《企业金融行为》第八章箱导 第八章资本成本与资本结构 1、理解：资本成本的概念、作用、，经营杠杆、经营风险、尉务杠杆、尉务风险、综合杠 杆，棕合杠杆系数、资本结构，财务危机成本的直接和间楼成本，财务危机引发的代理成本， 影响筹货方案选择的主要因素等概念。 2、算据个别资本成本、如权平均资本成本、经营杠杆系数、财务杠杆系数、综合杠杆 系数、息税前利润与每股收益分析的计算。 3、了解咖理论、权街理论和原食次序理论等资本结构理论 第一节资本成本概述 一、宽本成本的概含 即宽本的价格，从投资人的角度看，它表示与投资机会成木和投资风险相适应的国报率： 从等货者的角度看，它表示公可为取得货金必领支付的价格：公司的货本成本，则一救是指 公可为取得所需资金而支付的代价，主要包括支付给酸东的股利和支付给长期债权人的利 息。 二，责本成本的计算 (一)长期负债成本 1,长期借款成本R1=i(1-T) 例：设A公可向银行借了一笔长期贷款，年利率为8然，A公可的所得税率为34线问A公可 这笔长期借款的成本是多少？若银行要求按季度结息，则A公司的借款成本为多少？ Bd1-Ri(1-T)-8%(1-3%)-528% 若按季度进行站息，则应该算出年实际利率，再求魔本成本， d1=Ri(1-)=【(1+6/4)-1)(1-30=5.43移 2.长期使券成本Rd2 第一种情况：债券发行价格和债券面植相等时，计算使券鬓本成本只雷考虑债券利率、 税率T和发行成本费率F三个因素，此时：
《企业金融行为》第八章辅导 第八章 资本成本与资本结构 1、理解：资本成本的概念、作用、经营杠杆、经营风险、财务杠杆、财务风险、综合杠 杆、综合杠杆系数、资本结构、财务危机成本的直接和间接成本、财务危机引发的代理成本、 影响筹资方案选择的主要因素等概念。 2、掌握个别资本成本、加权平均资本成本、经营杠杆系数、财务杠杆系数、综合杠杆 系数、息税前利润与每股收益分析的计算。 3、了解 MM 理论、权衡理论和啄食次序理论等资本结构理论 第一节 资本成本概述 一、资本成本的概念 即资本的价格，从投资人的角度看，它表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率； 从筹资者的角度看，它表示公司为取得资金必须支付的价格；公司的资本成本,则一般是指 公司为取得所需资金而支付的代价，主要包括支付给股东的股利和支付给长期债权人的利 息。 二、资本成本的计算 （一）长期负债成本 1.长期借款成本 Rd1=Ri(1-T) 例:设 A 公司向银行借了一笔长期贷款,年利率为 8%,A 公司的所得税率为 34%,问 A 公司 这笔长期借款的成本是多少?若银行要求按季度结息,则 A 公司的借款成本为多少? Rd1=Ri(1-T)=8%(1-34%)=5.28% 若按季度进行结息,则应该算出年实际利率,再求资本成本. Rd1=Ri(1-T) =〔(1+8%/4)4-1〕(1-34%)=5.43% 2.长期债券成本 Rd2 第一种情况:债券发行价格和债券面值相等时,计算债券资本成本只需考虑债券利率 Ri、 税率 T 和发行成本费率 F 三个因素,此时:
d2-Ri(1-T0/(1-F) 第二种情况：使券发行价格和债券面值不一致下的债券赏本成本，在这种情况下确定债 券成本需分两个步撑进行：（见教材99） 首先需确定债券收益率R1 然后，根据R1计算姨券货本成本， 例：某公司采用溢价20元发行为期2年，票面利率为飞，面值1000元的债券3000万元 发行费用为0万元，公司所得型率为33裤问该公司发行倩券的成本是多少？ 首先，计算出按溢价发行货券的收益率： 由内法可得：1=7.02线 发行债券的成本为： d2-Ri(1-T0-7.02%×(1-33%)-4.70% (二，优先段成本即 即-优先股股利D即/优先殿发行净价格0 其中P0应扣除发行费用 例：公司计划发行1500万元优先股.每股股价100元.国定胶利11元，发行费用率钱，问 该优先服成本是多少？ P-优先胶般利即/优先殿发行净价格O =11/100×(1-))=11.46 (三)，普通股成本阳 A股息率加因定增长率法： Re=D1/PO+g 由上述公式可以推导出一个经常运用的公式：Po=0o(1+/像e-=1/优e-g) 例.某公司发行普通股共计800万股，预计第一年股利卓1钱以后每年增长1飞，等资费 用率3器，求该股票的资本成本是多少？ Re=D1/PO+g =800×14W/（800×(1-3%)】+1% -15.43%
