第 金融工程概谶 金融工程是一门融现代金融学、工程方法与信息技术于一体的新兴交叉性学科。 无套利定价与风险中性定价是金融工程具有标志性的分析方法。尽管历史不长,但 金融工程的发展在把金融科学的研究推进到一个新阶段的同时,对金融产业乃至整 个经济领域都产生了极其深远的影响。由于本章具有高度概括性,建议读者在学习 完全书之后,再次通读本章,这样将会对金融工程有更深刻的认识 第一节什么是金融工程 让我们从案例1.1开始理解什么是金融工程 ∠【案例1.1】 两个金融工程案例 案例A法国 Rhone- Poulenc公司的员工持殿计划 1993年,在私有化的过程中,法国最大的化学公司 Rhone- Poulenc公司试 图推行的员工持股计划遭遇了挫折。199年1月,当该公司部分私有化时,法国 政府给予员工10%的折扣来购买公司股票,公司除了允许在12个月之内付款之 外,还额外给予15%的折扣。尽管如此,只有不到20%的员工参与购买,分配给 员工的配额也只认购了75%1993年年底,当该公司全面私有化需进一步推进 员工持股时,法国政府和公司考虑了更有力的传统激励方式:折扣、送股和无息 贷款。然而,这些措施并未解决员工持股难题中的关键性问题:公司员工不希望 其工资收入和投资收入都来自同一个公司,他们不愿将鸡蛋放在一个篮子里,承 担过高的风险, 些时,美国信导银行提供了一个金融工程方案;除了继续给予折扣和无息货 ,员工持股者在未来的4.5年内获得25%的最低收益保证加上2/3的股 票超额收益;作为交换,在此期间持股者不可出售股票,但拥有投票权,4.5年后 可自由处置股票。具体收益为25%+Xmax(R4-25%,0)。式中R为未来
12金融工程 4.5年内的股票收益率,可用图1.1(a)表示。作为提供此项收益保证的机构,信 孚银行向公司收取一定的费用,并有权获得股票1/3的超额收益。 对于员工来说,该方案显然彻底解决了他们的担忧;对政府和公司来说, 于总费用不高于它们原先计划承担的成本,这是一个可接受的方案;对银行来 说,其收益大于对冲风险所需的成本。因此,金融工程为解决 Rhone-Poulenc公 司员工持股难题提供了三赢方案。 案例B美国大通银行的指数存单 1987年3月18日,美国大通银行发行了世界上首个保本指数存单。该存单 与S8P500指数未来一年的表现挂钩,存款者可以在三档结构中选择:0%~ 75%、2%~60%和4%~40%,即存散利息将是一年内S8P500指数变动幅度的 75%(60%或40%)和0%(2%或4%)中的较高者。用R表示指数收益率,图1 (b)给出了收益率为2%~60%的示意图:max(60%R,2%)=60%max(R 3.3%,0)+2%。1987年美国股市飒升,大量资金流出银行,该指数存单正是大 通银行在此背景下的应对策略。由于该产品既能保本又能分享股市的升值,的 确为该银行吸引了不少客户。事实上,由于并未真实投资股市但收益却与股票 市场挂钩,该产品的发行也被视为美国金融业20世纪90年代由分业经营转向混 业经营的开端事件之一。 员工持股者4 存款利息(%) 每股收益(%) (11)二 可25%公司票4.5年内升值 033%s&P500一年内升值(%) (a) Rhone-Poulenc公司员工持股 (b)大通银行指数存单(2%60%) 收益结构图 利息结构图 图1,1金融工程方案(产品)收益结构图 从图1.1中可以看到,尽管案例A是帮助推进私有化改革的员工持股改革方 案,案例B则是商业银行面对资本市场挑战时的存款产品创新,代表了金融创新浪 潮下分业经营界限趋于模糊的趋势,但其收益结构图却是非常相似的。事实上,在完 成本书的学习后,读者将会发现这两个方案(产品)尽管因应用领域不同而看似相异, 但本质上都是普通债券加期权的组合,都因期权的嵌入大大增加了方案(产品)的吸 引力,也使问题得以顺利解决。 进入金融工程的世界,读者将会发现类似情形处处可见。根据市场环境和需求, 不同的基础性证券和衍生证券可以构造和组合出无数种产品与解决方案,创造性地
