天津开放大学文本第五章辅导_金融市场.doc_大学文库

债券初缓市场的树称，又称债券的二领市场，是指己经发行了的债券再度易手成流通的巾场。它们是证券市场的基本形式。债券的发行按其发行方式和以购对象。可分为私幕发行和公幕发行，前者是番面向少数特定投资者的发行：后者是拍公开向社会非特定投资者的爱行。按其有无中介机构协助发行，可分为直接发行和间接发行，前者是指债券发行人直接向投魔人推销债养的方式：后者是指债券发行人委托中介机构进行承购推销的发行方式。按定价方式，又可分为平价发行、溢价发行和折价发行，平价发行即债券的发行价格与票面金额相一致：溢价发行即债券的发行价格高于票面金额：斯价发行即债券的发行价格低于票面金额。各种发行方式均有利有弊。 (三)债券发行利率的影响因素在债券发行过程中，除了要确定发行方式、承销方式外，还必须确定发行利率及发行价格，这也是债券发行市场的重要环节。确定债券的发行利率，主要依据以下几个方面的因素： 1。债券的期限。一般米讲，债券的期限越长，发行利率就越高：反之，期限越短，发行利率就越低。 2.债券的信用等级。债券信用等级的高低，在一定程度上反映债券发行人到期支付本息的能力· 如果等级高，就可相应降低绩券的利率：反之，就要相应提高债券的利率。 3。有无可靠的抵押或担保。在其他情况一定的条件下，有抵押或担保，投资的风险：小一些，债券的利半就可低一些：如果没有抵押或担保，投资的风险震要大一些，货券的利率就要高一些。 4,当前市场恨机的松紧、市场利率水平及变动趋势。同类证券及其他金慰工具的利率水平等。如果当前市场银根很紧，市场利率可能会逐步升高。银行存款，货款利率及其他债券的利率水平比较高，由此，德券发行人就应考虑确定较高的债券发行利率：如果是在相反的情况下，倩券发行人就可确定较低的债雾发行利率。 5。债券利息的支付方式。一般来讲，单利计息的债券，其票面利率应高于复利计息和贴现计债券的票面利率。 6。金胞管理当局对利率的管制结构。学习中大家需要注意的是，债券的发行利率或票面利率并不是授货债券的实际收益率。 (四)德券的交易形式债券在次级市场上的交易，主要有三种形式，即现货交易、期货交易和回购协议交易。债券的观贤交易是指买卖双方根据商定的付款方式，在较短的时间内进行交刺清算，即卖者交出债券，买者支付现金。现货交易按交割时间的安排可以具体分为三种形式：()即时交制。即于债券买卖成交时立即办理交割：()次日交割。即成交后的第二天办理交割：(3)限期之割，即于成交后限定几日内完成交割：情券的期货交易是指买卖成交后，买卖双方按奥约规定的价格在将来的指定日期（如3个月，6

3 债券初级市场的对称，又称债券的二级市场，是指已经发行了的债券再度易手或流通的市场。它们是证券市场的基本形式。债券的发行按其发行方式和认购对象，可分为私募发行和公募发行，前者是指面向少数特定投资者的发行；后者是指公开向社会非特定投资者的发行。按其有无中介机构协助发行，可分为直接发行和间接发行，前者是指债券发行人直接向投资人推销债券的方式；后者是指债券发行人委托中介机构进行承购推销的发行方式。按定价方式，又可分为平价发行、溢价发行和折价发行，平价发行即债券的发行价格与票面金额相一致；溢价发行即债券的发行价格高于票面金额；折价发行即债券的发行价格低于票面金额。各种发行方式均有利有弊。（三）债券发行利率的影响因素在债券发行过程中，除了要确定发行方式、承销方式外，还必须确定发行利率及发行价格，这也是债券发行市场的重要环节。确定债券的发行利率，主要依据以下几个方面的因素： 1．债券的期限。一般来讲，债券的期限越长，发行利率就越高；反之，期限越短，发行利率就越低。 2．债券的信用等级。债券信用等级的高低，在一定程度上反映债券发行人到期支付本息的能力。如果等级高，就可相应降低债券的利率；反之，就要相应提高债券的利率。 3．有无可靠的抵押或担保。在其他情况一定的条件下，有抵押或担保，投资的风险就小一些，债券的利率就可低一些；如果没有抵押或担保，投资的风险就要大一些，债券的利率就要高一些。 4．