术 进 步 的速度 以及对 经 济社 会 影 响 的程度 。 而且 更关 键 的 问题 是 ．针对 我 国这样 一个 发展 中 国家 ，与发 达 国家相 比 。仍 然具 有极 大 的发 展潜力 。 考虑 我 国的 国家投 资行 为 与经济 发展 阶段 之 间的关 联机 制 ，可 以务 实地 借鉴 发 达 国家 的基本 经验 。 按 照产 业结 构 、人 均 收入 水平 、工 业 化水 平 等 因素 所标 志 的 经济 发展 阶段 ，按 照每 一 阶段 中我 国的 比较 优 势状况 ．选 择符 合 自身 国家利 益 的投资 战略 。才是 根本 出路 。 从 国家 利益 的 内容看 ．财 富和权 力是 国家 利益 的 根本所 在 。权 力是 获 得财 富 的手段 ，财 富 是获 得 权力 的保 障 财 富 和权力 这对 范畴构 成 了在 国际视 角下 一 国的 国家利 益 。两 者互 为条 件 ，又相互 促进 。一方 面为 了提 高 自身在 国 际上 的地 位 和话语 权 ，必须 承 担提 供 国 际公共 物 品 的责任 ；另一 方 面 ．一旦 形成 在 国际 上 的有利地 位 ，又会在 国际利 益分 配 上更 好地 争取 利 益 。 国家 利益 突 出 的是 国 家 经 济利益 和安 全利 益 ，具体讲 是 国家 的产业 安全 和产 业发 展 。在保 障 国家经 济安 全和产 业健 康发 展 的 前提下 ．满 足 现阶段 以及 未来 中国经济 社会 发 展需 要 的利 益诉求 是 本文 中国家 利益 的具 体所 指 在 经济 社会 的一 定发 展 阶段 ，一 国发 展 战略 与 目标整 合 了各个 方 面 的利益 ，强 调 了全体 民众 的 福 利 ，统筹 了长期 与 短期 利 益 ，在保 证 经 济安 全 和产 业健 康 的前 提 下 ，突 出 国家 经济 和社 会 的可持 续 发展 。 3．国 家利益 原则 的解 释框 架 主权 财富 基金 投资 战 略是 基 于利 益而制 定 的 ，但 由于主 权财 富基 金 的特 殊性 ，其 追求 的 利益 与 普 通 的投 资公 司不 同 ，是 国家 利益 ，而非 具体 部 门或 者个 人 的利益 ；是 一 种符 合 国家 战略发 展 目标 ， 促 进 可持续 发 展 的利益 ，而不 是在 年度 内报 表最优 化 条件下 而追 求 的利益 。这 一点 是基 于主 权财 富 基金 的所 有权 角度 ，来讨 论其 所追 求 的利益 目标 。因此 必须从 经 济 发展 内生 的角 度 ，为 主权 财 富基 金追 求 国家利 益原 则提 供一 个解 释框 架 我 国正处 在工业 化 中期 的后 半段 ，产业 结构有 待进 一 步升级 。在 现 阶段 ，我 国的核 心利益 是 ：保 持经济平稳较快发展、提高 国民收入水平 、促进产业结构升级和经济发展方式转变 ，走一条新型的 工业 化道 路 。当前 ．我 国工业 化存 在着 一 系列亟 待解 决 的问题 ：一是 人均 资源 占有量 较 少 ；二 是支 撑 工业 化 的科技 水平 和较 发达 国家 仍有 较大 差距 ；三是 产 业结 构协 调 性较 差 ；四是 比较 优 势 的新变 化 与 国际产 业转 移使 国内产业 结构 面 临着新 挑 战。随着 我 国产业 结 构 的升级 ，作为 原材 料 的初 级产 品 进 口需求也越来越大。我们在国际市场的购买却 因国际商 品价格影响而受到阻碍 ，这使得我们必须 设法保障相应的初级产品和能源 、原材料的稳定进 口途径 ，这也成为我国当前经济发展的一个核心 战略利益 这些核心国家利益原则对我国主权财富基金的投资战略不仅提出了新的要求 ．而且提供 了新 的 目标 82