Rd2=Ri(1-T)/(1-F) 第二种情况:债券发行价格和债券面值不一致下的债券资本成本,在这种情况下确定债 券成本需分两个步骤进行:(见教材 P99) 首先,需确定债券收益率 Ri. 然后,根据 Ri 计算债券资本成本. 例:某公司采用溢价 20 元发行为期 2 年,票面利率为 7%,面值 1000 元的债券 3000 万元, 发行费用为 60 万元,公司所得税率为 33%,问该公司发行债券的成本是多少? 首先,计算出按溢价发行债券的收益率： 由内插法可得:Ri=7.02% 发行债券的成本为: Rd2=Ri(1-T)=7.02%× (1-33%)=4.70% (二).优先股成本 RP RP=优先股股利 DP/优先股发行净价格 P0 其中 P0 应扣除发行费用 例:公司计划发行 1500 万元优先股,每股股价 100 元,固定股利 11 元,发行费用率 4%,问 该优先股成本是多少? RP=优先股股利 DP/优先股发行净价格 P0 =11/〔100× (1-4%) 〕=11.46% (三).普通股成本 Re A.股息率加固定增长率法: Re=D1/P0+g 由上述公式可以推导出一个经常运用的公式:Po=Do(1+g)/(Re-g)=D1/(Re-g) 例 .某公司发行普通股共计 800 万股,预计第一年股利率 14%,以后每年增长 1%,筹资费 用率 3%,求该股票的资本成本是多少? Re=D1/P0+g =800×14%/〔800×(1-3%)〕+1% =15.43%
B.货本资产定价核型法 例1，设C股票的贝它系数等于0.4，D股票的贝它系数等于2，如果无风险收益率为裤， 市场期望的收益率为13韩，那么C股票和D股票的预期收整零是多少？ 0-9%+(13%91)×0.4=1061 D9第+(13-90）×2=175 例2已知无风险证券收益率为10底证券市场平均收益率为15器，《公司殿票的贝它系数 为1,6，如果下一年的预期红利1=1,25元，红利期鲤增长率为裤，并恒为常数，那么M公可 的股票应以何种价格出售？殿票的预明收益率： Re-Ri-10%+(15-10%)×L.6-18% 0=2.5/(18M-5)=19.23元 即M公司的股票应以19.23元价格出售 现假设中央银行增加了货币供应量，使无风险利率降到9线市场平均收登率降到1终，这 将对股票价格产生什么样的影响？ 当央行增加货币佚应量时， Re-Ri-9%+(1%-%x1.6-17% P0之.5/(17-5=20,83元 即由于增加货币供应量，导致股票价格上升 例3.某公司去年的股利是每粮1.0美元并以每年5的速度增长。公司股票的贝它系数 为1,2，若无风险牧登率为%，风险补整为裤，其股票的市场价格为多少？ Ri■无风险收益率+风险补偿-8强+6路=1韩 (注意：此处的风险补偿即该股票的风险补能，无须乘以贝它系数) P0=0(1+g》/(e-g)=1.2(1+5/(14-) =14元 C,债券收益率加风险溢价法 Re=长期负倩利率+风险溢价
