运用利率互换进行信用套利 案例资料 假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款,A想借入与6个月期相 关的浮动利率借款,B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同,故市场向它 们提供的利率也不同,如表8.1所示。 固定利率 浮动利率 A公司 6.00% 6个月期 LIBOR+0.30% B公司 7.20% 6个月期 LIBOR+1.00% 案例分析 从表8.1可以看出,A的借款利率均比B低。但在固定利率市场上A出B低 1.2%,而在浮动利率市场上A仅比B低0.7%。这种情形称为A在两个市场上均具有绝 对优势,但A在固定利率市场上有比较优势,而B则在浮动利率市场上具有比较优 势。这样,双方就可利用各自的比较优势为对方借款,然后互换,从而达到共同降低 筹资成本的目的 具体来看,基本的合作与互换机制为:A在其具有比较优势的固定利率市场上 以6%的固定利率借入1000万美元,而B则在其具有比较优势的浮动利率市场上以 LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元,然后进行互换。由于本金相同,故双方不必交 换本金,而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息,而B向A支付固定利息。 对A来说,由于在市场上定期支付6%的固定利率,而在互换中支付浮动收入固定,从 而使其实际上融入的是浮动利率贷款。对B来说,由于在市场上定期支付 LIBOR+ 1%的浮动利率,而在互换中支付固定收入浮动,从而使其实际上融入的是固定利率贷 在明确基本的合作和互换机制之后,可以看到:如果A与B不合作,它们的总 筹资成本为7.20%+6个月期 LIBOR+0.30%= LIBOR+7.5%;而如果合作,总筹资 成本则为6.00%+6个月期 LIBOR+1.00%= LIBOR+7%,比不合作的情形降低了0.5%,这 就是合作与互换的利益。互换利益是双方合作的结果,理应由双方分享。具体分享比 例由双方谈判决定。假定双方各分享一半,则双方都将使筹资成本降低0.25%,即
运用利率互换进行信用套利 案例资料 假设 A、B 公司都想借入 5 年期的 1 000 万美元借款，A 想借入与 6 个月期相 关的浮动利率借款，B 想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它 们提供的利率也不同，如表 8. 1 所示。 固定利率 浮动利率 A 公司 6. 00% 6 个月期 LIBOR+O.30% B 公司 7. 20% 6 个月期 LIBOR+1.00% 案例分析 从表 8.1 可以看出，A 的借款利率均比 B 低。但在固定利率市场上 A 出 B 低 1.2%，而在浮动利率市场上 A 仅比 B 低 0.7%。这种情形称为 A 在两个市场上均具有绝 对优势，但 A 在固定利率市场上有比较优势，而 B 则在浮动利率市场上具有比较优 势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低 筹资成本的目的。 具体来看，基本的合作与互换机制为：A 在其具有比较优势的固定利率市场上 以 6%的固定利率借入 1000 万美元，而 B 则在其具有比较优势的浮动利率市场上以 LIBOR+1%的浮动利率借入 1000 万美元，然后进行互换。由于本金相同，故双方不必交 换本金，而只交换利息的现金流。即 A 向 B 支付浮动利息，而 B 向 A 支付固定利息。 对 A 来说，由于在市场上定期支付 6%的固定利率，而在互换中支付浮动收入固定，从 而使其实际上融入的是浮动利率贷款。对 B 来说，由于在市场上定期支付 LIBOR + 1 %的浮动利率，而在互换中支付固定收入浮动，从而使其实际上融入的是固定利率贷 款。 在明确基本的合作和互换机制之后，可以看到：如果 A 与 B 不合作，它们的总 筹资成本为 7. 20% + 6 个月期 LIBOR +0.30% = LIBOR + 7.5%；而如果合作，总筹资 成本则为 6. 00%+6 个月期 LIBOR+1.00%=LIBOR+7%，比不合作的情形降低了 0.5%，这 就是合作与互换的利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比 例由双方谈判决定。假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低 0. 2 5 %，即
