第 发染最汝金 远期与期货概谶 章 远期是最基本、最古老的衍生产品。期货则是远期的标准化。在这一章里,我们 将了解远期和期货的基础知识,包括定义、主要类型和市场制度等,最后将讨论两者 的异同点出连, 第一节远期与远期市场 、金融远期合约的定义 金融远期合约( financial forward contracts)是指双方约定在未来的某一确定时 间,按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中,未来将买入标的 物的一方称为多方( long position),面将在未来卖出标的物的一方称为空方( short posItion)。合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格( delivery price),下 文用K表示交割价格。 案例2.1给出了一个人民币远期外汇交易的例子。从该案例中可以看出,远期 合约并不能保证其投资者未来一定盈利,但投资者可以通过远期合约获得确定的未 来买卖价格。多头可以通过买入远期锁定未来金融资产的买入价格,空头则可以通 过卖出远期锁定未来金融资产的出售价格,从而消除价格风险。图2.1是对远期多 头和空头的到期盈亏状况的描述。从图2.1中可以看出,如果到期标的资产的市场 盈亏 (a)远期多头的到期盈亏 (b)远期空头的到期盈亏 图2.1远期头寸的到期盈亏
第二章远期与期货概述27 价格S高于交割价格K,远期多头就盈利而空头就会亏损,价格上升多少就分别盈 亏多少,因此图中分别为45线和45°线。反之,如果到期标的资产的市场价格S 低于交割价格K,远期多头就亏损而空头就会盈利。K是交易双方通过远期锁定的 未来交易价格。,时海气为,面回 【案例2.1】 表2.1人民币即期与远期报价时间:201109-0216;30 货币对 即期 1周 月 USD/CNY63168387961972=1010001-4600450 HKD/CNY0.819460819521.17/1684805.567225.10/+20.63 10PY/NY83062/830689097162660.31/1093-96076/-4526 EUR/CNY9082099085-1:37/44829080=290019054/-869 GBP/CNY10.391034-0.336051-873-13/-358:46-124.0/=1152.0 数据来源:www.chinamoney.com.cn 表2.1所示为2011年9月2日16:30中国外汇交易中心人民币对主要外 币的即期和远期报价。即期报价的单位是每单位外币兑人民币(日元是每100 日元兑人民币),远期报价是在即期报价的基础上加的点数,在外汇市场上, 1元=10000点。以1年期美元远期为例,银行的买入报价为6.3821-0.048= 6.3341元人民币/美元,卖出报价为6.38270.0455-6.3972元人民币/ 美元。 二、主要的金融远期合约种类 根据标的资产不同,常见的金融远期合约包括远期利率协议、远期外汇协议和远 期股票合约等。 (一)远期利率协议 远期利率协议( forward rate agreements,FRA)是买卖双方同意从未来某一商定 的时刻开始,在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名 义本金的协议。合约中最重要的条款要素为协议利率,通常称之为远期利率,即现在 时刻的将来一定期限的利率。例如,1×4远期利率,即表示1个月之后开始的期限 为3个月的远期利率;3×6远期利率,则表示3个月之后开始的期限为3个月的远 期利率。 (二)远期外汇协议 且远期外汇协议( forward exchange agreements,FXA)是指双方约定在将来某 时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时,就确 定将来交割时的汇率,到时不论汇价如何变化,都按此汇率交割。在交割时,名义本
28金融工程 金通常并不交割,而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额 应该注意的是,有些国家由于外汇管制,因此本金不可交割。这种外汇远期协议称为 本金不可交割远期( non-deliverable forwards,NDF),它与本金可交割但不交割远期 ( non-delivery forwards)是不同的,要注意区别,例如在新加坡,就有人民币兑美元 的NDF市场。 随着远期外汇交易的扩大,远期汇率波动的风险日益突出。为了规避这种风险 汇率协议( exchange rate agreements,ERA)应运而生。ERA实际上是远期的远期外 汇协议,其远期期限是从未来的某个时点开始算的。