第 九 期权与期市场 章 期权是人类在金融领域最伟大的发明之一,被称为“期权革命”。“期权革命”不仅 对金融领域产生了重大影响,对其他领域也产生着深远影响。由于其高度复杂性,本书 将分八章来探讨。 ,本面问 第一节期权的定义与种类 所谓期权( option),是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格(简称 执行价格, exercise price或 striking price)购买或出售一定数量某种资产(称为标的 资产或潜含资产, underlying assets的权利的合约①根据期权购买者的权利不 同执行时限不同和标的资产不同,期权又有多种不同的分类,下面结合实际案 例,分别加以介绍,要,5 看涨期权与看跌期权 按期权买者的权利划分,期权可分为看涨期权( call option)和看跌期权( put op tion)。如果賦予期权买者未来按约定价格购买标的资产的权利,就是看涨期权,或 称买权;如果赋予期权买者未来按约定价格出售标的资产的权利,就是看跌期权,或 称卖权 案例9.1是一个股票看涨期权的典型例子。2007年8月31日美国东部时间 10:18,在CBOE,1份以通用电气股票为标的资产、执行价格为40美元、到期日为 2007年9月22日的看涨期权价格(又称期权费)为0.35美元(当时的通用电气股票 价格为38.5美元)。 ①本书中主要介绍金融期权,即标的资产为金融资产的期权
第九章期权与期权市场147 【案例9.1】 通用电气(GE)看涨期权 2007年8月31日 芝加哥期权交易所(CBOE) GE IH (2007 Sep 40.00 Ca) 0.35+006 Prce Data Table Aug 31, 2007@ 1018 ET(DELAYED 15 MNUTES) Last Sale Down Time of Last Sale 0831n0070954 Exchange Net Chonge Previous Close 37 034 Volume .Open Interest 100678 Expiration Date 0922n2007 数据来源:CBOE网站,www.cboe.com 这意味着,如果一个投资者在2007年8月31日按照0.35美元的价格买入1份 通用电气的这个看涨期权,就有权利在2007年9月22日之前按照40美元的价格买 入1股通用电气股票。以2007年9月22日为例,如果那一天股票价格高于40美 元,这个期权的购买者(也叫多方)应该执行这个权利,而且股票价格比40美元高多 少,就从股票上获利多少,当然还要扣除最初的0.35美元的期权费才是最终利润;反 之,如果9月22日那天通用电气股票价格低于40美元,显然多方应该放弃这个权 利。他有权利不进行任何交易,而最终损失的,就是0.35美元的期权费。200年9 月22日之后,期权到期,多方的权利也就失效了 如果一个投资者在2007年8月31日按照0.35美元的价格卖出1份通用电气 的这个看涨期权,那么他就成为该看涨期权的空方。在收取了0.35美元的期权费 后,空方就只有义务而没有权利了:当股票价格高于40美元,多方要执行期权时,空 方必须按照40美元的价格将股票卖给多方;当股票价格低于40美元,多方不执行期 权时,空方也必须接受多方的选择。 从这个例子中可以看出,所谓看涨期权,就是赋予了多方未来按约定价格买入某 种资产的权利。未来如果价格上涨,多方将执行这个权利;如果价格下跌,多方有权 放弃这个权利。而期权费,就是购买这个权利所支付的费用。显然,正是因为多方对 标的资产未来看涨,才愿意付出期权费买入这样一个期权,这就是为什么此类期权被 叫做“看涨期权”。 对,滑,个,点果异的气资样
