利率在发展中国家中的重琴性 戴文婷 在市场作用显著的任何一种经济中，利率对于经济决策和经济活动。无不产生深刘而广 泛的影响。利率一方面影响人们的储蓄候向：另一方面，又影响借款的需求及其分配。此外， 它同外国的利率、面期的汇率变化和预期的通货膨胀率一道，决定如何在国内外的金触货产 和有形货产中分配业己积黑起米的储蓄， 然而，在各发展中国家中，利率在其经济决策中的重要性是有差别的。原因在于各国金 融市场发展水平各异，储蓄决策和投货决策的分离程度不同，各国对于赏本的流入、流出掌 舞得有松有紧。例如，在判有大规核拿货币化经济部门的国家中，利率所发挥的作用。显然 不象在高度货币化国家中那样举足轻重：它在集中计划经济国家中所直接发挥的影利，也小 于在市场经济国家中的影响。在市场经济国家中，储蓄和授赏决策在多数情况下是分别作出 的。所以，在杜会环境许可的条作下。利率的变化（如同工资和汇率的变化一样），有助于 族复和保持商品市场和资币市场的供求平街。然而。即使在计划经济国家中，成者在金胞市 场欠发达的国家中，当局为了有效地分配稀缺资源，也不能不考思以下两个因素，即各种投 货的收益率，以及为这些授货筹集货金的杜会成本， 另外一些因素，例如宗教，对于利率的作用也有某种影响。比如在伊所兰国家，筹借资 金按州定标准收费这一作法同人们笃信的教义相背离：于是，有些伊斯兰国家便以售贷双方 共负盈亏为基础，着手建立各种形式的金脓煤介机构。 在大多数发展中国家中，起关健作用的利率是以行政手段决定的。典型的做法是通过法 律限制惜款和存款利率（在许多发展中国家中，国家判有若干或全部主要银行，依此实现官 方的控制》。这些国家控制利率的星因之一，是担心由一两家银行控制金融市场，会对市场 利率产生影响。另外，这也许是为了抵消投货、生产、物价、外汇交易和对外贸易等方面的 偏差所造成的影响。在某些发展中国家，特别在亚洲和拉丁美洲，官方制定的利率一般说来 是随着供求关系所要决定的利率而变化的。然而，在另外一些发展中国家中，实际利率一一 根据预期物价上涨情况调参的名义利率一一经常是负值，有时实际利率比预期的通货脑胀率 低根多（见附表，由干测算预期通货影账率有困难，因面表中的实际利率是根据实际通货影 胀率计算出来的)。负值的实际存款利率表明，在一服情况下，有形资产的收益率高于储蓄 帐户的收益率：而负值的实际贷款利率意味着，即使把醋款投入使用后收益很低，也是有利 可图的：
利率在发展中国家中的重要性 戴文婷 在市场作用显著的任何一种经济中，利率对于经济决策和经济活动，无不产生深刻而广 泛的影响。利率一方面影响人们的储蓄倾向；另一方面，又影响借款的需求及其分配。此外， 它同外国的利率、预期的汇率变化和预期的通货膨胀率一道，决定如何在国内外的金融资产 和有形资产中分配业已积累起来的储蓄。 然而，在各发展中国家中，利率在其经济决策中的重要性是有差别的。原因在于各国金 融市场发展水平各异，储蓄决策和投资决策的分离程度不同，各国对于资本的流入、流出掌 握得有松有紧。例如，在拥有大规模非货币化经济部门的国家中，利率所发挥的作用，显然 不象在高度货币化国家中那样举足轻重；它在集中计划经济国家中所直接发挥的影响，也小 于在市场经济国家中的影响。在市场经济国家中，储蓄和投资决策在多数情况下是分别作出 的。所以，在社会环境许可的条件下，利率的变化（如同工资和汇率的变化一样），有助于 恢复和保持商品市场和货币市场的供求平衡。然而，即使在计划经济国家中，或者在金融市 场欠发达的国家中，当局为了有效地分配稀缺资源，也不能不考虑以下两个因素，即各种投 资的收益率，以及为这些投资筹集资金的社会成本。 另外一些因素，例如宗教，对于利率的作用也有某种影响。比如在伊斯兰国家，筹借资 金按固定标准收费这一作法同人们笃信的教义相背离；于是，有些伊斯兰国家便以借贷双方 共负盈亏为基础，着手建立各种形式的金融媒介机构。 