如1×4ERA是指从起算日之 后的一个月(结算日)开始计算的为期3个月的远期外汇协议 (三)远期股票合约 远期股票合约( equity forwards)是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定 数量单个股票或一揽子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长,总交易 规模也不大,案例2.2给出了一个有趣的例子。 么【案例2.2】 远期股票合约 21世纪初,一些以远期股票合约为主要交易形式的股票回购协议使得礼来 ( Eli Lilly Company,-家制药公司)和电子资讯系统( Electronic Data Systems Corp)等公司面临着巨大的财务凤险。与其他许多公司一样,这些公司通过向 员工发放优先认股权作为激励,因此要从市场上购买本公司股票以满足认股权 执行时的需要。在20世纪90年代的股票市场繁荣时期,这些公司股票价格强劲 上扬,为了控制他们的购买成本,这些公司便与投资银行签订合同,约定将来以 固定价格购买本公司的股票。显然这就是远期股果合约 在这些公司签订的远期股票合约中,约定的远期价格通常高于签订时的股 票市价。例如,2000年3月礼来公司签订远期股票合约,约定将在2003年年底 以前购买本公司450万股股票时,该公司的股票市价为70美元左右。而远期股 票合约中的协议价格定在86美元到100美元,然面到了2002年9月,礼来公司 的股票市价却跌至55美元上下,致使礼来公司面临着1.5亿美元的潜在亏损。 类似地,由于被迫购买其544万股股票,电子资讯系统公司在2002年的短短几个 月内便损失了约1亿美元。平得 三、远期市场的交易机制 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。相对原始社会自给自足的 状态,现货交易是人类的一大进步。通过交易,双方均可获得好处。但现货交易的最 大缺点在于无法规避价格风险。远期合约正是为了规避现货价格风险而产生的
第二章远期与期货概迷 29 远期市场的交易机制可以归纳为两大特征:分散的场外交易和非标准化合约。 远期合约不在交易所交易,而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈 判后签署。已有的远期合约也可以在场外市场交易流通。由于技术手段的发展,现 代远期交易已经发展成为通过计算机网络相互连通的全球性场外市场,其交易主要 是私下进行的,基本不受监管当局的监管。 由于不在交易所集中交易而是由交易双方具体谈判商定细节,远期合约的另 个重要特点就是非标准化。在签署远期合约之前,双方可以就交割地点、交割时 间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判,以便尽量满足双方的 需要。 总的来看,作为场外交易的非标准化合约,远期的优势在于灵活性很大,可以根 据交易双方的具体需要签订远期合约,比较容易规避监管。但相应地,远期合约也有 其明显的缺点:首先,远期合约没有固定集中的交易场所,不利于信息交流和传递,不 利于形成和发现统一的市场价格,市场效率较低。其次,每份远期合约千差万别,给 远期合约的二级流通造成较大不利,因此远期合约的流动性较差。最后,远期合约的 履约没有保证,当价格变动对一方有利时,对方有可能无力或无诚意履行合约,因此 远期合约的违约风险相对较高。正是这些缺陷促成了期货市场的发展 第二节期货与期货市场 、金融期货合约的定义 金融期货合约( financial futures contracts)是指在交易所交易的、协议双方约定 在将来某个日期按事先确定的条件(包括交割价格、交割地点和交割方式等)买入或 卖出一定标准数量的特定金融工具的标准化协议。同样,在合约中未来将买入标的 物的一方称为多方,而在未来卖出标的物的一方称为空方 从本质上说,期货与远期是相同的,都是在当前时刻约定未来的各交易要素。 因此图2.1中的45°线和-45°线同样可以描述期货多头与空头的损益状况。期货 也同样不能保证其投资者未来一定盈利,但是可以为投资者提供确定的未来买卖 价格 期货与远期的重要区别就在于交易机制的差异。与场外交易的非标准化远期合 约相反,期货是在交易所内交易的标准化合约。交易所同时还规定了一些特殊的交 易和交割制度,如每日盯市结算( mark to market and daily settlement)和保证金 ( margin)制度等。对于期货与远期的不同,后文将对此进行更深入的介绍和分析。 案例2.3介绍了芝加哥商品交易所( Chicago Mercantile Exchange,CME)的 S8P500指数期货,它可称得上是全球最著名的金融期货
