常铝股份财务分析 -公司财务个人作业 姓名：冯渊 学号：1131209407 班级：MBA1395(业余班) 指导教授：胡奕明 日期：2014年4月30日
常铝股份财务分析 - 公司财务个人作业 姓名：冯渊 学号：1131209407 班级：MBA1395(业余班) 指导教授：胡奕明 日期：2014 年 4 月 30 日
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 1.背景介绍： 由于目前家庭中有从事有色金属行业的成员，因而在投资股市时，我们常会关注有色金属 板块。2013年，证监会认定“常铝股份”信息露虚假或严重误导性陈述，并对其进行了 立案调查。常铝股份特别召开了内部董事、监事、高管人员会议，董事长兼总经理首先进 行自我检讨和发言，他深刻阐述了这一事件对公司以及对其个人带来的影响和教训，并将 “引以为戒、终生难忘”。 按照常铝股份的披露，公司已对过往财务报表进行了修改：然而，修改过后的财务报表是 否能符合证监会的要求，真正做到“引以为戒、终生难忘”呢？常铝股份是否能换回投资 者的信任并值得继续投资呢？带着这个疑问，我对该股票的财务报表进行了分析。 2.公司概况： 江苏常铝铝业股份有限公司，成立于2002年12月，是以常熟市铝箔厂为主体发起设立 并控股的铝加工企业，于2007年8月21日在深圳证券交易所挂牌上市。公司位于江苏 省常熟市，这里是中国著名的经济重镇、文化名城，先后获得国际花园城市，国家环境保 护模范城市、全国人居环境范例奖等荣誉称号，与上海毗邻，拥有极其独特的区位优势和 便利的交通环境。 公司属有色金属（铝）压延加工业，主营业务为各类铝箔、铝板、带材的研发、生产和销 售。公司具备从铝锭熔铸、热轧（含连铸连轧）、粗精轧、精整、热处理、涂复和精剪等 铝加工及深加工的生产设施和检测设备，具有铸轧、热轧坯料10万吨、各类铝合金带箔 及毛料15万吨、亲水涂层铝箔5万吨的年生产能力。 3. 公司报表及若干质疑 3.1为什么高库存？ 根据资产负债表所示（见附录），2013年底，常铝股份的库存达到4.11亿人民币，由于铝压 延的主要原材料为铝，按照同期铝价，常铝股份2013年底的库存达到2.73万吨。而常铝 2013年总销售量是9.38万吨，这个库存相当之高。由于2008年底，有色金属价格出现大幅 度跳水，3个月内从一万九千多跌至一万一千多。因此，当时的实际库存应该少于图中标 示的数量。 1
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 1 1. 背景介绍： 由于目前家庭中有从事有色金属行业的成员，因而在投资股市时，我们常会关注有色金属 板块。2013 年，证监会认定“常铝股份”信息露虚假或严重误导性陈述，并对其进行了 立案调查。常铝股份特别召开了内部董事、监事、高管人员会议，董事长兼总经理首先进 行自我检讨和发言，他深刻阐述了这一事件对公司以及对其个人带来的影响和教训，并将 “引以为戒、终生难忘”。 按照常铝股份的披露，公司已对过往财务报表进行了修改；然而，修改过后的财务报表是 否能符合证监会的要求，真正做到“引以为戒、终生难忘”呢？常铝股份是否能换回投资 者的信任并值得继续投资呢？带着这个疑问，我对该股票的财务报表进行了分析。 2. 公司概况： 江苏常铝铝业股份有限公司，成立于 2002 年 12 月，是以常熟市铝箔厂为主体发起设立 并控股的铝加工企业，于 2007 年 8 月 21 日在深圳证券交易所挂牌上市。公司位于江苏 省常熟市，这里是中国著名的经济重镇、文化名城，先后获得国际花园城市，国家环境保 护模范城市、全国人居环境范例奖等荣誉称号，与上海毗邻，拥有极其独特的区位优势和 便利的交通环境。 公司属有色金属（铝）压延加工业，主营业务为各类铝箔、铝板、带材的研发、生产和销 售。公司具备从铝锭熔铸、热轧（含连铸连轧）、粗精轧、精整、热处理、涂复和精剪等 铝加工及深加工的生产设施和检测设备，具有铸轧、热轧坯料 10 万吨、各类铝合金带箔 及毛料 15 万吨、亲水涂层铝箔 5 万吨的年生产能力。 3. 公司报表及若干质疑 3.1 为什么高库存？ 根据资产负债表所示(见附录)，2013年底，常铝股份的库存达到4.11亿人民币，由于铝压 延的主要原材料为铝，按照同期铝价，常铝股份2013年底的库存达到2.73万吨。而常铝 2013年总销售量是9.38万吨，这个库存相当之高。由于2008年底，有色金属价格出现大幅 度跳水，3个月内从一万九千多跌至一万一千多。因此，当时的实际库存应该少于图中标 示的数量