B.资本资产定价模型法 例 1.设 C 股票的贝它系数等于 0.4，D 股票的贝它系数等于 2，如果无风险收益率为 9%， 市场期望的收益率为 13%，那么 C 股票和 D 股票的预期收益率是多少？ RC=9%+(13%-9%) ×0.4=10.6% RD= 9%+(13%-9%) ×2=17% 例 2 已知无风险证券收益率为 10%,证券市场平均收益率为 15%,M 公司股票的贝它系数 为 1.6 ,如果下一年的预期红利 D1=1.25 元,红利期望增长率为 5%,并恒为常数,那么 M 公司 的股票应以何种价格出售? 股票的预期收益率: Re=Ri=10%+(15%-10%) ×1.6=18% P0=2.5/(18%-5%)=19.23 元 即 M 公司的股票应以 19.23 元价格出售. 现假设中央银行增加了货币供应量,使无风险利率降到 9%,市场平均收益率降到 14%,这 将对股票价格产生什么样的影响? 当央行增加货币供应量时, Re=Ri=9%+(14%-9%) ×1.6=17% P0=2.5/(17%-5%)=20.83 元 即由于增加货币供应量,导致股票价格上升. 例 3.某公司去年的股利是每股 1.20 美元并以每年 5%的速度增长。公司股票的贝它系数 为 1.2，若无风险收益率为 8%，风险补偿为 6%，其股票的市场价格为多少？ Ri=无风险收益率+风险补偿=8%+6%=14% (注意:此处的风险补偿即该股票的风险补偿,无须乘以贝它系数) P0=D0(1+g)/(Re-g)=1.2(1+5%)/(14%-5%) =14 元 C.债券收益率加风险溢价法 Re=长期负债利率+风险溢价
(四)加权平均贷本成本和边标成本 1,▣权平均爱本成本Ra=4dRd+Rp+eRe+r面 其中：1表示第种资金米源占总货木的比重，：表示第1种资金米源的成本 2.边际魔本成本： 指公司新增1单位资本所负担的成本，也称随脸货额增加而提高的加权平均货本成本，其 计算会式与上式相同 例.见导学P49 第二节经营杠杆和财务杠杆 一、营业（经营）杠杆效盒 1,营业（经营）杠杆：指在某一出定成本比重的作用下，销售量变动对利润的作用。 由于固定成本的存在，会使利润的变动率大于产销量的变动率。 例.某企业生产甲产品，固定成本为60万元，变动成本率4 当期金业的销售额为200万元， 则其息税前利润团T =200×(1-40m)-60=60万元 当销售额增长1倍，达到00万元时， 息税前利润BT =400×(1-40%)-60-180万元. 增长了(180一60)÷60-2倍，大于销售额的增长半 2,营业杠杆的计量 营业杠杆的计量用营业杠杆度（系数）表示： DOL.=(△BIT/EBIT)/(△S/S) =[QP-V)]/[9P-Y)-F]
（四）加权平均资本成本和边际成本 1.加权平均资本成本 Ra=WdRd+WpRp+WeRe+WrRr 其中:Wt 表示第种资金来源占总资本的比重,Rt 表示第 t 种资金来源的成本. 2.边际资本成本: 指公司新增1单位资本所负担的成本,也称随融资额增加而提高的加权平均资本成本.其 计算公式与上式相同. 例.见导学 P49 第二节 经营杠杆和财务杠杆 一、营业(经营)杠杆效益 1.营业(经营)杠杆：指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润的作用。 由于固定成本的存在，会使利润的变动率大于产销量的变动率。 例.某企业生产甲产品,固定成本为 60 万元,变动成本率 40%, 当期企业的销售额为 200 万元, 则其息税前利润 EBIT =200×(1－40%)－60=60 万元 当销售额增长 1 倍,达到 400 万元时, 息税前利润 EBIT =400×(1－40%)－60=180 万元, 增长了(180－60)÷60=2 倍,大于销售额的增长率. 2.营业杠杆的计量 营业杠杆的计量用营业杠杆度(系数)表示: DOL=(△EBIT/EBIT)/(△S/S) =［Q(P-V)］/［Q(P-V)-F］
