第 五换的运用 互换主要被用于套利、风险管理与构造新的金融产品。无论何种用途,其最终目 的都是降低交易成本、提高收益与规避风险。正是互换的这些重要运用,极大地促进 了互换市场的迅速发展。 第一节运用互换进行套利 根据套利收益来源的不同,互换套利可大致分为信用套利及税收与监管套利 信用套利 案例8.1是运用利率互换进行信用套利的一个经典例子。从这个例子中可以看 到,只要下述条件成立,交易者就可以利用互换进行套利:①双方对对方的资产或负 债均有需求。②双方在两种资产或负债上存在比较优势。更确切地说,市场上存在 着信用定价差异。也就是说,A、B两家公司在固定利率市场和浮动利率市场上的信 用差价不同 【案例8.1】 运用利率互换进行信用套利 假设A、B公司都想借入5年期的100万美元借款,A想借入与6个月期相 关的浮动利率借款,B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同,故市场 向它们提供的利率也不同,如表8.1所示。 表8.1市场提供给A、B两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 公司 6.00% 6个月期 LIBOR+0.30% B公司 7.20% 6个月期 LIBOR+1.00% 表中的利率均为一年计一次复利的年利率
第八章互换的运用 从表8.1可以看出,A的借款利率均比B低。但在固定利率市场上A比 低1.2%,而在浮动利率市场上A仅比B低0.7%。这种情形称为A在两个市场 场 上均具有绝对优势,但A在固定利率市场上有比较优势,而B则在浮动利率市场 上具有比较优势。这样,双方就可利用各自的比较优势为对方借款,然后互换, 从而达到共间降低筹资成本的目的。 具体来看,基本的合作与互换机制为:A在其具有比较优势的固定利率市 上以6%的固定利率借入100万美元,而B则在其具有比较优势的浮动利率市 场上以 LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元,然后进行互换。由于本金相 同,故双方不必交换本金,而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息,而 B向A支付固定利惠。对A来说,由于在市场上定期支付6%的固定利率,而在 互换中支付浮动收入固定,从而使其实际上融入的是浮动利率贷款。对B来说, 由于在市场上定期支付 LIBOR+1%的浮动利率,而在互换中支付固定收入浮 动,从而使其实际上融入的是固定利率贷款。 在明确基本的合作和互换机制之后,可以看到:如果A与B不合作,它们的 总筹资成本为7.20%+6个月期 LIBOR+0.30%三 LIBOR+7.5%;而如果合 作,总筹资成本则为6.00%+6个月期 LIBOR+1.00%=LBOR+7%,比不合 作的情形降低了0.5%,这就是合作与互换的利益。互换利益是双方合作的结 果,理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。假定双方各分享一半,则 双方都将使筹资成本降低0.25%,即双方最终实际筹资成本目标分别为:A支付 LBOR+0.05%,实质上融入浮动利率贷款;B变付6.95%,实质上融入固定利 率贷 这样,双方就可根据借款成本与实际筹资成本目标的差异,计算互换中各自 向对方支付的现金流,即每半年A向B支付按LBOR计算的利息,B向A支付 按5.95%计算的利息,就可实现双方的融资目标。如图8.1所示。当然,根据市 场惯例,每半年A、B之间交换的是利息差额, LBOR的浮动利率 6%的固定利率 的固定利率 B公司],一 图8.利率互换流程图 货币互换也可以进行类似的信用套利,案例8.2给出 典型的例子,从中 可以看到,两国市场对A公司和B公司信用差异的定价也是不同的,从而为货币互 换套利提供了基础