在大多数发展中国家中，起关键作用的利率是以行政手段决定的，典型的做法是通过法 律限制借款和存款利率（在许多发展中国家中，国家拥有若干或全部主要银行，依此实现官 方的控制）。这些国家控制利率的原因之一，是担心由一两家银行控制金融市场，会对市场 利率产生影响。另外，这也许是为了抵消投资、生产、物价、外汇交易和对外贸易等方面的 偏差所造成的影响。在某些发展中国家，特别在亚洲和拉丁美洲，官方制定的利率一般说来 是随着供求关系所要决定的利率而变化的。然而，在另外一些发展中国家中，实际利率—— 根据预期物价上涨情况调整的名义利率——经常是负值，有时实际利率比预期的通货膨胀率 低很多（见附表，由于测算预期通货膨胀率有困难，因而表中的实际利率是根据实际通货膨 胀率计算出来的）。负值的实际存款利率表明，在一般情况下，有形资产的收益率高于储蓄 帐户的收益率；而负值的实际贷款利率意味着，即使把借款投入使用后收益很低，也是有利 可图的
对于发展中围家实行的负植实际利率，有各种解释。有人认为，这样做是为了降低整还 公共部门债务或投货的费用：有人认为这是为了避免其它政策一一诸如保持巨飘财政赤字和 限制扩大私人信贷对利率，投资和经济增长所产生的后果：还有人认为这是为了蔓助经济落 后的集围和地区。低利率会导我对信优的过度活求，这种过度的需求经常是件面着有选择性 的信货政策而产生的一一的确，它也要求有选并性的信贷政策一一这些政黄怕在把现有贷金 用到关健的工业和经济都门。 利率对储善的影响 实行一种以金融储蓄为投资班金主要来题的发展战略，需要采用价格和非价格的措来 鼓厨这种储蓄。不过，利率对储蓄额能产生多大影响，人门的看法是大相径庭的。在一些中 等收入的发展中国家，存在着大量的定钓储蓄；在许多发展中国家，银大一部分人无法或根 难与金避机构接触。这类制度上的因素，会减轻利率对储蓄的影响程度。此外，在低收入国 家中，私人长期销蓄扩大的余地不大。然面，现有材料（主要根据亚洲和拉丁美洲的材料） 表明，储蓄可能随着利率的提高面增如，特别是在用行政措能强制推行一定的典值利率之后 又实行正值利率的时候，情况就更是如此： 在许多发展中国家，人们对积蓄采取的形式也具有举足轻重的意义。高负值实际利率显 使公众把很大一部分财富掌捉在自己的手中，并使他们把经常收入中的积蓄更多地用来购买 房地产、附用消费品和外币，面不是使之成为国内金融资产的形式，以免粗当通货影胀的风 段。结果，不仅减少了可用于授贵的金险储福，而且或是使物价上森（如果购买的是国货）， 或是使本国货币在外汇市场上的地位遭到例弱（如果购买的是外国商品或资产）。 可以设想，在长期实行负值利卓之后，大幅度提高利单使之形成正值实际利率，既会产 生近期影响，也会产生长远影响。就近期说来。提高利率可能立即使人门对生息的国内金聪 资产的需求突然增长，随之而来的。是对保植的需求大大库低，如果利率发生大规枝变动： 公共时富的这种再分配可修使投贷货金在短别内大量增加，此外，如果把横期的汇率变化考 虑在内，新的利率仍高于国外利率的话，那么就会出现资本流入，或府就得放松进口，取消 以输设置的授货整生。从长远的观点看问题。储蓄的平均收益率将有所增加，造成储蓄对收 入的比例维续增长一一当然，这要有个条件，就是要保持对储蓄的制激。这些制激因素，还 会使更大份额的新增储蓄成为国内金融产，面不是成为消费品和国外金脓资产，并有所增 加