第一章金融工程概述 解决种种金融问题。许多产品看似完全不同,却万变不离其宗;许多产品相当类似, 却因结构上的特定设计能够达到不同的精确效果。创造性、灵活性与更高的准确性, 正是金融工程的本质与魅力所在。”不 、解决金融问题:金融工程的根本目的 在现实生活中,所有经济主体都有各自的金融问题。例如,个人需要管理自有资 产,寻求资产收益、安全与流动性的多重目标;企业管理者需要考虑利率变化、汇率变 动、原材料与产品价格波动对企业财务和经营的影响;金融机构更是直接面临着如何 管理金融风险、如何寻求特定风险下的收益最大化、如何创造出更多的创新性金融产 品去吸引客户等种种金融问题。而金融工程,是现代金融领域中最尖端、最富有技术 性的部分,其根本目的就在于为各种金融问题提供创造性的解决方案,满足市场丰富 多样的金融需求。 二、设计、定价与风险管理:金融工程的主要内容 产品与解决方案设计是金融工程的基本内容,也是解决金融问题的重要途径。 从本质上说,产品设计就是对各种证券风险收益特征的匹配与组合,以达到预定的 标。如案例1.1中的员工持股方案与指数存单,都是根据特定市场需要量身定制 普通债券的基础上嵌入期权,为投资者提供最低收益保证的产品。 产品设计完成之后,准确的定价是关键所在。例如, Rhone- Poulenc公司案例 中25%的最低收益保证、2/3的股票超额收益以及银行因提供此服务向 Rhone Poulenc公司收取的费用等,都是产品参数设定与定价的一部分。定价合理才能保证 产品的可行。 风险管理是金融工程的核心。事实上,衍生证券与金融工程技术的诞生,都是源 于市场主体管理风险的需要。例如,最初的农产品远期与期货,是农场主担心农产 品价格变动风险的产物;20世纪70年代以来金融衍生产品和现代金融工程技术 的兴起,是各国汇率浮动、利率管制放松、石油和其他商品价格波动的结果。随着 经济与金融的发展,风险管理已成为现代金融的支柱,也成为金融工程最重要的内 容之一。 在现实生活中,金融工程技术有时被直接用于解决风险问题,如运用股指期货对 股票价格下跌的风险加以管理;有时风险管理本身就是创新性金融工程方案(产品) 设计与定价的一部分。以案例1.1中的大通银行为例。在发行指数存单之后,假设 年内S&P500指数上升100%,大通银行显然将在此产品上遭受巨额亏损。因此 大通银行在发行该产品吸引客户投资之后,必须进行相应的风险管理。实际上, 0%~75%、2%~60%和4%~40%三档的参数设定,都是在计算了相应的风险管理 成本之后确定的,以保证银行和客户均能在此产品中获得合理的收益。因此,在很多 情况下,风险管理与设计、定价是相辅相成、缺一不可的
金融工程 三、基础证券与金融衍生产品:金融工程运用的主要工具 产品与方案的设计与实现离不开“原材料”。在金融工程中,“原材料”主要可分 为两大类:基础性证券与金融衍生证券。0基础性证券主要包括股票和债券。由于 可以被分别视为银行与借款人发行的债券,银行的存款与贷款也属于基础性证券。 金融衍生证券则可分为远期、期货、互换和期权四类。远期是指双方约定在未来的某 一确定时间,按确定的价格买卖一定数量的某种标的( underlying)资产的合约。期 货则是在交易所集中交易的标准化的远期产品。互换是两个或两个以上当事人按照 商定条件,在约定时间内交换一系列现金流的合约。期权则是指赋予其购买者在规 定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种标的资产的权利的合约。它们 之所以被称为“衍生证券”,是因为其价值取决于合约标的资产的价格,是其标的资产 的衍生品。