138 金融工糗早 ∠【案例8.2】 运用货币互换进行信用套利 假设英镑和美元汇率为1英镑=2.0000美元。A想借入5年期的1000万 英镑借款,B想借入5年期的200万美元借款,A的信用等级高于B但两国 金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同,因此市场向它们提供的固定利率也不 同。如表8.2所示。 表8.2市场提供给A、B两公司的借款利率 美元 A公司 B公司 8.00% 7.40% 表中的利率均为一年计一次复利的年利率 从表8.2可以看出,A的借款利率均比B低,即A在两个市场都具有绝对优 势,但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%,在英镑市场上只 有0.4%。就是说,A在美元市场上有比较优势,而B在英铆市场上有比较优势。 这样,双方就可利用各自的比较优势为对方借款,然后互换,从而达到共同降低 筹资成水的目 于是,A以6%的利率借入5年期的2000万美元借款,B以7.4%利率借入 5年期的1000万荚镑借款。然后,双方先进行本金的交换,即A向B支付2000 万美元,B向A支付1000万英镑。 由于不合作的总筹资成本为7.00%+8.00%=15%,合作的总筹资成本为 6,00%+7.40%13.40%,互换收益为1.6%。假定A、B公司商定双方平分互 换收益,则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%,即双方最终实际筹资成本分别 为:A支付6.2%的英镑利率,而B支付7.2%的美元利率。 这样,双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算并协议确定各自 向对方支付的现金流,进行利息互换。一种方案为:A向B每年支付6.2%的英 镑借款的利息计62万英镑,B向A每年支付6,0%的美元借款的利息计120万 美元。经过互换后,A的最终实际筹资成本降为6.2%英傍借敖利息,而B的最 终实际筹资成本变为6.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不 变的话,B最终实际筹资成本相当于7.2%美元借款利息。若担心未来汇率水平 变动,B可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险 在贷款期满后,双方要再次进行借款本金的互换,即A向B支付1.000万 英镑,B向A支付2000万美元。若不考虑本金交换,上述货币互换的流程如 图8.2所示
第八章互换的逗用 139 62%英借款利息 6数元利[公可上美 %美元借款利息 B公司74%英镑借款利息 图8.2货币互换流程图 20世纪80年代,基于比较优势与信用套利的互换分析非常流行。很多交易 者认为,互换各方以各自在不同融资领域的相对比较优势为基础进行合作与交换, 从而能够降低成本、提高收益。这些比较优势可能来源于浮动利率贷款更高的灵 活性,可能来源于不同市场对借款人的熟悉和接受程度,也可能来源于特定市场的 供求关系。然而,随着市场的发展,人们逐渐对此种比较优势与信用套利的说法提 出疑问:一方面,随着资本市场的不断完善,套利机会将消失;另一方面,互换交易 本身所进行的套利也将使得套利机会逐渐减少乃至消失,这些都将导致互换的信 用套利功能逐渐退化。 事实上,互换市场的发展也证明,除最初的信用套利功能之外,互换还可以被 运用在很多其他情况下,为交易者提供其他套利、风险管理和合成产品的途径,帮 助市场交易者降低成本、提高收益,这成为互换市场迅速发展的推动力。当然,如 果市场不完善导致出现信用套利机会,仍然可以运用互换进行上述套利 二、税收及监管套利 所谓税收和监管套利,是指交易者利用各国税收和监管要求的不同,运用互换 规避税收与监管的特殊规定,降低成本,获取收益 案例8.3给出了两个运用互换进行税收及监管套利的例子。从例子中可以看 到,只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异,市场交易者就可以进入定价优 惠的市场,并通过互换套取其中的收益。总的来说,不同国家、不同种类收人、不 同种类支付的税收待遇(包括纳税与税收抵扣)差异,一些人为的市场分割与投资 限制,出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠融资等,都可能成为互换套利的 基础。 ∠【案例8.3】 运用互换进行税收及监管套利 1.澳元预扣税( withholding tax)的互换套利 ①.比较优势理论最早是英国著名经济学家大卫·李嘉图( David Ricardo)提出的,主要应用于国际贸易 领域。他认为,在两国都能生产两种产品、一国在这两种产品的生产上均处于有利地位面另一均处于不利 地位的条件下,如果前者专门生产优势较大的产品,后者专门生产劣势较小(即具有比较优势)的产品,那么 通过专业化分工和国际贸易,双方仍能从中获益