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 存货量 30000 25000 20000 15000 10000 ◆一存货量 5000 0 2008-12-312009-12-312010-12-31 2011-12-312012/12/312013/12/31 (铝材存货量：单位/吨) 由此可见，自上市以来，常铝股份的库存量逐年提升。在当前铝价波动如此激烈的情况下， 保持这么多库存显然是不明智的。 存货与收入比2008/12/31 2009/12/312010/12/31 2011/12/312012/12/31 2013/12/31 焦作万方 0.1170 0.1034 0.0845 0.0892 0.0899 0.0804 云铝股份 0.1383 0.1115 0.2670 0.1707 0.1400 0.1605 常铝股份 0.1448 0.1792 0.2723 0.1998 0.2174 0.2147 0.3000 0.2500 0.2000 ◆一焦作万方 0.1500 Q云铝股份 0.1000 亡一常铝股份 0.0500 0.0000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 上图是常铝股份与其他两家同行业的公司，年底库存与全年主营业务收入的对比。可以发 现，常铝在三家公司中，一直保持较高的库存水平。 常铝股份并未对他的库存进行套期保值，对照同期铝价图可以看出，库存净额最高的时候， 并非是在铝价最高的时候，而是发生在铝价的上升期。因此猜测：常铝股份的亏损并未完 全如年报中所说是因为竞争导致的加工费下滑，而是在有色金属价格持续走低情况下，有 意加大库存，希望从价差中赚取额外的利润。但是，由于有色金属价格一蹶不振，导致其 至今未能解套。 2
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 2 （铝材存货量：单位/吨） 由此可见，自上市以来，常铝股份的库存量逐年提升。在当前铝价波动如此激烈的情况下， 保持这么多库存显然是不明智的。 上图是常铝股份与其他两家同行业的公司，年底库存与全年主营业务收入的对比。可以发 现，常铝在三家公司中，一直保持较高的库存水平。 常铝股份并未对他的库存进行套期保值，对照同期铝价图可以看出，库存净额最高的时候， 并非是在铝价最高的时候，而是发生在铝价的上升期。因此猜测：常铝股份的亏损并未完 全如年报中所说是因为竞争导致的加工费下滑，而是在有色金属价格持续走低情况下，有 意加大库存，希望从价差中赚取额外的利润。但是，由于有色金属价格一蹶不振，导致其 至今未能解套
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 3.2为什么高分红？ 在常铝股份2012年8月公布的《股东未来分红回报规划》中，该公司提到常铝股份未来三 年(2012年-2014年)的具体股东回报规划为： (1)如无重大对外投资、收购或出售资产、委托理财、资产抵押等交易事项发生，未来三 年(2012年-2014)每年度以现金方式分配的利润不少于当年度实现的可分配利润的10%。 (2)未来三年(2012年-2014)年公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年平 均可分配利润的30%。 从这里似乎可以猜测，该公司采取的是固定股利分配率分配方案。该分配方案的特点是股 利分配与盈余紧密结合。但实际上，通过对常铝股份分红历史的分析，结果似乎并非如此。 时间 现金分红（元） 送股 转增股 2008-4-8 1.2 2009-6-20 0.34 2010-5-11 0.4 2011-4-12 0.4 3 7 2012-5-11 0.1 2013-3-20 0 0 0 常铝股份上市以来分红历史（每10股） 总分红金额（万 上年度净利润（万上年度未分配利润 分红比例 年度 元) 元) (万元) 2008 2040 4010 13116 51% 2009 578 582 11600 99% 2010 680 528 11497 129% 2011 680 4482 14850 15% 2012 340 597 9603 57% 2013 0 -6925 2337 常铝股份历年分红比例 3
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 3 3.2 为什么高分红？ 在常铝股份2012年8月公布的《股东未来分红回报规划》中，该公司提到常铝股份未来三 年(2012 年-2014 年)的具体股东回报规划为： （1）如无重大对外投资、收购或出售资产、委托理财、资产抵押等交易事项发生,未来三 年(2012年-2014)每年度以现金方式分配的利润不少于当年度实现的可分配利润的 10%。 （2）未来三年(2012年-2014)年公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年平 均可分配利润的30%。 从这里似乎可以猜测，该公司采取的是固定股利分配率分配方案。该分配方案的特点是股 利分配与盈余紧密结合。但实际上，通过对常铝股份分红历史的分析，结果似乎并非如此。 时间 现金分红(元) 送股 转增股 2008-4-8 1.2 2009-6-20 0.34 2010-5-11 0.4 2011-4-12 0.4 3 7 2012-5-11 0.1 2013-3-20 0 0 0 常铝股份上市以来分红历史（每 10 股） 年度 总分红金额(万 元) 上年度净利润(万 元) 上年度未分配利润 (万元) 分红比例 2008 2040 4010 13116 51% 2009 578 582 11600 99% 2010 680 528 11497 129% 2011 680 4482 14850 15% 2012 340 597 9603 57% 2013 0 -6925 2337 - 常铝股份历年分红比例