I48金融工寝限 公【案例9.2】 通用电气(GE)看跌期权 2007年8月31日 芝加哥期权交易所(CBOE) GEUH(20756040p) 1.764025V A31,2007@1018 Last Sale Down Time of Last Sale 0803120070954 Exchange CBOE Net Change Previous Close Low Volne Open Interest opration Dste 022g 数据来源:CBOE网站,www,cboe.com 这是个股票看跌期权的典型例子2007年8月31日美国东部时间10:18,在 CBOE,1份以通用电气股票为标的资产,执行价格为40美元,到期日为2007年 9月22日的看跌期权价格为1.76美元(当时的通用电气股票价格为38.5 美元)。 这意味着,如果一个投资者在2007年8月31日按照1.76美元的价格买人1份 通用电气的这个看跌期权,就有权利在2007年9月22日之前按照40美元的价格卖 出1股通用电气股票。以2007年9月22日为例,如果那一天股票价格低于40美 元,这个期权的购买者(也叫多方)应该执行这个权利,而且股票价格比40美元低多 少,就从股票上获利多少,当然还要扣除最初的1.76美元的期权费才是最终利润。 反之如果9月22日那天通用电气股票价格高于40美元,显然多方应该放弃这个权 利:他有权利不进行任何交易,而最终损失的,就是1,76美元的期权费,2007年9 月22日之后,期权到期,多方的权利也就失效了。 如果一个投资者在2007年8月31日按照1.76美元的价格卖出1份通用电气 的这个看跌期权就成为该看跌期权的空方。在收取了1.76美元的期权费后,空方 就只有义务而没有权利了:当股票价格低于40美元,多方要执行期权时,空方必须按 照40美元的价格向多方买入股票;当股票价格高于40美元,多方不执行期权时,空 方也必须接受多方的选择。 从这个例子中可以看出,所谓看跌期权,就是赋予了多方未来按约定价格卖出某 种资产的权利。未来如果价格下跌,多方将执行这个权利;如果价格上涨,多方有权
第九章期权与期权市场 149 放弃这个权利。而期权费,就是购买这个权利所支付的费用。显然,正是因为多方对 标的资产未来看跌,才愿意付出期权费买入这样一个期权,这就是为什么此类期权被 叫做“看跌期权”。为回好图,会原通球是堆并 以案例9.1和案例9.2为基础,可以对期权及其相关概念做深入的理解:期权是 种金融合约,是买卖双方关于未来某种权利的协议。其协议要素包括:买卖双方 约定的权利、约定期限、执行价格、约定交易数量和期权价格( option price,又称期权 费( premium)等。算四,对先世落,世 可以看到,在期权交易中存在着双重的买卖关系:对期权本身的购买和出售形 成了期权的多方( buyer或 holder)和空方(seer或 writer);多方有权购买(对看涨 期权而言)或出售(对看跌期权而言)标的资产。其中的权利义务关系可用表9.1 说明。 表9.1期权交易中的双重买卖关系 看涨期权 期权买方以执行价格买人标的资产的权利以执行价格卖出标的资产的权利 期权卖方以执行价格卖出标的资产的义务以执行价格买人标的资产的义务 从表91中可以看出,对期权的多方来说,期权合约赋予他的只有权利,而没有 任何义务。他可以在期权合约规定的时间内行使其购买或出售标的资产的权利,也 可以不行使这个权利。对期权的出售者来说,他只有履行合约的义务,而没有任何权 利。当期权买者按合约规定行便其买进或卖出标的资产的权利时,期权卖者必须依 约相应地卖出或买进该标的资产。天下没有免费的午餐,作为给期权卖者承担义务 的报酬,期权买者要支付给期权卖者一定的费用,称为期权费或期权价格。期权费视 期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。显然,期权费是对上述不对 称权利义务关系的弥补。一经支付,无论买方是否行使权利,其所付出的期权费均不 退还。 期权的其他一些要素包括期限、执行价格和交易数量等。期权买方只能在合约 所规定的时间内行使其权利,一旦超过期限仍未执行即意味着自愿放弃了这一权利。 