当前市场银根的松紧、市场利率水平及变动趋势，同类证券及其他金融工具的利率水平等。如果当前市场银根很紧，市场利率可能会逐步升高，银行存款、贷款利率及其他债券的利率水平比较高，由此，债券发行人就应考虑确定较高的债券发行利率；如果是在相反的情况下，债券发行人就可确定较低的债券发行利率。 5．债券利息的支付方式。一般来讲，单利计息的债券，其票面利率应高于复利计息和贴现计息债券的票面利率。 6．金融管理当局对利率的管制结构。学习中大家需要注意的是，债券的发行利率或票面利率并不是投资债券的实际收益率。（四）债券的交易形式债券在次级市场上的交易，主要有三种形式，即现货交易、期货交易和回购协议交易。债券的现货交易是指买卖双方根据商定的付款方式，在较短的时间内进行交割清算，即卖者交出债券，买者支付现金。现货交易按交割时间的安排可以具体分为三种形式：(1)即时交割，即于债券买卖成交时立即办理交割；(2)次日交割，即成交后的第二天办理交割；(3)限期交割，即于成交后限定几日内完成交割。债券的期货交易是指买卖成交后，买卖双方按契约规定的价格在将来的指定日期(如 3 个月、6

个月以后)进行交刺情算。进行债券的期货交号，既是为了回避风险，转嫁风险，实现债券的套期保植，同时也是一种投机交易。要承担较大的风险。债养的国购协议交易是指债券买卖双方按预先签订的协议，约定在卖出一笔债券后一段时期再以特定的价格买回这笔情券。并按商定的利率付息。这种有条件的债券交易形式实质上是一种短期的贤金替贷触通。这种交号对卖方来讲，实际上是卖现货买期货，对买方来讲，是买现货卖期货。 (五)决定债券内在价值现值的主要变量债乔能够带来的所有的未来货币收入（未来的本息总和）便是货券的期值。授货人为获得这些未来货币收入而购买债券时所支付的价款，便是情券的现值。这个现值。便是债券的内在价值。决定债券内在价值（现值）的主要变量有三个：(1)债券的期值：(2)债券的待偿期：()市场收益率。债界转让的理论价格取决于它的期值、待偿期限和市场收益率三个条件。在这三个条件中，期值是已定的，待偿期是已知的，因此，只要给出市场收益率，便可计算出债券的理论价格。债券的转让价格和市场收益率成反比关系，即市场收益率上升，则转让价格下欧：市场收益率下降，则转让价格上溼。需要指出的是，虽然从理论上讲，债券的内在价植决定转让价格，但并不一定是转让市场上的实际成交价格，而债券实际价格的形成还要受到交易成本、供求状况等一系列因素的影响。 (六)影响债券转让价格的主要因素债券的转让价格是雨着债券市场供需状况不断变化面变化的，市场的供求美系对债券价格的变动有着直接的影响。当市场上的债券供过于求时，债券价格必然下洗，反之，债券价格则上隆。影响情券供求关系，从而引起债券价格变动的因素较为复桑，除政治、战年，自然灾害等因素外，还有以下几方面的因素： 1。市场利率货币市场利率的高低与债券价格的流跌有密切关系。当货币市场利率上升时，用于债乔的授资减少，于是债券价格下：当货币市场利率下降时，可流入债券市场的赏金增多，投资需求增加。于是债券价格上查。 2.经济发展情况经济发展情况的好坏，对债券市场行情有较大的影响。当经济发展星上升趋势时，生产对魔金的需求量较大，授货需求上升，债券发行（供给）量增加，市场利率上升，由此推动债券价格下降：当经济发展不景气，生产过剩时，生产企业对资金的需求急割下降，债券发行减少，市场利率下降，债券价格随之上涨。 3。物价水平物价的落跌会引起债券价格的变动。当物价上漆的速度较快时，人们出于保值的考虑，编物将资金投资于房地产或其他可以保值的物品，债券供过于求，从面会起绩券价格的下线。 4。中央银行的公开市场操作为调节货币供应量，中央银行于信用扩繁时在市场上抛售货券，这时债券价格就会下跌：面当