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 通过上述数据可以看出，常铝股份对股东是相当慷慨的，其2010年度分红甚至超过了当 年的净利润总额。在查找一些资料后，发现其2010年度的报表确实有做出过重大修正， 分红总金额由5780万元下调至680万元，即680万元为修正之后的数字，占上年度净利 润的129%。 从历史数据来看，常铝股份的股利分配不符合固定股利分配率的分配原则，其分红比例呈 现较大幅度的波动。 分红比例 150% 100% 50% 分红比例 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 常铝股份历年分红比例变动 从历年的分红数据也可以看出，常铝股份并未采用剩余股利分配方案、固定或持续增长股 利分配方案或者是低正常股利加额外股利（如果低正常股利不能为零）等分配方案。那该 公司的股利分配存在什么规律呢？我做了以下假设： 1)可能与股价相关。 2)可能与产品的市场行情相关，由于该公司是有色金属行业内的公司，该行业的活 跃程度与有色金属原材料的价格息息相关。因此，我采用同期铝价来作为行情的 参考数据。 (常铝股份自上市以来的股价走势) 4
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 4 通过上述数据可以看出，常铝股份对股东是相当慷慨的，其 2010 年度分红甚至超过了当 年的净利润总额。在查找一些资料后，发现其 2010 年度的报表确实有做出过重大修正， 分红总金额由 5780 万元下调至 680 万元，即 680 万元为修正之后的数字，占上年度净利 润的 129%。 从历史数据来看，常铝股份的股利分配不符合固定股利分配率的分配原则，其分红比例呈 现较大幅度的波动。 常铝股份历年分红比例变动 从历年的分红数据也可以看出，常铝股份并未采用剩余股利分配方案、固定或持续增长股 利分配方案或者是低正常股利加额外股利（如果低正常股利不能为零）等分配方案。那该 公司的股利分配存在什么规律呢？我做了以下假设： 1) 可能与股价相关。 2) 可能与产品的市场行情相关，由于该公司是有色金属行业内的公司，该行业的活 跃程度与有色金属原材料的价格息息相关。因此，我采用同期铝价来作为行情的 参考数据。 （常铝股份自上市以来的股价走势）
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 (同时期铝的价格走势) 时间 总分红金额 分红比例 同期股价 同期铝价 2008-4-8 2040 51% 8 19800 2009-6-20 578 99% 5.5 13410 2010-5-11 680 129% 5.5 16250 2011-4-12 680 15% 13.5 17150 2012-5-11 340 57% 9.2 16140 2013-3-20 0 6.2 14950 (常铝股份分红金额及分红比例与同期股价和铝价对照) 总分红金额 分红比例 同期股价 同期铝价 总分红金额 1 分红比例 0.15216732 1 同期股价 0.10016162 -0.5481534 同期铝价 0.80395001 -0.1984544 0.4301749 (相关性分析) 由于该公司上市的时间较短，相关性分析的结果可能存在偏差，但从目前的数据来看，该 公司每年的分红金额与当时铝的市场行情相关性较高。 结合该公司和有色金属市场的特点，采用这种分配方式有其一定的道理： 1)该公司属于中小企业并且上市时间较短，因此急于取得投资者的信任。但从有色 5
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 5 （同时期铝的价格走势） 时间 总分红金额 分红比例 同期股价 同期铝价 2008-4-8 2040 51% 8 19800 2009-6-20 578 99% 5.5 13410 2010-5-11 680 129% 5.5 16250 2011-4-12 680 15% 13.5 17150 2012-5-11 340 57% 9.2 16140 2013-3-20 0 - 6.2 14950 （常铝股份分红金额及分红比例与同期股价和铝价对照） 总分红金额 分红比例 同期股价 同期铝价 总分红金额 1 分红比例 0.15216732 1 同期股价 0.10016162 -0.5481534 1 同期铝价 0.80395001 -0.1984544 0.4301749 1 （相关性分析） 由于该公司上市的时间较短，相关性分析的结果可能存在偏差，但从目前的数据来看，该 公司每年的分红金额与当时铝的市场行情相关性较高。 结合该公司和有色金属市场的特点，采用这种分配方式有其一定的道理： 1) 该公司属于中小企业并且上市时间较短，因此急于取得投资者的信任。但从有色
