第 互换概试 章 且互换市场是增长最快的金融产品市场之一。本章将讨论互换的定义与种类,并 对互换市场的发展与基本运行机制加以介绍。 ,同 出为,博交0第一节互换的定义与种类 区限互换( swaps),是两个或两个以上当事人按照商定条件,在约定的时间内交换 系列现金流的合约。远期合约可以被看做仅交换一次现金流的互换。在大多数情况 下,互换协议的双方通常会约定在未来多次交换现金流,因此互换可以看做是一系列 远期的组合。由于计算或确定现金流的方法很多,互换的种类也就很多。其中,最重 要和最常见的是利率互换( Interest rate swap,IRS)与货币互换( currency swap)。 、利率互换 利率互换,是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交 换现金流,其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算,而另一方的现金流 则根据固定利率计算。从期限来看,利率互换的常见期限包括1年、2年、3年、4年 5年、7年与10年,30年与50年的互换也时有发生。案例6.1是一个1年期的利率 互换。 么【案例6,1 国内首笔基于SHBR的标准利率互换 2007年1月22日,花旗银行宣布与兴业银行干1月18日完成了中国国内 银行间第一笔基于上海银行间同业拆放利率( SHIBOR)的标准利率互换。公开 披露的协议细节如表6.1所示
第六章互换概迷 表6,1国内首笔基于 SHIBOR的标准利率互换 期限 名义本金 固定利率支付方 兴业银行 固定利率 98% 浮动利率支付方 花旗银行 浮动利率 3个月期 SHIBOR 利率互换是一种场外交易的金融产品,具体细节由双方商定,交易双方也没 有披露的义务。但从已披露的协议内容来看,此次利率互换的基本设计是:从 2007年1月18日起的一年内,花旗银行与兴业银行在每3个月计息期开始时就 按照最新3个月期的 SHIBOR确定当期的浮动利率,计息期末双方根据名义本 金交换利息净额,基本流程如图6.1所示。 年利率298% 个月期 SHIBOR 图6.1利率互换流程图 按照业界的惯例,利率互换协议中通常会事先确定明确的浮动利率确定日 和现金流交换日,且固定利率和浮动利率的天数计算惯例通常有所不同。由于 交易细节的不可得,同时为了集中说明利率互换的利息现金流交换本质,这里假 设该协议的4个浮动利率确定日分别为2007年1月18日、4月18日、7月18日 和10月18日,现金流交换日是浮动利率确定日之后的3个月(0.25年)。表6.2 给出了事后观察到的4次3个月期 SHIBOR和兴业银行在此互换中的4次实际 现金流。 表6.2兴业银行的现金流量表(每1元本金) 3个月期 时点 SHIBOR收到的浮动利息支付的固定利息净现金流 2007年1月18日28080% 207年4月18日12.9049%2.8080-0.022988=0.00450.003 20年7月18日31421%129049-0.0726128%=0454-0019 20年10)月18日13857%81421=0.08528=06041 2008年1月18日 3.8757 4=0.0069028=0.00745-0.0024
金融工程章六 二、货币互换即基部首1 货币互换,是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等 价本金和固定利息进行交换。案例6.2①给出了一个货币互换的案例。对比图6.1 和图6.2可以看到,在利率互换中通常无须交换本金,只需定期交换利息差额;而在 货币互换中,期初和期末须按照约定的汇率交换不同货币的本金,期间还需定期交换 不同货币的利息。 【案例6.2 货币互换 雷斯頓科技公司( Reston Technology)是成立于弗吉尼亚州科技开发区的 家互联网公司,由于计划到欧洲拓展业务,该公司需要借入1000万欧元,当时汇 率是0.9804美元/欧元。雷斯顿公司因此借入2年期的980.4万美元借散,利 率为6.5%,并需要将其转换为欧元。但由于其业务拓展所产生的现金流是欧元 现金流,它希望用欧元支付利息,因此雷斯顿公司转向其开户行的一家分支机 全球互换公司( Global Swaps,hmc,GSD)进行货币互换交易。图6.2是 笔货币互换的主要流程 美元 1000万欧元 (a)期初 归还318630美元 217500欧元4.35% 雷斯顿料技公司 299022美元(6,1%) 全球互换公司 (b)两年中每半年一次 归还9045万美元「雷斯顿科技公司 1000万欧元 全球互换公司 4万美元 (c)期末 货币互换流程图 从 图6.2中可以看到,雷斯顿公司通过货币互换将其原先的美元借款转换成 了欧元借款。在美国市场上,它按照6.5%的利率支付利息;同时在货币互换中 收到6.1%的美元利息,支付4.35%的欧元利息。如果假设汇率不变的话,其每 年的利息水平大约为4.35%+(6.5%-6.1%)=4,75%。 ①该案例引自 Don M chance. An introduction to derivatives and risk management, London: Thomson