140 金融工程三 澳大利亚规定,一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息 要缭纳10%的预扣税。例如,一位欧洲投资者购买收益率为13%的澳联邦政府 债券,在每个付息日将只收到11.70%的收益,因为要从13.00%中扣除10.00% 的预扣税。如果他无法在本国税负中抵补该笔预扣税的话,显然将失去这1.3% 的收益。 一家信用等级很高(这是为了使其信用等级接近于澳联邦政府)且希望发行 美元债参的欧洲机构,可以运用互换对此预扣税机制进行套利,具体机制如下: 第一步,该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券。由于欧洲澳元债券在澳大利 亚之外发行,不受澳大利亚税法约束。因此,投资于欧洲澳元债券的利息所得免缴预 扣税。假设欧洲澳元债券的收益率为12.50%,低于澳洲联邦政府债券的13%收益 率,但对欧洲投资者来说,由于免缴预扣税,其投资实际所得仍比澳洲联邦政府债券 高0.8%。 第二步,该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换,澳大利亚国内机构向 该欧洲机构支付澳元利息,而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。由 于节省了预扣税,此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息,澳大利亚机 构因此愿意向该欧洲机构收取较市场利率为低的美元利惠,从而实现了双方融 资成本的降低。 2.日本外币资产投资监管的互换套利 1984年年底,在日元兑换限制解除的背景下,澳元证券的高收益引起了日本 投资者的极大兴趣。但是,日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不应 超过其证券组合的10%。1985年年初,上述10%的规定有所放宽,日本居民出 于某些特殊原因发行的外币证券不属于10%的外币证券份额之内,一些日本金 融机构运用货币互换对上述监管制度进行了套利,具体机制如下 第一步,日本金融机构向日本投资者发行澳元证券。这些证券的利率水平 较高,但仍低于澳大利亚境内的澳元证券。在当时的监管规则下,日本投资者无 法大量投资于澳大利亚境内的澳元证券,而只能购买日本金融机构发行的澳元 证券,因为这些证券被认定为不属于10%的外币证券份额之内。 第二步,日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内 机构向日本金融机构支付澳元利息,而日本金融机构向澳大利亚国内机构支付 美元利息。由于日本境内的澳元利息成本低,此互换中的澳元利息低于澳大利 亚国内债券利息,澳大利亚机构因此愿意向日本金融机构收取较市场利率低的 美元利息,从面实现了双方融资成本的降低。 然而,与信用套利类似,基于税收与监管待遇差异的互换套利也是不稳定的。随 着市场走向开放与完善,很多套利来源可能消失或有所变化。因此,从互换的发展来
第八章互换的用 141 看,其最重要的运用领域还是在于风险管理和创造新产品 第二节运用互换进行风险管理 般认为,风险管理是互换最重要、最基本的功能与运用领域。互换种类不同, 其管理的风险也是各不相同的。例如,利率互换主要用于管理利率风险,货币互换主 要用于管理汇率风险,股票互换主要针对股票价格风险,总收益互换和信用违约互换 主要针对信用风险等。由于利率互换和货币互换是互换交易的主体,也是本书的主 要讨论对象,下面主要介绍如何运用利率互换和货币互换管理利率风险和汇率风险。 运用利率互换管理利率风险 (一)运用利率互换转换资产的利率属性 图8.3描述了如何运用利率互换转换资产的利率属性。如图所示,如果交易者 原先拥有一笔固定利率资产,可以通过进入利率互换的多头,使所支付的固定利率与 资产中的固定利率收入相抵消,同时收到浮动利率,从而转换为浮动利率资产。类似 地,如果交易者原先拥有一笔浮动利率资产,可以通过进入利率互换的空头,使所支 付的浮动利率与资产中的浮动利率收入相抵消,同时收到固定利率,从而转换为固定 利率资产。案例8.4中给出了一个将浮动利率资产转换为固定利率资产的简单 例子。 固定利率资产 固定利率 交易者 互换对手 (a)运用利率互换将固定利率资产转换为浮动利率资产 浮动利率资产 交易者[互换对手 b)运用利率互换将浮动利率资产转换为固定利率资产 图8.3运用利率互换转换资产的利率属性 (二)运用利率互换转换负债的利率属性 负债利率属性的转换与资产利率属性的转换是非常相似的。图8.4描述了如何 运用利率互换转换负债的利率属性。如图所示,如果交易者原先拥有一笔浮动利率 负债,可以通过进入利率互换的多头,使所收到的浮动利率与负债中的浮动利率支付 相抵消,同时支付固定利率,从而转换为固定利率负债。类似地,如果交易者原先拥 有一笔固定利率负债,可以通过进入利率互换的空头,使所收到的固定利率与负债中 的固定利率支付相抵消,同时支付浮动利率,从而转换为浮动利率负债。案例8.4的 第二部分给出了一个将固定利率负债转换为浮动利率负债的简单例子。从案例8.4 中可以看到,同一笔互换,运用在不同的情形不,可以实现不同的转换目标。1