对于发展中国家实行的负值实际利率，有各种解释。有人认为，这样做是为了降低偿还 公共部门债务或投资的费用；有人认为这是为了避免其它政策——诸如保持巨额财政赤字和 限制扩大私人信贷对利率、投资和经济增长所产生的后果；还有人认为这是为了资助经济落 后的集团和地区。低利率会导致对信贷的过度需求，这种过度的需求经常是伴随着有选择性 的信贷政策而产生的——的确，它也要求有选择性的信贷政策——这些政策旨在把现有资金 用到关键的工业和经济部门。 利率对储蓄的影响 实行一种以金融储蓄为投资资金主要来源的发展战略，需要采用价格和非价格的措施来 鼓励这种储蓄。不过，利率对储蓄额能产生多大影响，人们的看法是大相径庭的。在一些中 等收入的发展中国家，存在着大量的定约储蓄；在许多发展中国家，很大一部分人无法或很 难与金融机构接触。这类制度上的因素，会减轻利率对储蓄的影响程度。此外，在低收入国 家中，私人长期储蓄扩大的余地不大。然而，现有材料（主要根据亚洲和拉丁美洲的材料） 表明，储蓄可能随着利率的提高而增加，特别是在用行政措施强制推行一定的负值利率之后 又实行正值利率的时候，情况就更是如此。 在许多发展中国家，人们对积蓄采取的形式也具有举足轻重的意义。高负值实际利率促 使公众把很大一部分财富掌握在自己的手中，并使他们把经常收入中的积蓄更多地用来购买 房地产、耐用消费品和外币，而不是使之成为国内金融资产的形式，以免担当通货膨胀的风 险。结果，不仅减少了可用于投资的金融储蓄，而且或是使物价上涨（如果购买的是国货）， 或是使本国货币在外汇市场上的地位遭到削弱（如果购买的是外国商品或资产）。 可以设想，在长期实行负值利率之后，大幅度提高利率使之形成正值实际利率，既会产 生近期影响，也会产生长远影响。就近期说来，提高利率可能立即使人们对生息的国内金融 资产的需求突然增长，随之而来的，是对保值的需求大大降低。如果利率发生大规模变动， 公共财富的这种再分配可能使投资资金在短期内大量增加。此外，如果把预期的汇率变化考 虑在内，新的利率仍高于国外利率的话，那么就会出现资本流入，政府就得放松进口，取消 以前设置的投资壁垒。从长远的观点看问题，储蓄的平均收益率将有所增加，造成储蓄对收 入的比例继续增长——当然，这要有个条件，就是要保持对储蓄的刺激。这些刺激因素，还 会使更大份额的新增储蓄成为国内金融资产，而不是成为消费品和国外金融资产，并有所增 加
阿根廷，巴西、加纳，牙买加、大韩民国，马米西亚和土耳其等国七十年代后期的经济 表明：金融储蓄额（以广义货币供应量计）对于存款的实际收益率是十分敏感的。这些经验 还表明。金脸储蓄的增长和良好的经济发展之间存在着某种联系。以加纳为例，19？6一0 年间，这个国家的利率一直来超过13⅓，而通货膨张事始锋在三位数或接近于三位数。这 种高负值利率迹成抽违银行存款，并使实际金融储蓄急侧诚少。这件趋势具是在19四年才 中断了一阵，其原因是当时的通资影账率有所降低。造成实际收益率上升。从而促使实际的 定期存款总额稍有增长。 再以阿根廷为例。1976年，当它实行高典值利率的时候，实际的定期存款和储蓄存数 几乎不复存在一一早在1975年，这两类存款就减少了0%。在此之后的几年中，可根廷允 许利率超过通货张率，结果使实际存款迅速增加，到1977年，便翻了一帝、马来西重也 是一例。1975一80年间，这个国家实行正值利率，使实际定期款存和储蓄存款以两位数的 速度增长，并保持了高速度的经济增长， 几年来，巴西和韩国基本上是实行利率随通货能胀变化的政策（在巴西，某些金融隆金 的指数化，是达到目标的措施之一)。两国一度在短时间内背离了这种政策，结果违成金融 储蓄的急制减少。牙买加和土耳其属于另外一种类型，它们过去实行高负值利率，最近转为 实行正值利率。这种实际利率的转变，对本国金避储蓄产生了显著的效果。 利率对投资的影响 如前所述，刺激授资是发展中国家实行低利率的主要目的。那么，实行低利率能在多大 程度上创激授资呢？回答这个问愿，必须考虑利率对授赏额和投资效益的影响这两个间愿， 第一个问题的核心是工厂和设备授货，而不是库存投资。减然，在某些情况下，由于缺乏最 低限度的流动资本以支持库存，可能限制经济组凯生产能力的充分发挥。