金融工糧己5 ∠【案例2.3】 芝加哥商品交易所的S&P500指数期货 表2.2CMES&P500指数期货合约主要规定 CME S&P 500 Futures 交易单位250美元X标准普尔500货价格 到期月份3月季度循环(.69和12月)中的前8个月 最后交易日最后结算日(最后算价格确定的日期,一般是合的到期月份的第三个暴期 五)的前一个工作日 结算方式现金结算 表2.32007年9月20日的S&P500指数期货价格 种类合约到期月份产品代码交易首目最后交易日现金结算目除目期收盘价 200年9月sPun160o50910709/21070270m15197 207年12月SPz712160512071220712807153180 3月SPH80317061031108103208072708154240 208年6月sPM83061606806/190810620830626/0815290 1200年9月sPU809015/060918/08099/08092508156860 62086年12月SP281201506128/08121908112/26081571.60 200年83月sPH90316/0710319/0903120003/26/09158.0 209年6月SPM906/1570706/1899690908/2509158960 2019月21日将新上市的CMES800指数合约为205月到期的SD 数据 h 来源https s8P500指数期货作为世界上最著名的金融期货之一,从1982年4月21日 开始在芝加哥商品交易所交易,标的资产为S8P500指数。由于指数无法直接交 割,只能将其换算为货币单位进行结算。CME规定1点指数代表250美元,采用 的方式是现金结算。以SPU7合约(2007年9月到期)为例,其在现金结算日2007 年9月21日确定的结算价为1533.38点(即该日S&P500指数的开盘价)。一个 在2007年9月20日以收盘价1519.70点买人一份SPU7的投资者,第二天就获 得现金收益:250×(1533.38-1519.70)=3420美元,显然,一个以1519.70 点卖出一份SPU7的投资者就损失现金3420美元。 可以看到,每个交易日在CME上市交易的S8P500指数期货合约包括3月循 环中的8个到期月合约,以2007年9月20日为例,该日交易的合约就从2007年9 月开始,按3、6、9、12月循环,直至满8个到期月为止。从表2.3中还可看出,到期月 份越远,期货价格越高。那么期货价格是如何决定的?它是不是市场对未来股价指
第二章远期与期货概述 数的预期?第三章将回答这些问题。以限全 二、主要的金融期货合约种类 与远期合约的分类相似,根据标的资产不同,常见的金融期货主要可分为股票指 数期货、外汇期货和利率期货等。其中,股票指数期货是指以特定股票指数为标的资 产的期货合约,案例23中的S8P500指数期货合约就是其典型代表。外汇期货则 以货币作为标的资产,如美元、英镑、日元、澳元和加元等。利率期货是指标的资产价 格依赖于利率水平的期货合约,如欧洲美元期货和长期国债期货等。它们与本章第 节中所介绍的远期利率协议、远期外汇协议和远期股票合约的区别主要体现在交 易机制的不同,第五章将针对不同标的资产的远期和期货产品作更深入的介绍 三、金融期货的产生与发展 现代期货交易产生于19世纪中期的美国。1848年芝加哥的82位商人发起并 组建了芝加哥期货交易所( Chicago board of Trade,CBOT),旨在改善原有远期交易 存在的流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷,给交易者提供了一个集中见面寻 找未来交易对手的场所,以事先确定销售价格,确保利润。1865年,芝加哥期货交易 所又推出了标准化的协议,将除价格以外所有的合同要素标准化,同时实行保证金制 度,交易所向立约双方收取保证金,作为履约保证。至此,远期交易发展为现代期货 交易 金融期货合约交易又是在现代商品期货交易的基础上发展起来的。20世纪70 年代初,世界经济环境发生巨大变化,“布雷顿森林体系”崩溃,世界各国开始实行浮 动汇率制,金融市场上的利率、汇率和证券价格开始发生急剧波动,整个经济体系风 险增大。人们日益增长的金融避险需求推动了金融期货交易的产生:1972年5月, 芝加哥商品交易所(CME)设立国际货币市场(IMM)分部,推出世界上第一张外汇期 货合约,从而成功地将金融期货引入期货市场;1975年10月,芝加哥期货交易所 (CBOT)推出第一张利率期货合约——政府国民抵押贷款协会( Government National Mortgage Association,GNMA)的抵押凭证期货交易;1982年2月,美国堪 萨斯期货交易所( Kansas City board of Trade,KCBT)开办价值线综合指数期货 ( value line index futures)交易。由此奠定了金融期货三大类别的主要架构。 金融期货问世至今不过短短四十年的历史,但其发展速度却相当惊人。四十年 来新的金融期货品种层出不穷,每家期货交易所都在不断地寻找能够满足市场需求 并能够创造巨额交易量的创新品种。自1999年以来,除了2009年受全球金融危机 影响之外,全球期货与期权①年交易量基本上以两位数增长(见表2,4)。 其中期货与期权交易童基本平分秋色,例如,2010年全球期货交易置i1.83亿手,面期权交易量为 111.13亿手