如果基于国家利益原则,产业投资就成为我国主权财富基金投资的重要战略选择。前文中我们 的分析,资源(特别是能源)高新技术成为我国工业化发展过程中的瓶颈,正因如此,这些要素成为 了我国产业发展的战略核心利益。主权财富基金的来源是超额外汇储备,超额外汇储备主要源于出 口收益,而这些收益恰恰本应用于进口我国需要的初级产品和原材料。只有通过主权财富基金的海 外投资战略布局的运作,加大进口国内产业发展长期所需要的资源类产品、能源、高新技术,才能确 保我国的战略产业健康和可持续发展。 从发达国家的实践来看,产业外移对于一国的国内产业结构调整和企业利润提高都具有积极 意义。尽管我国长期以来而且今后还将在很长时期内在国际产业转移浪潮中主要扮演产业转移承 接者的角色,但由于我国比较优势的变化,随着中国企业实力的增强和经济可持续发展的需要,推 动中国产业适度外移已经越来越必要了。产业外移是我国分享经济全球化成果的需要;到贸易摩擦 对象国去投资和就地生产是规避贸易摩擦的有效途径;产业外移能够帮助解决国内部分行业生产 能力结构性过剩、资源配置效率低下的问题;产业外移同时也是适应我国比较优势变化的必然选 择,促进资源优化配置,为承接发达国家产业转移提供了空间,促进产业结构升级,同时能够为我国 在国外提供原材料和初级制造品来源的有力保障;产业外移同时也是建设资源节约型和环境友好 型社会,走新型工业化道路,实现可持续发展的需要。 主权财富基金在产业外移的过程中能够发挥重要的作用。主权财富基金通过对走出去的企业 提供金融支持或者直接绿地投资的方式参与到产业外移趋势和“走出去”战略之中,既可实现国家 的战略利益,又能够在那些具有比较优势的国家和地区创造较高的价值。正像我国经济发展早期 承接国际低端产业链条和生产环节一样,正是这些产业与我国的比较优势相结合支持了经济长期 的高增长。主权财富基金的投资也同样能够分享东道国经济增长的成果 五、主权财富基金参与对外直接投资可行性分析 我国主权财富基金能否参与对外直接投资,关键取决于能否与东道国获得“双赢”的利益格局。 这又要区分发展中东道国和发达东道国。接受主权财富基金的发展中东道国能够从主权财富基金 参与的直接投资中获得的收益主要包括:资本积累、技术提高、就业率提高以及产业结构升级;其潜 在的风险主要包括:一些关键行业的控制权可能受损。接受主权财富基金的发达国家能够从主权财 富基金的直接投资中取得的效用主要包括:流动性的注入,借此可以缓解金融危机的影响,增加就 业,提升国内居民投资和消费的信心;其潜在的风险主要包括:主权财富基金与其国内资本争夺战 略资产和市场,某些关键技术的外泄,一些关键产业可能被控制。 本文建立一个简单的动态博弈模型来分析东道国对主权财富基金参与对外直接投资的反应 (见图2)。在这个博弈过程中,主权财富基金首先决定是否参与对外直接投资进入东道国市场,在 决定后,东道国决定是否准许主权财富基金参与的对外直接投资进人本国市场。主权财富基金可以 有两种选择:进入和不进入。东道国也有两种选择:准入和不准人。如果主权财富基金选择进人后而 东道国准入,那么主权财富基金将能够从对外直接投资中得到收益。这里,我们忽略风险,将主权财 富基金得到的收益设为一个固定值(1),而东道国所获得的净收益为a。 我们设定:m=东道国从主权财富基金参与的对外直接投资中取得的收益一潜在风险。 如果主权财富基金进入而东道国不准人,那么对双方都没有直接影响(这里忽略了东道国不准 入对两国关系带来的损害,以及主权财富基金前期投资的沉没成本等),获得的支付都为0;如果博 弈如此支付,那么东道国是否准许主权财富基金进入就要取决于a是否大于0 对于发展中东道国来说:a=f(K,T,L,D)-8(S) 式中,K-资本,T-技术,L-就业,-产业结构,S-产业安全 其中f(K,T,L,1)代表主权财富基金参与对发展中东道国直接投资的资本积累、技术提高、就业 国家哲学社会科学学术期刊数据库
如果基于国家利益原则 ，产业投资就成为我国主权财富基金投资的重要战略选择 。前文中我们 的分析 。资 源 (特 别是 能源 )、高新技 术成 为 我 国工业 化 发展 过 程 中 的瓶颈 ，正 因如此 ，这 些 要素 成 为 了我 国产业 发展 的 战略核 心利 益 主权 财 富基 金 的来源 是超 额外 汇储 备 。超额 外 汇储 备 主要 源于 出 口收益 ．而这 些收 益恰 恰本 应用 于进 口我 国需 要 的初 级产 品 和原 材料 只有通 过 主权 财富 基金 的海 外投资战略布局的运作 ，加大进 口国内产业发展长期所需要 的资源类产品、能源 、高新技术 ，才能确 保我 国 的战 略产业 健康 和 可持续 发 展 从 发 达 国家 的实践 来看 ．