4 个月以后)进行交割清算。进行债券的期货交易，既是为了回避风险，转嫁风险，实现债券的套期保值，同时也是一种投机交易，要承担较大的风险。债券的回购协议交易是指债券买卖双方按预先签订的协议，约定在卖出一笔债券后一段时期再以特定的价格买回这笔债券，并按商定的利率付息。这种有条件的债券交易形式实质上是一种短期的资金借贷融通。这种交易对卖方来讲，实际上是卖现货买期货，对买方来讲，是买现货卖期货。（五）决定债券内在价值(现值)的主要变量债券能够带来的所有的未来货币收入(未来的本息总和)便是债券的期值。投资人为获得这些未来货币收入而购买债券时所支付的价款，便是债券的现值。这个现值，便是债券的内在价值。决定债券内在价值(现值)的主要变量有三个：(1)债券的期值；(2)债券的待偿期；(3)市场收益率。债券转让的理论价格取决于它的期值、待偿期限和市场收益率三个条件。在这三个条件中，期值是已定的，待偿期是已知的，因此，只要给出市场收益率，便可计算出债券的理论价格。债券的转让价格和市场收益率成反比关系，即市场收益率上升，则转让价格下跌；市场收益率下降，则转让价格上涨。需要指出的是，虽然从理论上讲，债券的内在价值决定转让价格，但并不一定是转让市场上的实际成交价格，而债券实际价格的形成还要受到交易成本、供求状况等一系列因素的影响。（六）影响债券转让价格的主要因素债券的转让价格是随着债券市场供需状况不断变化而变化的，市场的供求关系对债券价格的变动有着直接的影响。当市场上的债券供过于求时，债券价格必然下跌，反之，债券价格则上涨。影响债券供求关系，从而引起债券价格变动的因素较为复杂，除政治、战争、自然灾害等因素外，还有以下几方面的因素： 1．市场利率货币市场利率的高低与债券价格的涨跌有密切关系。当货币市场利率上升时，用于债券的投资减少，于是债券价格下跌；当货币市场利率下降时，可流入债券市场的资金增多，投资需求增加，于是债券价格上涨。 2．经济发展情况经济发展情况的好坏，对债券市场行情有较大的影响。当经济发展呈上升趋势时，生产对资金的需求量较大，投资需求上升，债券发行(供给)量增加，市场利率上升，由此推动债券价格下降；当经济发展不景气，生产过剩时，生产企业对资金的需求急剧下降，债券发行减少，市场利率下降，债券价格随之上涨。 3．物价水平物价的涨跌会引起债券价格的变动。当物价上涨的速度较快时，人们出于保值的考虑，纷纷将资金投资于房地产或其他可以保值的物品，债券供过于求，从而会引起债券价格的下跌。 4．中央银行的公开市场操作为调节货币供应量，中央银行于信用扩张时在市场上抛售债券，这时债券价格就会下跌；而当

信用菱时，中央眼行又从市场上买进债界，这时债券价格会上准。 5.新债券的发行量当新货券的发行量超过一定限度时，会破坏债券市场供求的平衡，使货券价格下铁。 6。投机操纵在姨券交易中选行人为的投机操纵，会造成债券行情的较大变动。特别是在初建迁券市场的国家，由于市场规核较小，人们对于债券投资还缺乏正确的认识，加之法规不够健全。因而使一些非法授机者有机可乘，以哄怡或压低价格的方式造成市场供求关系的变化，影响债券价格的流践。 7.汇率汇率的变动对债券市场行情的影响很大。当某种外汇升植时，就会吸引授货者购买以该种外汇标值的债券，使倩券价格上涨，反之，当某种外汇贬植时，人们纷粉抛出以该种外汇标值的债孝，债券价格瓷会下发。 (七)利率的风险结构到期期限相同的债券，却有不同的利率。货券期限相同，而其利半互异的关系，称为利率的风险结构(the risk structure of interest rate》,我们可由债券的违约风险，流动性风险、税收因素等来说明， 1,违约风险违的风验又称倒帐账风险，是指债雾发行公司于债券到期前无法支付利息或到期时无法情还本金的可能性。有违约风险的债券与无违约风险情券的利率差距称为速的风险财水，是指若投资人承担蚊高违约风险，所必须赚得的额外报例率。故任一衡券的违的风险贴水。可由该债券的利率减去期限相同无违钓风险债券的利率求得。然而，我们关心的是为何违约风险越高，违的风险贴水越大， 2.流动性风险(1 iquidity risk) 所谓流动性，是指有价证券的次领市场交易量大，当证券特有人若欲大量变现时，不但迅速面所需交易成本低且货本损失微小。金融工具的流动性大小，一般取诀于其次级市场之有无及其发达程度、交易成本高低与交易信息多靠及其取得代价高低等因素 3,税收因素税收因素也与利率的差异密切相关。