金融工程 表2.4全球期货及期权交易量 单位:亿手 项目 交易量 年度 点成长率(%) 1999 23.97 2000 29.90 25.00 2001 43.82 59.94 36.77 35.76 2004 88.87 8.96 2005 99.00 11.68 118.62 2007 155.27 76.79 177.00 222.95 资料来源:美国期货业协会(FIA)。 时至今日,金融期货交易在许多方面都已经远远走在了商品期货交易的前面。 以2010年为例,金融期货和期权的交易量在全球总交易量中所占的比例高达 86.61%(见表2.5)。 表2.5全球各期货及期权商品类别交易量 单位:亿手 年度 2010 成长率 类别 交易量比重()交易量比重(%(%) 股价指数( Equity Index) 74.14 63.82 35.97 46.2 个股( Individual Equity) 62.85 28.20 31.50 12.5 利率( Interest rate) 32.09 14.39 24.68 13.91 30.0 汇率( Currency) 24.0210.779.925.5 142.0 农产品( Agricultura) 13.05 40.7 能源( Energy) 10.1 非贵重金属( Non-Precious Metals)6.44 4.63 2.61 39.1 贵重金属( Precious Metals) 1.75 0.86 15.5 其他( Other 1.38 0.62 0.6 20.2 合计 21110016 资料来源:美国期货业协会(FIA)。 依地区别观察全球前78大交易所,2010年交易量前三大之地区(见表2.6),分 别为北美地区39.76%、亚太地区32.16%欧洲地区19.82%
第二章远期与期货概谜 33 表2.62010年全球前78大交易所交易量(依地区别) 单位:亿手 地区 成长率 交易量比重(%)交易量比重(%) (%) 北美( North America) 42.8 亚太( Asia-Pacific) 32.16 63.53 欧洲( Europe) 44.1 19.82 8.38 21.63 拉丁美洲( Latin america) 其他( Other) 3.25 1.83 合计 229100001041006 其他地区涵盖南非、土耳其、以色列及迪拜等。 资料来源;美国期货业协会(FIA)。 2010年全球前5大交易所分别为韩国交易所(KRX)、芝加哥商品交易所集团 ( CME Group)、欧洲交易所( Eurex)、纽约一泛欧交易所( NYSE Euronext)及印度全 国交易所,其合计交易量占全球期货与期权交易量达59.45%(见表2.7)。依成长率 来看,印度多商品交易所( MCX -SX)成长最快,年成长率居冠,达180.7%。我国的 上海期货交易所郑州商品交易所、大连商品交易所、台湾期货交易所、香港交易及结 算所、中国金融期货交易所2010年的成交量分列全球第11、第12、第13、第17、第20 和第29位 表2.72009—2010年全球主要交易所期货及期权交易量单位:亿手 201 交易所 20102006增长率 排名 交易量交易量(%) 韩国交易所( Korea Exchange) 4931.0320.8 芝加哥商品交易所集团( CME Group,包括芝加哥期货交易 所和纽约商业交易所 NYMEX) 30.8025.9019.0 3欧洲交易所( Eurex,包括国际证券交易所ISE) 26.4226.47 0.2 纽约-泛欧交易所( NYSE Euronext,包括欧盟和美国所有 市场) 21.5417.3024.6 5印度全国交易所( National Stock Exchange of India) 16.169.1975.9 巴西圣保罗股票商品期货交易所(BM8 F Bovespa) 14.229.2054.5 7芝加哥期权交易所集团(EGP,包括CBOE期货交 11.2411.36 1.1 易所CFE和C2期权交易所) 纳斯达克-OXM集团( Nasdaq OMX Group,包括欧盟和美 8 国所有市场) 10.998.1634.8 9印度多商品交易所(MCX-SX 10.823.85180.7