产 业 外移 对 于一 国的 国内产 业结 构 调 整和 企业 利 润提 高 都具 有积 极 意义 尽 管我 国长 期 以来 而且今 后还 将 在很 长 时期 内在 国际产 业 转移 浪 潮 中主要 扮 演 产业 转移 承 接者 的 角色 ，但 由于我 国 比较 优 势 的变 化 ，随着 中 国企 业 实力 的增 强 和经 济 可持 续 发 展 的需 要 ，推 动 中国产业 适度 外 移 已经 越来 越 必要 了。产业 外 移是 我 国分享 经济 全球 化成 果 的需 要 ：到 贸易摩 擦 对 象 国去投 资和 就地 生产 是规 避 贸易 摩擦 的 有效 途径 ：产业 外 移 能够 帮助 解 决 国 内部 分 行业 生 产 能 力结 构性 过剩 、资源配 置效 率低 下 的 问题 ；产 业外 移 同 时也 是适 应 我 国 比较 优 势变 化 的必 然选 择 。促 进资 源优 化配 置 。为承接 发达 国家产业 转 移 提供 了空 间 ，促 进 产业 结构 升 级 ，同时能 够 为我 国 在 国外 提供 原材 料 和初级 制造 品来 源 的有 力保 障 ：产 业外 移 同时也 是 建设 资 源节 约 型和 环境 友好 型社 会 ．走新 型工 业化 道路 。实 现可 持续 发展 的需 要 。 主权 财 富基金 在 产业 外移 的过 程 中能够 发 挥重 要 的作 用 主权 财 富基 金通 过对 走 出去 的企 业 提供 金 融支 持 或者 直 接绿 地 投 资 的方 式参 与 到 产业 外 移趋 势 和“走 出去 ”战略 之 中 ．既可 实 现 国家 的战 略利 益 ．又 能够 在那 些 具有 比较 优势 的 国家 和地 区创造 较 高 的价值 。正像 我 国经 济 发展 早 期 ， 承接 国际低端 产业 链条 和 生产环 节 一样 ．正 是 这些 产业 与 我 国 的 比较 优 势 相结 合支 持 了经 济 长期 的高 增长 主 权财 富基 金 的投资 也 同样 能够 分享 东道 国经 济增 长 的成果 。 五 、主权财 富基金参 与对 外直接投 资可行性分析 我 国主权财 富基 金 能否参 与 对外 直接 投 资 。关 键 取决 于 能否 与东 道 国获得 “双赢 ”的利 益格 局 。 这 又要 区分 发展 中东 道 国和发 达东 道 国 接受 主权 财 富基 金 的发 展 中东 道 国能够从 主权 财 富基金 参 与 的直接 投资 中获 得 的收益 主要 包括 ：资 本 积 累 、技 术 提高 、就 业率 提 高 以及 产业 结 构升 级 ；其 潜 在 的风 险主要 包 括 ：一 些关 键行 业 的控 制权 可能 受损 接 受 主权 财 富基金 的发达 国家 能够 从 主权财 富基金的直接投资中取得 的效用主要包括 ：流动性 的注入 ，借此可 以缓解金融危机 的影响 ，增加就 业 ，提 升 国内居 民投 资和 消 费 的信 心 ；其 潜在 的风 险 主要 包 括 ：主权 财 富 基 金 与其 国 内资 本 争夺 战 略资 产和 市场 ．某些 关键 技 术 的外泄 ．一些 关键 产业 可 能被 控制 。 本文 建 立 一个 简单 的动 态博 弈 模 型 来 分析 东 道 国对 主 权 财 富 基 金参 与对 外 直 接 投 资 的反 应 (见图 2)。在这个博弈过程 中。主权财富基金首先决定是否参与对外直接投资进入东道国市场 ，在 决 定后 ．东 道 国决定 是否 准许 主权 财 富基 金参 与 的对外 直接 投 资进入 本 国市 场 。主权 财 富基 金 可 以 有 两种 选择 ：进 入和不 进 入 。东道 国也 有两 种选 择 ：准人 和不 准人 。如果 主权 财 富基金 选 择进 入后 而 东 道 国准人 ，那 么主权 财 富基金 将 能够从 对 外直 接 投资 中得 到收 益 。这 里 ，我们 忽略 风 险 。将 主权 财 富基 金得 到 的收益 设 为一个 固定值 (1)．而东 道 国所 获得 的净 收益 为 口。 