然而，在长期实行 负值实小利率之后，这种情况不大可能普海存在，这是因为负值利率业已造成了高水平的库 存。此外，特久的经济增长主要取决于园定资本投资的数量及其效成· 经常有人争辩说，发展中国家实行低利率，有助于降低筹资费用，从面鼓耐投资达到理 把的水平。但是，妖利率同时也物制了金融储蓄的增长，因此减少了可用于悟货的贷金，导 致实际投资额低于期求理如的投资水平。因此，利率的增加即使造成期求投资某种程度的减 少，也有可能使实际投货有所增加。更值得一提的是。投资环境如果具有吸引力，预期收益 率便可里增加，人们对投货的期求也可修随低利率并存的资本外流、外汇短缺和授资项目的 预期低收控一起增长。则对投资环境产生不利影响
阿根廷、巴西、加纳、牙买加、大韩民国、马来西亚和土耳其等国七十年代后期的经济 表明：金融储蓄额（以广义货币供应量计）对于存款的实际收益率是十分敏感的。这些经验 还表明，金融储蓄的增长和良好的经济发展之间存在着某种联系。以加纳为例，1976—80 年间，这个国家的利率一直未超过 13％，而通货膨胀率始终在三位数或接近于三位数。这 种高负值利率造成抽逃银行存款，并使实际金融储蓄急剧减少。这种趋势只是在 1979 年才 中断了一阵，其原因是当时的通货膨胀率有所降低，造成实际收益率上升，从而促使实际的 定期存款总额稍有增长。 再以阿根廷为例。1976 年，当它实行高负值利率的时候，实际的定期存款和储蓄存款 几乎不复存在——早在 1975 年，这两类存款就减少了 70％。在此之后的几年中，阿根廷允 许利率超过通货膨胀率，结果使实际存款迅速增加，到 1977 年，便翻了一番、马来西亚也 是一例。1975—80 年间，这个国家实行正值利率，使实际定期款存和储蓄存款以两位数的 速度增长，并保持了高速度的经济增长。 几年来，巴西和韩国基本上是实行利率随通货膨胀变化的政策（在巴西，某些金融资金 的指数化，是达到目标的措施之一）。两国一度在短时间内背离了这种政策，结果造成金融 储蓄的急剧减少。牙买加和土耳其属于另外一种类型，它们过去实行高负值利率，最近转为 实行正值利率，这种实际利率的转变，对本国金融储蓄产生了显著的效果。 利率对投资的影响 如前所述，刺激投资是发展中国家实行低利率的主要目的。那么，实行低利率能在多大 程度上刺激投资呢？回答这个问题，必须考虑利率对投资额和投资效益的影响这两个问题。 第一个问题的核心是工厂和设备投资，而不是库存投资。诚然，在某些情况下，由于缺乏最 低限度的流动资本以支持库存，可能限制经济组织生产能力的充分发挥。然而，在长期实行 负值实际利率之后，这种情况不大可能普遍存在，这是因为负值利率业已造成了高水平的库 存。此外，持久的经济增长主要取决于固定资本投资的数量及其效益。 经常有人争辩说，发展中国家实行低利率，有助于降低筹资费用，从而鼓励投资达到理 想的水平。但是，低利率同时也抑制了金融储蓄的增长，因此减少了可用于借贷的资金，导 致实际投资额低于期求理想的投资水平。因此，利率的增加即使造成期求投资某种程度的减 少，也有可能使实际投资有所增加。更值得一提的是，投资环境如果具有吸引力，预期收益 率便可望增加，人们对投资的期求也可能随低利率并存的资本外流、外汇短缺和投资项目的 预期低收益一起增长，则对投资环境产生不利影响