(EBIT+F)/EBIT 其中，P-V)也称负担余颜（或边际贡献）， 例。上例中，该企业的经营杠杆度为： 当销售额为200万元时， D0L.-200(1-40%)/[200(1-40%)-60]-120+60-2 说明当销售额增长1倍时，息税前利洞将增长2倍， F越大，观也将大，表示企业营业利洞对销售量变化的饭感度更高，经营风险也越大 二、财务杠杆效益 1,财务杠杆 一一指公司负债对投货者收益的影响。 当企业负债经营时，不论利洞多少，债务利息支出是不变的.这样，当利润增大时，每一元 利润所负担的利息就会相应地减少，从而使投资者牧登有更大幅度的提高 例.上述金业(S-200万元，变动成本率0%国定成本60万元)其资本结构为：长期债券 300万元.利率83：另有发行在外的普通服15万殿，每股面植】元公可所得税半50保 当S-200万元时，BTT-60万元 每股收虚EPS =(60-300×81)(1-5库)/15=1.2元 当BIT增长1倍，达到120万元时 E5=(120-300×8)(1-50库0/15 -3.2元 增长了(32-1.2》÷1.21.67倍 2.财务杠杆的计量 财务杠杆效益用财务杠杆度（系数）表示： DFL=(△ES/EPS)/(△PBIT/EBIT> =B1T/(5B1T-) 制.上例中.1.-60/(60-300×8)e1.67
=(EBIT+F)/EBIT 其中,(P-V)也称负担余额(或边际贡献). 例.上例中,该企业的经营杠杆度为: 当销售额为 200 万元时, DOL=200(1－40%)/[200(1－40%)－60]=120÷60=2 说明当销售额增长 1 倍时,息税前利润将增长 2 倍。 F 越大,DOL 也将大,表示企业营业利润对销售量变化的敏感度更高,经营风险也越大. 二、财务杠杆效益 1.财务杠杆: ——指公司负债对投资者收益的影响. 当企业负债经营时,不论利润多少,债务利息支出是不变的.这样,当利润增大时,每一元 利润所负担的利息就会相应地减少,从而使投资者收益有更大幅度的提高. 例.上述企业(S=200 万元,变动成本率 40%,固定成本 60 万元)其资本结构为:长期债券 300 万元,利率 8%;另有发行在外的普通股 15 万股,每股面值 1 元,公司所得税率 50%. 当 S=200 万元时,EBIT=60 万元 每股收益 EPS =(60－300×8%)(1－50%)/15＝1.2 元 当 EBIT 增长 1 倍,达到 120 万元时, EPS=(120－300×8%)(1－50%)/15 ＝3.2 元, 增长了(3.2－1.2)÷1.2≈1.67 倍 2.财务杠杆的计量 财务杠杆效益用财务杠杆度(系数)表示: DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT) =EBIT/(EBIT-I) 例.上例中,DFL=60/(60-300×8%) ≈1.67
表示当B1T增长1倍时，P5将增长1,67倍， 适当的负债经营会有一个财务杠杆作用，但必筑注意的是：I越大，，也越大，说明财务 风险也越大因此，准确把握适直的财务杠杆度，减少风险并扩大盈利，是十分重要的， (如：教材P117表46) 三，综合（总）杠杆效益 1.综合（总）杠杆效益：把营业杠杆和财务杠杆综合考感，运作所产生的效益. 销售额S1一息税前利澜BIT↑一每服收益S1 2,综合（总）杠杆效益的计量： DCL-O×DL-(△Es/EP5)/(△5/S) -(BIT+F)/团1T-I) 例.上例中.DCL=0L×D时-2×1.67=334 说明当销售额S增长】倍时，每胶收登EP巧将增长3.34倍. 论证：上例中，S=200万元封， EP5=[200(1-40m)-60-300×8M】(1-50m)/15=1.2 当销售额增长1倍，为400万元时， EP5=【400(1-40m)-60-300*8%】(1-50%)/15-5.2 △P5/EP5=(5.2-1.2)/1.23.34 第三节货本结构理论 一，魔本结构： 公司的资金米源中，负债与净资产（或者说服东权益）的对比关系 其中，负债可看作债务人权益，则：公可的资产总额散权+债权 可推导出： 公司价值Y=公司债务的市场价值B公可股本市场价值S 二、货本结构理论 1,早期的魔本站构理论 (1).净收入解释