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 金属市场持续低迷以来，如果按照固定股利分配率的方式进行分配，分红金额会 非常小，无法达到讨好投资者的目的。 2)该公司2012年在包头进行了大规模的项目投资，需要募集大量的资金。因此该公 司在11年下半年进行了非公开定向增发。为保持增发之后的股价稳定，该公司有 必要实施较高的分红比例来吸引投资者。 3) 有色金属价格上涨时，即使公司还没有赚钱，但该行业内的公司的现金流、存货 周转、应收账款回笼等各项指标都会明显好转，可以支持公司分配更多的红利。 综上所述，该公司并未如其“分红规划”中所述，采用固定股利分配率的方案进行分红。 也未采用固定或持续增长等常见的股利分配方案。而是根据市场行情进行分红金额的调整。 这是由有色金属行业的行业特征和该公司的状况所决定的。 当然，由于该公司上市的时日尚短，而上市以来，有色金属市场又一直处于低迷的状态。 采用这样的分配方案可能是出于短期对投资者利益诉求和公司发展需求的平衡。后续该公 司很有可能采用其他的分配方案进行股利分配。 3.3是否存在Big Bath? 2012年，常铝股份亏掉了前4年所有的利润，是否存在big bath？又是出于什么样的动机 呢？从常铝股份2012年6月初的公告可以看出，常铝股份计划在2012年进行定向增发，以 募集资金12亿元用于其在包头的新厂建设。这次增发的结果如何，后续并没有进行公告。 但常铝为了在此次增发中谋取更高的利益，2012年之前必然有很大的意愿将利润做高。 60,000000 3.00% 40,000,000 2.00% 20,000,000 1.00% 0 0.00% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20,000,000 -1.00% -40,000,000 -2.00% 60,000,000 -3.00% 80,000,000 -4.00% ■利润率 ◇一净利润 6
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 6 金属市场持续低迷以来，如果按照固定股利分配率的方式进行分配，分红金额会 非常小，无法达到讨好投资者的目的。 2) 该公司 2012 年在包头进行了大规模的项目投资，需要募集大量的资金。因此该公 司在 11 年下半年进行了非公开定向增发。为保持增发之后的股价稳定，该公司有 必要实施较高的分红比例来吸引投资者。 3) 有色金属价格上涨时，即使公司还没有赚钱，但该行业内的公司的现金流、存货 周转、应收账款回笼等各项指标都会明显好转，可以支持公司分配更多的红利。 综上所述，该公司并未如其“分红规划”中所述，采用固定股利分配率的方案进行分红。 也未采用固定或持续增长等常见的股利分配方案。而是根据市场行情进行分红金额的调整。 这是由有色金属行业的行业特征和该公司的状况所决定的。 当然，由于该公司上市的时日尚短，而上市以来，有色金属市场又一直处于低迷的状态。 采用这样的分配方案可能是出于短期对投资者利益诉求和公司发展需求的平衡。后续该公 司很有可能采用其他的分配方案进行股利分配。 3.3 是否存在Big Bath？ 2012年，常铝股份亏掉了前4年所有的利润，是否存在big bath？又是出于什么样的动机 呢？从常铝股份2012年6月初的公告可以看出，常铝股份计划在2012年进行定向增发，以 募集资金12亿元用于其在包头的新厂建设。这次增发的结果如何，后续并没有进行公告。 但常铝为了在此次增发中谋取更高的利益，2012年之前必然有很大的意愿将利润做高
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 4. 财务指标分析 4.1ROAR0E分析 会计期间 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 ROA 0.031 0.004 0.001 0.030 0.003 0.031 ROE 0.063 0.010 0.008 0.068 0.009 -0.118 0.100 0.050 0.000 ◆=ROA 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ROE -0.050 -0.100 -0.150 ROA和R0E的变化似乎验证了前面的假设，就是常铝股份为了筹备2012年的增发，在2011年 可能进行了一些会计上的处理，使得2012年的数据更加好看。为了证实这一点，我们将常 铝的数据与同行业的几家公司进行比较。 ROA 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 焦作万方 0.199 0.082 0.049 0.029 0.077 -0.002 云铝股份 0.103 0.003 0.006 0.004 0.008 0.002 常铝股份 0.031 0.004 0.004 0.030 0.003 -0.034 0.250 0.200 0.150 一焦作万方 0.100 一云铝股份 一常侣股份 0.050 2008 2009 2010 2011 2012 -0,050 7