双方最终实际筹资成本目标分别为:A支付 LIBOR+0.05%,实质上融入浮动利率贷 款:B支付6.95%,实质上融入固定利率贷款 这样,双方就可根据借款成本与实际筹资成本目标的差异,计算互换中各自向 对方支付的现金流,即每半年A向B支付按 LIBOR计算的利息,B向A支付按5.95% 计算的利息,就可实现双方的融资目标。如图8.1所示 LBOR的浮动利率 6%的固定利率 A公司 595%的固定利率 B公司上LBOR+%浮动利率 图8.1利率互换流程图 货币互换也可以进行类似的信用套利。案例8.2给出了一个典型的例子,从中 可以看到,两国市场对A公司和B公司信用差异的定价也是不同的,从而为货币互换 套利提供了基础
双方最终实际筹资成本目标分别为：A 支付 LIBOR + 0. 05%，实质上融入浮动利率贷 款；B 支付 6. 95%，实质上融入固定利率贷款。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本目标的差异，计算互换中各自向 对方支付的现金流，即每半年 A 向 B 支付按 LIBOR 计算的利息，B 向 A 支付按 5. 95% 计算的利息，就可实现双方的融资目标。如图 8.1 所示。 货币互换也可以进行类似的信用套利。案例 8.2 给出了一个典型的例子，从中 可以看到，两国市场对 A 公司和 B 公司信用差异的定价也是不同的，从而为货币互换 套利提供了基础
运用互换进行税收及监管套利 案例资料 1.澳元预扣税的互换套利 ①比较优势理论最早是英国著名经济学家大卫·李嘉图( David ricardo)提出 的,主要应用于国际贸易领域。他认为,在两国都能生产两种产品、一国在这两种产 品的生产上均处于有利地位而另一国均处于不利地位的条件下,如果前者专门生产优 势较大的产品,后者专门生产劣势较小(即具有比较优势)的产品,那么通过专业化 分工和国际贸易,双方仍能从中获益 澳大利亚规定,一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴 纳10%的预扣税,例如,一位欧洲投资者购买收益率为13%的澳联邦政府债券,在每个 付息日将只收到11.70%的收益,因为要从13.00%中扣除10.00%的预扣税。如果他 无法在本国税负中抵补该笔预扣税的话,显然将失去这1.3%的收益。 家信用等级很高(这是为了使其信用等级接近于澳联邦政府)且希望发行美 元债券的欧洲机构,可以运用互换对此预扣税机制进行套利,具体机制如下: 第一步,该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券。由于欧洲澳元债券在澳大利 亚之外发行,不受澳大利亚税法约束。因此,投资于欧洲澳元债券的利息所得免缴预 扣税。假设欧洲澳元债券的收益率为12.50%,低于澳洲联邦政府债券的13%收益率 但对欧洲投资者来说,由于免缴预扣税,其投资实际所得仍比澳洲联邦政府债券高 0.8% 第二步,该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向该欧 洲机构支付澳元利息,而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。由于节省了预 扣税,此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息,澳大利亚机构因此愿意向该 欧洲机构收取较市场利率为低的美元利息,从而实现了双方融资成本的降低 日本外币资产投资监管的互换套利 1984年年底,在日元兑换限制解除的背景下,澳元证券的高收益引起了日本 投资者的极大兴趣,但是,日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不应超过其
运用互换进行税收及监管套利 案例资料 1. 澳元预扣税的互换套利 ①比较优势理论最早是英国著名经济学家大卫•李嘉图（David Ricardo）提出 的，主要应用于国际贸易领域。他认为，在两国都能生产两种产品、一国在这两种产 品的生产上均处于有利地位而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优 势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化 分工和国际贸易，双方仍能从中获益。 澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴 纳 10%的预扣税，例如，一位欧洲投资者购买收益率为 13%的澳联邦政府债券，在每个 付息日将只收到 11. 70%的收益，因为要从 13. 00%中扣除 10.00% 的预扣税。