其中,远期、期货与互换的买卖双方在交易初期都无须支付交易费用之外 的其他费用,只需支付保证金作为履行合约的担保,只有期权的买方在交易初期才需 支付期权费,因此这些衍生证券的重要特点之一就是低成本与高杠杆性,即只需一定 资金便可进行放大金额的交易。这些衍生证券是本书的重点,读者将在下面的章节 中对它们有充分的了解。 尽管只有6种基本工具,但就像普普通通的水泥与砖瓦因设计与结构不同,可以 建成无数种不同样式的建筑物一样,随组合方式不同、结构不同、比重不同、头寸方向 不同挂钩的市场要素不同,这些基本工具所能构造出来的产品也是变幻无穷的。正 是这个原因,这门技术与学科才被称为“金融工程”。 四、现代金融学、工程方法与信息技术:金融工程的主要技术手段 金融工程是典型的交叉型和边缘型学科与技术。在金融工程中,既需要风险收 益关系、无套利定价等金融思维和技术方法,又需要“积木思想”(即把各种基本工具 组合形成新产品)和系统性思维等工程思维,还需要能够综合采用各种工程技术方法 如数学建模、数值计算、网络图解和仿真模拟等处理各种金融问题。最后,由于数据 处理和计算高度复杂,金融工程还必须借助信息技术的支持。除了需要计算机网络 及时获取和发送信息外,还需要先进的计算机硬件和软件编程技术的支持,以满足大 量复杂的模拟与计算的需要。因此,金融工程被公认为是一门将工程思维引入金融 领域,融现代金融学、工程方法与信息技术于一体的交叉型学科。 五、前所未有的创新与加速度发展:金融工程的作用 人们对金融衍生证券与金融工程技术的发展一直是毁誉参半。时至今日,越来 越多的人认识到金融工程是一柄双刃剑,结果究竟是好是坏,全然取决于如何运用。 ①在本书中,我们主要讨论以金融资产作为标的资产的衍生产品
第一章金融工程概迷 2007年发端的全球金融危机就与不少金融机构滥用金融衍生产品不无关系。尽管 如此,没有人可以否认,20世纪70年代以来金融业所经历的前所未有的革命性创新 和加速度发展,与同时期发展起来的金融衍生证券及金融工程技术密不可分。下面 列举金融工程的作用中最引人注目的三个方面。甲因 (-)变幻无穷的新产品当,牌),下 费雪·布莱克( Fischer Black)曾说:“有了衍生商品,你几乎可以拥有任何想要 的报酬形态。只要你可以把它画在纸上,或者以语言文字描述出来,就有人可以为你 设计出任何你想要的报酬形态的衍生性产品。”现实的金融市场正是如此。2种基础 性证券、4种衍生证券以及它们之间的不同组合,可以构造出无穷多种产品,满足不 同市场状况下的特定需求。现在,国际金融市场上的金融产品早已从最初的股票、债 券和简单的衍生证券(如常见的股指期货、远期利率协议、远期外汇、利率互换、货币 互换、互换期权、股票期权、权证等),发展至更为复杂的奇异期权(如将在第十六章介 绍的障碍期权、亚式期权等),还有大量不同证券组合而成的结构性产品( structured products,即由不同基础性证券与衍生证券组合形成的混合型金融工具)。例如,可 转债既可视为债券与期权的组合,也可以看做股票与期权的组合;名义本金相同的浮 动利率债券多头与利率互换空头可以构造出固定利率债券,如果利率互换空头的名 义本金为浮动利率债券名义本金的两倍,则它们的组合可以构造出反向浮动利率债 券,等等。除此之外还有收益与股价(股票指数)联动的产品、所支付利息有最高和 (或)最低限制的债券、所支付收益取决于标的汇率落在事先设定区间内的天数的产 品等。这些结构性产品通常是在特定的市场状况下为满足投资者特定的风险收益需 求而发行的,其产品数量之多、品种之丰富不胜枚举,没有人能够精确地对其进行统 计与完全描述。在20世纪90年代以前,金融产品主要与利率、汇率、商品价格等市 场风险相联系;90年代以后,信用衍生产品迅速发展,又为国际金融市场增添了更多 的投资品种。 