执行价格是指期权合约所规定的、期权买方在行使其权利时实际执行的买卖标的资 产的价格。显然,执行价格一经确定,期权买方就可以根据执行价格和标的资产实际 市场价格的相对高低来决定是否行使期权。交易数量则指每份期权合约可以交易的 股票数量,如CBOE规定每份股票期权合约可交易100股标的股票。这样,案例9.1 中的投资者买入一份股票期权合约,需要支付35美元的期权费,未来则可获得以每 股40美元的价格买入100股通用电气股票的权利。 分合溶函 数合自状发单荷强对房 浮伯原件,式传一
150金融工程对章六 m欧式期权与美式期杈 支润国对个,物,,界个 为人对限出计题长, 按期权多方执行期权的时限划分,期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权 的多方只有在期权到期日才能执行期权(即行使买进或卖出标的资产的权利),而美 式期权允许多方在期权到期前的任何时间执行期权。 对以一份到期日为2008年1月18日、执行价格为10元、标的资产为XYZ股票的 看涨期权为例,若该期权为欧式期权,则期权持有者只有在2008年1月18日到期后 的规定时间内才能执行该期权,即有权利以10元的价格买入XYZ股票;若该期权为 美式期权,则在2008年1月18日前的任意时刻,期权持有者都可以执行该期权。 般来说,在交易所交易的股票期权,都是美式期权,如案例9.1和案例9.2中的通用 电气股票期权。 显然,在其他条件(标的资产执行价格和到期时间)都相同的情况下,由于美式 期权的持有者除了拥有欧式期权的所有权利之外,还拥有一个在到期前随时执行期 权的权利,其价值肯定不应小于对应的欧式期权的价值 另外,有一些期权的执行时限既非到期日,也不是到期日前的所有时间,而是到 期日前的某一段时间(如百慕大期权),这些期权将在第十六章加以介绍 三、期权合约的标的资产 按期权合约标的资产划分,金融期权合约可分为股票期权( stock options)、股价 指数期权( index, options)期货期权( futures, options),利率期权( Interest rate op- tions)、信用期权( credit options)、货币期权( currency options,或称外汇期权)及互换 期权等。 股票期权,是指以单一股票作为标的资产的期权合约,一般是美式期权。与案例 9.1和案例9.2一样,一般来说每份股票期权合约中规定的交易数量都是100股股 票,即每个股票期权合约的买方有权利按特定的执行价格购买或出售100股股票,而 无论是执行价格还是期权费都是以1股股票为单位给出的。 最著名的股价指数期权是在CBOE交易的S8P100和S8P500指数期权。前 者为美式期权,后者为欧式期权。除此之外,还有大量的针对不同行业和市场的指数 期权。般来说,每份指数期权合约购买或出售的金额为特定指数执行价格的100 倍。指数期权的最大特点在于其使用现金结算而非真实交割指数的证券组合,也就 是说,按照执行指数价格与执行日当天交易结束时的指数价格之差以现金进行结算。 例如,假设S8P100看涨期权的执行价格为280,如果在指数为292时履行期权合 约,则看涨期权的卖方将支付买方12009元(2980×1001200.那些管理 着复杂的投资组合的机构投资者是指数期权最主要的交易者。通过现金结算,可以 让这些机构投资者以最简单的方式为他们的投资组合进行套期保值。 期货期权可进一步分为基于利率期货、外汇期货和股价指数期货、农产品期货