如果他 无法在本国税负中抵补该笔预扣税的话，显然将失去这 1.3%的收益。 一家信用等级很高（这是为了使其信用等级接近于澳联邦政府）且希望发行美 元债券的欧洲机构，可以运用互换对此预扣税机制进行套利，具体机制如下： 第一步，该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券。由于欧洲澳元债券在澳大利 亚之外发行，不受澳大利亚税法约束。因此，投资于欧洲澳元债券的利息所得免缴预 扣税。假设欧洲澳元债券的收益率为 12. 50%，低于澳洲联邦政府债券的 13%收益率。 但对欧洲投资者来说，由于免缴预扣税，其投资实际所得仍比澳洲联邦政府债券高 0.8%。 第二步，该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向该欧 洲机构支付澳元利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。由于节省了预 扣税，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息，澳大利亚机构因此愿意向该 欧洲机构收取较市场利率为低的美元利息，从而实现了双方融资成本的降低。 2.日本外币资产投资监管的互换套利 1984 年年底，在日元兑换限制解除的背景下，澳元证券的高收益引起了日本 投资者的极大兴趣，但是，日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不应超过其
证券组合的10%。1985年年初,上述10%的规定有所放宽.,日本居民出于某些特殊原 因发行的外币证券不属于10%的外币证券份额之内。一些日本金融机构运用货币互换 对上述监管制度进行了套利,具体机制如下 第一步,日本金融机构向日本投资者发行澳元证券。这些证券的利率水平较 高,但仍低于澳大利亚境内的澳元证券。在当时的监管规则下,日本投资者无法大量 投资于澳大利亚境内的澳元证券,而只能购买日本金融机构发行的澳元证券,因为这 些证券被认定为不属于10%的外币证券份额之内。 第二步,日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构 向日本金融机构支付澳元利息,而日本金融机构向澳大利亚国内机构支付美元利息 由于日本境内的澳元利息成本低,此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息 澳大利亚机构因此愿意向日本金融机构收取较市场利率低的美元利息,从而实现了双 方融资成本的降低 然而,与信用套利类似,基于税收与监管待遇的差异的互换套利也是不稳定 的。随着市场走向开放与完善,很多套利来源可能消失或有所变化。因此,从互换的 发展来看,其最重要的运用领域还是在于风险管理和创造新产品
证券组合的 10%。1985 年年初，上述 10%的规定有所放宽.，日本居民出于某些特殊原 因发行的外币证券不属于 10%的外币证券份额之内。一些日本金融机构运用货币互换 对上述监管制度进行了套利，具体机制如下： 第一步，日本金融机构向日本投资者发行澳元证券。这些证券的利率水平较 高，但仍低于澳大利亚境内的澳元证券。在当时的监管规则下，日本投资者无法大量 投资于澳大利亚境内的澳元证券，而只能购买日本金融机构发行的澳元证券，因为这 些证券被认定为不属于 10%的外币证券份额之内。 第二步，日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构 向日本金融机构支付澳元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。 由于日本境内的澳元利息成本低，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息， 澳大利亚机构因此愿意向日本金融机构收取较市场利率低的美元利息，从而实现了双 方融资成本的降低。 然而，与信用套利类似，基于税收与监管待遇的差异的互换套利也是不稳定 的。随着市场走向开放与完善，很多套利来源可能消失或有所变化。因此，从互换的 发展来看，其最重要的运用领域还是在于风险管理和创造新产品