总之,金融工程技术的发展使得金融产品的内涵和外延、品种与数量都无时不处 于变化和拓展当中,这一方面为市场参与者提供了更多具有不同风险收益特征的投 资工具,使市场趋于完全,风险管理更容易实现;另一方面,投资工具的增加也使得套 利更容易进行,有助于减少定价偏误,促进合理定价。同时,由于衍生证券的交易只 需承担一定保证金或相对较低的初始期权费,其高杠杆性对降低市场交易成本、提高 市场效率也起到了一定的作用。,单学,时 (二)更具准确性、时效性和灵活性的低成本风险管理 风险始终是金融市场中最受关注的问题之一,金融工程技术的发展为风险管理 提供了创造性的解决方案。具体来看,金融工程对风险管理的影响体现在两个方面 第一,金融工程推动了现代风险度量技术的发展,包括久期、凸性和希腊字母等 风险敏感性分析指标,还包括vaR、情景分析、压力测试等整体风险测度指标和现代 信用风险模型等风险技术。与传统的风险度量技术相比,这些现代风险度量技术的
金融工程 最大特点是具有更高的精确度,能够为进一步的风险管理起到准确的数量化指示 作用。后 第二,衍生证券是风险分散与对冲的最佳工具。衍生证券与其标的证券①的风 险源是相同的,因此希望对冲标的证券风险的交易者,往往可以通过衍生证券的相反 头寸进行风险管理。归纳起来,利用衍生证券进行风险管理,比传统的风险管理手段 具有三个方面的优势: 是具有低成本优势。这与衍生证券交易的高杠杆性质有关。衍生证券交易操 作时往往只需缴纳一定比例的保证金或少量的期权费,付出少量资金即可操作大额 交易,定期进行差额结算,动用的资金相对于保值的对象而言比例很低,从而大大降 低了风险管理的成本。对于场内交易的衍生证券而言,交易的集中性和标准化还降 低了寻找交易对手的信息成本和交易本身所需的费用,并降低了流动性成本 二是具有更高的准确性和时效性。在一个定价合理的市场上,特定到期时间的 衍生证券价格与其标的资产价格之间满足一定的计算公式和相对关系。因此交易者 只要选择适当到期时间的衍生证券,并根据衍生证券与标的资产之间的内在关系计 算出风险对冲的操作方向与操作数量,就可以实现相对准确和针对特定期间的风险 管理。 三是具有很大的灵活性。例如,期权的购买者可以获得履约与否的权利。又如, 完成交易匹配和风险对冲之后,交易者还可以随时根据需要对场内交易的衍生证券 头寸进行平仓,对风险管理策略进行调整。这些显然都是传统的风险管理工具无法 实现的。除此之外,利用衍生证券进行风险管理通常无须动用原先的标的资产头寸, 而是通过衍生证券头寸的建立来抵消风险,无须影响与原有交易对手的业务关系,因 而具有很大的灵活性优势 (三)风险放大与市场波动 任何事物都是有利有弊的,金融工程的发展也不例外。衍生证券的高杠杆性质 使得投资者只需动用少量资金,就可操作数倍乃至数十倍于自有资金的金融衍生品 交易。这种“准无本杠杆化交易”在大大降低套期保值者和套利者的风险管理成本和 套利成本的同时,也使得投机成本更为低廉,大大增加了投机者的数量、规模和投机 的冲动。从本质上说,杠杆性投机交易实际上是以放大的风险换取高回报。高风险 既可能让投资者获得远高于资本的收益,也可能意味着远高于资本的损失。如果交 易者判断失误或在操作中出现差错,高杠杆带来的损失往往是惊人的。而金融业本 身的低资本经营、资金链相互依赖和对市场信心的高度依存使得金融市场对此类损 失往往反应非常激烈。因此,自20世纪60年代金融衍生证券和金融工程技术发展 以来,风险事件虽然数量不多,但其引发的市场震动却总是给人留下极其深刻的印 象。在许多人心目中,金融衍生证券也总是与“高风险”等字眼联系在一起。2007年 ①即衍生证券中约定未来交易的资产或衍生证券收益与之挂钩的资产