我们 设定 ：0=东 道 国从 主权 财 富基金 参 与 的对 外 直接 投资 中取 得 的收 益一 潜在 风 险 。 如果 主权 财 富基金 进入 而 东道 国不 准入 ．那 么 对双 方都 没 有 直接 影 响 (这 里 忽 略 了东道 国不准 人对两国关系带来的损害 ，以及主权财富基金前期投资的沉没成本等)。获得的支付都为 0：如果博 弈如此支付 ．那么东道国是否准许主权财富基金进入就要取决于 口是否大于 0。 对 于发 展 中东道 国来 说 ：a-=f(K，T，L，I)-g(S) 式 中 ，一资 本 ， 技 术 ，一就业 ，，_产业 结构 ，．s一产业 安 全 。 其中 K，T，L，，)代表主权财富基金参与对发展 中东道国直接投资的资本积累、技术提高 、就业 83
主权财宫基金 进入东道国 (0,0) 道国阻碍 东道国不阻碍 图2主权财富基金投资东道国博弈过程 率提高以及产业结构升级效应,g(S)代表发展中东道国的一些关键产业可能被控制的风险。对于主 权财富基金而言,发展中国家具有丰裕的资源、丰富的劳动力和广阔的市场,可以作为主权财富基 金参与对外直接投资的长期、重点发展区域。可以看出,主权财富基金和发展中国家具有很大的合 作可能性。 对于发达国家来说:a=f(F,L,D)-g(S,R,M,T) 式中,F-流动性,L-就业,D-消费,S-产业安全,R-战略资源,M-市场,T-技术。 其中∫(F,L,D)代表代表主权财富基金参与对发达东道国直接投资流动性注入效应、就业增 加、消费增长,g(S,R,M,T)代表主权财富基金参与对外直接投资对发达国家的潜在风险:主权财富 基金对外直接投资与其争夺战略资产和市场,取得某些关键技术,一些关键产业可能受主权财富基 金控制。如此,可以清楚地看到发达国家在金融危机前后态度迅速转变的原因:金融危机以前,主权 财富基金参与对外直接投资与发达国家的利益相悖,对其带来了很多风险,而并无收益:金融危机 之后,由于发达国家对流动性的渴求,所以对主权财富基金敞开了“时间之窗”,我们可以预测到,在 危机过后,这扇“时间之窗”可能就会很快关闭。因此,我国主权财富基金应该把握住此次全球金融 危机的机会,在发达国家对主权财富基金的态度再次发生改变之前尽可能拓展对发达国家的直接 投资。 六、结论与建议 在我国主权财富基金可能的众多投资方向中,只有参与对外直接投资能够从最大范围上涵盖 和实现我国现阶段的核心利益。因此,这是我国主权财富基金投资的战略重点。对于发展中东道国 来说,我国主权财富基金参与对其直接投资能够促进其资本积累、技术提高、就业率提高以及产业 结构升级;在全球金融危机条件下,对于发达东道国来说,我国主权财富基金参与对其直接投资能 够为其注入流动性,有助于发达国家走出经济低谷。因而,我国主权财富基金具有参与对外投资的 可行性。但是同时也具有被东道国拒入的风险,这是因为,对于发展中东道国来说,一些关键行业可 能被主权财富基金控制;对发达国家来说,主权财富基金参与对外直接投资会与之争夺战略资产和 市场,取得其关键技术,并具有控制其某些关键产业的可能性。通过动态博弈分析,我们认为,主权 财富基金参与对外直接投资的可行性由东道国对其收益与风险的衡量决定。针对这些风险,本文有 以下几点建议 1.通过外交渠道构建与世界各国的友好合作关系 从宏观方面与世界各国构建一个良好的国际经济合作关系可以为我国主权财富基金参与对外 直接投资提供一个良好的制度环境、政治环境和舆论环境。比如,随着中国企业进人非洲开展生产 经营活动和经济合作规模扩大和不断深入,西方舆论提出了所谓的“新殖民主义”的担忧,但是这种 国家哲学社会科