第六章互换概述109 正( 其他互换 虽然互换产生的历史较短,但其品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和 利率互换外,一大批新的互换品种不断涌现。其他的互换品种主要有: (一)交叉货币利率互换 交又货币利率互换( gross-currency Interest rate swaps)是利率互换和货币互换 的结合,它以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。 (二)基点互换 沿在普通的利率互换中,互换一方是固定利率,另一方是浮动利率。而在基点互换 ( basis swaps)中,双方都是浮动利率,只是两种浮动利率的参照利率不同,如一方为 LIBOR,另一方为1个月期美国商业票据利率( commercial paper rates)。 常期限利率互换( constant maturity swap,CMS)和常期限国债利率互换(con- stant maturity treasury swap,CMT)是最常见的浮动一浮动利率互换。在CMS中 交易双方交换的是 LIBOR与特定期限的互换利率( swap rate,即特定期限标准 利率互换中的固定利率);CMT中交换的则是 LIBOR与特定期限的美国国债 利率。 一个基点互换等同于两个利率互换的组合。现金流由浮动转为固定,然后再由 固定转为浮动,只是依据不同的基准 (三)增长型互换、减少型互换和滑道型互换 在标准的互换中,本金是不变的,而在这三种互换中,名义本金是可变的。其 中增长型互换( accreting swaps)的本金在开始时较小,而后随着时间的推移逐渐增 大。减少型互换( amortizing swaps)则正好相反,其本金随时间的推移逐渐变小。 近年来,互换市场中出现了一种特殊的减少型互换,即指数化本金互换( indexed principal swaps),其本金的减少幅度取决于利率水平,利率越低,名义本金减少幅 度越大。滑道型互换( roller-coaster swaps)的本金则在互换期内时而增大,时而 变小。 (四)可延长互换和可赎回互换 在标准的互换中,期限是固定的。而可延长互换( extendable swaps)的一方有权 在一定限度内延长互换期限。可赎回互换( puttable swaps)的一方则有权提前终止 互换。 小市,已体已 (五)零息互换 零息互换( zero-coupon swaps),是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付 所取代,该一次性支付可以在互换期初,也可在期末 (六)后期确定互换 在涉及浮动利率的普通互换中,每次浮动利率都是在计息期开始之前确定的 后期确定互换(back- set swaps)的浮动利率则是在每次计息期结束之时确定的
110金融工程 (七)差额互换 差额互换( differential swaps)是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换 只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计算。 差额互换允许使用者利用不同市场的利率差异,而不用考虑汇率问题。例如,互 换一方按6个月期美元的LBOR对1000万美元的名义本金支付美元利息,另一方 按6个月期欧元的 LIBOR减去1.90%的浮动利率对1000万美元的名义本金支付 美元利息 (八)远期互换 远期互换( forward swaps),又称延迟生效互换( delayed-start swaps),是指互换 生效日是从未来某一确定时间开始的互换。 (九)互换期权 互换期权( swaption),本质上属于期权而不是互换,该期权的标的物为互换,互 换期权的持有人有权在未来签订一个互换协议。利率互换期权本质上是按期权中规 定的固定利率把固定利率交换为浮动利率,或把浮动利率交换为固定利率的权利。 但许多机构在统计时都把互换期权列入互换的范围。 (十)股票互换 股票互换( equity swaps),是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮 动利率交换。