运用利率互换转换资产与负债的利率属性 案例资料 乙公司在名义本金为1亿美元的2年期利率互换中,支付 LIBOR,收到2.8%年 利率,利息每3个月交换一次,如图8.5所示 甲 1银行 28% 公司 LIBOR 图8.5甲银行和乙公司的 利率互换 案例分析 则乙公司可以运用该笔利率互换将一笔浮动利率资产转换为固定利率资产。假 设乙公司拥有一份2年期的本金为1亿美元、利率为3个月期 LIBOR+0.5%的浮动利 率资产。在签订了此笔利互换协议后,乙公司面临3个利息现金流:(1)从资产中获 得3个月期 LIBOR+0.5%的浮动利息收入:(2)从互换中收入2.8%;(3)在互 换中支付3个月期 LIBOR.。这样,乙公司的利息现金流就转化为3.3%的固定利息收 入,从而将其资产转化固定利率资产 如果乙公司持有的是一笔2年期、本金为1亿美元、利率为3.3%、每3个月 支付一次利息的固定利率借款。在签订了此笔利率互换协议后,乙公司面临3个利息 现金流:(1)支付给贷款人:(2)从互换中收入2.8%;(3)在互换中支付3个月 期 LIBOR。这样乙公司的利息现金流就转化为3个月期 LIBOR+0.5%的浮动利息支 出,从而将其负债转化为浮动利率负债
运用利率互换转换资产与负债的利率属性 案例资料 乙公司在名义本金为 1 亿美元的 2 年期利率互换中，支付 LIBOR，收到 2.8%年 利率，利息每 3 个月交换一次，如图 8. 5 所示。 案例分析 则乙公司可以运用该笔利率互换将一笔浮动利率资产转换为固定利率资产。假 设乙公司拥有一份 2 年期的本金为 1 亿美元、利率为 3 个月期 LIBOR+0. 5%的浮动利 率资产。在签订了此笔利互换协议后，乙公司面临 3 个利息现金流：（1）从资产中获 得 3 个月期 LIBOR+ 0. 5 %的浮动利息收入；（2）从互换中收入 2.8 % ；（3）在互 换中支付 3 个月期 LIBOR.。这样，乙公司的利息现金流就转化为 3.3% 的固定利息收 入，从而将其资产转化固定利率资产。 如果乙公司持有的是一笔 2 年期、本金为 1 亿美元、利率为 3.3%、每 3 个月 支付一次利息的固定利率借款。在签订了此笔利率互换协议后，乙公司面临 3 个利息 现金流：（1）支付给贷款人；（2）从互换中收入 2. 8%；（3）在互换中支付 3 个月 期 LIBOR。这样乙公司的利息现金流就转化为 3 个月期 LIBOR + 0. 5% 的浮动利息支 出，从而将其负债转化为浮动利率负债
运用货币互换转换资产的货币属性 案例资料 一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国债,剩 余期限10年,年利率5.%,每年支付一次利息。债券的价格等于面值4615万欧 元。如果以当时的汇率1欧元等于0.65英镑计算,该债券价格等于3000万英镑。该 管理者打算将手中的这些法国国债转换为以英镑标价的固定利率投资。请问除了直接 出售这笔法国国债,将之投资于英镑固定利率债券之外,该组合管理者是否还有其他 的选择? 案例分析 显然,该组合管理者还可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资产货币属性 的转换。当时这位组合管理者在货币互换市场上可以得到的价格是:英镑固定利率为 4.9%,而欧元固定利率则为5.7%。具体操作过程为 (1)继续持有法国国债头寸,未来10年内每年定期获取5.2%的欧元利息 (2)签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币互换合约:名义本金为 4615万欧元和3000万英镑,利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配。 (3)货币互换协议初始,该组合管理者应支付3000万英镑,得到4615万欧 元,因其相互抵消,没有实际现金流动。 (4)每年利息交换日,在互换协议中支付5.7%的欧元利息,得到4.9%的英 镑利息,与国债利息收入相抵消后,该管理者的真实现金流为每年支付4615万欧元的 0.5%欧元利息,得到3000万英镑的4.9%英镑利息 (5)到期日在法国国债投资上收回4615万欧元本金,在互换协议中4615 万欧元与3000万英镑互换,最终获得3000万英镑本金。 显然,该组合管理者可以通过货币互换来虚拟地出售手中的法国国债头寸,将 之转换为英镑固定利率投资。但在这个过程中仍然存在着一定的汇率风险,主要体现 为每年支付0.5%的欧元利息,收到4.9%的英镑利息,该管理者的真实利息收入显