图 2 主权 财富 基金投 资 东道 国博弈 过程 率提 高 以及产 业结 构升 级效 应 ，(S)代表 发展 中东 道 国的一 些关 键产业 可能被控 制 的风 险 。对 于主 权财富基金而言 ，发展 中国家具有丰裕 的资源 、丰富的劳动力和广阔的市场 ，可以作为主权财富基 金 参与对 外 直接 投资 的长期 、重 点发 展 区域 。可 以看 出 。主权 财 富基 金和 发展 中 国家具 有很 大 的合 作 可能性 。 对于发达国家来说 ：a=f(F，L，D)-g(S，R，M，T) 式 中 ， 流 动性 ，￡一就 业 ，D一消 费 ，Js一产 业安 全 ，R～战略资 源 ， 一市 场 ， 技术 。 其 中 厂(F，￡，D)代 表代 表 主权 财 富基 金参 与对 发 达 东 道 国 直接 投 资 流 动 性 注 入 效 应 、就业 增 加 、消 费增 长 ，g(s，R，M ，)代 表 主权 财 富基 金参 与对 外直 接 投资 对发 达 国家 的潜 在 风险 ：主权 财 富 基 金对 外直 接投 资 与其争 夺 战略 资产 和市场 。取 得某 些关 键 技术 ．一 些关 键 产业 可能 受 主权 财富基 金 控 制 。如此 ，可 以清楚 地看 到发 达 国家在 金融危 机 前后 态度 迅速转 变 的原 因 ：金 融危机 以前 ，主权 财 富基金 参 与对 外直 接 投 资 与发 达 国家 的利 益 相悖 。对 其 带来 了很 多风 险 ．而 并无 收 益 ：金融 危机 之 后 ，由于 发达 国家 对流 动性 的渴 求 ，所 以对 主权 财 富基 金 敞开 了 “时 问之窗 ”。我 们 可 以预测 到 ，在 危 机过 后 ．这扇 “时 间之 窗”可 能就会 很 快关 闭 因此 ，我 国主权 财 富基金 应该 把 握住 此次 全球 金融 危 机 的机会 ．在 发达 国家 对 主权财 富基 金 的态度 再 次发 生 改变 之前 尽 可能拓 展 对发 达 国家 的直接 投资 六、结论 与建议 在我国主权财富基金可能的众多投资方向中．只有参与对外直接投资能够从最大范围上涵盖 和实 现我 国现 阶段 的核 心利益 。因此 ，这 是我 国 主权 财 富基金 投 资 的战略 重点 。对 于发 展 中东道 国 来 说 ，我 国主权 财 富基 金参 与 对其 直 接投 资 能 够促 进 其 资本 积 累 、技 术 提 高 、就业 率 提高 以及 产 业 结构 升级 ；在 全 球金 融 危 机条 件 下 ，对 于发 达 东道 国来 说 ，我 国主权 财 富基 金 参 与对 其直 接 投资 能 够 为其 注入 流 动性 ，有助 于发 达 国家走 出经 济低 谷 。 因而 ．我 国主权 财 富基 金具 有参 与对 外 投资 的 可行性 。但是 同 时也具 有被 东道 国拒 入 的风险 ，这是 因 为 ，对 于发展 中东 道 国来说 。一些 关键 行业 可 能被主权财富基金控制 ：对发达国家来说 ，主权财富基金参与对外直接投资会与之争夺战略资产和 市场 ，取得其关键技术 ，并具有控制其某些关键产业的可能性。通过动态博弈分析 。我们认为，主权 财 富基金参 与 对外直 接 投资 的可行 性 由东道 国对 其 收益 与风 险的衡 量决 定 针对 这些 风 险 ．本文 有 以下 几点建 议 ： 1．通 过外交 渠道 构建 与世 界各 国 的友好 合作 关 系 从宏观方面与世界各国构建一个 良好的国际经济合作关系可以为我国主权财富基金参与对外 直接投资提供一个 良好的制度环境、政治环境和舆论环境。比如 ，随着 中国企业进入非洲开展生产 经 营活动和经济合作规模扩大和不断深入 ．西方舆论提出了所谓的“新殖民主义 ”的担忧 ．但是这种
别有用心的说法甚至遭到了非洲国家的批评,这与中国政府与非洲国家保持长期友好合作关系,建 立了可靠的相互密切信任有关。因此,积极主动地有针对性地在政府层面与相关国家和地区构建双 赢的经济合作关系,有助于使我国主权财富基金参与的对外直接投资被越来越多的国家所接受。 2.在投资中尊重东道国的国家利益,实现我国和东道国的双赢发展 东道国接受我国主权财富基金对外直接投资的可能性取决于它们对其风险和收益的评价,我 国作为一个发展中国家,走的是一条和平的新型工业化道路,没有也不会像西方发达国家那样利用 其对世界金融、经济、军事的优势控制东道国某个产业甚至整个经济,谋求垄断利润。为了通过主权 财富基金参与对外直接投资实现我国的核心利益,我国需要东道国的合作,这就要求我们在谋求本 国利益的同时尊重东道国的利益,实现两国的互利共羸 3.