在股票互换中,交易方的净现金流取决于特定股票指数的收益率。例 如,股票互换中的一方接受以日经225指数收益率为基础的现金流,同时以美元 LIBOR为基础支付浮动利率。因此,投资组合管理者可以通过股票互换把债券投资 转换成股票投资;反之亦然。 股票互换还可以被设计为交易方收到以某种股指(如标准普尔500指数)为基础 的现金流、同时以另一种股指(如英国富时100指数)为基础进行支付的结构。单个 股票的互换也已经出现,在这种结构安排中,现金流的一方可以用单只股票的收益率 来交换股指收益率。 (十一)商品互换 商品互换,是用商品价格而不是利率或者汇率计算的互换。在1986年,出现了 第一笔石油交易的互换。与前面介绍过的其他类型互换相似,交易双方确定一个名 义本金,只是名义本金是以石油的桶数而不是以美元来表示的,定期的清算安排则是 基于固定和浮动的石油价格进行的。与利率互换、货币互换不同的是,在石油互换中 采用的浮动价格并不是通常意义上的单一即时价格,而是在一个特定时期内的石油 平均价格。在石油互换中,尽管现金流是用石油表示的,但在交割结算中并不涉及实 际数量的石油,结算时的净现金流仅仅是石油价格的反映。 此外,还有一些信用衍生产品也以互换的形式存在,如信用违约互换和总收益互 换,将在第十七章中进行详细的介绍
第六章互换概述 111 第二节互换市场 、互换市场的起源与发展 山互换市场的起源可以迫溯到20世纪70年代末,当时的货币交易商为了逃避英 国的外汇管制而开发了货币互换。1981年,所罗门兄弟公司促成了IBM与世界银 行之间基于固定利率的一项货币互换,这被认为是互换市场发展的里程碑。第一个 利率互换于1981年出现在伦敦,并于1982年被引入美国。从那以后,互换市场发展 迅速,全球利率互换和货币互换名义本金金额从1987年年底的8656亿美元猛增到 2006年年底的285.73万亿美元,20年增长了约330倍,如图6.3所示。到2010年 年底,全球利率互换和货币互换名义本金金额进一步增长到383.65万亿美元,其中 利率互换的名义本金金额就高达364.38万亿美元。可以说,互换市场是增长速度最 快的金融产品市场之一。尤其是利率互换,已经成为所有互换交易乃至所有金融衍 生产品中交易量最大的一个品种,影响巨大。 名义本金 350000 250000 150000 100000 1991年 2001年 图6.31987-2006年国际利率互换和货币互换名义本金价值(单位:10亿美元) 数据来源:http∥www.isdaorg 国际互换市场之所以发展如此迅速,主要原因有三:第一,互换交易在风险管 理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用第八章将对 互换的运用进行详细的讨论。第二,在其发展过程中,互换市场形成的一些运作机 制也在很大程度上促进了该市场的发展,在下一部分将进行具体介绍。第三,当局 的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。互换是一个OTC产品,其在商 业银行的资产负债表上属于表外业务。但对参与互换市场的商业银行来说,它 们往往需要承担各种市场风险和信用风险。基于这些原因,人们一度担心互换 会被监管当局禁止。但在互换市场的发展历史中,从主要相关国家的监管当局 到后来的巴塞尔协议,监管当局并没有简单地禁止互换交易,而是采取了具有针 对性的监管方法,包括针对互换头寸提出资本要求和对商业银行的风险管理制
112金融工程 度进行监管等。监管当局的这一态度在互换市场的迅猛发展中起到了不可忽视 的重要作用。 以《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》的发布为 标志,中国的人民币利率互换市场出现于2006年2月。208年1月,《中国人民银 行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》发布后,人民币利率互换交易正式 开展。2007年8月,《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉 期业务有关问题的通知》发布,货币互换在中国出现(中国称为“外汇货币掉期”)。中 国的货币互换交易量一直不是很大,但从2006至2011年,人民币利率互换市场却发 展迅速,增长了74倍(以名义本金计算)。尤其在人民币利率波动较大时,人民币利 率互换的交易量就会迅速放大,如2011年。读者可以从图6.4中看到2006-2011 年人民币利率互换名义本金金额和交易笔数的增长态势。 