如果一种债券可以线得免税优惠。瓷意味着这种债券的预期网报率会上升，对这种债券的需求将会增加，需求曲线右移导致利率下降。相应地，其他债券的需求将会减少，需求曲线左移将导致利率上升。因此，税收优惠将会适成一定的利率差异。虽然相同期限的不同债券之阿的利率差异与违约风险、瓷动性、税收因素都有密切关系，习顾上人们仍称这种差异为利率的风险结构。 (八)利率的期限结构风险、流动性、税收因素完全相同的债券，由于距离债券到期日的时间不同，利率也往往不同。我们称这种差异为利率的期限结构。利率的期限结构可以形象的以收盆率曲线表示出来。假设横轴代表债券到期明限，纵轴代表债券利率，债券的利率按到期期限之不月，可绘出一条收益曲线（见下图)。一般而言，收益曲线有三种不同的彩状。正斜率收益曲线，表示短期利率低于长期利率。水 5

5 信用萎缩时，中央银行又从市场上买进债券，这时债券价格则会上涨。 5．新债券的发行量当新债券的发行量超过一定限度时，会破坏债券市场供求的平衡，使债券价格下跌。 6．投机操纵在债券交易中进行人为的投机操纵，会造成债券行情的较大变动。特别是在初建证券市场的国家，由于市场规模较小，人们对于债券投资还缺乏正确的认识，加之法规不够健全，因而使一些非法投机者有机可乘，以哄抬或压低价格的方式造成市场供求关系的变化，影响债券价格的涨跌。 7．汇率汇率的变动对债券市场行情的影响很大。当某种外汇升值时，就会吸引投资者购买以该种外汇标值的债券，使债券价格上涨；反之，当某种外汇贬值时，人们纷纷抛出以该种外汇标值的债券，债券价格就会下跌。（七）利率的风险结构到期期限相同的债券，却有不同的利率。债券期限相同，而其利率互异的关系，称为利率的风险结构 (the risk structure of interest rate)。我们可由债券的违约风险、流动性风险、税收因素等来说明。 1．违约风险违约风险又称倒帐账风险，是指债券发行公司于债券到期前无法支付利息或到期时无法偿还本金的可能性。有违约风险的债券与无违约风险债券的利率差距称为违约风险贴水，是指若投资人承担较高违约风险，所必须赚得的额外报酬率。故任一债券的违约风险贴水，可由该债券的利率减去期限相同无违约风险债券的利率求得。然而，我们关心的是为何违约风险越高,违约风险贴水越大。 2．流动性风险(liquidity risk) 所谓流动性，是指有价证券的次级市场交易量大，当证券持有人若欲大量变现时，不但迅速而所需交易成本低且资本损失微小。金融工具的流动性大小，一般取决于其次级市场之有无及其发达程度、交易成本高低与交易信息多寡及其取得代价高低等因素 3．税收因素税收因素也与利率的差异密切相关。如果一种债券可以获得免税优惠，就意味着这种债券的预期回报率会上升，对这种债券的需求将会增加，需求曲线右移导致利率下降。相应地，其他债券的需求将会减少，需求曲线左移将导致利率上升。因此，税收优惠将会造成一定的利率差异。虽然相同期限的不同债券之间的利率差异与违约风险、流动性、税收因素都有密切关系，习惯上人们仍称这种差异为利率的风险结构。（八）利率的期限结构风险、流动性、税收因素完全相同的债券，由于距离债券到期日的时间不同，利率也往往不同。我们称这种差异为利率的期限结构。利率的期限结构可以形象的以收益率曲线表示出来。假设横轴代表债券到期期限，纵轴代表债券利率，债券的利率按到期期限之不同，可绘出一条收益曲线（见下图）。一般而言，收益曲线有三种不同的形状。正斜率收益曲线，表示短期利率低于长期利率。水