142 金融工程八 浮动利率负债交易者,固定利率一互换对手 浮动利率 (a)运用利率互换将浮动利率负债转换为固定利率负债 不? 固定利率负债「交易浮动利邴换对手如, 则,第因()运用利率互换将固定利率负债转换为浮动利率负问从 时的创益界总,组具滑他果书 上的小是虫,图8.4运用利率互换转换负债的利率属性 【案例84】 运用利率互换转换资产与负债的利率属性 乙公司在名义本金为1亿美元的2年期利率互换中,支付 LIBOR,收到 2.8%年利率,利息每3个月交换一次,如图8.5所示 利率资产转换为国定利率资产。假设乙公司拥有甲银行与 一区乙公司 一份2年期的本金为1亿美元、利率为3个月期图8.5甲银行和乙公可的 LBOR+0.5%的浮动利率资产。在签订了此笔利 利率互换 率互换协议后,乙公司面临3个利息现金流:(1)从 资产中获得3个月期 LIBOR+0.5%的浮动利息收入;(2)从互换中收入2.8%; (3)在互换中支付3个月期 LIBOR。这样,乙公司的利息现金流就转化为3.3% 的固定利息收入,从而将其资产转化为固定利率资产。 如果乙公司持有的是一笔2年期、本金为1亿美元、利率为3.3%、每3个月 支付一次利惠的固定利率借救。在签订了此笔利率互换协议后,乙公司面临3个 利息现金流:(1)支付3.3%给贷人;(2)从互换中收入2.8%;(3)在互换中支付 3个月期 LIBOR。这样乙公司的利息现金洸就转化为3个月期 LIBOR+0.5% 的浮动利息支出,从而将其负债转化为浮动利率负债 (三)运用利率互换进行利率风险管理 作为利率敏感性资产,利率互换与利率远期、利率期货一样,经常被用于进行久 期套期保值,管理利率风险。在第七章中已经知道,利率互换可以视为固定利率债券 头寸与浮动利率债券头寸的组合。例如,对互换空头也就是浮动利率的支付者来说, 利率互换的价值可以写为式(7.2) 中平体固记,V换=Bm=Ba 式(7.2)可以有两种理解:①利率互换的价值等于固定利率债券价值与浮动利率 债券价值之差,而浮动利率债券价值总是在面值附近浮动;②利率互换的货币久期等 于固定利率债券货币久期与浮动利率债券货币久期之差。这意味着利率互换协议也
第八章互换的运用 143 可以提供类似的久期对冲功能,而所需成本则要低得多,因而利率互换成为利率风险 管理的重要工具。 利率互换协议最长可达30年。在互换市场发展起来之前,长期固定收益产品 较少,流动性通常较差,因此,利率互换是长期利率风险管理的重要工具之单 二、运用货币互换管理汇率风险 与利率互换类似,货币互换也可以用来转换资产和负债的货币属性。以图7.2 货币互换中的乙公司为例,假设乙公司有一笔5年期的年收益率为4.5%本金为 2000万美元的投资,但觉得英镑相对于美元会走强。通过该笔互换,这笔投资就转 换成了1000万英镑、年收益率为6%的英镑投资。如果乙公司发行了一笔5年期、 本金为1000万英镑、年利率为6%的英镑债券,在签订该笔互换以后,乙公司的英镑 负债显然就转化成了美元负债。因此,货币互换为市场投资者提供了管理汇率风险,尤 其是长期汇率风险的工具。当然,在现实生活当中,由于汇率和利率的变化,实际情况 总是要复杂得多。案例8.5给出了一个运用货币互换转换资产货币属性的例子。 【案例8.5】 运用货币互换转换资产的货币属性 一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国 债,剩余期限10年,年利率5.2%,每年支付一次利息。债券的价格等于面值 4615万欧元。如果以当时的汇率1欧元等于0.65英镑计算,该债券价格等于 3000万英镑。该管理者打算将手中的这些法国国债转换为以英傍标价的固定利 率投资。请问除了直接出售这笔法国国债,将之投资于英镑固定利率债券之外 该组合管理者是否还有其他的选择? 显然,该组合管理者还可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资产货币 属性的转换。当时这位组合管理者在货币互换市场上可以得到的价格是:英镑 固定利率为4.9%,而欧元固定利率则为5.7%。