还必须指出，在通货廊张的环境中实行低利半，会促使企业为保值而借款。这种借款一 般与对道功资本的雷求融为一体，结果挤掉了用于投资的货金。一般说来，通货影账率的变 化不会使保值和固定投资的利润有所改变：然面利率的增加，则根有可陵减少用于保值的借 款，而增加用于固定投资的借款。对流动资本贷款利率的控制，往往宽于对工厂和设备的贷 款利率的控制：因此，较之于围定投贾，官方对于流动资本信贷的增长，往往以更严格的 限制. 较低的筹货利率使投魔率得以增加一一持这种观点的人还认为，低利率将使人们获得更 多的蛋金以选行新的投资。燃而，在对利率实行广泛控制，从而使市场机制难以发挥作用的 情况下，必要的实际信贷增长是无法实现的，这时，就需委限额分配信贷。此外，目前尚无 实例表明低利率能够使实际实现的投资在一个时期内持续增加。 然而，在市场渠道无法发挥作用的时候，增加可供选择的资金来源，可以在某种程度上 减少这种影响。比如说。当通货膨胀造成收入的再分配，使之由低额储蓄者向高额储蓄者转 移（特别是从领取工货者向提取利润者转移）的时候，就可能产生“强制性”储蓄。人为地 保持低利率以及限额分配伯货，往往使人们更多地依靠白筹魔金进行投资，这阿时会刺激 官方信贷市场的爱展，尽管季官方信贷市场利率高于官方利率。非官方信贷市场规模小，风 险较大，因此，它所发挥的金脓煤介作用不如官方金融体系椰样有效，尽管如此，非官方信 贷市场的经营有助于燕消或掩盖压低利率所产生的有害后果。尽管外国信贷一般说来利息很 高，其使用范围也受限制。然而。同国际资本市场有联系的国家也能通过借外债米筹集更多 的资金。最后，政府可以减少丰投资性开支，增加税收，提高公共部门提供的货物和劳务价 格，以增加政府错蓄，这样就可以筹集足够的隆金米满足较高的投资蓄求， 由此看米，即使不提高利率，也有可能为更多的投资筹集资金。然而，这需要政府在财 政方面作出更大努力，或用一些其它方法，但这些办法会降低金避媒介的效能。如果这些果 道都无法使实际销蓄得以增加的话，一部分期求投资话动就根本不会发生 经济增长不仅取决于授鬓的多少，同时取决于投资的质量。由于各种原因，授资效益是 很难衡量的。在本文中，我们姑且以单位投资量带米的经济增长率来表明授隆效盘。 在市场经济国家中，很大一部分投赏决策是根据私人投贤收益率作出的。私人投资收益 率与社会收益率常常大相径庭，因此，当同便经常以行政手段控制利率和投资分配，以平衡 这两种牡会收益率一如人们业已见到的那样，典型的作法是实行低利率，并辅以途择性信 贷安排。这线成策能否获得成功，从根本上说取决于其政策制订者能否恰当陆确定事些部门 重要，也取决于也们能否拉制手中货金的使用。然而，这两件事都不是轻面易举能做到的
还必须指出，在通货膨胀的环境中实行低利率，会促使企业为保值而借款。这种借款一 般与对流动资本的需求融为一体，结果挤掉了用于投资的资金。一般说来，通货膨胀率的变 化不会使保值和固定投资的利润有所改变；然而利率的增加，则很有可能减少用于保值的借 款，而增加用于固定投资的借款。对流动资本贷款利率的控制，往往宽于对工厂和设备的贷 款利率的控制；因此，较之于固定投资，官方对于流动资本信贷的增长，往往施以更严格的 限制。 较低的筹资利率使投资率得以增加——持这种观点的人还认为，低利率将使人们获得更 多的资金以进行新的投资。然而，在对利率实行广泛控制，从而使市场机制难以发挥作用的 情况下，必要的实际信贷增长是无法实现的，这时，就需要限额分配信贷。此外，目前尚无 实例表明低利率能够使实际实现的投资在一个时期内持续增加。 然而，在市场渠道无法发挥作用的时候，增加可供选择的资金来源，可以在某种程度上 减少这种影响。比如说，当通货膨胀造成收入的再分配，使之由低额储蓄者向高额储蓄者转 移（特别是从领取工资者向提取利润者转移）的时候，就可能产生“强制性”储蓄。人为地 保持低利率以及限额分配信贷，往往使人们更多地依靠自筹资金进行投资，这同时会刺激非 官方信贷市场的发展，尽管非官方信贷市场利率高于官方利率。非官方信贷市场规模小，风 险较大，因此，它所发挥的金融媒介作用不如官方金融体系那样有效。尽管如此，非官方信 贷市场的经营有助于抵消或掩盖压低利率所产生的有害后果。尽管外国信贷一般说来利息很 高，其使用范围也受限制。