第一章金融工程概述 7 发端的金融危机给人们上了一堂生动的风险教育课。平1 回顾历史上发生的多例衍生金融产品损失案例,人们发现造成衍生性金融产品 投资失利的原因主要包括:①监控不当;②模型选择与模型参数设定不合适;③风险 管理工具不合适;④市场波动超出预期;⑤风险暴露头寸过大;⑥欺诈行为;⑦违约风 险。例如,1995年的巴林银行和日本Dawa银行纽约分行案件,都是由于交易员权 限过大,银行内部控制不力造成的;1993年美国 Procter&. Gamble公司和 Gibson's Greetings公司则都是因为公司管理层对其介人的利率互换交易不了解而面临巨额 的亏损;美国桔县财政由于在债券市场上的亏损而破产,是交易员过度滥权和超乎预 期的市场变化的结果;德国MG公司在石油期货合约上的巨额亏损,则主要是避险 工具选择错误和市场变化超过预期的结果;2007年的金融危机则被认为是对信用风 险衍生证券使用过度,信用风险不断放大所致。 总之,水能载舟,亦能覆舟。金融工程技术和金融衍生证券本身并无好坏对错之 分,关键在于投资者如何使用、用在何处。 本节对金融工程的内涵进行了深入详细的分析。可以看到,有时金融工程被理 解为一门学科,有时被理解为一门技术,有时则被理解为一个解决方案或产品。总的 来看,金融工程的特点在于综合运用现代金融学、工程方法和信息技术,运用各种基 础性和衍生性的证券,设计、开发和应用新型的金融产品,以达到创造性地解决金融 问题、管理风险的根本目标。金融工程技术的发展带来了现代金融业和经济前所未 有的变革和创新,至今仍处于动态的发展过程中金融衍生证券是金融工程的基本 工具,也是金融工程方案与产品赖以形成的重要基础。风险管理则是金融工程最重 要的用途之一,是金融工程和现代金融的核心。 第二节金融工程的发展历史与背景 金融工程的发展:回顾与展望 尽管早在古希腊、古罗马和古印度时期就已经有了衍生产品的记载,但金融衍生 证券和现代金融工程技术直到20世纪60年代之后才进入一个空前发展的阶段 些经济金融学家在20世纪80年代末回顾前二十年的证券市场时,认为他们不得不 使用“革命”( revolution)一词才可以形容发生在金融市场上的变化和创新,“几乎每 一天证券报刊上都会为我们带来另一个里程碑式的广告,标志着一种新证券的诞生” ( Finnerty,1988)0。一些具有历史意义的产品创新和技术进步包括 20世纪70年代,金融期货产生和发展,以适应当时日益增加的风险管理的需 .0+s Finnerty ) D Financial engineering in corporate financer an overview[J]. Financial managenent 1988,7( winter.):14-33.木大别
金融工程 要。包括1972年的外汇期货、1975年的抵押贷款利率期货、1976年和1977年的国 债期货和1982年的股指期货等。 1973年,美国芝加哥期权交易所( Chicago Board Options Exchange,CBOE)开 始交易世界上第一个标准化的期权产品。期权产生以后,希腊字母等风险敏感性分 析指标开始出现和发展 20世纪70年代末80年代初,货币互换和利率互换出现,金融互换产品诞生和发展。 20世纪80年代,越来越多的证券工具在上述创新的基础上进一步衍生而成,种 类越来越多,如货币期货期权、股票指数期权、欧洲美元期权、互换期权、市政债券指 数期货奇异期权等。80年代后期出现结构性衍生产品,即对基础性证券与衍生产 品根据不同的市场需求进行组合,实现特定的风险收益特征。 20世纪90年代,信用衍生产品出现并快速发展。1995年至2007年6月,发行 在外的信用衍生产品名义本金额增长了5000多倍。与此同时,以VaR为核心的市 场风险度量技术和以度量违约概率为核心的信用风险度量技术也开始发展起来。也 就是在这个时期,统一的金融工程学科逐渐形成和出现,并从北美迅速拓展到全球, 从而金融工程成为金融学中最具吸引力的分支之 回顾40多年的发展历史,可以看到金融工程技术与衍生证券市场发展的基本历 史轨迹。