运用货币互换转换资产的货币属性 案例资料 一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国债，剩 余期限 10 年，年利率 5. 2%，每年支付一次利息。债券的价格等于面值 4615 万欧 元。如果以当时的汇率 1 欧元等于 0.65 英镑计算，该债券价格等于 3000 万英镑。该 管理者打算将手中的这些法国国债转换为以英镑标价的固定利率投资。请问除了直接 出售这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券之外，该组合管理者是否还有其他 的选择？ 案例分析 显然，该组合管理者还可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资产货币属性 的转换。当时这位组合管理者在货币互换市场上可以得到的价格是：英镑固定利率为 4. 9%，而欧元固定利率则为 5. 7%。具体操作过程为： （1）继续持有法国国债头寸，未来 10 年内每年定期获取 5.2%的欧元利息。 （2）签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币互换合约：名义本金为 4615 万欧元和 3000 万英镑，利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配。 （3）货币互换协议初始，该组合管理者应支付 3000 万英镑，得到 4615 万欧 元，因其相互抵消，没有实际现金流动。 （4）每年利息交换日，在互换协议中支付 5. 7%的欧元利息，得到 4.9%的英 镑利息，与国债利息收入相抵消后，该管理者的真实现金流为每年支付 4615 万欧元的 0.5%欧元利息，得到 3 000 万英镑的 4. 9%英镑利息。 （5）到期日在法国国债投资上收回 4 615 万欧元本金，在互换协议中 4 615 万欧元与 3 000 万英镑互换，最终获得 3 000 万英镑本金。 显然，该组合管理者可以通过货币互换来虚拟地出售手中的法国国债头寸，将 之转换为英镑固定利率投资。但在这个过程中仍然存在着一定的汇率风险，主要体现 为每年支付 0. 5 %的欧元利息，收到 4. 9 %的英镑利息，该管理者的真实利息收入显
然会随着欧元对英镑汇率的变化而变化,可以通过购买远期欧元管理其中的汇率风
然会随着欧元对英镑汇率的变化而变化，可以通过购买远期欧元管理其中的汇率风 险
运用利率互换构造反向浮动利率债券 案例资料 通过案例8.4已经知道,如果一笔名义本金为A的浮动利率资产与一份名义本 金相同的利率互换空头组合在一起,将构造出一份合成的固定利率资产。现在,设想 一下如果该笔利率互换空头的名义本金是2A而非A会发生什么? 案例分析 假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年期 LIBOR的浮动利率资产 (为简要起见,这里设定浮动期限为1年)。现在乙公司签订一份名义本金为2A的2 年期利率互换,支付 LIBOR,收到年利率r,利息每年交换一次。 在签订了此笔利率互换协议后,乙公司面临3个利息现金流:①从资产中获得 A× LIBOR的浮动利息收入:②从互换中收入2Ar固定利息;③在互换中支付2A LIBOR的浮动利息。这样乙公司的利息现金流就转化为A×(2r- LIBOR)。也就是 说,当市场利率上升的时候,该资产的利息收入下降。这样的资产被称为反向浮动利 率债券。因此,一笔名义本金为A的浮动利率资产与一份名义本金为2A的利率互换空 头组合在一起,将构造出一份合成的反向浮动利率债券 由于利率互换既可以分解为债券头寸的组合,也可以拆分为远期协议的组合, 在现实中,随实际市场状况、投资者预期与需要的不同,它与其他金融资产可以再组 合,构造出符合投资者需要的新金融产品
运用利率互换构造反向浮动利率债券 案例资料 通过案例 8.4 已经知道，如果一笔名义本金为 A 的浮动利率资产与一份名义本 金相同的利率互换空头组合在一起，将构造出一份合成的固定利率资产。现在，设想 一下如果该笔利率互换空头的名义本金是 2A 而非 A 会发生什么？ 案例分析 假设乙公司拥有一份 2 年期的本金为 A、利率为 1 年期 LIBOR 的浮动利率资产 （为简要起见，这里设定浮动期限为 1 年）。现在乙公司签订一份名义本金为 2A 的 2 年期利率互换，支付 LIBOR，收到年利率 r，利息每年交换一次。 在签订了此笔利率互换协议后，乙公司面临 3 个利息现金流:①从资产中获得 A × LIBOR 的浮动利息收入；②从互换中收入 2Ar 固定利息；③在互换中支付 2A× LIBOR 的浮动利息。这样乙公司的利息现金流就转化为 A × （2r— LIBOR）。也就是 说，当市场利率上升的时候，该资产的利息收入下降。这样的资产被称为反向浮动利 率债券。因此，一笔名义本金为 A 的浮动利率资产与一份名义本金为 2A 的利率互换空 头组合在一起，将构造出一份合成的反向浮动利率债券。 由于利率互换既可以分解为债券头寸的组合，也可以拆分为远期协议的组合， 在现实中，随实际市场状况、投资者预期与需要的不同，它与其他金融资产可以再组 合，构造出符合投资者需要的新金融产品