第九章期权与期权市场 151 能源期货和金属期货等标的资产的期权,其标的资产为各种相应的期货合约。大多 数期货合约都有相应的期货期权合约。期货合约的到期日通常紧随着相应的期货期 权的到期日。期货期权的重要特点之一也在于其交割方式:期货期权的买方执行期 权时,将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸(多头或空头),再加上执行价格 与期货价格之间的差额。由于期货合约价值为零,并且可以立即结清因此期货期权 的损益状况就和以期货价格代替标的资产价格时相应期权的损益状况一致。由于交 割期货合约比交割标的资产本身往往更为方便和便宜,期货期权产生以后,受到市场 的广泛欢迎,成为最主要的期权品种之 利率期权,是指以各种利率相关资产(如利率和各种债券)作为标的资产的期权, 主要包括交易所交易的利率期权、场外交易的利率期权和内嵌在其他金融工具中的 利率期权。 信用期权则以特定公司的信用情形作为标的资产,在期权买方支付期权费后, 当标的公司出现信用问题(包括破产或信用等级下降)时,期权的卖方将支付事先约 定的金额给期权的买方;倘若在期权存续期内标的公司没有出现信用问题,则期权卖 方就无须支付。 货币期权,或者称为外汇期权,是以各种货币为标的资产的期权 互换期权是以互换协议作为标的资产的期权(尽管它常常被列入互换产品的种类)。 除了以上主要的期权种类外,还有以交易型开放式指数基金( exchange traded fund,ETF)等作为标的资产的ETFs期权、以期权作为标的资产的复合期权(也称期 权的期权);等等。 标的资产不同,期权的特性、定价和风险管理也呈现出不同的特点。 第二节期权市场 、期权的产生与发展 在许多人的心目中,期权是直到最近才出现的金融创新工具之一。其实,早在古希 腊和古罗马时期,就已经出现了期权交易的雏形。在·17世纪30年代的“荷兰郁金香 热”时期,郁金香的一些品种堪称欧洲最为昂贵的花卉。1635年,那些珍贵品种的郁金 香球茎供不应求,加上投机炒作,致使其价格飞涨20倍,成为最早有记载的泡沫经济 同时,这股投机狂潮开启了真正的期权交易的大门。郁金香交易商向种植者收取一笔 费用,授予种植者按约定最低价格向该交易商出售郁金香球茎的权利。同时,郁金香交 易商通过支付给种植者一定数额的费用,来获取以约定的价格购买球茎的权利。这即 为人类历史上最早的期权交易。到18和19世纪,美国和欧洲的农产品期权交易已 经相当流行。19世纪,以单一股票为标的资产的股票期权在美国诞生,期权交易开 始被引入金融市场。之后,伴随着金融市场的发展,期权市场迅速成长起来
152金融工程对限章六 大然而,在美国的芝加哥期权交易所(CBOE)建立前,期权的交易都是在场外市场 (OTC进行的。20世纪初,美国出现了一种较为有序的期权交易市场,被称为“看跌 期权和看涨期权经纪商和自营商协会”( Put and Call Broker and Dealers Associa tion),该协会的成员公司负责对期权的买方和卖方进行撮合成交。这是对原来的分 散化期权市场的一大改进,但由于仍未具有集中性的交易场所和完善的标准化期权 合约,其OTC市场的基本性质并未从根本上得到改变,期权交易的效率仍然较低, 期权市场的发展依然比较缓慢。直到1968年,在美国成交的股票期权合约所代表的 标的股票数量还只有纽约证券交易所( New York Stock Exchange,NYSE)成交股票 数量的1%。自(中率门 出1973年4月26日CBOE建立后,标准化的期权合约第一次出现。交易所建立 当日,即有以16只股票为标的的期权合约在交易所交易,当天的成交量达到911手 同年,布莱克、舒尔斯和默顿在期权定价方面取得突破性成果,德州仪器公司也推出 了具有期权价值计算功能的计算器。交易制度方面的创新和理论技术方面的发展共 同促进了CBOE的迅速发展。顺应市场发展的内在要求,美国商品期货交易委员会 放松了对期权交易的限制,有意识地推出多种不同的商品期权交易和金融期权交易, 由此促使越来越多的交易所竞相开办期权交易,新的期权品种也不断推出。1982 年,作为试验计划的一部分,芝加哥期货交易所推出了以长期国债期货为标的的期权 交易。1983年1月,芝加哥商品交易所推出了S&P500股价指数期权。随着股价 指数期权交易的成功,各交易所将期权交易迅速扩展至其他金融品种,如利率、外汇 等。