在前20年中,主要是那些基础性的衍生证券和风险管理技术得到发展,前 者如一些单一的远期、期货、期权和互换产品等,后者则主要包括敏感性分析等。进 入20世纪90年代之后,风险度量和管理技术有了长足的进步,除了市场风险领域, 最复杂和最具挑战的信用风险管理领域也出现了前所未有的发展。以此为基础,信 用衍生产品飞速发展,其他种类的衍生证券也在原来的基础上进一步深化和复杂化 体现了对市场需求的更深层次、更为细化的满足,也体现了金融工程技术的发展和应 用已经达到了更为成熟的阶段,衍生证券创新的能力进一步加强了。从另一个角度 来看,20世纪90年代以后出现的众多衍生产品多为OTc( over the counter)产品。 OTC产品往往不像交易所的标准化产品那样引人注目,但却表明了证券创新和衍生 产品在整个金融界的普及和渗透,衍生产品创新已经不再是令人吃惊的事情,而是成 为了金融业的基本生存规则。可以说,在经历20世纪60~80年代的爆炸性发展之 后,金融工程技术和衍生证券进入了一个深入、广泛发展和渗透的历史阶段。从目前 来看,尽管经历了20世纪90年代的巴林银行、LTCM事件和2007年的金融危机, 这个趋势并未改变,而且仍将持续下去。 二、金融工程发展的历史背景 如前所述,金融工程的蓬勃发展是从20世纪60年代之后开始的,它实际上是伴 随着近几十年来世界经济发展环境的深刻变化以及风靡全球的金融创新浪潮发展起 来的。同时,金融理论和技术的发展为金融工程的迅速发展提供了有力的工具和手 段,而信息技术的进步则成为支持金融工程发展的强大技术平台
第一章金融工程概述 龉G(一)日益动荡的全球经济环境 在20世纪60年代以前,整个世界经济大多数时候处于比较稳定的状态。然而, 进入如0年代以后,许多市场的价格波动加快,频率提高,幅度增大。这是多种因素综 合作用的结果:爆发于1973年的石油危机,突然改变了石油这个基础性商品的长期 价格,带动了其他基础原材料商品价格上涨,对西方国家的经济造成“供给冲击”,成 为商品市场价格波动的重要来源;1973年,以美元为基础的固定汇率制度(布雷顿森 林体系)崩溃,浮动汇率成为国际外汇市场的主要汇率形式;在金融领域,物价波动造 成名义利率与实际利率脱节,加上金融自由化的趋势,利率波动也相应增大;经济全 球化和许多新兴市场国家的迅速兴起,改变了原有的经济格局,带来了经济发展的不 确定性;信息技术的进步使得市场主体对信息的获取、处理和反应的速度迅速加快 引起价格波动的加剧。这些因素引发的价格波动使得市场主体所面临的风险增大 对风险管理技术和风险管理工具的需求也相应扩大,成为推动金融工程技术和衍生 证券创新和发展的重要因素。 (二)鼓励金融创新的制度环境 20世纪80年代以后,西方主要国家的制度环境转向鼓励创新的市场化和自由 化,这也是金融工程发展的重要推动力 20.世纪30年代的世界经济大危机带来了西方国家数十年的严格金融管制。但 随着全球经济环境的变化,很多金融管制措施已经无法适用。因此,20世纪80年代 以后,西方各国纷纷放松金融管制,鼓励金融机构业务交叉经营、平等竞争,形成了 股金融自由化的改革潮流。在此过程中,金融机构之间的竞争日趋激烈,是否具有足 够的创新能力、准确计算能力和风险管理能力,已经成为金融机构生存与发展壮大的 基本准则。这极大地促进了金融工程技术和衍生证券的发展。与此同时,面对金融 创新层出不穷的市场情况,西方主要国家的金融监管当局大多采取了不轻易否定创 新并根据市场情形不断修改监管规则的态度与原则。相应地,市场主体又会根据新 的监管规则进行再创新,满足市场需求,由此形成了促进而非遏制金融工程发展的监 管一创新一再监管一再创新的良好正反馈过程。 山另外值得一提的是,在金融工程的发展过程中,很多创新都是不对称税收环境的 结果,这一点在税收制度比较发达完善的国家(如美国)尤其突出。