然而，同国际资本市场有联系的国家也能通过借外债来筹集更多 的资金。最后，政府可以减少非投资性开支，增加税收，提高公共部门提供的货物和劳务价 格，以增加政府储蓄，这样就可以筹集足够的资金来满足较高的投资需求。 由此看来，即使不提高利率，也有可能为更多的投资筹集资金。然而，这需要政府在财 政方面作出更大努力，或用一些其它方法，但这些办法会降低金融媒介的效能。如果这些渠 道都无法使实际储蓄得以增加的话，一部分期求投资活动就根本不会发生。 经济增长不仅取决于投资的多少，同时取决于投资的质量。由于各种原因，投资效益是 很难衡量的。在本文中，我们姑且以单位投资量带来的经济增长率来表明投资效益。 在市场经济国家中，很大一部分投资决策是根据私人投资收益率作出的。私人投资收益 率与社会收益率常常大相径庭，因此，当局便经常以行政手段控制利率和投资分配，以平衡 这两种社会收益率——如人们业已见到的那样，典型的作法是实行低利率，并辅以选择性信 贷安排。这些政策能否获得成功，从根本上说取决于其政策制订者能否恰当地确定哪些部门 重要，也取决于他们能否控制手中资金的使用。然而，这两件事都不是轻而易举能做到的
银难确定厚些部门才具有关健意义。这是因为人们往往缺乏关于许多重要经济活动的数据： 由于实行调节和控制。现有的价格结构往往产生严重偏差，经济预测靠不住：在对经济问题 作出决断时，人门实际上经常屈从于社会和政治的压力一比如说，公共部门的所有活动， 往往都划在优先范围内，而不管这些活动在经济上是否合理， 即使正确地确定了既有重货经济意文又有较高投资收丝率的项目，实行选择性信贷政策 也会在一个时期中降低整个经济增长率，这是因为在魔金分配方面，速释性信贷政策往往对 某一部类的全部项目都给以优先照顾，尽管有些项目的社会假盒率不高。然而，这并不等于 说，只要让银行系统算据全部信贷的分配，就可以保证有效的分配。实际上，各种各样的偏 差现象仍会出现，这是因为同较小威新的借款者相比，那些根基率靠并与根行有私人联系的 企业，在信贷分配方面往往受到更多的题顾：而短期的库存积累信贷则有可能优先于长期的 投资信货。通货膨怅时，情况更是如此。由于这些原因，即使在并没有套要限额分配信货的 情况下，政府也认为有责任对信贷分配实行干预。 如前所述，当利单显著低于通货脚账乳到，全业便会将其财力用于保值，这样就会造成 用于生产性授资的货金更为短缺，通货影胀压力如重，并且（如果库存是从国外进口的话） 透成业己匱乏的外汇货源进一步浪费。最后，用行政措蓝推行低利率，特别是低利率与实际 高工贤同时实行时，就会使投资过分集中于资本密集裂技术。结果是失业增加，这就会降低 投资的社会收益率，使业己十分严重的社会问题进一步恶化：另一方面流动资本需求和外汇 需求的增加，使资金短缺状况进一步加网。 菁求管理 通过直接影响储蓄、投货和货币需求，利率（与工资和汇率一样）也会极大影响总需求， 产量和就业。利率的高低，影响中央银行控制国内信贷增长的能力，影响公共部门的收支， 并对国际收支差额发生重要影响。结果，当局这择的利率致策，便成了制定其它需求管理政 策的一个重要因素。 经险证明，当利率大大低于通货膨张半时，便会产生过量的总需求，增加流通速度，加 快通货密张，造成外汇严重短缺。这一切反映了对国内金脸资产的需求减少了。由于实行负 值实际利率，信贷的看求有所增加：然而由于金胜部门银根紧缩，贷款却面之减少了。信贷 的短缺与日俱增，给当同带来越来越大的压力，迫使当局按当日实行的典值实际利率来保持 信贷影账的高比率：而这样作。会使通贤张持续化，同时，也迫使当局以事价格的手段分