全球金融危机下的价值发现与风险防范 全球金融危机为我国主权财富基金参与对外直接投资,尤其是对发达国家的直接投资,提供了 一个“时间窗口”,这对我国主权财富基金来说是一个难得的机遇。①大量资产在国际金融危机条件 下被低估,有利于我国主权财富基金在全球“去杠杆化”、“挤泡沫”之后,以一个比较合适的价格持 有国际资产。②国际大宗商品价格下跌,为我国能源等各种资源储备提供了机会,一定程度上可以 抑制主权财富基金国际购买行为导致的国际价格上涨。③在百年罕见的金融危机下,无论是我国 走出去”企业的还是国外企业,均存在着大量的资金缺口。此时一方面对于我国走出去企业的金融 支持显得尤为必要,另一方面对国外企业的并购也相对容易。此外,发展中国家对我国直接绿地投 资的排斥也会由于经济衰退大大降低。当然,这一切同样存在着风险。发现价值和机遇的同时,必须 对风险保持高度的警惕。 〔参考文献〕 [1]Christopher Balding. A Portfolio Analysis of Sovereign Wealth Funds [R]. University of Califomia, Irvine, 2008 [2 ]Edwin M. Truman. A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds: Presented at the Conference on China's Exchange Rate Policy[R]. The Peterson Institute, Washington, DC. 2007 [3)Nicholas Brooks. China's New Sovereign Wealth Fund: Implications for Global Asset Markets [R]. Henderson Global Investors, 2007 [4]Aaditya Mattoo, and Arvind Subramanian. Currency Undervaluation and Sovereign Wealth Funds: A New Role for the World Trade Organization[R]. JANUARY, Peterson Institute for Intemational Economics, 2008 [5JY. V. Reddy. Forex Reserves, Stabilization Funds and Sovereign Wealth Funds: Indian Perspective [R]. RBI Monthly Bulletin, November, 2007 [6]Roland Beck, and Michael Fedora. The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets [R]. Occasional Paper Series of European Central Bank, 2008 [7JEdin MTruman. Sovereign Wealth Funds: The Need for Greater Transparency and Accountability [R]. Peterson stitute for International Economics, 2007 (8JJohn Grieve. Sovereign Wealth Funds and Global Imbalances: A Speech to Sovereign Wealth Management Conference [R]. London, 2008 (9)Danielle Markheim, Ambassador Terry Miller, and Anthony B. Kim. Sovereign Wealth Funds No Cause for Panic[EB/OL]. Web Memo Published by The Heritage Foundation, 2007 [10 ]Stephen Jen. How Big Could Sovereign Wealth Funds Be by 2015 [R]. Morgan Stanley Research Global, 2007. [11]Stephen Kern. Sovereign Wealth Funds-State Investments on the Rise Deutsche Bank Research [R].Deutsche Bank Research. 