具体操作过程为: (1)继续持有法国国债头寸,未来10年内每年定期获取5.2%的欧元利息。 (2)签订一份支付欧元利患和收到英镑利息的货币互换合约:名义本金为 4615万欧元和3000万英镑,利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配。 (3)货币互换协议初始,该组合管理者应支付3000万英镑,得到4615万欧 元,因其相互抵消,没有实际现金流动。 (4)每年利息交换日,在互换协议中支付5,7%的欧元利息,得到4.9%的英 镑利息,与国债利息收入相抵消后,该管理者的真实现金流为每年支付4615万 欧元的0.5%欧元利息,得到3000万英铸的49%英傍利息
144 金融工程草 (5)到期日在法国国债投资上收回4615万欧元本金,在互换协议中4615 万欧元与3000万荚镑互换,最终获得3000万英镑本金 显然,该组合管理者可以通过货币互换来虚拟地出售手中的法国国债头寸, 将之转换为英傍固定利率投资。但在这个过程中仍然存在着一定的汇率风险,主 要体现为每年支付0.5%的欧元利息,收到4.9%的英傍利息,该管理者的真实利息 收入显然会随着欧元对英镑汇率的变化面变化,可以通过购买远期欧元管理其中 的汇率风险, ,1 第三节运用互换构造新产品1 互换的第三个用途是构造新的金融产品。例如,一笔固定利率的英国国债投资加 上一份支付英镑固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换,可以构造出 一个近似的瑞士国债投资头寸。案例8.6给出了一个运用利率互换构造反向浮动利率 债券的典型案例。 么【案例8.6】 运用利率互换构造反向浮动利率债券 通过案例8.4已经知道,如果一笔名义本金为A的浮动利率资产与一份名义 本金相同的利率互换空头组合在一起,将构造出一份合成的固定利率资产。现在 设想一下如果该笔利率互换空头的名义本金是2A面非A,会发生什么? 假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年期 LIBOR的浮动利率资 产(为简要起见,这里设定浮动期限为1年)。现在 乙公司签订一份名义本金为2A的2年期利率互[甲银行[乙公 换,支付 LIBOR,收到年利率r,利息每年交换 图8.6甲银行与乙公司的互换 次,如图8.6所示 在签订了此笔利率互换协议后,乙公司面临3个利息现金流:①从资产中获得 A× LIBOR的浮动利息收入;②从互换中收入2Ax固定利息;③在互换中支付2A IBOR的浮动利息。这样乙公司的利息现金流就转化为A×(2x一LBOR)。也就 是说,当市场利率上升的时候,该资产的利息收入下降。这样的资产被称为反向浮 动利率债券。因此,一笔名义本金为A的浮动利率资产与一份名义本金为2A的利 率互换空头组合在一起,将构造出一份合成的反向浮动利率债券。 由于利率互换既可以分解为债券头寸的组合,也可以拆分为远期协议的组合,在现 实中,随实际市场状况、投资者预期与需要的不同,它与其他金融资产可以再组合,构造 出符合投资者需要的新金融产品
第八章互换的远用 145 最后值得一提的是,无论是套利、风险管理还是构造新产品,互换的运用目的都是 降低成本、提高收益与进行风险管理。也正是因为互换在这些方面所发挥的重要作用, 才使得互换市场发展迅速,成为广泛存在、影响巨大的金融衍生产品。 本章小结 1.互换的运用主要包括三个方面:套利、风险管理与构造新产品 2.根据套利收益来源的不同,互换套利可大致分为信用套利及税收与监管套利。 3.风险管理是互换最重要、最基本的功能与运用领域 4.互换的种类不同,其管理的风险也是各不相同的,其中利率互换主要用于管理 利率风险,货币互换主要用于管理汇率风险。 5.互换的第三个用途是构造新的金融产 6.无论是套利、风险管理还是构造新产品,运用互换的目的都是降低成本、提高收 益与进行风险管理。 习题 假设A、B公司都想借入1年期的100万美元借款,A想借入与6个月期相关的 浮动利率借款,B想借入固定利率借款。两家公司信用等级不同,故市场向它们提供的 利率也不同(如表8.3所示),请简要说明两公司应如何运用利率互换进行信用套利。 表8.3A公司和B公司的借贷成本 借入固定利率 12.0% 借人浮动利率 LIBOR +O. 25% LIBOR+0.75% 2.闸述利率互换在风险管理上的运用。 3.假设A公司有一笔5年期的年收益率为11%本金为100万英镑的投资。如果 A公司觉得美元相对于英镑会走强,简要说明A公司在互换市场上应如何进行操作