很难确定哪些部门才具有关键意义。这是因为人们往往缺乏关于许多重要经济活动的数据； 由于实行调节和控制，现有的价格结构往往产生严重偏差，经济预测靠不住；在对经济问题 作出决断时，人们实际上经常屈从于社会和政治的压力——比如说，公共部门的所有活动， 往往都划在优先范围内，而不管这些活动在经济上是否合理。 即使正确地确定了既有重要经济意义又有较高投资收益率的项目，实行选择性信贷政策 也会在一个时期中降低整个经济增长率。这是因为在资金分配方面，选择性信贷政策往往对 某一部类的全部项目都给以优先照顾，尽管有些项目的社会收益率不高。然而，这并不等于 说，只要让银行系统掌握全部信贷的分配，就可以保证有效的分配。实际上，各种各样的偏 差现象仍会出现，这是因为同较小或新的借款者相比，那些根基牢靠并与银行有私人联系的 企业，在信贷分配方面往往受到更多的照顾；而短期的库存积累信贷则有可能优先于长期的 投资信贷。通货膨胀时，情况更是如此。由于这些原因，即使在并没有必要限额分配信贷的 情况下，政府也认为有责任对信贷分配实行干预。 如前所述，当利率显著低于通货膨胀率时，企业便会将其财力用于保值，这样就会造成 用于生产性投资的资金更为短缺，通货膨胀压力加重，并且（如果库存是从国外进口的话） 造成业已匮乏的外汇资源进一步浪费。最后，用行政措施推行低利率，特别是低利率与实际 高工资同时实行时，就会使投资过分集中于资本密集型技术。结果是失业增加，这就会降低 投资的社会收益率，使业已十分严重的社会问题进一步恶化；另一方面流动资本需求和外汇 需求的增加，使资金短缺状况进一步加剧。 需求管理 通过直接影响储蓄、投资和货币需求，利率（与工资和汇率一样）也会极大影响总需求、 产量和就业。利率的高低，影响中央银行控制国内信贷增长的能力，影响公共部门的收支， 并对国际收支差额发生重要影响。结果，当局选择的利率政策，便成了制定其它需求管理政 策的一个重要因素。 经验证明，当利率大大低于通货膨胀率时，便会产生过量的总需求，增加流通速度，加 快通货膨胀，造成外汇严重短缺。这一切反映了对国内金融资产的需求减少了。由于实行负 值实际利率，信贷的需求有所增加；然而由于金融部门银根紧缩，贷款却随之减少了。信贷 的短缺与日俱增，给当局带来越来越大的压力，迫使当局按当日实行的负值实际利率来保持 信贷膨胀的高比率；而这样作，会使通货膨胀持续化，同时，也迫使当局以非价格的手段分
配信货，通资影胀的加刚，再加上实行广泛管制而造成的僵滑局面，最锋导致资源分配严重 不当，经济严重混乱。从面大大降低经济转续增长的速度。 国内金验质产雷求的减少，树国际收支平衡也有重要的影响。显而易见，在一个规核较 小，相对开欧的经济体制中，无竞争性的利率是无法持续的，如国内魔产需求降低，对国外 资产需求便相应增加，同时会发生资本过量外流，特别是在汇率被认为过高的时候一一这是 经常发生的事情一一情况更是如此，资本大量外流。加之较低的国内能蓄所造成的经常帐户 的问愿，迫使当局要么增如官方借款。要么动用国际储备盛金。在这种情况下，当局往往对 资本流动采取严格的限制措随：尽管如此，货本仍会莲续通过各种果道暗地流出去，比如多 开进口发票，少开出口发票，便是果道之一。与非官方的国内金避市场并存的是外汇市场， 如前者有所发展，后者便会随之扩大、兴旺起来。 长期以行政手段保持高负植实际利半，会使经济活力造到抑制。月国内生产总值相比， 金融部门的时力将显得过小。此外，尽管存在着对投货的高需求，资本积黑率卸会降低，而 且在这种情况下，实际授资的相当一部分一一即使不是大部分一一要么是由非官方市场筹集 的，要么是投资者自己的赏金。由于需求过量，物价将迅速上升：在固定汇率体制下，这将 削弱对外部门的竞争能力，导致经常帐户发生严重逆差，再加上货木外流。又会造成外汇的 大量短缺。 在这样的经济环境中，有效地推行需求管理政策即使可能，也是非常困难的。因为实际 利率的降低会导致货币需求的减少，从面抵消在不增加实际利率的情况下，减少费币发行量 所产生的后果。 