2007 Ison. The Rise of Sovereign Wealth Funds [J]. Finance Development, 2007, 44(3 [13 ]Andrew Rozanov. Who Holds the Wealth of Nations[R). State Street Global Advisor, 2005 [14 JOECD Investment Committee. Consultation on Sovereign Wealth Funds[R]. Comments by the TUAC, 2007. [15 JLowery Clay. Sovereign Wealth Funds and the Intemational Financial System [R]. Remarks at the Federal 国家哲学社会科学学术期刊数据库
别有用心的说法甚至遭到了非洲 国家的批评 ．这与 中国政府与非洲国家保持长期友好合作关系．建 立 了可靠的相互密切信任有关 因此 ．积极主动地有针对性地在政府层面与相关国家和地区构建双 赢 的经济 合作 关 系 。有助 于使 我 国 主权财 富基 金参 与 的对外 直 接投 资被 越来 越 多的 国家所 接 受 。 2．在 投 资 中尊重 东道 国 的 国家利 益 ．实现我 国和东道 国的双 赢发 展 东道 国接受我 国主权财富基金对外直接投资 的可能性取决于它们对其风险和收益 的评价 ．我 国作 为一个 发展 中国家 ．走 的是一 条 和平 的新 型工业 化 道路 ．没 有 也不 会像 西方 发达 国家那 样利 用 其对世界金融 、经济 、军事的优势控制东道 国某个产业甚至整个经济 。谋求垄断利润。为 了通过主权 财 富基 金参 与对 外直 接 投资实 现 我 国的 核心 利益 ．我 国需要 东道 国的 合作 。这 就要 求 我们 在 谋求 本 国利 益 的 同时尊 重东 道 国的利 益 ．实现 两 国的互 利共 赢 3．全 球金 融危 机 下的价 值发 现 与风 险 防范 全球 金融 危机 为我 国主权 财 富基金 参 与对 外 直接 投 资 ．尤 其 是对 发 达 国家 的直 接 投资 。提 供 了 一 个 “时间窗 口”。这对 我 国主权 财 富基金 来说 是 一个 难得 的机 遇 。①大 量资 产在 国际金 融危机 条 件 下被低估 ，有利 于我国主权财富基金在全球“去杠杆化”、“挤泡沫”之后 ，以一个 比较合适 的价格持 有 国际 资产 。②国际 大宗 商 品价 格 下跌 ，为我 国能 源 等各 种资 源储 备 提 供 了机会 。一 定程 度 上 可 以 抑制 主权 财 富基 金 国际 购买 行 为导 致 的 国际 价格 上涨 。③在 百年 罕见 的金 融危 机 下 。无 论 是 我 国 “走 出去 ”企业 的还是 国外 企业 ．均存在 着 大量 的资 金缺 口 此 时 一方 面对 于我 国走 出 去企业 的金 融 支 持显 得尤 为必 要 ，另一 方 面对 国外 企业 的并 购 也相 对 容易 。此外 ．发 展 中 国家对 我 国直 接绿 地 投 资的排斥也会由于经济衰退大大降低。当然 。这一切同样存在着风险。发现价值和机遇的同时。必须 对 风 险保持 高度 的警 惕 [参 考 文献 ] [1]ChristopherBalding．A PortfolioAnalysisofSovereignWealthFunds[R】．UniversityofCalifornia，Irvine，2008． [2]Edwin M．Truman．