1984年到1986年间,芝加哥期货交易所还先后推出了大豆、玉米、小麦等品种 的期货期权。美国期权交易的示范效应带动了世界各国期权市场的发展。目前,全 球有影响的期权市场有韩国期货交易所( KOFEX)、芝加哥期权交易所(CBOE)、欧 洲交易所、纽约泛欧交易所等,详见表2.7 图9.1给出了从2008年12月到2010年10月间全球各地(OTC主要期权品种流 通在外合约面值和总交易量的基本状况。从图中可以看到,从2007年全球金融危机爆 发以来,OTC期权市场处于相对平稳发展的时期。从品种上看,利率期权比重最大 总之,从期权交易发展的历史我们可以看到,期权交易虽然早已有之,但真正意 义上的期权市场的形成和发展只有近40年的时间,实际上大多数市场和产品都是在 近20年内出现的,却呈现出迅猛发展的势头,具有巨大的发展潜力。 四出 美国期权交易所概况 从1973年CBOE开始经营并获得巨大成功开始,世界各国的交易所纷纷引进 期权交易,尤其在20世纪80年代以后,世界各国的交易所期权取得了前所未有的发 展,其中,美国在交易所期权交易方面一直居于世界前列。图9.2给出了从1973 2011年通过美国期权清算公司( option clearing corporation,OCC)清算的每年日均 期权交易量。集你膜语,的
第九章期权与期权市场 153 mMmb间地2 201222673 福别:,m,,: 4906 22 0B3268330261285 6 R210327027156397206231781532 图9.12008-2010全球OTC衍生品市场发展概况 资料来源thttp∥www.bisorg 18000000 14( 细1200000 1000000 8000000 4000000 时s 如图9.21973-2011年美国日均期权交易量 资料来源thttpt∥www:theocccom 美国的期权交易所主要分为三类 (1)专门的期权交易所。芝加哥期权交易所(CBOE)是美国首家期权交易所, 也是世界上最重要的期权交易所。国际证券交易所o( International Securities Ex- change,sE)有3个组成部分:期权市场、股票市场和另类市场( Alternative mar- ①ISE于2007年12月19日被欧洲交易所( Eurex)收购。当w
154 金融工程 ket),其中,期权市场是2000年5月成立的,是美国首家全电子交易的期权市场 是目前世界上最大的股票期权交易所 (2)传统的股票交易所提供期权交易,美国费城股票交易所( the Philae phia Stock Exchange,PHLX)和美国股票交易所 O(AMEX)属于传统的股票市场,同 时也提供期权产品交易。值得注意的是,在这些交易所里交易的期权都已经涵盖多 种标的资产,交易量也逐年增加。 (3)第三类期权交易所则由期货交易所组成,如CME(包括CBOT)洲际交易 所( Intercontinental Exchange)③、堪萨斯期货交易所( the Kansas City Board of Trade,KCBT)、明尼阿波利斯谷物交易所( the Minneapolis grain Exchange,MGE 等。这些期货交易所只提供期货期权的买卖,且往往只交易以本交易所上市的期货 合约为标的的期权产品。 图9.3给出了OCC按照期权交易量计算的2010年美国各大期权交易所的市场 占有率。可以看到,CBOE、PHLX和ISE占据了前三席。 2010 Market Share U. S Options Industry Total Volume 28. 6% CBOE 0.1%C2· A 0.6% BATS A 2.4%BOX 19.1%ISE 3. 7% NSDQ/NOM 8821.7%NSDQ/PHLX 自11.3% NYSE/AMEX 12. 