平收益曲线，表示短期利率等于长期利率。负斜率收登由线，表示短期利率高于长期利率。事实上，在不同时期，收益曲线会早现不再的形状。一般而言，长期利率高于短期利率，所以正斜率收益曲线又成为正常收益曲线。 n(到期期限)》牧益率曲线在金融市场上，人门观察到，不同期限的倩券的债券利率水平有这样几个特点（在此我门考虑即期利率，因为这样有利于分析。到期收益率的结论也是一样的)：①同向被动。不容不同期限的债券的利率往往会同向波动。就是说。如果短期利率上升，长期利率一般也会相应上升，如果短期利率下降，长期利率一般也会相应下降。②如果短期利率偏低，收益率由线有可能向上顿斜。如果短期利率偏高，收盛率曲线可能向下颜器。③大多数情况下，收益率自线都是向上顿斜的。为了解释上述现象，人们提出了预期假说、市场分制假说、偏好停留假说等几种理论假说。 (九)预期假说预期假说(Expectations Hypothes1s)的基本命题是：长期利率相当于在该期限内人们顶期出现的所有短期利率的平均数。因而收益率由线反映所有金验市场参与者的综合预期。预期假说中隐含着这样几个前提假定：(1)授晓者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种货界的预期收金低于另一种货券。都么，投资者将会选择购买后者。(2)所有市场参与者都有相同的预期。(3)在投资人的资产组合中，期限不闲的债券是完全替代的。(4)金融市场是完全竞争的。)完全替代的债券具有相等的预期收益率。按照预期假说的解释，在金胞市场上。有因定利息收入的参与者是理性的授魔人，其投资组合的内容会随着他们对市场利率变动的预测进行调整。如果预则利率水平上升，由于长期债券的价格比短期任券的价格对利率更加敏感。下降幅度更大。所以投资人会在其投资组合中。减少长期证券数量，增如短期证券的持有量，从而导致短期证券价格上升，长期证券价格下或。反之，如果预期利率下降，投资人会在其投资组合中，增加长期证雾数量，减少短期证券的特有量，从面导致短期证券价格下降，长期证券价格上升。 (十)市场分割假说市场分制假说Segnented购k0t号pothesi)的基本命题是：期限不问的证券的市场是完全分离的或鞋立的，每一种证券的利率水平在各白的市场上，由对该证券的供给和需求所决定，不受

6 平收益曲线，表示短期利率等于长期利率。负斜率收益曲线，表示短期利率高于长期利率。事实上，在不同时期，收益曲线会呈现不同的形状。一般而言，长期利率高于短期利率，所以正斜率收益曲线又成为正常收益曲线。 r 0 n（到期期限）收益率曲线在金融市场上，人们观察到，不同期限的债券的债券利率水平有这样几个特点（在此我们考虑即期利率，因为这样有利于分析，到期收益率的结论也是一样的）：①同向波动。不容不同期限的债券的利率往往会同向波动。就是说，如果短期利率上升，长期利率一般也会相应上升。如果短期利率下降，长期利率一般也会相应下降。②如果短期利率偏低，收益率曲线有可能向上倾斜。如果短期利率偏高，收益率曲线可能向下倾斜。③大多数情况下，收益率曲线都是向上倾斜的。为了解释上述现象，人们提出了预期假说、市场分割假说、偏好停留假说等几种理论假说。（九）预期假说预期假说(Expectations Hypothesis)的基本命题是：长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数。因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。预期假说中隐含着这样几个前提假定：(1)投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。(2)所有市场参与者都有相同的预期。(3)在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。(4)金融市场是完全竞争的。(5)完全替代的债券具有相等的预期收益率。按照预期假说的解释，在金融市场上，有固定利息收入的参与者是理性的投资人，其投资组合的内容会随着他们对市场利率变动的预测进行调整。如果预期利率水平上升，由于长期债券的价格比短期证券的价格对利率更加敏感，下降幅度更大，所以投资人会在其投资组合中，减少长期证券数量，增加短期证券的持有量，从而导致短期证券价格上升，长期证券价格下跌。反之，如果预期利率下降，投资人会在其投资组合中，增加长期证券数量，减少短期证券的持有量，从而导致短期证券价格下降，长期证券价格上升。（十）市场分割假说市场分割假说(Segmented Markets Hypothesis)的基本命题是：期限不同的证券的市场是完全分离的或独立的，每一种证券的利率水平在各自的市场上，由对该证券的供给和需求所决定，不受