A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds： Presented at the Conference on China’S ExchangeRatePolicy[R]．ThePetemonInstitute，Washington，DC．2007． [3]NicholasBrooks．China’SNew Sovereign Wealth Fund：ImplicationsforGlobal AssetMarkets[R]．Henderson GlobalInvestors， 2007． [4JAaditya Mattoo，and Arvind Subramanian．Currency Undervaluation and Sovereign Wealth Funds：A New Role fortheWorld Trade Organization[R]．JANUARY，Peterson Institute forInternational Economics，2008． [5)Y．V．Reddy．Forex Reserves，Stabilization Fundsand Sovereign Wealth Funds：Indian Perspective 【R】．RBI Monthly Bulletin，November，2007． [6)Roland Beck，and MichaelFedora．The ImpactofSovereign Wealth Funds on GlobalFinancialMarkets [R]． OccasionalPaper Series of European CentralBank， 2008． [7JEdin M．Truman．Sovereign Wealth Funds：TheNeed forGreaterTransparencyand Accountability [R】．Peterson Institute for InternationalEconomics， 2007． [8]John Grieve．Sovereign Wealth Fundsand GlobalImbalances： A Speech to Sovereign Wealth Management Conference [R】．London，2008． (9]Danielle Markheim，AmbassadorTerry Miller，and Anthony B．Kim．Sovereign Wealth FundsNo Cause for Panic[EB／OL]．WebMemoPublishedbyTheHeritageFoundation，2007． [10]StephenJen．How BigCouldSovereign WealthFundsBeby2015【R】．MorganStanleyResearchGlobal，2007． [11]StephenKern．Sovereign Wealth Funds-StateInvestmentson theRiseDeutscheBank Research 【HI．Deu~ehe Bank Research，2007． [12]SimonJohnson．TheRiseofSovereignWealth FundsIJI．Finance＆ Development，2007，44(3)． [133Andrew Rozanov．WhoHoldstheWealthofNations[R]．StateStreetGlobalAdvisor．2005． [14]OECD InvestmentCommittee．ConsultationonSovereign WealthFunds[R]．CommentsbytheTUAC。2007． [15]Lowery Clay．Sovereign Wealth Funds and the InternationalFinancial System [R】．Remarks atthe Federal 85