利率政革 以上已该到，在发展战略和需求管理政策中，利率均为关键因素。在发展中国家和许多 工业国中，利率主要是靠行政措植调节，而不由市场供求关系决定，因此，在这些国家中， 利率高低的选择，便成了重大的决策问题。在利率低于其市场供求平衡水平时，特别是当利 率长期处于高负值状态时，它们实会违成金融储蓄的减少，可贷政给投贤者的资金因此而短 缺。即使其它果道能为投资提供资金，其效益亦不免降低，这是因为津官方市场媒介，选择 性信先控制，以及在普寿实行负值实际利率情况下所出资金的使用，都会产生低效率。负值 实际刊率除了具有这类阻得经济增长的作用外，还影响着经济形劳的稳定。国内付息存款需 求的减少，导政通货影胀压力的增加，同时使国际收支平衡恶化：
配信贷。通货膨胀的加剧，再加上实行广泛管制而造成的僵滞局面，最终导致资源分配严重 不当，经济严重混乱，从而大大降低经济持续增长的速度。 国内金融资产需求的减少，对国际收支平衡也有重要的影响。显而易见，在一个规模较 小、相对开放的经济体制中，无竞争性的利率是无法持续的。如国内资产需求降低，对国外 资产需求便相应增加，同时会发生资本过量外流，特别是在汇率被认为过高的时候——这是 经常发生的事情——情况更是如此。资本大量外流，加之较低的国内储蓄所造成的经常帐户 的问题，迫使当局要么增加官方借款，要么动用国际储备资金。在这种情况下，当局往往对 资本流动采取严格的限制措施；尽管如此，资本仍会继续通过各种渠道暗地流出去，比如多 开进口发票，少开出口发票，便是渠道之一。与非官方的国内金融市场并存的是外汇市场， 如前者有所发展，后者便会随之扩大、兴旺起来。 长期以行政手段保持高负值实际利率，会使经济活力遭到抑制。同国内生产总值相比， 金融部门的财力将显得过小。此外，尽管存在着对投资的高需求，资本积累率却会降低，而 且在这种情况下，实际投资的相当一部分——即使不是大部分——要么是由非官方市场筹集 的，要么是投资者自己的资金。由于需求过量，物价将迅速上升；在固定汇率体制下，这将 削弱对外部门的竞争能力，导致经常帐户发生严重逆差，再加上资本外流，又会造成外汇的 大量短缺。 在这样的经济环境中，有效地推行需求管理政策即使可能，也是非常困难的，因为实际 利率的降低会导致货币需求的减少，从而抵消在不增加实际利率的情况下，减少货币发行量 所产生的后果。 利率改革 以上已谈到，在发展战略和需求管理政策中，利率均为关键因素。在发展中国家和许多 工业国中，利率主要是靠行政措施调节，而不由市场供求关系决定，因此，在这些国家中， 利率高低的选择，便成了重大的决策问题。在利率低于其市场供求平衡水平时，特别是当利 率长期处于高负值状态时，它们就会造成金融储蓄的减少，可贷放给投资者的资金因此而短 缺。即使其它渠道能为投资提供资金，其效益亦不免降低，这是因为非官方市场媒介，选择 性信贷控制，以及在普遍实行负值实际利率情况下所借资金的使用，都会产生低效率。负值 实际利率除了具有这类阻碍经济增长的作用外，还影响着经济形势的稳定。国内付息存款需 求的减少，导致通货膨胀压力的增加，同时使国际收支平衡恶化
调整高负值利半是件很不容易的事情。必须作出细政的安排，使利率的政革与财政、金 慰和汇率方面的成策保持一致，以避 免金融市场的计划供求脱节，防止出残不理想的资本流动，同时使大量负债的企业以及 金融系统本身露不致普游出现酸产现象。作出这类必要的调整是银用难的，这说明，尽早通 制负值实际利率具有极为重要的意义
调整高负值利率是件很不容易的事情。必须作出细致的安排，使利率的改革与财政、金 融和汇率方面的政策保持一致，以避 免金融市场的计划供求脱节，防止出现不理想的资本流动，同时使大量负债的企业以及 金融系统本身都不致普遍出现破产现象。作出这类必要的调整是很困难的，这说明，尽早遏 制负值实际利率具有极为重要的意义