其它不同期限债券顶期收益变动的影响。该假说中隐含着这样几个前提假定：(》投资者对不同期限的证券有较强的偏好，因此只关心也所偏好的种明限的债券的慎期收益水平。(2)在期限相同的正券之间，投资者将根据埃期收益水平的高低决定取舍，即授货者是理性的。(3)理性的投资者对其授组合的调整有一定的局限性，许多客观因素使这种调整带后于预期收益水平的变动。()期限不同的证券不是完全替代的。这一假定和预期假说的假定正好截然相反。按黑市场分离假说的解释，收益率由线形式之所以不同，是由于对不同期限货券的供给和需求不同。(1)收益率曲线向上领斜表明，对短期证孝的需求相对高于对长期证孝的需求，结果是复期证券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。2)收益率曲线向下顿斜表明。对长用证券的雷求相对高于对短期证券的需求。结果是长期证券有较高的价格和较低的利率水平，短期利半高于长期利率。(3)由于平均看来，大多数人通常宁愿持有短期证券而非长期证券，因而收盛率由线婚常向上领斜。 (十一)偏好停窗假说偏好停窗假说Preferred Habitat Hypothesis)是对预期假说和市场分割假说的进一步发展。按醒预期假说的解释。收益率曲线通常向上顿斜意珠着短期利率在未米预计会上升。而实际上短期利率既有可能上升也有可能下降。这样，短期利率变动的市场期就与其实际变动不一致。因此，预期假说不能根好地解释收益率由线通常向上横斜的事实。市场分离假说由干把不同期限债券的市场看成是完全独立的，一种期限债界利率的变动并不影响另一种期限债券的利率。因此，该假说也不能解释不同期限债券的利率往往是共同变动的这一经验事实。偏好停面假说是对预期假说和市场分离假说的法一步完善。偏好停面假说的基本命题是：长期债券的利率水平等于在整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再知上由债券供给与需求决定的时阿溢价(Term preniun。该假说中隐含着这样几个前提假定：()期限不同的债券之阿是互相替代的，一种债券的预期收登率确实会影响其他不同期限货券的利率水平。(2)投资者对不月期限的债券具有不同的偏好。如果某个投资者对某种期限的债雾具有特殊偏好，那么，该授货者可能更凰意停留在该债券的市场上，表明他对这种使券具有偏好停留Preferred Habitat)。(3》授盛者的决策依据是债券的预期牧登率，而不是也偏好的某种饶券的期限。(4)不同期限倩券的预期收益率不会相差太多，因此在大多数情况下，授货人存在喜复厌长的模向。()授货人只有能获得一个正的时闸溢价，才愿意转面持有长期债券。根据偏好停留假说，可以得出下列几点结论：(1)由于投资者对持有短期债券存在较强偏好，贝有加上一个正的时间溢价作为补偿时，投货人才会愿意锌有长阴债券。因此，时侧泾价大于零：即使短期利率在未来的平均水平保持不变，长期利率仍然会高于短期利率，这就是收登率由线通常向上顿斜的原因。(2)在时问道价水平一定的前提下，短期利率的上升意味着平均看来频期利率水平将米会更高，从而长期利率也会随之上升，这解释了不同期限陵券的利率总是共同变动的源因。(3) 时间溢价水平大于零与收益率曲线有时向下领斜的事实并不矛盾。因为在短期利率顶期未来会大幅