5% NYSEJARCA 图9.32010年通过美国期权清算公司清算的期权市场份额 资料来源thttp∥www.theocc.com 注:①C2指芝加哥期权交易所旗下的c2期权交易所(2010年10月29日才开始运作,所以市场 份额较小),BATS指美国BATS期权交易所,BOX指波士顿期权交易所,ISE指欧洲交易所旗下 的国际证券交易所,NSDQ/NOM指纳斯达克一OXM集团旗下的期权市场,NSDQ/PHLX指纳 斯达克一OXM集团旗下的费城股票交易所,NYSE/AMEX指纽约一泛欧交易所旗下的美国股系 交易所,NYSE/ARCA指组约一泛欧交易所旗下的群岛证券交易所 ②由于未通过OCC清算,所以CBOT和CME的市场份额没有反映出来 表9.2列出了美国主要的期权交易所及其交易的主要期权品种。 ①2008年7月24日, NASDAQ收购PHLX,使其一跃成为美国第二大期权市场。 ②2008年10月1日,AMEX被纽约一泛欧交易所收购 ③2007年1月洲际交易所(ICE)收购了组约期货交易所( NYBOT)
第九章期权与期权市场 155 表92美国主要的期权交易所及其期权品种的1, 所 主要期权产品 股票期权、股指期权、国债期权、ETFs期权、 HOLDRs期权、长期期权( LEAPs)、灵活 CB0E|期权、信用期权周期权(VWy、季节期权(mny)等的 PHLX票期权股指期权外汇期权期货期权、商品期权、长期期权、灵活期权和季节期权 SE股票期权、ETFs期权、股指期权、外汇期权、季节期权 ARCA股票期权、殷指期权、ETF期权、 HOLDRS期权、长期期权和灵活期权 AMEX股票期权股指期权ETP期权 HOLDRs期权长期期权灵活期权等 cBOT「基于农产品、稀有金属、殷指和债务工具的期贷期权 CME|基于农产品、股指、债务工具和外汇的期货期权 注;长期期权(LEAP3)是指期限较长的股票期权或是指数期权,例如,在CBOE,它们的到期日可以长达三 年, HOLDRs(Holding Company Depositary Receipts)的投资者拥有普通殷或美国的存托凭证(ADR),而 HOLDRs期权是以控股公司存托凭证( HOLDRs)为标的的期权。周期权是在每周五开始交易,到下周五到期 的短期期权,季节期权是到期日为该季度最后一个交易日的一种新型期权,灵活期权(FLEX)指期权的主要 条款可以量身定做。 资料来源;根据各交易所网站资料整理而成 三、期权交易的新趋势 回顾期权的历史,交易所期权的巨大成功及其对期权交易的重要推动已经成为 不可否认的事实。人们一般认为,这主要源于以下三个原因:第一,交易所交易的集 中性和合约的标准化极大地便利了期权的交易管理和价格信息、产品信息的发布,为 投资者提供了期权工具的流动性,使得交易者能够更灵活地管理他们的资产头寸,因 而极大地促进了期权市场的发展;第二,清算所的建立解决了场外市场长期为之困扰 的信用风险问题;第三,无纸化交易的发展带来了更为通畅的交易系统和更低的交易 成本。 尽管交易所交易期权有着上述的优越性,然而,这并不意味着场外期权交易的消 亡。场外期权最大的好处,在于金融机构可以根据客户的需要为客户“量身定做”许 多非标准的个性化期权合约,从而创造了其特有的存在空间。事实上,20世纪70年 代以后,交易所期权所带来的巨大冲击,反而在一定程度上促进了场外市场的创新和 发展,面对激烈的竞争,OTC市场的金融机构充分利用自身的灵活性优势,不断创 新,吸引客户,抢夺市场,这反过来又引发了交易所期权的变革和创新。这些竟争在 20世纪90年代之后日益明显,全球期权市场出现了一些新的发展动态和趋势: ,(1)日益增多的奇异期权。20世纪90年代之后,OTC市场的金融机构越来越 意识到期权市场的激烈竟争和普通期权利润空间的缩小,这迫使他们不得不进一步 利用其非标准的特点,开发出更复杂的期权产品。期权结构越复杂,复制所需时间越 长,客户发现其定价过高的可能性越小,就越能保证开发者的利润空间。这类竟争的