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 7 4. 财务指标分析 4.1 ROA ROE分析 ROA和ROE的变化似乎验证了前面的假设，就是常铝股份为了筹备2012年的增发，在2011年 可能进行了一些会计上的处理，使得2012年的数据更加好看。为了证实这一点，我们将常 铝的数据与同行业的几家公司进行比较
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 ROE 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 焦作万方 0.414 0.182 0.098 0.057 0.156 -0.006 云铝股份 0.232 0.006 0.014 0.011 0.024 0.006 常铝股份 0.063 0.010 0.008 0.068 0.009 -0.118 0.500 0.400 0.300 0.200 口焦作万方 亡云铝股份 0.100 常铝股份 0.000 2008 2009 2010 2011 2012 20品 0.100 -0.200 从与生产同样产品的焦作万方和云铝股份的对比可以看出，这两家企业在行情急剧下降的 这几年，ROA和ROE都呈现出整体下降的趋势，焦作万方和云铝在2012年出现的一个相对高 点，则可能和2012年第三季度出现的数年来最好的一波行情有关。 而常铝则在2011年出现高点，同时也是历史最高。11年有色金属的行情可以说是非常的差， 在经历了2010年的缓步爬升之后，2011年行情又开始大幅度跳水，虽然在下半年价格开始 缓步提升，但需求却一直上不来，市场上现货流动非常缓慢。在这波行情下，常铝能实现 历史最高的利润，也是值得推敲的。 8
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 8 从与生产同样产品的焦作万方和云铝股份的对比可以看出，这两家企业在行情急剧下降的 这几年，ROA和ROE都呈现出整体下降的趋势，焦作万方和云铝在2012年出现的一个相对高 点，则可能和2012年第三季度出现的数年来最好的一波行情有关。 而常铝则在2011年出现高点，同时也是历史最高。11年有色金属的行情可以说是非常的差， 在经历了2010年的缓步爬升之后，2011年行情又开始大幅度跳水，虽然在下半年价格开始 缓步提升，但需求却一直上不来，市场上现货流动非常缓慢。在这波行情下，常铝能实现 历史最高的利润，也是值得推敲的
常铝股份财务分析 1131209407冯渊 上图是常铝股份2012年的股价，可以看到，股价不断提升并在5月份达到最高点，而6月4 日则是常铝公告将进行增发的日子，这其中的关系，值得推敲。 4.2P/E和PB分析 市盈率 2008/12/312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013/12/31 焦作万方 31.48 10.68 69.65 90.46 13.69 云铝股份 43.02 64.29 323.57 459.23 78.10 585.56 常铝股份 89.25 181.76 431.94 61.14 473.89 700.00 600.00 500.00 ◇一焦作万方 400.00 Q云铝股份 300.00 言一常铝股份 200.00 100.00 0.00 2008/12/312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013/12/31 从市盈率来看，常铝相对其他几家保持着较高的股价水平，但我认为由于近几年有色金属 市场的疲软，有色金属企业营业下降是导致市盈率较高的原因。 市净率 2008/12/312009-12-31 2010-12-312011-12-31 2012-12-312013/12/31 焦作万方 13.05 1.95 6.80 5.13 2.13 2.12 云铝股份 10.35 1.65 4.04 3.59 1.89 2.07 常铝股份 6.68 1.73 3.65 4.15 4.40 3.92 14.00 12.00 10.00 ◇一焦作万方 8.00 6.00 ○一云铝股份 4.00 亡一常铝股份 2.00 0.00 2008/12/312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013/12/31 9
常铝股份财务分析 1131209407 冯渊 9 上图是常铝股份2012年的股价，可以看到，股价不断提升并在5月份达到最高点，而6月4 日则是常铝公告将进行增发的日子，这其中的关系，值得推敲。 4.2 P/E和P/B分析 从市盈率来看，常铝相对其他几家保持着较高的股价水平，但我认为由于近几年有色金属 市场的疲软，有色金属企业营业下降是导致市盈率较高的原因