7 其它不同期限债券预期收益变动的影响。该假说中隐含着这样几个前提假定：(1)投资者对不同期限的证券有较强的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。(2)在期限相同的证券之间，投资者将根据预期收益水平的高低决定取舍，即投资者是理性的。(3)理性的投资者对其投资组合的调整有一定的局限性，许多客观因素使这种调整滞后于预期收益水平的变动。(4)期限不同的证券不是完全替代的。这一假定和预期假说的假定正好截然相反。按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。(1)收益率曲线向上倾斜表明，对短期证券的需求相对高于对长期证券的需求，结果是短期证券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。(2)收益率曲线向下倾斜表明，对长期证券的需求相对高于对短期证券的需求，结果是长期证券有较高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率。(3)由于平均看来，大多数人通常宁愿持有短期证券而非长期证券，因而收益率曲线通常向上倾斜。（十一）偏好停留假说偏好停留假说(Preferred Habitat Hypothesis)是对预期假说和市场分割假说的进一步发展。按照预期假说的解释，收益率曲线通常向上倾斜意味着短期利率在未来预计会上升，而实际上短期利率既有可能上升也有可能下降。这样，短期利率变动的市场预期就与其实际变动不一致。因此，预期假说不能很好地解释收益率曲线通常向上倾斜的事实。市场分离假说由于把不同期限债券的市场看成是完全独立的，一种期限债券利率的变动并不影响另一种期限债券的利率。因此，该假说也不能解释不同期限债券的利率往往是共同变动的这一经验事实。偏好停留假说是对预期假说和市场分离假说的进一步完善。偏好停留假说的基本命题是：长期债券的利率水平等于在整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上由债券供给与需求决定的时间溢价(Term premium)。该假说中隐含着这样几个前提假定：(1)期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的利率水平。(2)投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。如果某个投资者对某种期限的债券具有特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债券的市场上，表明他对这种债券具有偏好停留(Preferred Habitat)。（3）投资者的决策依据是债券的预期收益率，而不是他偏好的某种债券的期限。（4）不同期限债券的预期收益率不会相差太多。因此在大多数情况下，投资人存在喜短厌长的倾向。(5)投资人只有能获得一个正的时间溢价，才愿意转而持有长期债券。根据偏好停留假说，可以得出下列几点结论：(1)由于投资者对持有短期债券存在较强偏好，只有加上一个正的时间溢价作为补偿时，投资人才会愿意持有长期债券。因此，时间溢价大于零。即使短期利率在未来的平均水平保持不变，长期利率仍然会高于短期利率。这就是收益率曲线通常向上倾斜的原因。(2)在时间溢价水平一定的前提下，短期利率的上升意味着平均看来短期利率水平将来会更高，从而长期利率也会随之上升，这解释了不同期限债券的利率总是共同变动的原因。(3) 时间溢价水平大于零与收益率曲线有时向下倾斜的事实并不矛盾。因为在短期利率预期未来会大幅

度下降的情况下，预期的短期利率的平均数即使再如上一个正的时间溢价，长期利率仍然低于现行的短期利率水平。()当短期利率水平较低时，授货者总是预利率水平将米会上升到某个正常水平，未来顶期短期利半的平均数会相对高于现行的短期刊率水平，再加上一个正的时阿溢价，使长期利率大大高于现行短期利率，收益率曲线往往比较陡饰地向上颜斜，相反，当复期利率水平较高时，投资者总是预期利率将来会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对低于现行的短期利率水平。在这种情况下。尽管时间澄价是正的。长期利率也有可佳降到短期水平以下。从而使收益率曲战白下倾斜： (十二)债券定价原理定理一：债的价格与债券的收拉率成反比例关系。