25000 求2500 20000 150n柳 15000 次10000 5000 200620072008200920102011 名义本金(亿元)一--交易笔数 图6.42006-2011年人民币利率互换名义本金与交易笔数 数据来源:中国人民银行 、利率互换市场的基本运作机制 由于利率互换的重要地位,下面主要以利率互换为例介绍互换市场的基本运作 机制。 (一)互换市场的做市商制度 互换属于OTC产品,在场外交易。早期的金融机构通常在国际互换交易中充 当经纪人,即帮助希望进行互换的客户寻找交易对手并协助谈判互换协议,赚取佣 金。但事实证明,在短时间内找到完全匹配的交易对手往往是相当困难的。因此 许多国际金融机构(主要是银行)开始作为做市商参与交易,同时报出其作为互换 多头和空头所愿意支付和接受的价格,被称为互换交易商,或称互换银行(swap bank)。其中,国际利率互换市场的做市商制度尤其发达,其原因在于:①与其他互 换相比,利率互换的同质性较强,比较容易形成标准化的交易和报价;②美元的固 定收益证券现货和衍生品市场都非常发达,利率互换的做市商可以很容易地进行 利率风险的套期保值
第六章互换概述 113 也做市商为互换市场提供了流动性,成为其发展的重要推动力量。从另一个角 度来看,从经纪制度到做市商制度的转变,也反映了国际互换市场的变迁与发展。 在国际互换市场发展早期,强调的是经纪商对互换交易的安排和匹配,而不是去 承担交易风险,因此早期的经纪商多为投资银行;做市商制度发展以后,金融机 构通过承担和管理风险为市场提供流动性,商业银行以其资金规模优势以及在 管理大规模和标准化产品方面的优势,成为互换市场的中坚力量。相应地,互换 产品也从个性化的公司财务管理工具转变为国际金融市场中的一种大宗批发 交易。 中国人民币利率互换也是OTC产品,在银行间市场交易,主要通过全国银行间 同业中心的交易系统进行,未通过交易中心系统达成的,金融机构应在利率互换交易 达成后的下一工作日12:00前将交易情况送交易中心备案。与国际利率互换市场不 同,人民币利率互换市场尚未实施做市商制度,以询价交易方式进行。在市场准入方 面,在中国银行间债券市场参与者中,具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可 与其他所有市场参与者进行利率互换交易,其他金融机构可以与所有金融机构进行 利率互换交易,非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行 以套期保值为目的的利率互换交易。截至2012年2月,在中国外汇交易中心备案的 利率互换参与机构共有86家 (二)互换市场的标准化 与做市商制度发展密切相关的是互换市场的标准化进程。OTC产品的重要 特征之一就是产品的非标准化,互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议 的协商和制定相当复杂费时,这促使了互换市场尽可能地寻求标准化。1984年 些主要的互换银行开始推动互换协议标准化的工作。1985年,这些银行成立了 国际互换商协会( International Swaps Dealers Association,ISDA),并主持制定了互 换交易的行业标准、协议范本和定义文件等。时至今日,由于在互换市场取得的成 功和巨大影响,ISDA所做的工作已经推广到了包括互换在内的多种场外衍生品交 易,其制定、修改和出版的《衍生产品交易主协议》( ISDA Master Agreement)已经 成为全球金融机构签订互换和其他多种OTC衍生产品协议的范本,ISDA也于 1993年更名为国际互换与衍生产品协会( nternational Swaps and Derivatives Asso ciation,ISDA),是目前全球规模和影响力最大、最具权威性的场外衍生产品的行业 组织。 计具体来看,1SDA主协议主要包括协议主文、附件( schedule)和交易确认书(con formations)三部分。在开展场外衍生品交易之前,交易双方需就主文部分签署主协 议,就释义条款、支付条款、先决条件条款、净额结算条款、陈述与承诺条款、违约事件 和终止事件条款、管辖法律与司法管辖权等条款达成一致,明确交易可能涉及的所有 定义和双方的权利义务。主协议签署后,每次交易只需对价格、数量等具体条款进行 谈判并签订协议附件和交易确认书。附件的作用是让交易双方对主协议的主文条款