由于不同的收入 来源常常按照不同的税率征税,如资本收益和劳动所得、利息和股息、资本利得、个人 收入和公司收入、企业收益分配和收益留成、本国收入和国外收入等,这必然引发合 理避税的需求,由此引起了那些能够在不同形式的收入之间进行转换的产品创新。 事实上,由于政府常常根据经济状况改变税率结构,也就为金融工程技术的运用和产 品的创新不断提供新的动力来源,在一定程度上促进了金融工程的发展 (三)金融理论和技术的发展 作为金融的一个分支,现代金融理论和技术的发展是金融工程产生与发展的思 想基础,金融工程活动反过来又为金融理论的进一步创新提供了实践的舞台。这两
者相互作用,推动了金融工程与衍生证券市场的迅速发展。从历史发展来看,对金融 工程发展产生影响的金融理论与技术主要包括如下内容。 古希腊时期,人们已有期权的思想萌芽。亚里士多德的《政治学》一书载有古希 腊一名智者泰利斯以预定橄榄榨油机租金价格而获利的例子。在冬季,泰利斯通过 对星象进行研究,预测橄榄来年春天的收成。因此,经过与农户协商,他得到第二年 春天以固定价格使用榨油机的权利。橄榄丰收使榨油机供不应求时,泰利斯通过转 让榨油机使用权利而获利。这便是购买和转让看涨期权最早期的实践活动。从欧洲 16世纪“郁金香球茎热”投机中期权思想的应用,到期权正式应用于农产品和工业品 的保值,都可以看到这些思想的作用痕迹。然而,直到19世纪后期,随着工业革命的 完成和市场经济中企业制度的建立,金融理论进入加速发展的态势时,才为现代金融 工程的出现奠定了思想基础。 1896年,美国经济学家欧文·费雪( Erring Fisher)提出了资产的当前价值等于 其未来现金流贴现值之和的思想。这一思想对后来的资产定价理论的发展起到了奠 基石的作用。 1934年,美国投资理论家本杰明·格兰罕姆( Benjamin Graham)的《证券分析》 书,开创了证券分析的新纪元。其理论被当时的证券业奉为“证券业的圣经”。 1938年,弗里德里克·麦考利( Frederick, Macaulay)提出“久期”的概念和“利率 免疫”的思想。麦考利当时提出的久期,是指资产持有人得到全部货币回报的平均时 间,它事实上是个加权平均数,其权数是证券有效期内各笔收入的现值相对于证券价 格的比值。久期的概念对于债券投资具有十分重要的意义。但直到麦考利提出几十 年后,久期概念才被广泛接受、发展和应用 1952年,哈里·马柯维茨( Harry Markowitz)发表了著名的论文《证券组合分 析》,为衡量证券的收益和风险提供了基本思路。他利用概率论和数理统计的有关理 论,构造了一个分析证券价格的模型框架。在他的模型中,证券的价格是个随机变 量,证券的价值和风险可以用这个随机变量的数学期望和方差来度量。从一般的心 理分析出发,马柯维茨假定经济理性的个体都具有厌恶风险的倾向,也即收益一定时 采用风险最小的投资行为,即在他的模型中投资者在收益一定时追求最小方差的投 资组合。虽然模型排除了对风险爱好者的分析,但是,毫无疑问,现实中绝大多数人 属于风险厌恶型,因而他的分析具有一般性。在一系列理论假设的基础上,马柯维茨 对证券市场分析的结论是:在证券市场上存在着有效的投资组合。所谓“有效的投资 组合”就是收益一定时方差(风险)最小的证券组合,或是方差(风险)一定的情况下收 益最大的证券组合。这一理论为金融业界努力寻找这种组合提供了理论依据,其分 析框架成了构建现代金融工程理论分析的基础。 1958年,莫迪利安尼(F. Modigliani)和默顿·米勒(M.H. Miller)在《美国经济 评论》上发表论文《资本成本、公司财务与投资理论》,提出了现代企业资本结构理论 的基石——MM定理( Modigliani- Miller theoren),这一理论构成了现代金融理论