表示当 EBIT 增长 1 倍时,EPS 将增长 1.67 倍. 适当的负债经营会有一个财务杠杆作用,但必须注意的是:I 越大,DFL 也越大,说明财务 风险也越大.因此,准确把握适宜的财务杠杆度,减少风险并扩大盈利,是十分重要的. (如:教材 P117 表 4-6) 三、综合(总)杠杆效益 1．综合(总)杠杆效益:把营业杠杆和财务杠杆综合考虑,运作所产生的效益. 销售额 S↑→息税前利润 EBIT↑→每股收益 EPS↑ 2．综合(总)杠杆效益的计量: DCL=DOL×DFL=(△EPS/EPS)/(△S/S) =(EBIT+F)/(EBIT－I) 例.上例中,DCL=DOL×DFL=2×1.67=3.34 说明当销售额 S 增长 1 倍时,每股收益 EPS 将增长 3.34 倍. 论证:上例中,S=200 万元时, EPS=〔200(1－40%)－60－300×8% 〕(1－50%)/15=1.2 当销售额增长 1 倍,为 400 万元时, EPS=〔400(1－40%)－60－300*8%〕(1－50%)/15=5.2 △EPS/EPS=(5.2－1.2)/1.2≈3.34 第三节 资本结构理论 一、资本结构: 公司的资金来源中,负债与净资产(或者说股东权益)的对比关系. 其中,负债可看作债务人权益,则：公司的资产总额=股权+债权 可推导出： 公司价值 V =公司债务的市场价值 B+公司股本市场价值 S 二、资本结构理论 1.早期的资本结构理论 (1).净收入解释
该观点认为：由于债务的魔本成本较低，如果负债越多，公可的筹合资本成本也将越低， 即计算公司价值时使用的贴现率也越低，则公可的价值瓷会越高 (2).净营业收入解释 该观点认为：负债越多，风险越大，胶东权数成本也越高，平均下来，公可的资本成本不变， 因此，公可的价值与负债多少无关 (3).传统解释 该现点认为：镜务增加对公司价值提高是有用的，但必颈适度 2.圆理论 ▲(1》含义：在符合该理论的假设之下，公可的价值与其货木结构无关因此，公司的价 值取决于它的实际隆产而幸各类倩权、所有权的市场价值 (2)W理论的但设. (3)W理论的两个命题 第四节团1T-七5分析 最佳货本结构：能使公司的平均货本成本最低。公司价值最高的负货率。 判断货本结构是否合理，一般以分析计算资本成本进行，平均资本成本低的为较优方案。 一、息税前利润与每股收益分析 息税前利润一每股收益（即ITPS)分析有助于判断何时负债筹货有利、何时股权筹资 有利。当然，企业在选择筹货方案前还应考虑成本、风险、控制和筹货的调整能力。 二、影响筹资方案选择的主委因素 人 成本 2. 风险 3. 控制 4. 资产性质 灵活性
该观点认为:由于债务的资本成本较低,如果负债越多,公司的综合资本成本也将越低, 即计算公司价值时使用的贴现率也越低,则公司的价值就会越高. (2).净营业收入解释 该观点认为:负债越多,风险越大,股东权益成本也越高,平均下来,公司的资本成本不变, 因此,公司的价值与负债多少无关. (3).传统解释 该观点认为:债务增加对公司价值提高是有用的,但必须适度. 2.MM 理论 ▲（1）含义:在符合该理论的假设之下,公司的价值与其资本结构无关.因此，公司的价 值取决于它的实际资产而非各类债权、所有权的市场价值. （2）MM 理论的假设. （3）MM 理论的两个命题. 第四节 EBIT-EPS 分析 最佳资本结构：能使公司的平均资本成本最低, 公司价值最高的负债率。 判断资本结构是否合理，一般以分析计算资本成本进行，平均资本成本低的为较优方案。 一、息税前利润与每股收益分析 息税前利润－每股收益（EBIT-EPS）分析有助于判断何时负债筹资有利、何时股权筹资 有利。当然，企业在选择筹资方案前还应考虑成本、风险、控制和筹资的调整能力。 二、影响筹资方案选择的主要因素 1. 成本 2. 风险 3. 控制 4. 资产性质 5. 灵活性