换句话说，当债券价格上升时，债券的收登率下降，反之，当饶券价格下降时，债券的收益率上升，定理二：当货券的收益率不受，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，货券的到期时间与德券价格的波动幅度之间成正比关系。换言之，到期时间越长，价格波动幅度越大：反之，到期时间越短，价格被动幅度越小。这个定理不仅适用于不同货界之间的价格被动的比较，而且可以解释同一债券的期满时间的长短与其价格波动之间的关系。定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的建度碱少：反之，到期时间越长，德券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。这个定理同样适用于不同债券之间的价格波动的比较。以及同一债券的价格波动与其到期时间的美系。定理四：对于期限既定的情券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动。收益率下降给投资者带来的利而大于收控率上升给投资者带米的损失。定理五：对干给定的收益率变动幅度。债券的息票率与债券价格的被动幅度之间成反比关系。换言之，息票率越高，债券价格的波动幅度越小。 (十三)债券的投资风险形式债券的市场价格以及实际收益率受许多因素影响，这线因素的变化，都有可能使投贤者的实际利登发生变化，从而使投资行为产生各种风险。倩券投资者的授蹙风险主要由以下几种风险形式构成 1。利率风险 2.购买力风险 3.信用风险 4.收目风险 5.突发事件风险法 6.税收风险 7.政策风险四、本章重难点问题练习题

8 度下降的情况下，预期的短期利率的平均数即使再加上一个正的时间溢价，长期利率仍然低于现行的短期利率水平。(4)当短期利率水平较低时，投资者总是预期利率水平将来会上升到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对高于现行的短期利率水平，再加上一个正的时间溢价，使长期利率大大高于现行短期利率，收益率曲线往往比较陡峭地向上倾斜。相反，当短期利率水平较高时，投资者总是预期利率将来会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对低于现行的短期利率水平。在这种情况下，尽管时间溢价是正的，长期利率也有可能降到短期水平以下，从而使收益率曲线向下倾斜。（十二）债券定价原理定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。换句话说，当债券价格上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升。定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。换言之，到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。这个定理不仅适用于不同债券之间的价格波动的比较，而且可以解释同一债券的期满时间的长短与其价格波动之间的关系。定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。这个定理同样适用于不同债券之间的价格波动的比较，以及同一债券的价格波动与其到期时间的关系。定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。换言之，息票率越高，债券价格的波动幅度越小。（十三）债券的投资风险形式债券的市场价格以及实际收益率受许多因素影响，这些因素的变化，都有可能使投资者的实际利益发生变化，从而使投资行为产生各种风险。债券投资者的投资风险主要由以下几种风险形式构成： 1．利率风险 2．购买力风险 3．信用风险 4．收回风险 5．突发事件风险法 6．税收风险 7．政策风险四、本章重难点问题练习题

天津开放大学 文本 第五章辅导_金融市场

天津开放大学文本第五章辅导_金融市场