114 金融工程 进行修改与补充,以适应双方当事人之间的特定交易情形。交易确认书则是对主协 议项下每项具体交易的交易条款进行确认,是每笔交易中最重要的法律文件。值得 注意的是,主协议的此种制度安排使得每项交易并不构成当事人双方之间的独立合 同关系,而仅是在主协议这一合同关系下的一笔交易,故此每份交易确认书中总会说 明ISDA主协议条款适用于该交易,,北 1表6.3是一个利率互换交易确认书概要的例子,该例子给出了利率互换交易的 主要条款。 表6.3基于一笔假想的利率互换交易协议书摘要 起息日 2012年3月5日 营业日准则 (支付日遇节假日时顺延至)下一营业日 节假日日历: 美国 终止日 2015年3月5日 固定利率方 固定利率支付者 微软公司 固定利率名义本金: 1亿美元 固定利率 5.015% 固定利率天数计算惯例 实际天数/365 固定利率支付日期: 自2012年9月5日至(包含)2015年3月5日的每年3月5 日和9月5日 浮动利率方 浮动利率支付着: 高盛公司 浮动利率名义本金 1亿美元 浮动利率: 美元6个月期 LIBOR 浮动利率天数计算惯例: 实际天数/360 浮动利率支付日期: 自2012年9月5日至(包含)2015年3月5日的每年3月5 日和9月5日 注本表引自 John Hull. Options, futures and other derivatives;8 th editon. New York; Pearson Education 从目前看来,ISDA所建立的整套标准化文件已经成为国际互换市场的基础性 制度安排和互换交易的重要发展平台。除了减少交易所需的时间与成本,提高市场 运作的效率以外,标准化的文件与协议体系实际上还为市场参与者提供了一个重要 承诺:市场是在共同认可的标准下进行运作的。这极大地降低了市场参与者的风险 因此,ISDA文件标准化进程与做市商制度的发展相互促进,对互换市场的迅速发展 起到了非常重要的作用。交
第六章互换概述 115 【案例63 中国银行间市场金融衍生产品交易主协议 制定与签暑交易主协议是国际场外金融衍生品市场的惯例,共中最广为按 受的是ISDA交易主协议。但ISDA主协议是以英美法律体系为基础拟订的,在 中国法律环境下无法执行,难以适用于人民币的金融衍生产品。我国自2005年 推出债券远期交易以来,场外金融衍生产品市场发展迅速,逐步推出债券远期 人民币利率互换、远期利率协议、外汇远期、外汇掉期、外汇期权等金融衍生产 品,我国金融衍生产品市场呈现出稳步发展的局面。但我国一直采用“一个产品 一个主协议”的做法,即对每种产品都侧定一个主协议。这大大增加了金融衍生 品组合交易中协议使用的复杂性,难以实现净额结算,在很大程度上降低了市场 效率,也具有较高的信用风险 2007年,经中国人民银行授权,中国银行间市场交易商协会发布了适用范围 包括但不限于利率衍生产品交易、债券衍生产品交易、汇率衍生产品交易和信 衍生产品交易的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2007年版)》(简称 《 NAFMIL主协议》);同年,外管局为了配合外汇管理体制的改革,组织中国外汇 交易中心发布了适用范围为通过外汇交易中心系统进行的人民币外汇衍生产品 交易的《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》(简称《 CFETS主协 议》)。两个主协议的发布和应用,结束了我国场外金融衍生产品市场“一个产品 一个主协议”的状况,在一定程度上满足了市场参与者对统一的主协议文本的渴 望。但由于两份主协议并存,使得任何一份主协议作为场外金融衍生产品市场 基础性制度安排的作用都没有得到切实发挥,并且,由于两个主协议存在重叠管 辖的间题,还给市场参与者造成了一定的法律风险和业务困扰。 为顺应市场参与者解决文本风险、提高交易效率的需求,在中国人民银行领 导下,中国银行间市场交易商协会启动了主协议合并起草工作,并于2009年3月 11日正式公市了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(200年版)》.该 协议整体采用文件群形式,整套文本由《主协议》、《补充协议》、《转让式履约保障 文件》、《质押式履约保障文件》及《定义文件》组成。 根据《主协议》约定,《主协议》、《补充协议》以及交易有效约定共同构成交易 双方之间单一和完整的协议。“单一协议”原则的确立为终止净额制度的实施提 供了重要基础。其中,《主协议》是《主协议》文件群的核心文件,该文件共二十五 条,主要分为三个部分:第一条至第五条是基础性条款,分别明确了《主协议》文 件群的构成与各文件间的效力等级以及单一协议原则、《主协议》的适用范围、交 易双方需要作出的声明与保证、交易正常履约情况下交易双方的支付或交付义 务以及交易双方可能釆用的履约保障机制等;第六条至第十一条是核心条款,分 别就速约事件和终止事件的类型、对某一事件可能同时具备违约事件和终止事