4金融工程 续表 增长率 交易所 排名 交易量交易量 俄罗斯交易系统股票交易所( Russian Trading Systems 10 6.244.7431.5 Stock Exchange) 11上海期货交易所 6.224.3543.0 12郑州商品交易所 962.27118.4 13大连商品交易所 4.034.17-3 洲际交易所( intercontinental Exchange,包括美国、英国和 3.292.64 24.8 加拿大市场) 15大阪证券交易所( Osaka Securities Exchange) 1.96 1,66 18.2 16南非约翰内斯堡证券交易所(JSE) 1.75 17台湾期货交易所( Taiwan Futures Exchange) 1.401.35 18东京金融交易所( Tokyo Financial Exchange) 1.210.844.9 19伦敦金属交易所( London Metal Exchange) l1.19 20香港交易及结算所( Hong Kong Exchanges& Clearing) 1.160.9917.8 21!澳大利亚证券交易所集团( ASX Group 29.4 22波士顿期权交易所( Boston Options Exchange) 0.9213.78-334 23特拉维夫股票交易所( Tel-Aviv Stock Exchange) 0.80 0.71 13.4 24伦敦股票交易所集团( London Stock Exchange,包括意大利 交易所IDEM和伦敦衍生品交易所EDX) 25西班牙金融期货与期货交易所MEF 0.700.93-245 26土耳其衍生品交易所( Turkish Derivatives Exchange) 79-19. 27阿根廷罗萨里奥期货交易所( ROFEX) 0.620.5120.5 28新加坡交易所( Singapore Exchange,SGx) 29中国金融期货交易所 NA 30蒙特利交易所( Montreal Exchange) 0.440.3527.5 31墨西哥衍生品交易所( Mexican Derivatives Exchange) 0.420.49-12.7 32/厘全国商品和衍生品交易所( National Commodity and 0.400.3034.1 Derivatives Exchange) 莫斯科银行间货币交易所( Moscow Interbank Currency Ex0.320.19 65.7 34东京商品交易所( Tokyo Commodity Exchange) 0.28 35东京股票交易所( Tokyo Stock Exchange) 0.270.262.6 36美国BATS期权交易所( BATS Options Exchange) 0.25 NA 37华沙股票交易所( Warsaw Stock Exchange.) 0.150.14 6.2
第二章远期与期货概述 续表 201 F20107209长率 排 交。易所 交易量交易量(%) 38奥斯陆股票交易所(O8 Stock Exchange) 01401404 39美国ELX期货交易所(E1X 40布达佩斯股票交易所( Budapest Stock Exchange) 0.12012 41雅典衍生品交易所( Athens Derivatives Exchange) 0.080.087.9 42马来西亚衍生品交易所( Malaysia Derivatives Exchange 06 43堪萨斯期货交易所( Kansas City, board of Trade 44第一芝加哥交易所( One Chicago) 45泰国期货交易所( Thailand Futures Exchange 46东京谷物交易所( Tokyo Grain Exchange) 0.030.05-40.6 47明尼阿波利斯谷物交易所( Minneapolis Grain Exchange0.020.0139.8 48新西兰期货交易所( New Zealand Futures Exchange) 0,010.01 4.2 49维也纳交易所( Vienna Stock Exchange 0010194 50迪拜商业交易所( Dubai Merchantile Exchange 0.010.0134.5 资料来源:美国期货业协会(FA 四、期货市场的交易机制 期货交易的基本特征就是在交易所集中交易和标准化,这两个特征及其衍生出 的一些交易机制,成为期货有别于远期的关键。下面将逐一介绍期货的主要交易特 征。当然,交易所不同,期货合约种类不同,具体的交易机制也会有所差异,但关键之 处基本都是一致的。后 (一)集中交易与统一清算 期货市场的第一个运行特征是交易在有组织的交易所内集中进行,交易双方并 不直接接触,交易所和清算机构充当所有期货买方的卖者和所有期货卖方的买者,匹 配买卖撮合成交,集中清算。这种交易方式克服了远期交易信息不充分和违约风险 较大的缺陷,在很大程度上提高了市场流动性和交易效率,降低了违约风险,成为远 期交易进化到期货交易的一个关键 1.交易所 交易所是投资者根据预先制定的交易制度进行集中交易的场所。传统上,世界 各国的期货交易所一般都采用非营利性的会员制。但近年来,会员制改为公司制的 浪潮一浪高过一浪。无论是会员制还是公司制,只有取得交易所会员资格的机构或 个人才能进入交易所进行期货交易,而非会员则只能通过会员代理进行期货交易 期货交易所本身不参加期货交易,它的主要职能是:提供交易场地或交易平台,制定 标准交易规则,负责监督和执行交易规则,制定标准的期货合同,解决交易纠纷